劉鏈

信貸增長超預(yù)期，下半年市場流動性基本無虞。在行業(yè)性風(fēng)險下降的背景下，銀行股的投資原則是買確定性，不買預(yù)期，而個股風(fēng)險較低即為確定性，預(yù)期基本面好轉(zhuǎn)即為不確定性。

作為典型的周期股，6月信貸數(shù)據(jù)的公布牽動著銀行股的市場表現(xiàn)。在5月M2增速已降至個位數(shù)的情況下，6月M2增速再創(chuàng)新低，這是否意味著M2增速已經(jīng)觸底，以及“穩(wěn)貨幣”政策下信貸超預(yù)期的表現(xiàn)能否持續(xù)，成為市場最關(guān)注的熱點。

根據(jù)央行公布的數(shù)據(jù)，6月M2余額163.13萬億元，同比增長9.4%，增速較5月末和2016年同期分別低0.2%和2.4%；M1同比增長15%，增速較5月末和2016年同期分別低2.0%和9.6%。在監(jiān)管政策強化壓制同業(yè)存款增長導(dǎo)致貨幣派生能力弱化，以及地方債置換步伐加快，地產(chǎn)銷售降溫的前提下，M2、M1增速下降已在市場預(yù)期之內(nèi)。

中信建投分析認(rèn)為，當(dāng)前M2增速已經(jīng)觸底，預(yù)計下半年M2增速將緩慢回升，年底會達到12%左右，因為貸款派生能力會逐漸好轉(zhuǎn)，但三季度資金緊平衡局面仍將持續(xù)。

6月，人民幣貸款新增1.54萬億元，而5月新增貸款1.11萬億元，增幅超市場一致預(yù)期。分部門來看，住戶部門貸款增加7384億元，其中短期貸款、中長期貸款分別增加2608 億元、4833億元，中長期貸款的增幅逆轉(zhuǎn)了前幾個月的下降趨勢，而短期貸款比5月多增加828億元，可能與銀行逐漸轉(zhuǎn)戰(zhàn)零售業(yè)務(wù)有關(guān)。非金融企業(yè)及機關(guān)團體貸款增加6952億元，比5月多增加1291億元，主要是由于中長期貸款比5月多增加了1382億元，表明金融機構(gòu)逐步增加了對實體經(jīng)濟的支持力度，“脫虛向?qū)崱比〉靡欢ǖ男Ч鹑谌ジ軛U的政策效應(yīng)進一步顯現(xiàn)。

上半年，新增貸款7.97萬億元，遠超市場預(yù)期，這表明一方面，表外轉(zhuǎn)表內(nèi)已成行業(yè)趨勢。實體貸款需求非常旺盛，債券融資和表外融資受阻轉(zhuǎn)表內(nèi)，民間融資轉(zhuǎn)表內(nèi)也是原因；另一方面，銀行可實現(xiàn)以量補價，二季度銀行業(yè)績超預(yù)期已成定局。預(yù)計下半年新增人民幣貸款約4.5萬億元，上半年已投放全年新增人民幣貸款的65%左右。

6月，人民幣存款增加2.64萬億元，同比增加1800億元，環(huán)比增長1.53萬億元。其中，居民存款增加1.08萬億元，非金融企業(yè)存款增加1.07萬億元，財政性存款減少6165億元，非銀行業(yè)金融機構(gòu)存款增加2649億元。存款環(huán)比大幅增長的原因有兩個方面，一是季末監(jiān)管考核壓力所致；二是上半年對銀行同業(yè)存單監(jiān)管加強，導(dǎo)致銀行再度重視存款業(yè)務(wù)。

6月，社融增量為1.78萬億元，同比增加1321億元，環(huán)比增加7175億元。社融規(guī)模增長一方面是受信貸規(guī)模增長所致；另一方面，債券、非標(biāo)融資有回暖跡象，其中企業(yè)債券融資由5月的凈流出2462億元縮減為凈流出219億元。同時，委托貸款和未承兌商業(yè)票據(jù)繼續(xù)下降，而信托貸款則顯著回升，在5月下旬由于政策因素導(dǎo)致券商通道受限后，部分通道業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向信托所致。

M2增速逐漸回升

由于M2增速與銀行股的關(guān)系密不可分，在2017年5月M2增速首次跌破個位數(shù)、6月再創(chuàng)新低的情況下，它更成為市場非常關(guān)心的一項指標(biāo)。作為貨幣政策重要的調(diào)控手段， M2增速不僅反映了市場資金供求的松緊程度，它也切切實實地體現(xiàn)了監(jiān)管層的政策導(dǎo)向。因此，在二季度M2增速不斷走低的前提下，2017年下半年M2增速的走勢尤其值得關(guān)注。

實際上，除了M2，M0、M1、M3都是反映宏觀經(jīng)濟中貨幣供應(yīng)量的重要指標(biāo)。一般而言，M0是指流通中的現(xiàn)金，包括央行準(zhǔn)備金及境內(nèi)外市場流通的現(xiàn)金；M1是指狹義貨幣，包含M0及單位活期存款；M2是指廣義貨幣，在狹義貨幣M1的基礎(chǔ)上又包含了單位定期存款、居民存款、其他存款等準(zhǔn)貨幣；M3是根據(jù)金融工具的不斷創(chuàng)新而設(shè)置的，在構(gòu)成上又額外增加了金融債券、商業(yè)票據(jù)、CDS等不納入廣義貨幣的存款。其中，M1、M2是央行和市場最關(guān)心的貨幣供應(yīng)量指標(biāo)。

通常來說，經(jīng)濟中M2的規(guī)模是逐漸增長的，新增的M2主要是用來滿足名義GDP的增長。因此，從理論上講，M2增速=實際GDP增速+CPI同比增速。但實際上，M2增速要大于實際GDP增速與CPI同比增速之和，我們可以把這部分差距統(tǒng)稱為“其他因子影響”，這些因子包括部分未計入實際GDP的經(jīng)濟活動，如“地下經(jīng)濟”、新增土地要素投入等，以及部分未計入CPI的產(chǎn)品價格，如房價等。此外，央行也會有意采取相機抉擇的貨幣政策，這也是導(dǎo)致M2增速與名義GDP增速之間出現(xiàn)差異的原因之一。

理清了M2的要素構(gòu)成以及與GDP、CPI的關(guān)系之后，我們可以結(jié)合歷史數(shù)據(jù)對2017年下半年M2增速情況做一簡單的預(yù)測。

從要素構(gòu)成來看，可以發(fā)現(xiàn)，M2主要包含了較為穩(wěn)定的M0和人民幣存款兩部分組成。在預(yù)測M0時，我們可以假定：下半年各月份M0余額=上月M0余額+去年同期M2環(huán)比增加。存款規(guī)模是M2的主要構(gòu)成部分，但與M0相比，新增存款規(guī)模更容易受宏觀經(jīng)濟、金融市場形勢及政策面的影響。

通過對上半年M2增速下滑原因的分析，中信建投預(yù)計下半年新增存款規(guī)模至少大于等于上半年，主要原因如下：首先，金融去杠桿效果凸顯，削弱了金融體系的信用創(chuàng)造能力，尤其是商業(yè)銀行表外資產(chǎn)的存款派生能力更是嚴(yán)重受限，從而抑制了二季度M2的增長，而隨著金融去杠桿的結(jié)束，表外資產(chǎn)轉(zhuǎn)表內(nèi)，非標(biāo)資產(chǎn)轉(zhuǎn)標(biāo)準(zhǔn)化，這部分的存款派生能力會顯著增強；其次，上半年在“去杠桿+強監(jiān)管”的政策組合下，金融機構(gòu)的資金空轉(zhuǎn)套利情況得到了極大的改善，資金正在逐漸“脫虛向?qū)崱?，貸款的派生能力也將逐漸增強；最后，隨著同業(yè)業(yè)務(wù)監(jiān)管的加強，商業(yè)銀行將更加重視零售業(yè)務(wù)和對公業(yè)務(wù)，提升了銀行的信用創(chuàng)造能力。

基于以上邏輯，我們暫假定下半年新增存款規(guī)模與上半年相等，由此進行加總計算預(yù)測M2值及同比增速。結(jié)果表明，下半年M2同比增速很可能會逐步回升至12.32%左右。此外，即使我們考慮到存款規(guī)模中存在著不納入廣義貨幣的存款以及其他調(diào)整項的影響，進一步進行擬合得到2017年年末M2同比增速至少也要回升至11.21%。

除此之外，我們還嘗試對下半年新增存款做敏感性測試，不利情況為上半年的80%，有利情況為上半年的120%，發(fā)現(xiàn)2017年年末M2增速大概處于10.06%至12.36%之間。

如果采用公式“M2增速=實際GDP增速+CPI同比增速+其他因子影響”來推算M2的增速，2017年GDP增長目標(biāo)定在6.5%左右，CPI漲幅預(yù)計為3%左右，M2約為12%，由此我們可以倒推出其他因子影響約為2.5%。從最近的數(shù)據(jù)來看，除了2017年二季度其他因子影響低于2.5%之外，其他季度基本等于這一數(shù)據(jù)。

從2016年三季度開始，中國實際GDP同比增速出現(xiàn)逐漸回升趨勢，數(shù)據(jù)約在6.8%上下；CPI數(shù)據(jù)有所波動，約在1.5%-2.0%之間，假設(shè)取值1.75%。將以上三個因子相加，我們可以大概得到下半年M2同比增速約在11%左右?？紤]到在宏觀經(jīng)濟企穩(wěn)、物價水平略有回升之時，下半年M2可能還要到12%。

綜合以上分析預(yù)測的結(jié)果，與5月和6月相比，下半年M2同比增速很可能會逐步回升，預(yù)計年底將達到11%至12%。

確定性因素逐漸增加

既然下半年M2增速穩(wěn)中有升，對銀行股而言就是一個確定性的利好。隨著金融去杠桿進程的日趨穩(wěn)健，政策將緩解金融去杠桿對銀行業(yè)和實體經(jīng)濟的負(fù)面沖擊。資金利率抬高是金融去杠桿的主要弊端，不但銀行利潤受到擠壓，而且使實體經(jīng)濟因融資成本的抬高受到較大的負(fù)面沖擊。現(xiàn)在看來，三季度流動性好于上半年，將化解對銀行負(fù)債端的沖擊，而四季度流動性將好于三季度，社會融資成本率將逐步下行。

而表外融資規(guī)模將出現(xiàn)明顯的下降，使得約束銀行股估值的因素將再次被消除，抬升板塊整體估值。除此之外，A股納入MSCI指數(shù)，新的金融監(jiān)管框架的正式確立也從流動性和降低系統(tǒng)性風(fēng)險的角度抬升板塊估值。

具體來看，由于股份制銀行和城商行在上半年在MPA監(jiān)管下受到較大的政策約束，但是下半年及2018年，估計業(yè)務(wù)上和政策上都會有更多的機會，反映在股價上，下半年，股份制銀行和城商行的股價表現(xiàn)將好于且大于國有大行。依此思路，我們可以搭建一個股份制銀行的籃子，以確保在股份制銀行輪番上漲的過程中不會錯過。

在當(dāng)前市場形勢下，在行業(yè)性風(fēng)險下降的背景下，個股風(fēng)險低成為選股的主要依據(jù)之一。確定性代表了個股風(fēng)險較低，而預(yù)期基本面好轉(zhuǎn)實質(zhì)是代表了不確定性，是選股的另一種風(fēng)險。因此，當(dāng)前總體的投資建議是買確定性，不買預(yù)期，尤其是銀行股更是如此。

目前，在銀行個股的選擇上，確定性相對較高的是招商銀行和寧波銀行。這兩家銀行是基本面優(yōu)勢已經(jīng)非常顯著的銀行的代表，它們分別代表了股份制銀行和城商行的龍頭，其最大的確定性在于零售端顯著的優(yōu)勢形成的低負(fù)債成本率，從而使得凈息差的優(yōu)勢將更加顯著。此外，它們的ROE在行業(yè)內(nèi)一直處于高位，且囊括了資產(chǎn)端、負(fù)債端、資本端的各方面的優(yōu)勢。

與招行和寧波銀行不同，平安銀行和華夏銀行則是預(yù)期基本面改善的銀行股的代表，根據(jù)底部抬升的邏輯，它們會獲得跟隨行業(yè)的收益，但無論是零售端的改善，或是管理層變化帶來的基本面改善，都存在一定的不確定風(fēng)險。零售優(yōu)勢的確立是需要時間累積、機制確保、技術(shù)保障；而管理層變化帶來的基本面改善則需要有高效的措施確保長期改善累積的問題，比如中收低、逾期高、成本高，這些都需要時間來驗證，不可能一蹴而就。

上半年，銀行股中表現(xiàn)最好的當(dāng)屬招行，它以股價創(chuàng)歷史新高的驕人表現(xiàn)成為銀行股中的佼佼者。從目前市場來看，市場風(fēng)格正在從一線藍籌向二線藍籌切換，使得二線藍籌成為“香餑餑”。這種邏輯有其合理性依據(jù)，畢竟金融去杠桿之前傷及的都是二線藍籌，如今負(fù)面因素逐漸消除后，二線藍籌的約束條件隨之消除，在未來市場中的機會自然更大。

問題是，招行究竟是一線藍籌還是二線藍籌呢？雖然招行為股份制銀行中的龍頭，但在金融去杠桿中仍受到?jīng)_擊，只是相對較小而已。雖然招行的凈利潤已接近交通銀行，但其并沒有加入第一陣營的意愿，依然屬于股份制銀行，相對于國有大行，仍屬于二線藍籌。此外，雖然上半年的漲幅已經(jīng)不小，但在當(dāng)下市場風(fēng)格的細(xì)微變化中，招行依然是市場的“香餑餑”。

從估值的角度來看，招行的PE依然處于低位，股價仍有繼續(xù)回升的空間。在經(jīng)濟L型預(yù)期下，銀行預(yù)期的不良資產(chǎn)不會再顯著增加，從而使得PB的關(guān)注度需要減少，更多轉(zhuǎn)向?qū)E的關(guān)注。按照動態(tài)測算，目前招行的PE約為9倍，PB約為1.5倍，由此可見的招行PE仍然較低。橫向比較，同樣是零售端優(yōu)勢顯著的富國銀行，其PE高達13倍。盡管兩者不完全具有可比性，但至少可以作為估值的參考，這表明零售端優(yōu)勢顯著的銀行的PE完全可能獲得更高的市場估值。

銀行股周期的特殊性

銀行股最核心的財務(wù)指標(biāo)是資產(chǎn)質(zhì)量和凈息差，它們都與宏觀經(jīng)濟息息相關(guān)。中泰證券認(rèn)為，銀行股本質(zhì)上雖是周期股，但與其他周期股相比，宏觀經(jīng)濟對銀行股的映射卻有三點不同：一是銀行映射的是中長期維度的宏觀經(jīng)濟；二是銀行股映射在宏觀經(jīng)濟不同情形時會有所不同，尤其在經(jīng)濟橫著或略向下時；三是銀行股對整體流動性的敏感度更高。

首先來看，中長期維度的宏觀經(jīng)濟對銀行股的映射。銀行業(yè)的一個顯著特點是收益是短期的，而風(fēng)險是遠期的。與其他周期行業(yè)相比，銀行的收益和風(fēng)險在時間維度上并不一致。銀行收益體現(xiàn)在每期的利息收入，而風(fēng)險體現(xiàn)為最后時段的本金收回。只有本金利息均收回，銀行才會確定是賺了錢。以工行為例，65%以上的貸款期限在1年期以上，且貸款到期往往會展期，因此，銀行貸款的平均期限往往較長。

而銀行股本身是周期股，它的息差和資產(chǎn)質(zhì)量都與宏觀經(jīng)濟密不可分。銀行收益和風(fēng)險的特點使得銀行股的投資邏輯更看重中長期時間維度的宏觀經(jīng)濟；相對其他周期股，銀行股上漲對宏觀經(jīng)濟的反應(yīng)要慢些；因為要對經(jīng)濟看得更遠些，更清晰些，對銀行股的基本面才能明確構(gòu)成利好。2017年1-3月，銀行股跟隨其他周期股上漲，漲幅略低于其他周期股，就是上述特征的反映。

其次來看，經(jīng)濟橫著或小幅下行對銀行股的影響。銀行資產(chǎn)質(zhì)量是銀行的核心指標(biāo)，而資產(chǎn)質(zhì)量取決于企業(yè)償還利息的能力，這里的決定因素在于經(jīng)濟不要太差，而不是經(jīng)濟有多好。銀行的收益圖與企業(yè)不同，不管企業(yè)經(jīng)營的多好，只要能保證償還利息的能力，銀行的資產(chǎn)質(zhì)量就沒有問題。銀行最在乎的是企業(yè)有無能力還貸款利息，企業(yè)是否能夠生存。因此，當(dāng)經(jīng)濟明顯向上時，對銀行股構(gòu)成利好，但幅度比不上其他周期股；當(dāng)經(jīng)濟平穩(wěn)或略微向下時，其他周期股有壓力，但銀行股的基本面保持穩(wěn)定。

3月之后，雖然周期股下跌明顯，但大銀行有明顯的抗跌性；而中小銀行由于金融監(jiān)管等原因?qū)е鲁霈F(xiàn)明顯的跌幅，但5月之后出現(xiàn)明顯反彈，總體表現(xiàn)也好于其他周期股。

最后來看，銀行股對流動性的敏感度更高。市場收緊流動性時對周期股都不利，但對銀行股基本面的影響更直接些：一是銀行是整體流動性的供給者，收緊流動性影響其總體規(guī)模的擴張；二是中小銀行近些年通過表內(nèi)同業(yè)、表外理財、通道和委外等業(yè)務(wù)，實現(xiàn)了利潤的快速增長。還有一點是交易方面的影響，由于委外、打新和量化等都配置銀行股，流動性收縮會迫使這些基金賣出銀行股。

近期，銀行股出現(xiàn)的兩波下跌都與收流動性相關(guān)。第一次是在2016年12 月中旬，市場預(yù)期央行貨幣政策持續(xù)偏緊后，第二次是2017年4月金融監(jiān)管趨嚴(yán)后，銀行股的表現(xiàn)明顯低于預(yù)期，中小銀行的表現(xiàn)也不及大盤。

最近，周期股走強無疑對銀行股是正面推動。由于中長期經(jīng)濟維度的映射作用，雖然彈性會遜于其他周期股，但銀行股大概率會采取跟隨戰(zhàn)略上漲。而在周期股反彈結(jié)束之后，銀行股穩(wěn)健及確定的基本面會重新受到市場的重視，如果市場沒有更好的選擇時，大行會有穩(wěn)健的收益。

從中長期看，對銀行股的投資還是要抱緊銀行龍頭藍籌股——招行。經(jīng)濟好于預(yù)期的一個負(fù)面結(jié)果就是金融去杠桿會持續(xù)很長。在這種流動性持續(xù)收緊的背景下，招行稀缺性的溢價會持續(xù)下去并被市場挖掘。