王東岳

高承諾催生高估值，盛迅達(dá)收購(gòu)標(biāo)的能否持續(xù)高增長(zhǎng)？

成立不足3年，預(yù)估增值132倍，盛迅達(dá)（300518.SZ）的重組方案一經(jīng)發(fā)布即引來市場(chǎng)廣泛關(guān)注。

7月8日，盛迅達(dá)發(fā)布重大資產(chǎn)重組預(yù)案修訂稿（下稱“預(yù)案修訂稿”），公司擬以發(fā)行股份的方式收購(gòu)中聯(lián)暢想（深圳）網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（下稱“中聯(lián)暢想”）100%股權(quán)，交易標(biāo)的作價(jià)11.69億元。

資料顯示，中聯(lián)暢想主要從事面向海外市場(chǎng)的休閑社交棋牌類移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)游戲的研發(fā)與運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)。

高增長(zhǎng)與高承諾撐起了中聯(lián)暢想的高估值，公司能否順利實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

預(yù)估增值130倍

復(fù)牌后連續(xù)3日跌停，盛迅達(dá)的重組計(jì)劃正被“用腳投票”。

根據(jù)預(yù)案修訂稿，盛迅達(dá)擬以122.03元/股發(fā)行958萬股，用于購(gòu)買由暢想互娛（北京）科技有限公司（下稱“暢想互娛”）持有的中聯(lián)暢想100%股權(quán)，標(biāo)的交易價(jià)格暫定為11.69億元。

截至評(píng)估基準(zhǔn)日2016年12月31日，中聯(lián)暢想未經(jīng)審計(jì)賬面凈資產(chǎn)值為803萬元，以收益法評(píng)估的標(biāo)的資產(chǎn)預(yù)估值為10.7億元，增值10.62億元，預(yù)估增值率為13231.57%。

與同行業(yè)收購(gòu)案例相比，本次收購(gòu)中，中聯(lián)暢想增值率明顯偏高。

2016年9月，金利科技（002464.SZ）曾發(fā)布重大資產(chǎn)收購(gòu)草案，擬以18.41億元收購(gòu)微屏軟件93%股權(quán)，交易標(biāo)的整體估值19.81億元，評(píng)估增值18.97億元，增值率為2258.46%。微屏軟件以經(jīng)營(yíng)地方性棋牌游戲平臺(tái)為主業(yè)。

2017年2月20日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布重組審核意見公告。根據(jù)證監(jiān)會(huì)披露，由于微屏軟件定價(jià)的公允性以及盈利預(yù)測(cè)的主要業(yè)績(jī)指標(biāo)缺乏合理依據(jù)，并購(gòu)重組委決定不予核準(zhǔn)金利科技重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)。此后，金利科技修改了收購(gòu)方案，并獲得證監(jiān)會(huì)通過，公司已經(jīng)于2017年5月20日發(fā)布重大資產(chǎn)重組報(bào)告書。

在回復(fù)《證券市場(chǎng)周刊》記者的采訪中，盛迅達(dá)相關(guān)工作人員表示，803萬元為母公司自身（即中聯(lián)暢想單體財(cái)務(wù)報(bào)表）2016年12月31日的凈資產(chǎn)，合并報(bào)表中歸屬于母公司的凈資產(chǎn)為4031萬元，以合并報(bào)表的數(shù)據(jù)計(jì)算，預(yù)估增值率并未達(dá)到13231.57%;同時(shí)，2017年，暢想互娛向中聯(lián)暢想增資1億元，將使中聯(lián)暢想賬面凈資產(chǎn)值增大。

根據(jù)收購(gòu)預(yù)案，2017年3月10日，中聯(lián)暢想注冊(cè)資本由1000萬元增加至11000萬元，新增注冊(cè)資本均由暢想互娛認(rèn)繳。

游戲收入轉(zhuǎn)化率較低

高增長(zhǎng)和高承諾是構(gòu)成中聯(lián)暢想本次高估值的基礎(chǔ)。

在回復(fù)《證券市場(chǎng)周刊》記者的采訪中，盛迅達(dá)相關(guān)工作人員還表示，本次中聯(lián)暢想的評(píng)估值為10.7億元，公司預(yù)測(cè)首年扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤(rùn)為6484萬元，評(píng)估值與首年預(yù)測(cè)扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤(rùn)的倍數(shù)為16.5倍，位于近年市場(chǎng)可比交易案例的合理區(qū)間范圍內(nèi)，具有合理性。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2015年，中聯(lián)暢想實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1845萬元，凈利潤(rùn)約為660萬元。2016年，中聯(lián)暢想實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4244萬元，同比增長(zhǎng)129.99%;實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2686萬元，同比增長(zhǎng)306.77%。

由于凈利潤(rùn)增速超過同期營(yíng)收增速，2016年，中聯(lián)暢想凈利率由35.78%上升至63.27%。

收購(gòu)預(yù)案中，中聯(lián)暢想將博雅互動(dòng)（0434.HK）以及聯(lián)眾（6899.HK）列為可比對(duì)象。年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2016年，上述兩家公司的凈利率分別為28.27%和17.04%。與同行業(yè)上市公司相比，中聯(lián)暢想凈利率明顯偏高。

對(duì)此，盛迅達(dá)工作人員表示，中聯(lián)暢想凈利率較高的原因是：公司主營(yíng)業(yè)務(wù)成本主要為租用的服務(wù)器成本，服務(wù)器成本為固定成本，其增長(zhǎng)幅度遠(yuǎn)小于收入增長(zhǎng)幅度;期間費(fèi)用主要是人工成本和推廣費(fèi)用，公司屬于輕資產(chǎn)類型，沒有大額的折舊費(fèi)用，同時(shí)由于公司2016年度推廣策略的變化，使得銷售費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比重下降較為明顯，期間費(fèi)用占收入比較低，因此公司的凈利率較高。

根據(jù)收購(gòu)預(yù)案，截至2016年年底，中聯(lián)暢想主要研發(fā)并運(yùn)營(yíng)的游戲共有4款，其中《Domino Qiu Qiu》和《Dummy》是公司的主要收入來源。

資料顯示，《Domino Qiu Qiu》于2015年2月上線，是一款休閑社交棋牌類移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)游戲，在印度尼西亞地區(qū)運(yùn)營(yíng)。2015年和2016年，《Domino Qiu Qiu》實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入分別約為1616萬元和2465萬元，占同期營(yíng)業(yè)總收入的比重分別約為87.58%和58.08%。

2016年，《Domino Qiu Qiu》的推廣費(fèi)用下滑明顯。

根據(jù)收購(gòu)預(yù)案，2015年，中聯(lián)暢想用于《Domino Qiu Qiu》的推廣費(fèi)約為526萬元，2016年降至1.36萬元，同比下滑99.74%。

需要指出的是，在沒有大規(guī)模推廣費(fèi)用投入的情況下，2016年，《Domino Qiu Qiu》總玩家人數(shù)仍保持了較大幅度的增長(zhǎng)。

運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)顯示，2016年，《Domino Qiu Qiu》總玩家人數(shù)由675萬人增長(zhǎng)至1292萬人，同比增長(zhǎng)91.36%。

在回復(fù)《證券市場(chǎng)周刊》記者的采訪中，盛迅達(dá)相關(guān)工作人員表示，《Domino Qiu Qiu》上線前期，由于需要通過市場(chǎng)推廣打開游戲的知名度，此時(shí)推廣費(fèi)用與該款游戲流水通常呈現(xiàn)出正相關(guān)的關(guān)系;在游戲運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定后，主要依靠該款游戲本身的吸引力及存量游戲用戶的口碑獲取新增用戶，當(dāng)?shù)氐娜藗兯ず髸?huì)進(jìn)行自發(fā)的傳播，所以后續(xù)在沒有投入大規(guī)模推廣費(fèi)用的情況下，玩家人數(shù)仍保持了較大幅度增加。

但令人較為疑惑的是，玩家的自發(fā)性傳播似乎未能帶來活躍玩家數(shù)及付費(fèi)玩家數(shù)的同比例增長(zhǎng)。

運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)顯示，2015年8月，《Domino Qiu Qiu》的月度活躍玩家數(shù)達(dá)到峰值188.5萬人，此后開始逐步下滑，截至2016年12月，為154萬人，較峰值下滑18.52%。

同時(shí)，運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)還顯示，2015年10月，《Domino Qiu Qiu》付費(fèi)玩家人數(shù)達(dá)到峰值11.48萬人，而2016年12月約為8.79萬人，較峰值下滑23.43%。

上述人員表示，游戲的月活躍玩家人數(shù)和月付費(fèi)玩家人數(shù)不會(huì)隨著總玩家人數(shù)的增長(zhǎng)而同比例增長(zhǎng)。

受上述因素影響，2015年至2016年間，《Domino Qiu Qiu》月充值額由峰值489.74萬元下降至289.97萬元;游戲活躍用戶轉(zhuǎn)換率由45.61%下降至11.89%，付費(fèi)用戶轉(zhuǎn)換率由2.09%下降至0.68%。

而與同在印度尼西亞上線的《Capsa Susun》相比，2016年，《Domino Qiu Qiu》的用戶轉(zhuǎn)換率已明顯偏低。

根據(jù)運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)，《Capsa Susun》于2016年1月上線。截至2016年12月，《Capsa Susun》總玩家人數(shù)約為134.83萬人，游戲活躍玩家數(shù)約為28.72萬人，付費(fèi)玩家人數(shù)約為1.42萬人。經(jīng)計(jì)算，《Capsa Susun》活躍用戶轉(zhuǎn)換率約為21.29%，付費(fèi)用戶轉(zhuǎn)換率約為1.05%。

業(yè)績(jī)承諾難兌現(xiàn)

對(duì)于本次收購(gòu)而言，中聯(lián)暢想是否有能力實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾，是決定本次收購(gòu)能否獲批的關(guān)鍵所在。

根據(jù)《盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償協(xié)議》，暢想互娛承諾，2017年至2020年度，中聯(lián)暢想實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)分別不低于6500萬元、8320萬元、1.06億元和1.36億元。

這意味著，2017年，中聯(lián)暢想實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)需同比增長(zhǎng)142.03%;2018-2020年，公司凈利潤(rùn)年化復(fù)合增長(zhǎng)率需達(dá)到27.9%。

預(yù)案修訂稿中，評(píng)估機(jī)構(gòu)進(jìn)行了業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，2017年，中聯(lián)暢想的預(yù)期流水約為1.15億元，較2016年同比增長(zhǎng)87.75%。其中，《Domino Qiu Qiu》的預(yù)期流水約為5480萬元，占公司2017年預(yù)期總流水的47.6%。

運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)顯示，2016年，《Domino Qiu Qiu》的運(yùn)營(yíng)流水約為3580萬元。這意味著，2017年，《Domino Qiu Qiu》的預(yù)期流水將較2016年同比增長(zhǎng)53.09%。

令人較為擔(dān)心的是，《Domino Qiu Qiu》能否實(shí)現(xiàn)上述增長(zhǎng)？

根據(jù)此前的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)，2016年1-12月，《Domino Qiu Qiu》活躍用戶及付費(fèi)用戶均已呈現(xiàn)出下滑趨勢(shì)。同時(shí)，預(yù)案修訂稿顯示，目前，印度尼西亞互聯(lián)網(wǎng)用戶人數(shù)約為5670萬人，而截至2016年年末，《Domino Qiu Qiu》的總用戶人數(shù)為1292萬人，占印尼互聯(lián)網(wǎng)用戶人數(shù)比例接近22.78%，這意味著每四個(gè)人中已有一人注冊(cè)了《Domino Qiu Qiu》賬號(hào)，《Domino Qiu Qiu》是否仍存有超過50%的流水增長(zhǎng)空間？

事實(shí)上，僅以公司預(yù)期流量計(jì)算，恐怕并不足以支撐中聯(lián)暢想實(shí)現(xiàn)2017年的業(yè)績(jī)承諾。

根據(jù)預(yù)案修訂稿，2016年，《Domino Qiu Qiu》的流水總額約為3580萬元，公司確認(rèn)的營(yíng)業(yè)收入約為2465萬元，分成比例約為68.86%;《Dummy》流水總額約為2073萬元，確認(rèn)的營(yíng)業(yè)收入約為1380萬元，分成比例約為66.55%。

根據(jù)評(píng)估機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，2017年，中聯(lián)暢想預(yù)期流水總額約為1.15億元，以70%的游戲分成計(jì)算，2017年，中聯(lián)暢想可實(shí)現(xiàn)的預(yù)期營(yíng)業(yè)收入約為8058萬元。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2016年，中聯(lián)暢想凈利率約為63.27%，依此計(jì)算，公司2017年預(yù)期凈利潤(rùn)約為5099萬元，與業(yè)績(jī)承諾尚存有1401萬元的差距。

為實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾，中聯(lián)暢想仍需提高游戲收入或是公司凈利率水平。