賴衍禹

摘 要：我國(guó)香港地區(qū)至今并未針對(duì)股權(quán)眾籌進(jìn)行立法上的管制。本文經(jīng)過(guò)審視股權(quán)眾籌的本質(zhì)和當(dāng)前香港證券公開發(fā)行規(guī)制，指出盡管仍舊存在法律上的盲點(diǎn)，在香港當(dāng)前的證券監(jiān)管并不會(huì)對(duì)股權(quán)眾籌形成嚴(yán)重阻礙，但無(wú)法促進(jìn)股權(quán)眾籌充分發(fā)揮其應(yīng)有作用。

關(guān)鍵詞：股權(quán)眾籌；證券監(jiān)管；初創(chuàng)企業(yè)；香港

中圖分類號(hào)：F830.572 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1674-0017-2017（4）-0081-06

近年來(lái)股權(quán)眾籌（equity crowdfunding）在全世界范圍引起廣泛關(guān)注，截至2015年，全球共有1250余家股權(quán)眾籌平臺(tái)，通過(guò)股權(quán)眾籌方式融資超過(guò)了340億美元。很明顯，股權(quán)眾籌為公司企業(yè)增加了另一融資渠道。香港作為全球金融中心之一，卻在股權(quán)眾籌或是互聯(lián)網(wǎng)金融（Fintech）上仍屬于起步階段。數(shù)據(jù)顯示，截至2016年9月，新加坡的互聯(lián)網(wǎng)金融初創(chuàng)公司數(shù)量為180家，而香港卻僅有一半的數(shù)目。圖1在某種程度上也反映出初創(chuàng)公司在香港通過(guò)公開市場(chǎng)融資貧乏的局面。

為了方便初創(chuàng)企業(yè)的原始融資，同時(shí)將香港發(fā)展為國(guó)際互聯(lián)網(wǎng)金融樞紐（International Fintech Hub），香港特區(qū)政府成立了專門小組（Steering Group）研究互聯(lián)網(wǎng)金融在香港的發(fā)展，該小組2016年報(bào)告中提出5項(xiàng)建議，而其中證券管制（Regulation）被特區(qū)政府視為最重要的前提?；诖耍疚脑噲D審視當(dāng)前香港有可能適用于股權(quán)眾籌的證券監(jiān)管規(guī)則，同時(shí)與新加坡最新的股權(quán)眾籌監(jiān)管改制進(jìn)行比較，提出針對(duì)香港股權(quán)眾籌監(jiān)管機(jī)制的改善建議。

一、股權(quán)眾籌管制原理

根據(jù)證券委員會(huì)國(guó)際組織（IOSCO）的定義，股權(quán)眾籌本質(zhì)屬于股票的公開發(fā)行，與IPO類似。而香港特區(qū)政府更是將其視為在國(guó)際資本市場(chǎng)上發(fā)揮金融作用和連接資本供給者和需求者的橋梁。但與此同時(shí)，股權(quán)眾籌也帶來(lái)了不可避免的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

（一）初創(chuàng)企業(yè)高失敗率。股權(quán)眾籌的發(fā)起者大多是初創(chuàng)企業(yè)，因?yàn)樗鼈儫o(wú)法負(fù)擔(dān)高額證券交易所公開發(fā)行上市融資的成本，初創(chuàng)意味著不成熟與不完善，無(wú)可避免地附帶高失敗率。因此，它們的網(wǎng)絡(luò)投資者，特別是對(duì)初創(chuàng)企業(yè)高失敗概率無(wú)知的零售投資者（retail investors），同樣承擔(dān)著高概率的投資失敗率。

（二）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。證券交易所作為二級(jí)市場(chǎng)，為發(fā)行出的證券提供流動(dòng)再出售平臺(tái)，是傳統(tǒng)的證券公開發(fā)行方式。此外，二級(jí)市場(chǎng)還具有發(fā)現(xiàn)證券真實(shí)市場(chǎng)價(jià)值的功能。而對(duì)于股權(quán)眾籌，其目前并沒(méi)有類似的平臺(tái)，在某種程度上，股權(quán)眾籌持有者很難將手中的股份轉(zhuǎn)讓。另外，沒(méi)有二級(jí)市場(chǎng)，該公司股份的真實(shí)價(jià)值也難以得到市場(chǎng)反映。

（三）欺詐風(fēng)險(xiǎn)?；谧C券發(fā)行者信息披露的不完全以及利用互聯(lián)網(wǎng)眾籌融資的低門檻，一方面，發(fā)行人在發(fā)行過(guò)程中進(jìn)行虛假信息披露、證券欺詐的概率較高；另一方面，也存在著股權(quán)眾籌平臺(tái)本身欺詐投資者的風(fēng)險(xiǎn)。截至2014年9月，我國(guó)內(nèi)地互聯(lián)網(wǎng)P2P網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)（peer to peer， lending-based crowdfunding）發(fā)生跑路和破產(chǎn)的數(shù)量高達(dá)247家。

（四）平臺(tái)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)眾籌平臺(tái)的背后是一家公司，它面臨著與其它市場(chǎng)中普通公司一樣的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，如果股權(quán)眾籌平臺(tái)公司內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)控制并不完善，投資者的資金和公司自有資金可能會(huì)混合，當(dāng)公司營(yíng)運(yùn)不佳破產(chǎn)清算時(shí)，投資者的資金可能也會(huì)遭到損失。

早在2014年，香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)（SEC）就發(fā)布了關(guān)于股權(quán)眾籌的警示，“因?yàn)槿狈ο鄳?yīng)的金融牌照，存在交叉重復(fù)的金融監(jiān)管，目前互聯(lián)網(wǎng)眾籌可能涉嫌違反投資者保護(hù)及市場(chǎng)監(jiān)督的相應(yīng)法律法規(guī)”。為此，對(duì)投資者提供必要保護(hù)和加速在香港發(fā)展股權(quán)眾籌同等重要。更進(jìn)一步的是，如何制定相應(yīng)的證券監(jiān)管機(jī)制以便充分發(fā)揮股權(quán)眾籌的優(yōu)勢(shì)是股權(quán)眾籌監(jiān)管的一大難題。

二、香港現(xiàn)有股權(quán)眾籌監(jiān)管

盡管香港特區(qū)目前尚未制定專門針對(duì)股權(quán)眾籌的法律或監(jiān)管機(jī)制，特區(qū)政府和SFC已著手布置一系列“預(yù)先監(jiān)管機(jī)構(gòu)”以研究探索股權(quán)眾籌的監(jiān)管模式。例如在2016年3月，SFC建立了金融科技聯(lián)絡(luò)辦事處 （FTCP） 以方便金融科技（及“互聯(lián)網(wǎng)金融”）參與人員對(duì)現(xiàn)行監(jiān)管制度的了解，避免參與如股權(quán)眾籌等金融科技的人員違反現(xiàn)行法律法規(guī)。同時(shí)，在2015年的3月，香港政府組織創(chuàng)建金融科技督導(dǎo)小組 （Steering Group） ，旨在幫助香港政府研究金融科技本質(zhì)及其在香港的發(fā)展，同時(shí)提出對(duì)金融科技的監(jiān)管措施建議；香港金融發(fā)展局（HKFSDC）在2016年的3月份亦發(fā)布了專門針對(duì)股權(quán)眾籌的報(bào)告--《在香港建立股權(quán)眾籌活動(dòng)監(jiān)管制度》，介紹了其它法域的股權(quán)眾籌監(jiān)管體制以及探討在香港如何建立監(jiān)管架構(gòu)以促進(jìn)香港的股權(quán)眾籌發(fā)展。

至于實(shí)體規(guī)章制度方面，根據(jù)股票發(fā)行注冊(cè)制原理（disclose-based）和現(xiàn)行香港《公司（清算及雜項(xiàng)條文）條例》（Hong Kong Companies （Winding Up and Miscellaneous Provisions） Ordinance）和《證券及期貨條例》（Securities and Futures Ordinance），股權(quán)眾籌在香港需要滿足以下要求：

（一）招股說(shuō)明書信息披露。根據(jù)公司條例第38條第3項(xiàng)，任何公司以公開方式發(fā)行的股票或是債券都必須發(fā)布招股說(shuō)明書（prospectus）。因此，在公開發(fā)行股票時(shí)，無(wú)論是通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)還是交易所IPO，發(fā)行人必須按照公司條例和證券監(jiān)管條例的要求進(jìn)行明確的招股說(shuō)明書信息披露。招股說(shuō)明書指任何含有發(fā)行人和訂購(gòu)價(jià)格計(jì)算的書面文件。

多數(shù)情況下，招股說(shuō)明書的籌備成本各不相同并取決于公司發(fā)行證券時(shí)的情況，但在總體上包含兩個(gè)方面的成本：一是內(nèi)部成本，例如發(fā)行人在準(zhǔn)備書面材料和與處理行政部門事宜的花銷；另一部分是外部成本，例如法律服務(wù)費(fèi)和金融服務(wù)費(fèi)，特別是給券商的費(fèi)用及審計(jì)費(fèi)、翻譯費(fèi)等等。根據(jù)一項(xiàng)報(bào)告，在歐洲一份招股說(shuō)明書的準(zhǔn)備成本價(jià)格位于20萬(wàn)歐元至30萬(wàn)歐元之間。很明顯，對(duì)于初創(chuàng)公司而言，為了籌集一筆不算大的資本金額而花費(fèi)高價(jià)遵循招股說(shuō)明書信息披露要求，或許得不償失。

（二）招股說(shuō)明書信息披露豁免情況。盡管有著嚴(yán)格的招股說(shuō)明書披露要求，香港地區(qū)公司條例中仍舊保有披露豁免的情形，一般情況下可以分為以下幾類：

1.特殊投資者豁免。特殊投資者并非香港法律上的一個(gè)概念，而是泛指具有特殊身份或者能力資質(zhì)的投資者，包括了機(jī)構(gòu)投資者（institutional investor）、合格投資者（qualifying investor）、專業(yè)投資者（professional investor）、抗高風(fēng)險(xiǎn)投資者、現(xiàn)有股東、公司高管、公司職員、關(guān)聯(lián)公司等等。這類投資者憑借其自身的專業(yè)知識(shí)和豐富的投資經(jīng)驗(yàn)（如投資銀行）或是與發(fā)行人存在關(guān)聯(lián)關(guān)系（如公司高管），而在法律上被視為擁有足夠能力在證券投資中保護(hù)自己，故此不需要再借助詳細(xì)的招股說(shuō)明書來(lái)了解發(fā)行人的公司運(yùn)作情況及其它各項(xiàng)財(cái)務(wù)或是其他類指標(biāo)。以專業(yè)投資者為例，當(dāng)發(fā)行人僅僅對(duì)凈資產(chǎn)不少于800萬(wàn)港幣的投資者或是經(jīng)驗(yàn)投資者發(fā)行股票時(shí)，發(fā)行人可免于招股說(shuō)明書披露義務(wù)。

2.特別發(fā)行規(guī)?；砻?。當(dāng)證券發(fā)行規(guī)模相當(dāng)“大”或是“小”的時(shí)候，招股說(shuō)明書披露義務(wù)亦有可能豁免。根據(jù)香港公司條例，每股股票對(duì)價(jià)不低于50萬(wàn)港幣時(shí)，招股說(shuō)明書披露義務(wù)可豁免。同時(shí)，若是發(fā)行對(duì)象限定在50人以內(nèi)（包括非自然人），或是擬融資總額不超過(guò)500萬(wàn)港幣時(shí)，招股說(shuō)明書義務(wù)亦可得到豁免。

3.其它豁免情形。以并購(gòu)或是接管為目的的證券發(fā)行，在有承諾書（understanding agreement）的前提下，招股說(shuō)明書披露義務(wù)可得到豁免。

盡管存在上述豁免情形，股權(quán)眾籌可選擇適用空間卻可能是有限的。第一類豁免情形要求與僅僅對(duì)特殊投資者發(fā)行股票，然而，因?yàn)檎怯捎谶@些特殊投資者，例如投資銀行，不愿冒高風(fēng)險(xiǎn)將資金投入這些初創(chuàng)企業(yè)，亦或是天使投資人認(rèn)為股權(quán)眾籌者日后的盈利能力不強(qiáng)或事根本不可能走向上市的道路（因?yàn)楣蓹?quán)眾籌發(fā)行人很可能只是想眾籌原始資本以便在城市中心開一家餐館），在此情況下股權(quán)眾籌的投資者無(wú)法限定在特殊投資人范圍之中。更進(jìn)一步的是，政府大力推動(dòng)股權(quán)眾籌的原因，除了幫助資金需求者拓寬便捷融資渠道外，還能同時(shí)增加普通投資人的投資渠道，使普通百姓投資渠道多樣化。基于此，特殊投資者豁免情形對(duì)股權(quán)眾籌來(lái)說(shuō)難以達(dá)到。

就特別發(fā)行規(guī)?；砻舛裕☆~發(fā)行豁免規(guī)則（擬融資金額不超過(guò)500萬(wàn)港幣）卻是極有可能被股權(quán)眾籌所適用的。根據(jù)香港貿(mào)易發(fā)展委員會(huì)（HKTDC）2013年的一項(xiàng)調(diào)查，對(duì)于在香港的大多數(shù)初創(chuàng)企業(yè)而言，原始資本的缺口范圍大致在1萬(wàn)-20萬(wàn)港幣之間。而這個(gè)范圍內(nèi)的融資需求是可能適用小額發(fā)行豁免規(guī)則的。盡管如此，超出500萬(wàn)港幣資金需求的初創(chuàng)企業(yè)仍舊無(wú)法獲得豁免。

根據(jù)2016年的一項(xiàng)調(diào)查，在香港二十家最受關(guān)注的初創(chuàng)企業(yè)中，只有5家所需的原始資本低于500萬(wàn)港幣，可能適用小額豁免原則，而其余75%的初創(chuàng)企業(yè)，資本缺口則是超過(guò)500萬(wàn)港幣的，這些企業(yè)大多數(shù)是科技創(chuàng)新企業(yè)，因此在某種程度上，只能說(shuō)明小額豁免規(guī)則可以適用于大多數(shù)普通的初創(chuàng)企業(yè)，但對(duì)于高科技原始資本需求高的企業(yè)，卻是無(wú)能為力的。

至于“大額”發(fā)行豁免規(guī)則，正如前文所提股權(quán)眾籌的主要投資者是一般普通的投資人，即普通大眾，每股不低于50萬(wàn)的股份對(duì)于這些零售投資者而言是不可行的。

簡(jiǎn)要而言，基于香港貿(mào)易發(fā)展委員會(huì)的調(diào)查數(shù)據(jù)，在香港的初創(chuàng)企業(yè)很有可能獲得小額發(fā)行豁免規(guī)則的便利而得以免去招股說(shuō)明書披露義務(wù)的高額成本，盡管這在很大程度上限制了股權(quán)眾籌的融資金額，同時(shí)也未能給原始資本缺口較大的初創(chuàng)企業(yè)帶來(lái)便利。

（三）證券交易牌照規(guī)則。與股權(quán)眾籌有關(guān)的第二道門檻在于證券活動(dòng)牌照規(guī)則，這一要求更多的是針對(duì)股權(quán)眾籌平臺(tái)。根據(jù)香港《證券及期貨條例》，十類證券活動(dòng)在香港進(jìn)行必須取得相應(yīng)的證券牌照。理論上，若股權(quán)眾籌平臺(tái)僅僅是作為中間人，為股權(quán)眾籌發(fā)行人和投資者提供信息渠道和交易平臺(tái)，則是無(wú)需以取得證券牌照為正常經(jīng)營(yíng)的前提的。但在實(shí)踐中，眾籌平臺(tái)卻是非常容易落入《證券及期貨條例》第五章的規(guī)則范圍。以第一類“證券交易活動(dòng)”（dealing in securities）為例，證券交易活動(dòng)是指任何人進(jìn)行交易或者提供交易合同給他人，或是誘使及試圖誘使他人進(jìn)行認(rèn)購(gòu)，購(gòu)買或承諾證券交易。作為互聯(lián)網(wǎng)眾籌平臺(tái)，即使在平臺(tái)網(wǎng)站上展示初創(chuàng)企業(yè)的股份或是介紹初創(chuàng)企業(yè)，也將可能被視為“誘使”投資者進(jìn)行股權(quán)認(rèn)購(gòu)繼而落入證券交易牌照規(guī)則之中。因而股權(quán)眾籌平臺(tái)是極有可能需要以證券牌照為其日常經(jīng)營(yíng)所需之前提。

在香港地區(qū)獲取證券牌照的代價(jià)卻是不低的，除去財(cái)務(wù)成本，眾籌平臺(tái)還需要遵循《證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)持牌人或注冊(cè)人操守準(zhǔn)則》（the Code of Conduct for Persons Licensed by or Registered with the SFC）。例如，“了解客戶規(guī)則” 和建立內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制等。十項(xiàng)具體要求對(duì)于新成立的股權(quán)眾籌平臺(tái)公司而言成本不菲，因此香港地區(qū)新興的互聯(lián)網(wǎng)金融公司并不多。

（四）證券交易牌照豁免規(guī)則。證券交易牌照在某些特殊情況下亦可被豁免。通常，豁免包括偶然豁免（incidental exemption）、專業(yè)投資人豁免（dealing with professional investor exemption）、向公司建議豁免（advising group company exemption）等等。但是，股權(quán)眾籌平臺(tái)能獲取這些豁免渠道的概率卻是極低的，因?yàn)榛砻鈼l件中的絕大部分是類似于上文招股說(shuō)明書披露義務(wù)豁免中的“特殊投資者豁免”情形，意味著平臺(tái)只能向特殊人群提供服務(wù)方可得到牌照豁免資格，而這一點(diǎn)顯然與眾籌的本意不相兼容。

（五）廣告禁止規(guī)則。依據(jù)《證券及期貨條例》第103條，在我國(guó)香港地區(qū)，發(fā)布或意圖發(fā)布有關(guān)認(rèn)購(gòu)證券的廣告，邀約或是其它包涵邀約意思的文件是違法的，除非事先獲取SFC的批準(zhǔn)。股權(quán)眾籌因其發(fā)行股票的本質(zhì)而并不例外。爭(zhēng)議點(diǎn)在于對(duì)于“廣告”，“邀約”等概念的定義。是否股權(quán)眾籌發(fā)行人在互聯(lián)網(wǎng)交易平臺(tái)的網(wǎng)站上發(fā)布自己的信息應(yīng)當(dāng)視為“廣告”？同時(shí)，網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)對(duì)投資者提供投資建議或者投資指導(dǎo)，是否此類行為應(yīng)被視為邀約投資者進(jìn)行股票認(rèn)購(gòu)？這些不確定因素是至今香港互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展緩慢的一個(gè)重要原因。

（六）對(duì)現(xiàn)有監(jiān)管規(guī)則的小結(jié)?；谏鲜鲆?guī)則闡述，股權(quán)眾籌在香港，首先大部分現(xiàn)有的初創(chuàng)企業(yè)可以選擇利用小額發(fā)行豁免規(guī)則來(lái)規(guī)避高昂的招股說(shuō)明書披露義務(wù)成本，但原始資本缺口超過(guò)500萬(wàn)港幣的初創(chuàng)企業(yè)則可能無(wú)法通向任何現(xiàn)有豁免渠道。其次，根據(jù)實(shí)踐情況，股權(quán)眾籌平臺(tái)極有可能需要以獲取相應(yīng)的證券牌照為經(jīng)營(yíng)前提，這在一定程度上限制了新興互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的發(fā)展。再次，模糊的廣告禁止規(guī)定將會(huì)很大程度打擊股權(quán)眾籌熱度，不利于股權(quán)眾籌在香港的發(fā)展?？偨Y(jié)而言，香港地區(qū)現(xiàn)有的相關(guān)證券監(jiān)管規(guī)則沒(méi)有嚴(yán)重抑制或禁止股權(quán)眾籌，但缺少鼓勵(lì)發(fā)展股權(quán)眾籌的政策監(jiān)管環(huán)境。

三、對(duì)新加坡股權(quán)眾籌監(jiān)管改制的反思

新加坡，另一個(gè)全球金融中心，在許多方面與我國(guó)香港地區(qū)存在著共同點(diǎn)。首先，他們都曾經(jīng)被英國(guó)殖民統(tǒng)治過(guò)一段時(shí)期，在法律體系上繼承了英國(guó)普通法系；其次，他們都是港口城市，以服務(wù)業(yè)和進(jìn)出口貿(mào)易繁榮而聞名，但由于地理因素的限制，二者均弱勢(shì)于制造業(yè)和自然資源；再次，他們都長(zhǎng)久被視為亞洲的國(guó)際金融中心，并相互競(jìng)爭(zhēng)相互比較多年，如今他們也同樣在競(jìng)爭(zhēng)著全球互聯(lián)網(wǎng)金融樞紐的地位。相似的法律體系背景，經(jīng)濟(jì)發(fā)展驅(qū)動(dòng)以及發(fā)展目標(biāo)使得將我國(guó)香港地區(qū)與新加坡之間的比較具有合理性和可借鑒性。

新加坡對(duì)股權(quán)眾籌監(jiān)管的原理與香港相似：在互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展與投資者保護(hù)之間達(dá)到平衡。不同點(diǎn)在于，對(duì)于新加坡，初創(chuàng)企業(yè)和小微企業(yè)對(duì)其經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)揮著不可忽視的作用，因?yàn)檫@些企業(yè)提供了新加坡70%的就業(yè)率。為此，新加坡高度重視互聯(lián)網(wǎng)金融為初創(chuàng)企業(yè)和小微企業(yè)帶來(lái)的融資契機(jī)，尤其是股權(quán)眾籌的力量。

（一）新加坡當(dāng)前股權(quán)眾籌監(jiān)管機(jī)制。當(dāng)前，新加坡對(duì)股權(quán)眾籌并未作出特別的立法規(guī)定，而是與香港一樣，適用股票公開發(fā)行監(jiān)管機(jī)制：（1）任何股票發(fā)行必須伴隨招股說(shuō)明書，除非根據(jù)新加坡《證券與期權(quán)法案》（Securities and Futures Act）第八章的規(guī)定得到豁免；（2）證券中介在進(jìn)行特定的證券活動(dòng)時(shí)要求具備相應(yīng)的牌照；（3）證券廣告宣傳將落入新加坡《金融顧問(wèn)法案》（Financial Advisers Act）的監(jiān)管之中?？偨Y(jié)而言，現(xiàn)有的監(jiān)管機(jī)制“不利于股權(quán)眾籌的發(fā)展”。

（二）監(jiān)管機(jī)制改善計(jì)劃。經(jīng)過(guò)近幾年的研究與意見征集，2016年6月8日，新加坡金融管理局（Monetary Authority of Singapore ）提出了特別針對(duì)股權(quán)眾籌監(jiān)管的改制倡議：

1.股權(quán)眾籌投資者。首先，當(dāng)前的股權(quán)眾籌投資者，包括零售投資者，可以通過(guò)針對(duì)發(fā)行人的小額豁免規(guī)則而參與股權(quán)眾籌進(jìn)行股份認(rèn)購(gòu)。投資者們并不被要求去承認(rèn)或詳細(xì)了解股權(quán)眾籌投資的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)新計(jì)劃，投資者們?cè)谶M(jìn)行股權(quán)眾籌股份認(rèn)購(gòu)之前，必須以書面方式獲得股權(quán)眾籌投資風(fēng)險(xiǎn)的警告，并簽字承諾自己已經(jīng)了解并愿意承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。

其次，當(dāng)前投資者在進(jìn)行股權(quán)眾籌認(rèn)購(gòu)時(shí)存在另外兩個(gè)前提條件：（1）“金融資格性” （Financial Competence），即具有金融投資的能力。這一點(diǎn)由中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行判斷，以投資者是否同時(shí)具有股權(quán)眾籌方面的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)為依據(jù)；（2）“投資適格性”（Suitable to Invest），取決于投資目標(biāo)，風(fēng)險(xiǎn)容忍度和自身資金的來(lái)源。二者缺一不可。改善計(jì)劃中倡議簡(jiǎn)化這兩個(gè)前提條件，即只要這兩個(gè)條件中的任何一個(gè)條件得到滿足即可參與股權(quán)眾籌認(rèn)購(gòu)，甚至，就第一個(gè)前提“金融資格性”而言，改制中提出只需要滿足具有股權(quán)眾籌相關(guān)方面的知識(shí)，或者經(jīng)驗(yàn)，即可。

2.股權(quán)眾籌平臺(tái)。針對(duì)股權(quán)眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)，改制中意義最大之處在于資本要求的降低。目前，根據(jù)新加坡證券法案，眾籌平臺(tái)要獲得證券活動(dòng)牌照大體上要達(dá)到三類資本充足要求：證券中介基本資本儲(chǔ)備（新加坡幣25萬(wàn)），最低操作風(fēng)險(xiǎn)儲(chǔ)備（新加坡幣10萬(wàn)）和證券活動(dòng)儲(chǔ)備（新加坡幣10萬(wàn)）。而根據(jù)金融監(jiān)管部門的提議，股權(quán)眾籌平臺(tái)的最低操作風(fēng)險(xiǎn)儲(chǔ)備和證券活動(dòng)儲(chǔ)備均下調(diào)為5萬(wàn)新加坡幣，同時(shí)，證券中介基本資本儲(chǔ)備要求完全豁免。依據(jù)倡議中的資本要求，則股權(quán)眾籌平臺(tái)獲取相應(yīng)的證券活動(dòng)牌照難度將大大降低。

3.股權(quán)眾籌廣告。為了厘清《金融顧問(wèn)法案》和《證券及期貨法案》中對(duì)于證券廣告宣傳的管制，金融監(jiān)管局承諾將出臺(tái)新的指導(dǎo)規(guī)則，以消除股權(quán)眾籌參與者的疑惑與擔(dān)憂。

（三）對(duì)股權(quán)眾籌監(jiān)管改制的反思。與美國(guó)制定專門的Jobs法案規(guī)制股權(quán)眾籌不同，新加坡的監(jiān)管改制在現(xiàn)前階段偏向于保守與緩和。比如現(xiàn)階段，零售投資者只能投資于通過(guò)小額豁免規(guī)則免去招股說(shuō)明書義務(wù)而發(fā)行的股權(quán)眾籌。

新加坡股權(quán)眾籌監(jiān)管改制背后的基礎(chǔ)合理有據(jù)，但放在我國(guó)香港地區(qū)的特殊環(huán)境下，仍舊有值得考慮與商榷的空間。

1.促進(jìn)股權(quán)眾籌發(fā)展的緣由。股權(quán)眾籌最大的收益者是初創(chuàng)企業(yè)和小微企業(yè)，其一方面缺乏在香港聯(lián)交所公開發(fā)行股票上市融資的資質(zhì)與能力；另一方面，其難以獲得銀行的貸款融資和風(fēng)投機(jī)構(gòu)的天使基金，因此對(duì)于我國(guó)香港地區(qū)的初創(chuàng)企業(yè)和小微企業(yè)，融資亦是難題。根據(jù)香港貿(mào)易發(fā)展委員會(huì)的報(bào)告顯示：“對(duì)于初創(chuàng)企業(yè)而言，資本缺口是僅次于尋找商機(jī)排位第二的難題”。所以股權(quán)眾籌，依托其低門檻與廣大受眾面，是初創(chuàng)企業(yè)和小微企業(yè)融資的一大助力。

2.股權(quán)眾籌并非新的公司融資創(chuàng)新。盡管有各種不同的定義，股權(quán)眾籌的本質(zhì)就是股權(quán)融資。根據(jù)香港立法會(huì)的觀點(diǎn)， “眾籌是利用互聯(lián)網(wǎng)作為平臺(tái)來(lái)展示和介紹產(chǎn)品，以期望發(fā)行人的產(chǎn)品獲得推廣”。通常，股權(quán)眾籌包括三方參與者：發(fā)行人，平臺(tái)和投資者。相較于一級(jí)市場(chǎng)公開發(fā)行股票融資方式，或許股權(quán)眾籌最大的不同點(diǎn)在于股份發(fā)行的數(shù)量和擬融資金額，除此，并無(wú)實(shí)質(zhì)差異。

3.注冊(cè)制股票發(fā)行監(jiān)管模式或許不適合于股權(quán)眾籌。全球證券發(fā)行監(jiān)管模式大致包含兩類：核準(zhǔn)制（merits-review regulation）與注冊(cè)制（Disclosure-Based Regulation）。除去信息披露，前者更加關(guān)注于發(fā)行股票的價(jià)值和盈利能力。我國(guó)香港地區(qū)，作為證券發(fā)行監(jiān)管注冊(cè)制法域，則更加關(guān)注于信息披露的充分性與真實(shí)性，而發(fā)行股票的價(jià)值則有投資者自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，自行判斷。

對(duì)于股權(quán)眾籌而言，一方面，初創(chuàng)企業(yè)因其自身經(jīng)營(yíng)時(shí)間有限和資金缺乏，所披露出的信息較少，大多數(shù)的初創(chuàng)企業(yè)并沒(méi)有所謂三至五年的營(yíng)業(yè)經(jīng)歷或事利潤(rùn)記錄；另一方面，零售投資人缺乏對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知能力和股權(quán)眾籌的專業(yè)知識(shí)，但又能通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)較為輕易接觸股權(quán)眾籌，在此情況下，即使發(fā)行人完全真實(shí)地在眾籌平臺(tái)上披露了所發(fā)行股份的信息，投資者仍就可能遲疑投資（因?yàn)槿狈ψ銐虻男畔⒓?lì)投資者）或事盲目投資（因?yàn)槿狈?duì)股權(quán)眾籌的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)）。

4.降低對(duì)股權(quán)眾籌平臺(tái)的資本儲(chǔ)備要求對(duì)于香港而言或許不是必要。作為證券中介機(jī)構(gòu)，網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)在股權(quán)眾籌中扮演著關(guān)鍵角色，它連接著發(fā)行人與投資者。為了達(dá)到加速發(fā)展股權(quán)眾籌和充分保護(hù)投資者的監(jiān)管目的，無(wú)疑要將權(quán)利義務(wù)分配重組，讓能力更甚者承擔(dān)更多義務(wù)。股權(quán)眾籌中的主要三方參與者：發(fā)行人大多是初創(chuàng)企業(yè)和小微企業(yè)，他們急待資本充實(shí)以進(jìn)行運(yùn)作；零售投資者則是監(jiān)管主要的保護(hù)對(duì)象，他們目前缺乏對(duì)股權(quán)眾籌的認(rèn)識(shí)，相較而言，或許只有網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)是承擔(dān)更多義務(wù)的最佳選擇。在我國(guó)香港地區(qū)，盡管如前文所述要獲取證券牌照并非易事，但香港的優(yōu)勢(shì)在于已有的大量成熟完善的金融機(jī)構(gòu)，他們擁有充足的資本儲(chǔ)備和豐富的證券活動(dòng)經(jīng)驗(yàn)，更不用說(shuō)他們已經(jīng)取得了多種類型的證券牌照，在此環(huán)境下，如果股權(quán)眾籌平臺(tái)交由這些金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)，則無(wú)需刻意降低中介機(jī)構(gòu)資本儲(chǔ)備的要求。需要注意的是，參與股權(quán)眾籌可能會(huì)涉及混業(yè)經(jīng)營(yíng)問(wèn)題，在此不作詳述。

四、對(duì)香港股權(quán)眾籌監(jiān)管之建議

近來(lái)香港各界有關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)金融，特別是眾籌的討論之聲不絕于耳。香港地區(qū)現(xiàn)有法律法規(guī)能否充分適用于股權(quán)眾籌？是否需要如美國(guó)一般通過(guò)立法方式制定專門的法規(guī)條例？是否應(yīng)當(dāng)針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融而成立專門的監(jiān)管機(jī)構(gòu)？… …本文認(rèn)為，無(wú)論采取何種監(jiān)管模式，是否通過(guò)立法或非立法形式，首先需要明確的是，我國(guó)香港地區(qū)現(xiàn)有的證券監(jiān)管規(guī)則并不會(huì)嚴(yán)重阻礙股權(quán)眾籌在香港的發(fā)展，盡管如此，要達(dá)到充分利用股權(quán)眾籌之優(yōu)勢(shì)，使初創(chuàng)企業(yè)和小微企業(yè)更加可能利用股權(quán)眾籌進(jìn)行融資，監(jiān)管制度還是存有諸多可改善之處的。根據(jù)2015年世界經(jīng)濟(jì)自由指數(shù)（World index of Economic Freedom），香港地區(qū)在全球經(jīng)濟(jì)自由中以89.6的高分名列世界第一， 但是，在新興企業(yè)發(fā)展方面，香港的排名卻是較為落后，僅有3.64分（美國(guó)7.96分，英國(guó)5.74分），資本缺口是其中最大的原因。在此情況下，加強(qiáng)初創(chuàng)企業(yè)通過(guò)股權(quán)眾籌進(jìn)行原始資本融資是有必要的，為此，以下三方面的監(jiān)管制度改善可進(jìn)行考慮：

（一）發(fā)行者。一是準(zhǔn)招股說(shuō)明書的披露義務(wù)。目前香港地區(qū)的證券發(fā)行小額豁免制度能夠給大部分初創(chuàng)企業(yè)帶來(lái)免去招股說(shuō)明書披露義務(wù)的高額成本，然而，考慮到初創(chuàng)企業(yè)本就稀少的自身信息和發(fā)行股份的信息以及初創(chuàng)企業(yè)天然存在的高失敗概率，或許監(jiān)管部門可以針對(duì)利用股權(quán)眾籌融資的發(fā)行人制定類招股說(shuō)明書信息披露制度，它的內(nèi)容不必如同在聯(lián)交所股份發(fā)行上市那般全面具體，而是更加關(guān)注于發(fā)行人的創(chuàng)意想法和發(fā)行人信用記錄。二是內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制股權(quán)眾籌的一大風(fēng)險(xiǎn)在于，初創(chuàng)企業(yè)和小微企業(yè)不如大公司般內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)完善，特別是內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。因此，在發(fā)行人進(jìn)行股權(quán)眾籌之前，一套公司內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制需要由中介機(jī)構(gòu)協(xié)助建立，而風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的標(biāo)準(zhǔn)則可由監(jiān)管者制定。

（二）網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)。出于證券活動(dòng)牌照的高門檻要求，本文認(rèn)為以現(xiàn)有金融機(jī)構(gòu)，特別是證券機(jī)構(gòu)作為股權(quán)眾籌平臺(tái)的提供者在我國(guó)香港地區(qū)是較為合適的。鑒于此，為平衡股權(quán)眾籌的利益與風(fēng)險(xiǎn)，更加嚴(yán)苛的責(zé)任由網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)承擔(dān)或許更為合適。

1.金融機(jī)構(gòu)，特別是證券機(jī)構(gòu)，作為股權(quán)眾籌的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)，扮演一線自律監(jiān)管者的角色可以如聯(lián)交所一般幫助投資者在合法合理程序與制度之下剔除“壞蘋果”。

2.股權(quán)眾籌投資者需要在網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)上進(jìn)行身份注冊(cè)以及提供一定的個(gè)人信息，網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)可針對(duì)抗風(fēng)險(xiǎn)能力和投資經(jīng)驗(yàn)不同的投資人進(jìn)行不同程度的風(fēng)險(xiǎn)提示。同時(shí)，網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)應(yīng)當(dāng)開展定期的投資教育和風(fēng)險(xiǎn)警示活動(dòng)。

3.當(dāng)發(fā)行人完成股權(quán)眾籌后，網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)應(yīng)當(dāng)被授權(quán)保持追蹤眾籌資金的流向和用途，任何不正當(dāng)行為或不合理行為都應(yīng)上報(bào)監(jiān)管部門。

4.監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)明晰有關(guān)股權(quán)眾籌廣告禁止的規(guī)則，以便于網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)的業(yè)務(wù)操作，如網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)對(duì)投資人提供股權(quán)眾籌導(dǎo)向是否應(yīng)被認(rèn)定為“誘使”投資者進(jìn)行股份認(rèn)購(gòu)。

（三）投資者。目前，本文認(rèn)為新加坡禁止零售投資者進(jìn)行絕大部分的股權(quán)眾籌是合理的，因?yàn)榱闶弁顿Y者缺乏對(duì)股權(quán)眾籌的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知，但同時(shí)，回顧眾籌之本意就是要讓普羅大眾參與的一項(xiàng)投融資活動(dòng)，因此，對(duì)零售投資者開放參與股權(quán)眾籌之大門是趨勢(shì)也是應(yīng)有之義。

美國(guó)在此方面的監(jiān)管措施值得借鑒：以投資者的年收入或凈資產(chǎn)（二者取其高）為基礎(chǔ)，限定投資者每年的投資額度，以此作為股權(quán)眾籌投資者的客觀前提；另一方面，在主觀上，投資者必須接受抗風(fēng)險(xiǎn)能力測(cè)驗(yàn)以及在認(rèn)購(gòu)股份前承認(rèn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知。

五、總結(jié)

股權(quán)眾籌在我國(guó)香港地區(qū)開放的金融體系中必將扮演重要角色，經(jīng)過(guò)政府部門的報(bào)告和其它數(shù)據(jù)、理論的驗(yàn)證，本文認(rèn)為現(xiàn)有證券監(jiān)管在很大程度上并不會(huì)嚴(yán)重阻礙股權(quán)眾籌的發(fā)展，但為達(dá)到建立全球互聯(lián)網(wǎng)金融樞紐的目標(biāo)以及平衡股權(quán)眾籌與投資者保護(hù)，監(jiān)管制度改善之處仍是大有可為。包括并不限于減輕發(fā)行人信息披露義務(wù)，增加網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)的自律監(jiān)管責(zé)任以及投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。同時(shí)，借鑒已經(jīng)邁出一步的新加坡也將有利于完善我國(guó)香港地區(qū)的股權(quán)眾籌監(jiān)管機(jī)制。

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Abstract：Up to now， there has not been the legal regulation on equity-based crowdfunding in Hong Kong. The paper reviews the essence of equity-based crowdfunding and regulations on public offering securities in Hong Kong， and points out that although there exists the legal absence， the current securities supervision will not severely hamper the equity-based crowdfunding in Hong Kong， but cant promote the equity-based crowdfunding to give full play to its due role.

Keywords： equity-based crowdfunding； securities regulation； start-up enterprise； Hong Kong

責(zé)任編輯、校對(duì)：張德進(jìn)