李劍鋒

雖然增長迅速，但電子商務(wù)作為一個渠道，在總零售額中占比依然較小。且電子商務(wù)對不同消費品種類的滲透率差異非常大。長期來看，會有更多商品品類將受到電子商務(wù)的沖擊。所以，投資零售行業(yè)的投資者都需要認真思考的問題是，投資標(biāo)的距離電子商務(wù)的危險區(qū)還有多遠。

近兩年，美國零售業(yè)的增長率迅速放緩。據(jù)富國銀行研究數(shù)據(jù)表明，2016年，美國零售行業(yè)同店銷售整體幾乎沒有增長。這是金融危機后該行業(yè)表現(xiàn)最差的一年。美國零售業(yè)的疲弱表現(xiàn)也體現(xiàn)在了股票價格上，從2015年年中到目前，美國大市屢創(chuàng)新高，而標(biāo)準普爾零售業(yè)ETF平均下跌了20%。

環(huán)球同此炎涼，對于中國零售行業(yè)而言，也是呈現(xiàn)步步退縮趨勢。盡管中國作為新興市場，整體成長率遠高于美國，傳統(tǒng)零售企業(yè)雖然也感受到電子商務(wù)的沖擊，但因為行業(yè)整體成長率比美國高，且傳統(tǒng)零售行業(yè)相對于中國經(jīng)濟的體量，遠沒有到跟美國相應(yīng)的規(guī)模，所以行業(yè)面臨大洗牌的日子比美國要晚至少好幾年。另外，相比較于美國，中國零售上市公司中具有能較好經(jīng)受電子商務(wù)沖擊的商業(yè)模式偏少，這大概是因為中國零售業(yè)發(fā)展歷史還不夠長，且長期高速增長，還沒有經(jīng)歷足夠的優(yōu)勝劣汰和升級的過程。

導(dǎo)致零售困境的宏觀因素

是什么原因令美國零售業(yè)處境這么艱難？

經(jīng)濟學(xué)家一般給出的解釋是金融危機后，美國經(jīng)濟復(fù)蘇乏力，平均工資水平增長緩慢。雖然美國名義上的失業(yè)率于2017年6月份已經(jīng)下降到了過去16年來的最低水平4.3%，但這個數(shù)據(jù)是有一定誤導(dǎo)性的，因為它只考慮了在主動找工作的人中有多少人找不到工作，并沒有把那些沒有積極找工作的人包括在內(nèi)。而美國的勞動力參與度在金融危機后迅速下降，據(jù)統(tǒng)計，部分適齡勞動者因為技能不足干脆放棄了找工作的努力，必然會拖累美國的消費行業(yè)。

另外，根據(jù)筆者觀察，美國消費者行為中有幾個持續(xù)多年的結(jié)構(gòu)性趨勢也進一步加劇了美國零售業(yè)的困境。

一是醫(yī)療保健費用高企，其增長速度遠高于工資增長速度。據(jù)美國商務(wù)部經(jīng)濟分析局（Bureau of Economic Analysis）數(shù)據(jù)，美國醫(yī)療保健支出在總消費支出中的占比從1950年的4%迅速上升到2016年的22%（GDP統(tǒng)計中，醫(yī)療保健費用算入國民消費項目），這對其他消費品的需求產(chǎn)生了嚴重的擠出效應(yīng)。以服裝為例，其在總消費中的占比由1950年的11%下降到了2016年的3%；食品由1950年的28%下降到了2016年的14%。

二是傳統(tǒng)零售行業(yè)覆蓋的消費品類別在民眾生活中的重要性日益降低。美國統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，在金融危機后的經(jīng)濟復(fù)蘇階段，美國民眾把錢優(yōu)先花在了自己日漸老化的房屋和汽車等大宗消費品上；其次，是信息技術(shù)類別的消費（智能手機、互聯(lián)網(wǎng)、軟件、網(wǎng)絡(luò)娛樂、付費電視等等）；而最后剩余所有其他方面的消費（日用品、服裝、食品等等傳統(tǒng)零售行業(yè)覆蓋的消費品種類），能推遲則推遲，能縮減則縮減。

第三，消費者由物質(zhì)型消費轉(zhuǎn)向體驗型消費。由于零售行業(yè)主要是銷售實體商品而非體驗，這個消費者行為的變化進一步導(dǎo)致了零售行業(yè)增長緩慢。體驗型消費主要集中在服務(wù)行業(yè)（包括娛樂休閑、餐飲及旅游業(yè)），其消費占比從2004年的17%上升到2017年的22% （美國商務(wù)部經(jīng)濟分析局數(shù)據(jù)）。

以上三個趨勢都有一個共同的結(jié)果，就是對零售消費的擠出效應(yīng)。這些趨勢并非金融危機之后才有的新趨勢，但近年都有加速的跡象，而且經(jīng)過多年累積，很多變化已由量變發(fā)展為質(zhì)變，終于在近兩年的零售行業(yè)業(yè)績數(shù)據(jù)中集中爆發(fā)。

電子商務(wù)的顛覆性沖擊

近年來，對傳統(tǒng)零售業(yè)沖擊最大的，當(dāng)屬電子商務(wù)。據(jù)美國人口調(diào)查局數(shù)據(jù)顯示，過去12個季度，在傳統(tǒng)零售年增長率僅1%-3%的背景下，電子商務(wù)以每年14%-15%的速度快速增長，至今沒有任何放緩的跡象。電子商務(wù)正在快速地從傳統(tǒng)零售行業(yè)手中搶走市場份額，而且速度越來越快。

筆者認為，與上面提到的其他因素相比較而言，電子商務(wù)對傳統(tǒng)零售業(yè)的影響是顛覆性的。

零售的本質(zhì)及其價值，在于提供了一個聯(lián)系消費品品牌和消費者的橋梁。對于品牌而言，零售的價值在于渠道價值，在于零售店可以吸引人流量并成為消費者完成交易的平臺。對于消費者而言，零售的價值在于其便利性，具體體現(xiàn)在兩個方面：第一，是零售店本質(zhì)上替消費者做了初始的商品甄選決策，在琳瑯滿目的眾多消費品品牌中，幫助消費者選了品質(zhì)和價格最可能滿足平均消費者需要的少數(shù)一部分品牌。第二，是把各類商品集中在同一個便利的地點（超市、百貨公司、購物中心等等）方便消費者購買，并提供相應(yīng)的服務(wù)，例如試穿、咨詢、退貨等等。在人員、物資和信息流動都比較緩慢的過去，零售的價值的體現(xiàn)尤為明顯。那時的零售是區(qū)域化的，個體零售店在其區(qū)域地點常常面臨極少的競爭，甚至常常有接近壟斷的地位，這也是為什么在相當(dāng)長的人類發(fā)展過程中，實體零售都是個回報率頗豐的商業(yè)模式。

然而，在電子商務(wù)出現(xiàn)之后，實體零售的渠道價值和便利性的競爭力都大幅下降。

一方面，對于消費者而言，互聯(lián)網(wǎng)的出現(xiàn)極大地促進了信息的流通，消費者可以通過互聯(lián)網(wǎng)甚至社交網(wǎng)絡(luò)獲得大量的商品信息，可以橫向縱向在商品間進行各種比較。而傳統(tǒng)零售業(yè)幫助消費者做第一輪決策甄選商品的模式逐漸變成了其局限性。消費者不再滿足于有限的選擇，而實體店有限的店面和庫存空間都決定了它們從根本上無法提供更多的選擇。從提供便利的角度，實體店在很多方面落后于電子商務(wù)，電子商務(wù)可以令消費者以足不出戶地在電腦或者手機完成交易，商品送貨上門，而且物流速度越來越快。

另一方面，對于商品品牌而言，在電子商務(wù)出現(xiàn)之前，渠道是被實體店壟斷的，哪個實體店可以吸引最多的顧客，它就最有渠道價值。而互聯(lián)網(wǎng)的出現(xiàn)打破了這個壟斷。如今電子商務(wù)正成為越來越重要的一個獨立的渠道，稀釋著實體店的價值。另外，電子商務(wù)還有一個實體店無法比擬的巨大優(yōu)勢，就是龐大的消費者數(shù)據(jù)庫。以食品品牌雀巢為例，傳統(tǒng)的實體零售渠道做到極致也只能在每天結(jié)束的時候反饋給雀巢當(dāng)天賣了多少數(shù)量的酸奶和多少數(shù)量的咖啡。而電子商務(wù)能夠讓雀巢實時監(jiān)控到每個產(chǎn)品的銷售情況，且對每個消費者了如指掌，還能針對每個消費者不同的情況做目標(biāo)性市場營銷，例如針對酸奶消費者中偶爾購買過咖啡的人集中火力促銷咖啡，或者向適齡消費者兜售嬰兒配方奶粉。再如亞馬遜，不同的消費者打開網(wǎng)站，看到的首頁都是根據(jù)消費者過去購買行為個性化的。這種對消費者大數(shù)據(jù)的運用，這種把品牌和消費者直接聯(lián)系起來的模式，將會是品牌未來營銷中的越來越重要的組成部分，也是電子商務(wù)作為渠道越來越有競爭力的一個重要原因。這就是為什么阿里巴巴在2017年的投資者年會中把消費者大數(shù)據(jù)作為一個核心主題。而大洋彼岸的亞馬遜在美國早已把自己龐大的消費者大數(shù)據(jù)利用起來，成為谷歌和臉書兩大巨頭之后的最大的互聯(lián)網(wǎng)營銷平臺。

值得一提的是，雖然增長迅速，電子商務(wù)作為一個渠道，占比依然較小。據(jù)美國人口調(diào)查局（Census Bureau）統(tǒng)計，電子商務(wù)占美國總零售額占比僅12%，而讓各大零售商談虎色變的亞馬遜銷售額僅占4.1% （美國券商Evercore ISI估計）。而且，因為細分行業(yè)的具體差異，電子商務(wù)對不同消費品種類的滲透率差異非常大。以美國的數(shù)據(jù)為例，居于頂部的軟件、音樂、音像制品/DVD、圖書、票務(wù)和小家電等種類的電子商務(wù)滲透率已經(jīng)達到40%以上，且有滲透率加速的趨勢，而底部的食品飲料、家裝、藥品、家具、汽配、美容化妝用品的電子商務(wù)滲透率依然低于10%。在筆者看來，大多數(shù)中間和底部商品種類在長期來看都會受到電子商務(wù)的沖擊。也就是說，雖然實體零售行業(yè)看起來已經(jīng)哀鴻遍野，這一切還只是剛剛開始，更艱難的日子還在后頭。2017年，亞馬遜先后三次掀起軒然大波，一是宣布進軍美國藥品零售行業(yè)；二是宣布進軍汽配零售行業(yè)；三是通過對生鮮貨品超市Whole Foods的收購正式大舉進入食品飲料和快消品的零售行業(yè)。投資美國（甚至全球）零售行業(yè)的投資者都需要認真思考的問題是，我們投資的公司距離電子商務(wù)的危險區(qū)還有多遠。

傳統(tǒng)零售業(yè)何去何從？

筆者認為，傳統(tǒng)零售業(yè)要想成功轉(zhuǎn)型相當(dāng)困難，國內(nèi)國外都鮮有成功的案例。

零售行業(yè)前幾年開始流行一個詞叫做全渠道銷售（Omni-channel），意思是線上線下的整合零售。幾乎每個傳統(tǒng)零售商都在談?wù)撨@一戰(zhàn)略。很遺憾的是，見到成效的企業(yè)卻屈指可數(shù)。全渠道銷售作為一個戰(zhàn)略，筆者認為不僅有價值，而且對于目前電子商務(wù)滲透率還比較低的很多細分行業(yè)（例如生鮮食品）很可能是至關(guān)重要的，因為這些細分行業(yè)往往更加區(qū)域化或者服務(wù)的元素往往更高，需要線下的實體店去提供這些特殊的服務(wù)。以化妝品為例，粉底和口紅的顏色，不看實物，不親手嘗試，僅憑網(wǎng)站上色差嚴重的圖片，幾乎無法買到準確的顏色。

但是，最可能成功執(zhí)行這一戰(zhàn)略的，極有可能是電子商務(wù)公司而不是傳統(tǒng)實體零售店，因為成功的線上線下整合必定是以線上為主導(dǎo)，線下服務(wù)于線上。對于傳統(tǒng)實體零售出身的公司而言，這是商業(yè)模式的徹底顛覆，這不亞于梅長蘇的刮骨換皮。這意味著要在公司內(nèi)部建立一個全新的線上部門，把全公司所有的資源集中在這個部門，建立數(shù)據(jù)庫和電子商務(wù)平臺，付傳統(tǒng)零售行業(yè)罕見的高薪從硅谷招兵買馬，建立龐大適合電子商務(wù)業(yè)務(wù)的物流網(wǎng)絡(luò)，把實體門店辛辛苦苦賺來的血汗錢年復(fù)一年地大把砸進這個新部門，且數(shù)年看不到盈利和成效。與此同時，因為全渠道銷售戰(zhàn)略需要的實體店規(guī)模往往遠小于現(xiàn)在這些傳統(tǒng)零售企業(yè)經(jīng)過多年擴張后達到的規(guī)模，所以不可避免的是大面積的關(guān)閉實體店，把當(dāng)年辛辛苦苦一起打下江山的在公司說話擲地有聲的實體部門元老們一個個辭退。即便是一個鐵腕CEO親自掛帥執(zhí)行這個計劃，即便他能經(jīng)受住其間各部門的斗爭和來自各方面的壓力，最后也極有可能把職業(yè)生涯斷送在股東手上。現(xiàn)實就是這么殘酷。雖然改變還是滅亡的選擇誰都明白，但是現(xiàn)實中沒有幾個股東會受得了轉(zhuǎn)型過程中年復(fù)一年的大幅利潤下滑和股價下跌。最后這個故事的結(jié)局很可能是股東直接把CEO趕走。傳統(tǒng)零售企業(yè)轉(zhuǎn)型何其難也！

而由電子商務(wù)起家的公司，可以徹底重新設(shè)計線下的布局戰(zhàn)略，然后靈活決定是自己從頭構(gòu)建這個網(wǎng)絡(luò)還是通過收購還是兩者結(jié)合。天生的電子商務(wù)的DNA，讓他們設(shè)計的線上線下的整合必然沒有違和感。比如，亞馬遜在嘗試實體店，隨著Whole Foods的收購，其嘗試必然會加快步伐。而阿里巴巴更領(lǐng)先一步，盒馬超市的線上線下結(jié)合模式已嘗試多年，還有最近開業(yè)的無人超市。

總而言之，實體店并不會被完全淘汰，但整個傳統(tǒng)零售行業(yè)會經(jīng)歷一場天翻地覆的變化。跟當(dāng)下相比，10年之后我們走在街上看到的街景，很可能會大不一樣。

如何投資美國零售業(yè)

那么該如何投資美國零售業(yè)呢？一切由商業(yè)模式主導(dǎo)。

首先，擁抱電商，投資亞馬遜，雖然亞馬遜股票已經(jīng)多年走勢強勁，但亞馬遜銷售額目前僅占美國零售總額的4.1%，還有巨大的滲透空間。對于長期投資者來說，亞馬遜依然是值得考慮的。

其次，投資電商無法替代的商業(yè)模式。美國零售業(yè)有一批公司有著獨特的商業(yè)模式，亞馬遜至少短期內(nèi)極難替代。例如美國零售巨頭Costco的嚴選商品+會員制的商業(yè)模式，美國最大的家裝零售商Home Depo極大的線下服務(wù)占比，品牌折扣連鎖店TJX的強大的職業(yè)買手團隊，以及線上線下和大數(shù)據(jù)運用得極為成功的化妝品零售商Ulta。

第三，關(guān)注其他周邊投資機會。例如為電子商務(wù)物流提供倉儲服務(wù)的房地產(chǎn)運營商，例如總部位于舊金山的Prologis，其大量鄰近城市中心的優(yōu)質(zhì)倉儲資產(chǎn)必然會隨著電商的進一步滲透而升值。

最后，堅決避免會被電商替代的傳統(tǒng)商業(yè)模式，以梅西等傳統(tǒng)百貨商店為代表。這些股票估值會看起來非常便宜，但極可能是價值陷阱。

中國電子商務(wù)滲透率高于歐美，電子商務(wù)模式創(chuàng)新也是世界領(lǐng)先。投資國外電商之前，不妨先看看阿里巴巴和京東這些本土成長起來的優(yōu)質(zhì)公司。

聲明：作者為瑞士盈豐銀行下屬資產(chǎn)管理部門高級基金經(jīng)理，其管理的基金持倉多頭TJX， Home Depo