愛(ài)德華·格萊澤+黃煒+馬悅?cè)?安德烈·施萊弗

中國(guó)是否會(huì)出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫破裂的局面，很大程度上取決于中國(guó)政府采取的政策。

在2000-2010年間，美國(guó)房地產(chǎn)經(jīng)歷了一輪壯觀的繁榮/蕭條周期，積累又損失了財(cái)富，并導(dǎo)致了金融危機(jī)。根據(jù)美國(guó)聯(lián)邦住房金融局的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，美國(guó)住房實(shí)際價(jià)格在1996-2006年年均上漲5%，在2007-2012年年均下降6.4%。2005-2006年，年均新增190萬(wàn)套住房，而2009-2013年，年均僅新增68.8萬(wàn)套住房。

但與中國(guó)這輪房地產(chǎn)繁榮相比，美國(guó)房地產(chǎn)周期看上去更加穩(wěn)定和緩和。中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的極度繁榮讓人不禁懷疑泡沫是否即將破裂?？紤]到中國(guó)對(duì)房地產(chǎn)的需求如此強(qiáng)勁，尤其是中國(guó)居民投資渠道十分有限，只要新的供給在減少，當(dāng)前的價(jià)格可能將繼續(xù)維持。政府政策將決定未來(lái)房?jī)r(jià)走勢(shì)，中國(guó)政府需要在維持房?jī)r(jià)穩(wěn)定增長(zhǎng)和降低城市發(fā)展成本之間尋求平衡。這確實(shí)是一個(gè)具有中國(guó)特色的房地產(chǎn)繁榮：它的命運(yùn)最終取決于政府的決定。

中美房地產(chǎn)繁榮的四個(gè)不同

我們比較了中美房地產(chǎn)繁榮的不同之處：價(jià)格、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、空置和政府角色。雖然美國(guó)不像巴西等中等收入國(guó)家那樣跟中國(guó)更有可比性，但我們對(duì)美國(guó)房地產(chǎn)繁榮有過(guò)很多測(cè)度和研究，這可以為研究中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)提供基準(zhǔn)。

1.房?jī)r(jià)增長(zhǎng)。美國(guó)房?jī)r(jià)有兩個(gè)特征是普遍認(rèn)同的，一是1996年后房?jī)r(jià)大幅上漲以及2007年后房?jī)r(jià)急劇下降；二是房?jī)r(jià)上漲和與之相關(guān)的供給彈性在不同都市圈具有相當(dāng)大的異質(zhì)性。

根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，中國(guó)城市常常被劃分為四個(gè)梯隊(duì)。一線城市僅包含北京、上海、深圳、廣州這四個(gè)最發(fā)達(dá)的大都市。這些城市的需求最為強(qiáng)勁而供給最有可能受限。二線城市包括絕大多數(shù)省會(huì)城市和一些發(fā)達(dá)的地級(jí)市。這些城市都是工業(yè)化水平較高、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相對(duì)較快的大城市。三線城市包括中高收入水平的城市。四線城市是經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和規(guī)模較低的城市，但與西方城市平均水平相比仍然人口眾多。這些分類是中國(guó)房地產(chǎn)分析的慣例，所以為了跟美國(guó)進(jìn)行比較，我們也對(duì)美國(guó)城市進(jìn)行了相應(yīng)的分類。我們首先對(duì)美國(guó)城市依據(jù)1990年人均收入進(jìn)行排序，1990年正處于美國(guó)房地產(chǎn)景氣的前夕。然后我們根據(jù)收入分類，讓每一梯隊(duì)的人口份額都跟中國(guó)相同。

有數(shù)據(jù)顯示，2003-2013年中國(guó)一線城市房地產(chǎn)實(shí)際價(jià)格年均增長(zhǎng)率為13.1%，除了2008年和2009年出現(xiàn)了下滑。甚至三線城市在2003-2013年期間也達(dá)到了7.9%的平均增速。相較而言，1996-2006年美國(guó)一線城市的房?jī)r(jià)增速令人印象深刻，但比2003-2013年中國(guó)三線城市的增速要慢，且僅是中國(guó)一線城市房?jī)r(jià)增速的40%。

經(jīng)過(guò)過(guò)去十多年的高速增長(zhǎng)，當(dāng)前中國(guó)一線城市住房?jī)r(jià)格并不比美國(guó)主要城市便宜。根據(jù)搜房網(wǎng)的數(shù)據(jù)，北京和上海的房屋均價(jià)為每平方英尺550美元，深圳均價(jià)為每平方英尺770美元。美國(guó)房地產(chǎn)網(wǎng)站Zillow的數(shù)據(jù)顯示，舊金山的房屋均價(jià)為每平方英尺1000美元，波士頓均價(jià)為每平方英尺600美元。值得注意的是，價(jià)格趨近的背后是收入的巨大差距。北京、上海和深圳的人均年收入大約為7500美元，而舊金山和波士頓的人均年收入分別超過(guò)50000美元和40000美元。二、三線城市的房?jī)r(jià)水平是一線城市的一半或四分之一，但人均收入也大致下降了類似的幅度。

2.開(kāi)發(fā)熱潮。伴隨著中國(guó)房?jī)r(jià)快速上漲的是史無(wú)前例的開(kāi)發(fā)熱潮。

從建筑面積來(lái)看，中美兩國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的總建筑面積存在巨大差異，但人均面積相似。例如，在2011-2014年間，中國(guó)新建了459億平方英尺的住宅，人均住宅建筑面積為33.8平方英尺。我們估算的美國(guó)新建住宅建筑面積在2003-2006年為160億平方英尺，人均住宅建筑面積為55平方英尺。中國(guó)相對(duì)美國(guó)收入水平較低，住房也要小得多，但中國(guó)的人均建筑面積跟美國(guó)差不多。

一些學(xué)者認(rèn)為，美國(guó)的一個(gè)重要特征是更多的住房建造在生產(chǎn)率較低的地方，這導(dǎo)致生產(chǎn)率和就業(yè)的錯(cuò)配。1990年人均收入和1990-2010年住房供應(yīng)增長(zhǎng)的相關(guān)系數(shù)為-0.29。導(dǎo)致錯(cuò)配的主要原因是一些生產(chǎn)率最高的城市限制了住房供應(yīng)。中國(guó)城市也存在同樣的負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.45。從這個(gè)角度看，中國(guó)和美國(guó)是類似的：經(jīng)濟(jì)發(fā)展較慢的地方政府往往為了推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而在新建住房供應(yīng)方面最積極，經(jīng)濟(jì)發(fā)展較好的地方政府則在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)方面相對(duì)較慢。

3.空置房屋。美國(guó)房地產(chǎn)繁榮周期的結(jié)束以2007年拉斯維加斯大量房地產(chǎn)庫(kù)存進(jìn)入市場(chǎng)為標(biāo)志。當(dāng)開(kāi)發(fā)商在短時(shí)間內(nèi)推出大量可供出售的住宅，價(jià)格迅速下降至新的均衡價(jià)格。與美國(guó)相比，中國(guó)在這輪房地產(chǎn)繁榮周期中，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商持有的庫(kù)存以及家庭空置住宅的規(guī)模更大。毫無(wú)疑問(wèn)，這增加了市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)繁榮難以持續(xù)的擔(dān)憂。

在美國(guó)房?jī)r(jià)最高點(diǎn)時(shí)，據(jù)美國(guó)住房建筑商協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，開(kāi)發(fā)商擁有57.3萬(wàn)套未出售和空置住房。房屋空置率在2008年高達(dá)3%，這還不包括臨時(shí)性的空置房屋。但總體來(lái)看，相對(duì)于2010年美國(guó)1.3億套房屋的存量，房屋空置水平并不高。

在中國(guó)，我們使用搜房網(wǎng)根據(jù)地方房管局整理的32個(gè)主要城市的開(kāi)發(fā)商庫(kù)存數(shù)據(jù)，再加上中國(guó)城鎮(zhèn)住戶調(diào)查（UHS）中的家庭空置住房數(shù)據(jù)，來(lái)估算不同梯隊(duì)的城市的庫(kù)存。庫(kù)存總量從2011年的40億平方英尺上升到2015年的100億平方英尺。大部分的庫(kù)存累積都發(fā)生在小城市。2011年一線城市的庫(kù)存為3100萬(wàn)平方英尺，到2014年僅上升到3900萬(wàn)平方英尺，2015年則略有下降。而三線城市的庫(kù)存從2011年的9400萬(wàn)平方英尺大幅上升至2015年的34.5億平方英尺。

我們也可以比較中美兩國(guó)人均開(kāi)發(fā)商庫(kù)存情況。2006年，美國(guó)新建住房的平均面積為2500平方英尺，美國(guó)人口為3000萬(wàn)，開(kāi)發(fā)商持有52.7萬(wàn)套新建住房的庫(kù)存，因此人均開(kāi)發(fā)商庫(kù)存為4.5平方英尺。2015年，中國(guó)一線城市人均開(kāi)發(fā)商庫(kù)存為6平方英尺，二、三線城市人均開(kāi)發(fā)商庫(kù)存達(dá)到20平方英尺?？梢?jiàn)中國(guó)開(kāi)發(fā)商庫(kù)存要比美國(guó)高很多，并且集中在欠發(fā)達(dá)城市。

4.政府的作用。美國(guó)房地產(chǎn)業(yè)并不是不受政府監(jiān)管的部門。各州政府對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)以及土地使用進(jìn)行監(jiān)管，國(guó)家層面還出臺(tái)低收入家庭住房建設(shè)的稅收抵免、房屋抵押貸款利息抵扣、政府補(bǔ)貼等政策。不過(guò)，政府對(duì)于美國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的動(dòng)態(tài)發(fā)展影響較小。

在中國(guó)，公共部門對(duì)房地產(chǎn)業(yè)保持著更多的控制，特別是土地由國(guó)家所有并由中央政府決定哪些土地可以拍賣給私人開(kāi)發(fā)商。拍賣的土地也并不是出讓永久所有權(quán)，而是幾十年的使用權(quán)?！段餀?quán)法》第70條規(guī)定，業(yè)主對(duì)建筑物內(nèi)的住宅、經(jīng)營(yíng)性用房等專有部分享有所有權(quán)，但不包括土地；第149條規(guī)定，使用權(quán)屆滿自動(dòng)續(xù)期。未來(lái)土地使用權(quán)屆滿后地方政府會(huì)如何收費(fèi)尚不清楚，打算長(zhǎng)期持有的購(gòu)房者必須相信政府不會(huì)對(duì)土地使用權(quán)續(xù)期收取過(guò)高費(fèi)用。

早在2000年，中國(guó)70%的建筑是由國(guó)有企業(yè)和集體企業(yè)建造的，而到2013年，這一數(shù)字下降至13%。但這并不代表私營(yíng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商沒(méi)有受到政府監(jiān)管。政府激勵(lì)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)具有顯著影響。

對(duì)政府的激勵(lì)主要來(lái)自兩方面：一是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)（特別是在信貸充足和建設(shè)成本低的背景下）對(duì)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)具有關(guān)鍵作用；二是受稅收政策的限制，土地出讓金收入以及房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和銷售稅是地方政府的主要財(cái)力來(lái)源。隨著中央政府越來(lái)越關(guān)注房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定，并對(duì)地方政府設(shè)定了房?jī)r(jià)穩(wěn)定目標(biāo)，地方政府通過(guò)限制或補(bǔ)貼購(gòu)房以及收緊或放松房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的方式來(lái)調(diào)節(jié)房?jī)r(jià)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和房?jī)r(jià)穩(wěn)定的目標(biāo)往往是沖突的，限制供給和穩(wěn)定房?jī)r(jià)的措施會(huì)拉低房地產(chǎn)對(duì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)。

政府干預(yù)會(huì)影響房地產(chǎn)市場(chǎng)各方參與者。對(duì)開(kāi)發(fā)商而言，中國(guó)地方政府設(shè)置了最大容積率等土地使用限制，這一點(diǎn)與美國(guó)相似。不同的是，中國(guó)地方政府還頻繁干預(yù)當(dāng)?shù)赝恋亻_(kāi)發(fā)，比如對(duì)農(nóng)村用地轉(zhuǎn)化為城市建設(shè)用地加以限制、限制高爾夫球場(chǎng)和高檔住宅的用地開(kāi)發(fā)、要求保障性住房的開(kāi)發(fā)等。

對(duì)購(gòu)房者而言，中國(guó)和美國(guó)政府的政策截然不同。除了一些地方法規(guī)外，美國(guó)主要使用稅收和信貸政策促進(jìn)購(gòu)房行為。中國(guó)則更加謹(jǐn)慎，抵押貸款利率以及最低首付要求較高。為減少投機(jī)行為，中國(guó)政府還加大了對(duì)二套及以上住房的購(gòu)買限制，以及規(guī)定五年內(nèi)不得轉(zhuǎn)售。中國(guó)和美國(guó)的房產(chǎn)稅政策也明顯不同。美國(guó)政府按年征收房產(chǎn)稅，以提高持有房地產(chǎn)的成本。中國(guó)則是在交易環(huán)節(jié)征稅，反而刺激了持有行為。

對(duì)銀行而言，中國(guó)銀行體系由國(guó)有銀行主導(dǎo)，銀行根據(jù)政府的要求出臺(tái)房地產(chǎn)信貸政策。這是理解中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的關(guān)鍵。過(guò)去中國(guó)信貸政策對(duì)開(kāi)發(fā)商非常有利，銀行樂(lè)于提供貸款。開(kāi)發(fā)商的杠桿率非常高，甚至到了開(kāi)發(fā)商受益、銀行受損的境地。在抵押貸款方面，銀行也在政府的指導(dǎo)下調(diào)整購(gòu)房抵押貸款利率，成為穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)的重要政策工具。但與開(kāi)發(fā)商貸款不同，銀行并沒(méi)有被要求全面支持購(gòu)房貸款。盡管政府越來(lái)越關(guān)注開(kāi)發(fā)商貸款的風(fēng)險(xiǎn)并有所收緊，債務(wù)規(guī)模依然龐大。

總之，美國(guó)的房地產(chǎn)政策主要是鼓勵(lì)抵押貸款并通過(guò)地方土地使用條例限制新建房屋。中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)最重要的干預(yù)措施是促進(jìn)地方發(fā)展以及減少家庭部門信貸。因此，中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)熱潮遠(yuǎn)超過(guò)美國(guó)也就不足為奇了。但令人驚訝的是，在銀行鼓勵(lì)開(kāi)發(fā)商貸款而不鼓勵(lì)購(gòu)房貸款的情況下，中國(guó)房?jī)r(jià)增長(zhǎng)還如此之快。

中國(guó)存在房地產(chǎn)泡沫嗎

中國(guó)房地產(chǎn)繁榮最終會(huì)走向蕭條嗎？我們從兩個(gè)方面來(lái)評(píng)估房地產(chǎn)是否存在泡沫。需求端側(cè)重于買家的購(gòu)房動(dòng)機(jī)和行為，以及從收入角度考察房?jī)r(jià)合理性；供給端從新建住房開(kāi)發(fā)成本角度考察房?jī)r(jià)合理性。

1.需求端。在美國(guó)房地產(chǎn)繁榮期，許多購(gòu)房者都是高負(fù)債的年輕人。研究顯示，2006年美國(guó)購(gòu)房者的貸款價(jià)值比（LTV）的中值為90%，超過(guò)1/4的購(gòu)房者通過(guò)抵押貸款實(shí)現(xiàn)零首付，近60%的貸款申請(qǐng)來(lái)自單戶家庭。美國(guó)房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2005-2007年，35歲以下的購(gòu)房者占比為40%。

在中國(guó)，買房的主要原因是中年人為退休養(yǎng)老或子女結(jié)婚準(zhǔn)備。這兩個(gè)因素也推動(dòng)了中國(guó)居民購(gòu)買二套房（雖然有可能空置）。有學(xué)者估算，房地產(chǎn)投資占中國(guó)城鎮(zhèn)家庭總資產(chǎn)的比重高達(dá)70%-85%。

中國(guó)家庭儲(chǔ)蓄率非常高，由于投資渠道有限，房地產(chǎn)成為主要的投資標(biāo)的。中國(guó)抵押貸款利率通常高于美國(guó)，首付比率要求很少低于20%。但對(duì)于中國(guó)居民而言，投資房地產(chǎn)的相關(guān)成本不是貸款利息，而是投資于其他資產(chǎn)的機(jī)會(huì)成本。過(guò)去十年中國(guó)銀行存款平均實(shí)際利率接近于0。2001-2016年上海證券交易所指數(shù)年均實(shí)際收益率約為0，而同期上海房地產(chǎn)年均實(shí)際收益率超過(guò)10%。嚴(yán)格的資本管制也限制了居民海外投資。此外，中國(guó)傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)文化導(dǎo)致居民對(duì)土地和房地產(chǎn)有強(qiáng)烈的偏好。

除了財(cái)富保值目的之外，很多中國(guó)家庭會(huì)為子女購(gòu)房，因?yàn)榉慨a(chǎn)被視為結(jié)婚的必需品。這反映在中國(guó)年輕家庭的高房屋擁有率，絕大部分的買房資金來(lái)源于他們的父母。2013年中國(guó)35歲以下家庭的房屋擁有率約為55%，而美國(guó)僅37%。

中國(guó)投資者是否過(guò)于樂(lè)觀？美國(guó)購(gòu)房者在房地產(chǎn)繁榮時(shí)期對(duì)價(jià)格是極度樂(lè)觀的，但這種樂(lè)觀僅建立在過(guò)去房?jī)r(jià)上漲的基礎(chǔ)上。相比之下，中國(guó)投資者大多經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)奇跡。他們對(duì)未來(lái)房?jī)r(jià)上漲的樂(lè)觀態(tài)度是可以理解的，雖然不一定正確。不管他們的購(gòu)買決策是否過(guò)于樂(lè)觀，中國(guó)中產(chǎn)階級(jí)的投資組合高度偏好房地產(chǎn)，房?jī)r(jià)的變化將對(duì)他們產(chǎn)生重大影響。

一種可行的判斷住房需求是否過(guò)度投機(jī)的方法，是評(píng)估資產(chǎn)價(jià)格是否與資產(chǎn)未來(lái)收益的價(jià)值大致相等。從金融角度看，即將價(jià)格與收益的現(xiàn)金流進(jìn)行比較，資產(chǎn)價(jià)格高于收益意味著可能存在泡沫。對(duì)于房地產(chǎn)這種資產(chǎn)而言，也就是比較房?jī)r(jià)和租金。但中國(guó)房屋租賃價(jià)格并不像新建住房?jī)r(jià)格那樣容易獲得。

對(duì)此，我們可以用房?jī)r(jià)收入比替代租售比。中國(guó)房?jī)r(jià)收入比遠(yuǎn)高于國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，但房?jī)r(jià)上漲與收入增長(zhǎng)基本是呈平行趨勢(shì)的。這一點(diǎn)與美國(guó)房地產(chǎn)繁榮時(shí)期有很大不同。

當(dāng)然，房?jī)r(jià)收入比不是判斷泡沫的充分必要條件。如果房屋的固定建造成本為10萬(wàn)美元，即使房?jī)r(jià)暫時(shí)上漲到10萬(wàn)美元以上并與收入保持同步增長(zhǎng)，房?jī)r(jià)最終還是可能下降到開(kāi)發(fā)商的成本水平。同樣，如果受供應(yīng)限制的影響，房?jī)r(jià)上漲速度可能超過(guò)收入增速，但隨著配套設(shè)施的增加，高房?jī)r(jià)不一定會(huì)下跌。

在中國(guó)，教育和醫(yī)療資源主要聚集在大城市，戶籍政策也限制了當(dāng)?shù)鼐用瘾@得資源的渠道。在一線城市購(gòu)房并獲得永久居留權(quán)是成為當(dāng)?shù)鼐用竦年P(guān)鍵步驟。因此，高房?jī)r(jià)可能在一定程度上反映了未來(lái)對(duì)城市設(shè)施的需求。

總體而言，租售比或房?jī)r(jià)收入比并不能準(zhǔn)確判斷泡沫。對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或利率（中國(guó)抵押貸款通常是可變利率）預(yù)期的微小變化會(huì)導(dǎo)致租售比或房?jī)r(jià)收入比的根本性變化。

2.供給端。供給也會(huì)對(duì)房?jī)r(jià)產(chǎn)生重大影響。從美國(guó)歷次房地產(chǎn)泡沫的教訓(xùn)來(lái)看，最常見(jiàn)的錯(cuò)誤就是投資者忽視了供給在決定房屋和土地價(jià)格方面的作用。我們已經(jīng)描述了中國(guó)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)熱潮和數(shù)量龐大的空置房屋。對(duì)于中國(guó)大多數(shù)城市而言，房地產(chǎn)供應(yīng)是彈性而非固定的，當(dāng)然目前的政策有可能會(huì)轉(zhuǎn)向。

中國(guó)房地產(chǎn)建造的物理成本非常低，而且城市之間相差不大。我們通過(guò)兩個(gè)渠道估算建造成本。一是中國(guó)住建部管理的中國(guó)建設(shè)工程造價(jià)信息網(wǎng)，二是中國(guó)房地產(chǎn)年鑒。中國(guó)建設(shè)工程造價(jià)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2014年，多層住宅和高層住宅每平方米造價(jià)分別為1362元和1817元人民幣，遠(yuǎn)低于美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)。中國(guó)房地產(chǎn)年鑒的數(shù)據(jù)略高，每平方米物理建造成本為2730元。后者的估算似乎包含了一些軟性成本和額外費(fèi)用。2000年以來(lái)，中國(guó)房地產(chǎn)建造成本明顯上漲，主要原因是勞動(dòng)力成本上升和建造質(zhì)量提升，但與房?jī)r(jià)相比仍然較低。此外，建筑業(yè)的技術(shù)進(jìn)步也可能會(huì)使未來(lái)建造成本進(jìn)一步降低。

建造成本通常按總用地面積（包括大廳、樓梯間等）來(lái)計(jì)算，而銷售價(jià)格則按建筑面積計(jì)算。假定總用地面積比建筑面積多出40%，可用空間的建筑成本大概在2000-3800元/平方米。在中國(guó)主要城市和一線城市，建造成本占房?jī)r(jià)的比重分別低于30%和15%。建造成本和房?jī)r(jià)之間的巨大差額并不意味著開(kāi)發(fā)商賺取了大額利潤(rùn)，因?yàn)橥恋貎r(jià)格和相關(guān)稅費(fèi)非常高。

有兩種方式可以使土地成本占總成本的比重下降。第一，允許更高的容積率。容積率決定了建筑面積與用地面積的比率，受房屋高度和周圍空地的影響。如果不考慮建筑高度，中國(guó)的容積率實(shí)際是比較低的。若平均容積率為2（北京是2.12，上海是1.65），假定中國(guó)城市居民人均居住面積達(dá)到40平方米或人均建筑面積達(dá)到56平方米，10.5億城鎮(zhèn)人口需要294億平方米城市住宅用地。但如果容積率達(dá)到10，同樣人口則只需要70億平方米城市住宅用地。因此，不希望攤大餅式發(fā)展的城市可以提高容積率要求。第二，在新城市擴(kuò)大城市空間。深圳在1980年還只是個(gè)小鎮(zhèn)，現(xiàn)在已經(jīng)是一個(gè)擁有1800萬(wàn)人口的大都市?？梢酝ㄟ^(guò)放寬土地限制的方式大幅擴(kuò)張城市空間。這兩種方式都是中國(guó)政府可以做到的，從而創(chuàng)造巨大的住房供應(yīng)。

結(jié)論

在許多方面，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)看起來(lái)都像是典型的泡沫。房?jī)r(jià)飆升、新建房屋數(shù)量龐大、房屋空置現(xiàn)象普遍，這讓人們很容易就得出房?jī)r(jià)很快將下跌的結(jié)論。

我們想指出的是，這種情況是不確定的。中國(guó)購(gòu)房者多為長(zhǎng)期投資者，即使房?jī)r(jià)下跌也不會(huì)自愿出售。他們的杠桿也不高，不太可能出現(xiàn)銀行收回和清算房屋的問(wèn)題。中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的杠桿較高，但與國(guó)有銀行保持著良好關(guān)系，所以債務(wù)可以重組。即使銀行收回開(kāi)發(fā)商的房子，也不太會(huì)在市場(chǎng)上低價(jià)出售。因此相較于中國(guó)股市，房地產(chǎn)市場(chǎng)的慣性更大。

此外，中國(guó)政府在房地產(chǎn)市場(chǎng)也發(fā)揮著關(guān)鍵作用。中國(guó)城市化需求巨大，政府可以通過(guò)嚴(yán)格限制新的供應(yīng)，使房?jī)r(jià)維持在一定水平。如果政府購(gòu)買過(guò)剩庫(kù)存，用于保障性住房，也可以進(jìn)一步支撐房?jī)r(jià)。因此，在穩(wěn)定房?jī)r(jià)方面，政府有可行的政策選擇。

但這可能會(huì)產(chǎn)生顯著的社會(huì)成本，比如建筑行業(yè)就業(yè)大幅下跌。大量建筑工人將失去在城市謀生的效率優(yōu)勢(shì)。地方政府可能會(huì)因?yàn)橥恋厥杖牒投愂諟p少而失去財(cái)政自主權(quán)。

中國(guó)政府可能會(huì)選擇適應(yīng)高水平的建設(shè)和增加住房供應(yīng)。這將導(dǎo)致房地產(chǎn)投資預(yù)期回報(bào)下降到極低甚至是負(fù)的水平。潛在的新購(gòu)房者會(huì)受益，而當(dāng)前的房屋所有者將承受損失。