廊坊職業(yè)技術學院 李然

基于關鍵價值因素相似度的互聯(lián)網企業(yè)價值評估

廊坊職業(yè)技術學院 李然

伴隨互聯(lián)網產業(yè)并購的活躍，有效的互聯(lián)網企業(yè)價值評估方法正成為企業(yè)投資決策的重要依據(jù)。本文選取活躍用戶、收入、營銷效果（投入產出效率）、壟斷能力以及相應要素的增長率作為互聯(lián)網企業(yè)估值的關鍵價值驅動因素，通過引入模糊數(shù)學貼近度方法，得到被評估企業(yè)與一系列基準企業(yè)的相似度，然后根據(jù)與基準企業(yè)的相似度得到相對估值方法中的價格乘數(shù)，從而對被估值標的進行量化估值。通過案例分析發(fā)現(xiàn)，對于互聯(lián)網行業(yè)通過市銷率進行企業(yè)間的相對估值與實際比較接近，一般來說收入是互聯(lián)網企業(yè)進行相對估值的比較好的參考指標。

企業(yè)估值 價值評估 互聯(lián)網企業(yè)

一、引言

企業(yè)價值評估是資本市場投融資活動的基礎，隨著國內多層次資本市場建設的日趨成熟和投融資交易的日益活躍，企業(yè)進行資產購買、股票發(fā)行上市、股權轉讓等經濟活動越來越頻繁，而這些活動的焦點無疑是交易的成交價格，目標企業(yè)價格確定的基礎是對目標企業(yè)的價值評估。與此同時，伴隨國家“互聯(lián)網＋”戰(zhàn)略的實施和推進，以及百度、阿里巴巴、騰訊為代表的互聯(lián)網巨頭并購戰(zhàn)略實施，互聯(lián)網領域的并購和投融資活動尤為顯著，但是互聯(lián)網新經濟的蓬勃發(fā)展對傳統(tǒng)企業(yè)價值評估方法提出巨大的挑戰(zhàn)。因此，伴隨互聯(lián)網產業(yè)并購活躍，急需有效的互聯(lián)網企業(yè)價值評估方法，為企業(yè)提供投資決策依據(jù)。

二、關鍵價值因素相似度模型構建

（一）相對估值方法相對估值法，或者說價格乘數(shù)估值法，其核心本質是“一價定律”，即資產相同則其價格也應該相同，或具有可比性的相似資產價格應該類似?；ヂ?lián)網企業(yè)在確定穩(wěn)固的收入來源之前，絕對估值法所要求的現(xiàn)金流難以預測，因此互聯(lián)網企業(yè)往往使用相對估值法估值。價格乘數(shù)扮演了一個標準化價格衡量標準的角色，方便投資者確認投資標的是否處于正常估值范圍。

（二）模型總體思路本文模型的基礎是相對估值法，根據(jù)過往互聯(lián)網領域的投融資案例透露出的信息可以看出，投資者基本都列舉關鍵業(yè)務指標作為投資依據(jù)，在一定程度上反映了互聯(lián)網領域實際上廣泛使用相對估值法。其次，由于相對估值方法的使用一般比較簡單，依賴的數(shù)據(jù)可以從公開市場獲取，與市場聯(lián)系緊密。由于互聯(lián)網領域盈利波動性大且很多企業(yè)往往還沒有實現(xiàn)盈利，因此這里淡化了盈利指標。本文進行企業(yè)估值的基本步驟如下：

（1）針對某一行業(yè)構建該行業(yè)企業(yè)價值的關鍵驅動因素，以這些因素作為估值的主要依據(jù)。

（2）尋找同行業(yè)公司的名單作為基準，并找出它們的市場價值，然后通過企業(yè)市值與各關鍵驅動因素的關系找到關鍵驅動因素的系數(shù)。

（3）將待估值企業(yè)的關鍵驅動因素與基準企業(yè)有關指標，通過引入模糊數(shù)學貼近度的概念，確定待估值企業(yè)與基準企業(yè)的相似度。

（4）通過待估值企業(yè)與基準企業(yè)的相似度，構建估值乘數(shù)。

（5）通過估值乘數(shù)與待估值企業(yè)的數(shù)據(jù)得到企業(yè)的評估價值。

（三）模型研究變量設定

（1）活躍用戶。對于互聯(lián)網企業(yè)而言，投資者和創(chuàng)業(yè)者都信奉互聯(lián)網活躍用戶為王的理念。一個互聯(lián)網企業(yè)，在其平臺上活躍的用戶越多，企業(yè)的市場價值越大。梅特卡夫定律認為網絡的價值與使用網絡的用戶數(shù)的平方成正比。

騰訊公司的發(fā)展歷程非常好，驗證了梅特卡夫定律所重視的用戶數(shù)量的價值。自從騰訊公司成立以來，其用戶數(shù)量不斷增長，因為網絡中的用戶數(shù)越來越多，網絡對每個用戶的價值也在不斷地增長，騰訊公司的收入和盈利能力因此也大幅增加。實踐中，投資者一般采用月活躍用戶人數(shù)（Monthly Active Users，MAU）作為活躍用戶的基準。

（2）單位活躍用戶收入。單位用戶收入（Average Revenue Per User，ARPU）是指企業(yè)從每位用戶平均獲得的收入，它體現(xiàn)的是單位活躍用戶帶來的收入，一般來講互聯(lián)網企業(yè)用戶帶來的收入或者盈利越高，其用戶價值就應該越高。ARPU是衡量企業(yè)收入能力的一個重要參考指標，因為ARPU指標實際上是一定期限內，企業(yè)能夠從每個用戶得到的收入或者盈利的衡量，是用戶為企業(yè)創(chuàng)造價值的評價。對一個企業(yè)的經營者而言，企業(yè)的ARPU值比較高的話，說明企業(yè)的利潤率或者利潤水平比較高，企業(yè)的經營效益也會比較高，由于ARPU值的良好特性，因此這個指標一般適用于絕大多數(shù)領域互聯(lián)網企業(yè)估值。

ARPU=營業(yè)收入/用戶總數(shù)

（3）單位營銷成本產出。由于互聯(lián)網領域對用戶數(shù)量非?？粗兀匀欢坏乜粗貭I銷投入新增和維持的活躍用戶數(shù)量，單位營銷成本產出這個指標，或者說單位成本帶來活躍用戶用來衡量單位支出能給企業(yè)帶來多少用戶?；ヂ?lián)網企業(yè)需要擴張吸引用戶、從競爭對手那里搶奪客戶，就要購買流量，要做營銷。單位獲客成本是企業(yè)的營銷效果評價指標。由于互聯(lián)網企業(yè)競爭加劇以及巨頭壟斷用戶時間所限，優(yōu)質的互聯(lián)網企業(yè)也需要進行營銷活動，一方面吸引新用戶，另一方面維持老用戶。

單位營銷成本產出=活躍用戶總數(shù)/（營業(yè)成本+營銷費用）

這個指標反映了單位用戶所需要的企業(yè)投入，是單位用戶企業(yè)成本的一種衡量?；ヂ?lián)網企業(yè)往往通過巨額的研發(fā)支出、大規(guī)模的補貼和營銷支出來獲取客戶，而企業(yè)能否持續(xù)、高效地吸引和維持客戶是企業(yè)是否成功的重要標志，所以這個指標對于互聯(lián)網行業(yè)有著特別重要的意義。

（4）壟斷能力。贏者通吃似乎是人類社會普遍存在的一種社會現(xiàn)象，而在互聯(lián)網領域這一現(xiàn)象可能更加顯著，甚至在一定程度上講，互聯(lián)網領域的典型特征就是贏者通吃。梅特卡夫定律告訴投資者要極其重視網絡用戶數(shù)量，因為用戶數(shù)的平方決定了網絡的市場價值。一般而言，互聯(lián)網領域存在領先者優(yōu)勢，一個落后的企業(yè)如果想從領先者那里拼搶用戶的難度是非常大的，因此，投資者也會非?？粗仄髽I(yè)的領先優(yōu)勢和企業(yè)在行業(yè)中的壟斷地位，投資者往往會為互聯(lián)網企業(yè)的壟斷能力付出很高的溢價。

市場集中度是對一個產業(yè)內的市場結構進行衡量的重要指標，它衡量一個產業(yè)內的企業(yè)數(shù)量以及企業(yè)之間經營規(guī)模的差異，是衡量企業(yè)市場壟斷能力的量化指標。衡量市場集中度的常用指標有：行業(yè)集中率、赫爾芬達爾—赫希曼指數(shù)、洛侖茲曲線、基尼系數(shù)、逆指數(shù)和熵指數(shù)等。本文選擇市場占有率作為企業(yè)壟斷能力的評價。

（5）關鍵業(yè)務指標?；ヂ?lián)網企業(yè)一般可以劃分為人群型、渠道型和交易型。不同類型的互聯(lián)網企業(yè)可以通過一系列指標予以衡量。業(yè)務指標可以選擇一個或者一系列指標，關鍵是要能代表業(yè)務實質，通過這個指標可以在一定程度上區(qū)分不同領域的互聯(lián)網企業(yè)的經營業(yè)績。比如，人群型企業(yè)需要選擇活躍用戶數(shù)、用戶之間互動次數(shù)等指標，由于活躍用戶數(shù)是本模型必選的參數(shù)，這里可以不再重復選擇；對于渠道型可以選擇流量、訪問量、點擊量，對于交易型可以選擇平臺成交額（Gross Merchandise Volume，GMV）、交易次數(shù)、平均單價等。本文后續(xù)案例分析采用的是電子商務平臺領域，因此選擇GMV作為業(yè)務指標。

（四）模型構建過程在相對估值法中，估值的基本公式如下：

其中，VA表示被評估目標企業(yè)的市場價值，VB表示可比交易的市場價值；PA表示待評估目標企業(yè)的某種參數(shù)（如收入、利潤）；PB表示可比基準公司的某種參數(shù)。

由于市盈率、市凈率等相對估值方法沒有顯著差異化區(qū)分被評估企業(yè)與可比企業(yè)的利潤增長率、權益回報率的影響，因此一些調整方法被提出，比如修正平均市凈率法。修正平均市凈率法就是通過將可比企業(yè)的市凈率進行平均得到可比企業(yè)市凈率，然后再根據(jù)可比企業(yè)股東權益收益率的平均得到可比企業(yè)平均權益收益率，從而得到可比企業(yè)修正市凈率，進而由目標企業(yè)的股東權益收益率與可比企業(yè)修正市凈率，根據(jù)市凈率法得到目標企業(yè)的每股價值。

計算步驟整理如下：

（1）可比企業(yè)平均市凈率=∑各可比企業(yè)的市凈率/N；

（2）可比企業(yè)平均權益收益率=∑各可比企業(yè)的權益收益率/N；

（3）可比企業(yè)修正市凈率=可比企業(yè)平均市凈率/可比企業(yè)平均股東權益收益率×100；

（4）目標企業(yè)股=可比企業(yè)比企業(yè)修正×目標企業(yè)權益收益×100×目標企業(yè)每股凈資。

可以看出，修正平均市凈率法通過對市凈率根據(jù)不同的目標企業(yè)權益收益率進行調整，從而獲得更貼近的估值，從而避免不同權益收益率企業(yè)估值差異。

本文使用的模糊數(shù)學貼近度的方法，將待評估企業(yè)的一系列評估參數(shù)與可比公司進行相似度評價（計算它們之間的貼近度），從而修正不同企業(yè)相關模型參數(shù)不一致進行簡單的相對估值法帶來的差異。

三、互聯(lián)網企業(yè)價值評估案例分析

本文采用互聯(lián)網領域相對成熟的電子商務行業(yè)進行分析。這些年來，我國的電子商務取得了驚人的進步，各項指標仍在保持非常高的發(fā)展速度。隨著聚美優(yōu)品、京東、阿里巴巴等電子商務領域的巨頭們先后在美國資本市場IPO，我國的電子商務也開始在世界上展示出其影響力。電子商務行業(yè)的快速發(fā)展，市場規(guī)模潛力極大，而且由于該領域商業(yè)模式相對成熟，因此很多業(yè)績指標和數(shù)據(jù)是經過市場驗證的。雖然淘寶和京東占據(jù)領先地位，但是不同垂直領域的機會仍然很多，像聚美優(yōu)品、當當、蘇寧等有一定特色的平臺也能夠找到自己的發(fā)展領域。

（一）電子商務行業(yè)估值參數(shù)選擇如前文所述，本文構建的方法采用的模型參數(shù)為活躍用戶數(shù)、單位活躍用戶收入、單位營銷成本產出、壟斷能力、業(yè)務指標。關于業(yè)績指標，由于電子商務領域非常看重平臺成交金額GMV這個指標，一般把這個指標視為電子商務平臺大小的最重要指標之一，因此在模型中選擇平臺成交金額GMV作為業(yè)績指標。

由于互聯(lián)網領域仍然非?？粗仄髽I(yè)的發(fā)展?jié)摿?，因此各模型參?shù)的增長速度非常重要，這里再增加活躍用戶同比增長率、平臺成交額同比增長率指標作為模型參數(shù)。因此，最終確定的模型參數(shù)為：活躍用戶數(shù)、單位活躍用戶收入、單位營銷成本產出、壟斷能力、平臺成交金額GMV、活躍用戶同比增長率、平臺成交額同比增長率。

（二）輸入數(shù)據(jù)分析根據(jù)公開市場披露，筆者選取阿里巴巴（淘寶和天貓）、京東商城、唯品會購物、當當網、聚美優(yōu)品這幾家電子商務領域的行業(yè)領導者作為研究對象。

根據(jù)艾瑞咨詢集團在2015年的最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，僅2015年第三季度我國的電子商務領域交易額就接近4萬億人民幣，同比增長17%，環(huán)比增長5%。阿里巴巴和京東仍然在電子商務領域保持領導者優(yōu)勢，并且它們也以并購等手段不斷擴展商品種類，并將業(yè)務向農村下沉，而母嬰、潮流服飾領域的細分領域龍頭們也在積極鞏固并擴大其優(yōu)勢，行業(yè)內的競爭水平有力地提升了我國電子商務的服務水平。主要電子商務領域企業(yè)的市場份額如表1所示。

表1 電商企業(yè)市場份額統(tǒng)計表

根據(jù)阿里巴巴最新公布的2015年第4季度財務報表顯示，阿里巴巴2015年度活躍用戶達到量4億人，僅2015年第4季就新增網購用戶2000萬人，單季度平臺交易總額（GMV）達到9600億人民幣，比上年增長23%，單季度營業(yè)收入達到345億元，比上年同期增長32%，營業(yè)成本占營業(yè)收入的32%，接近110億元。需要特別指出，阿里巴巴以4月1日至次年3月31日為完整的財務報告年度，因此2015年第4季財報相當于其財務報告第3季度報告。為了統(tǒng)一可比性，筆者收集2015自然年4個季度的數(shù)據(jù)作為阿里巴巴的2015自然年的有關數(shù)據(jù)。

根據(jù)京東商城發(fā)布的2015年全年以及第四季度的財務數(shù)據(jù)顯示：2015年第四季度京東商城的平臺成交額（GMV）達到1450億元，比上年同比近70%。整個2015年的GMV達到4600億元，同比去年增長了將近80%。經過京東商城2015年的精心運營，平臺活躍用戶數(shù)比去年增長了70%，達到1.5億人。唯品會、當當網、聚美優(yōu)品等公司2015年度年報摘要不再一一羅列，相關匯總如表2所示。

（三）數(shù)據(jù)處理與分析在實務操作過程中，由于不同的參數(shù)指標在進行比較的時候量綱不同，因而不能夠直接進行比較，比如活躍用戶的單位是億人，而收入則是億元，因此需要對原始數(shù)據(jù)進行轉換。并且即使轉換的結果也不在［0，1］這個范圍內，需要用標準化處理方法對數(shù)據(jù)進行歸一化處理，以將數(shù)據(jù)壓縮在［0，1］范圍內。處理方法為：

表2 可比公司基礎數(shù)據(jù)表

（1）進行平移和數(shù)據(jù)的標準差轉換

本文把阿里巴巴、京東、當當網、聚美優(yōu)品作為基準公司，而把唯品會作為待估值企業(yè)。對基礎數(shù)據(jù)進行處理后的結果如表3所示。

表3 可比公司數(shù)據(jù)的處理結果表

接著，計算唯品會與阿里巴巴、京東、當當和聚美的最大最小貼近度，其公式如下所示：

其中，k表示模糊集合中的第k個指標，一共有n個指標。根據(jù)模糊數(shù)學取大算子、取小算子的定義：

如表4所示。

表4 可比公司貼近度計算結果表

可以看出，唯品會與聚美優(yōu)品的貼近度最高，與京東的貼近度次之，與當當和阿里的貼近度較小。根據(jù)貼近度可以認為與唯品會估值最相似的參考應該是京東和聚美優(yōu)品兩家公司，因為與阿里巴巴和當當?shù)南嗨贫容^低。

（四）研究結論如果以阿里、京東、當當和聚美優(yōu)品四家公司作為可比公司，將唯品會的市銷率按照四家可比公司的市銷率（分別是12.51、1.30、0.39和0.82）加權得到參考市銷率=（0.2×12.51+0.41×1.30+0.1×0.39+0.46×0.82）/（0.2 +0.41+0.1+0.46）=2.95。而如前所示，實際上唯品會的市銷率為1.08，評估的結果差異較大。差異結果較大的原因主要是阿里巴巴的市銷率指標非常高，與京東、當當、聚美相比明顯高出一個數(shù)量級，這說明阿里巴巴在某些方面與其它三家有著顯著的不同。通過阿里巴巴與其它三家的商業(yè)模式對比，可以發(fā)現(xiàn)，其他三家主要是以自營為主，而阿里巴巴則是全部第三方經營，其只作為平臺提供者，向商家收取平臺使用費（傭金、廣告費等各種形式），除了研發(fā)投入，不需要介入商品的經營，運作模式非常輕，而京東、當當、聚美優(yōu)品則以自營的方式深度地介入商品的經營，模式較重，因此市場給與京東、當當、聚美優(yōu)品的溢價相對會低很多。

而如果根據(jù)相似度的高低，將相似度較低的阿里和當當排除，以京東和聚美優(yōu)品兩家公司作為可比公司，將唯品會的市銷率按照京東和聚美（分別是1.30和0.82）加權得到參考市銷率=（0.41×1.30+0.46×0.82）/（0.41+0.46）=1.046。而如前所示，實際上唯品會的市銷率為1.08，二者接近程度還是非常高的。

將相似度較低的阿里和當當排除后，估值結果與實際接近度較高，究其原因是因為阿里作為純平臺類電商，不介入實際商品銷售，所以其商業(yè)模式與唯品會有較大差異，而其市銷率較高（與其它幾個可比公司的市銷率有著明顯差異），因而拉高了唯品會的市銷率。這也說明，由于阿里與唯品會的商業(yè)模式不同，獲取收入的本質不同，阿里的收入本質上是商家在平臺交易的手續(xù)費收入，而唯品會由于介入商品的經營，負責商品的購存銷，所以二者再進行估值比較的時候，不宜劃分為一類。同時，將當當排除是因為當當與唯品會的貼近度更低，從原始數(shù)據(jù)上可以看出，這主要是因為當當是幾家可比公司里活躍用戶同比增長居然為負值的企業(yè)，并且其收入增速非常低，與京東、唯品會、聚美優(yōu)品接近80%左右的增幅相比，明顯處于落后太多的水平，因此也不宜把當當網作為唯品會進行價值評估的可比公司。較低的相似度也意味著當當不是唯品會的可比公司。

如果選擇平均用戶市值這個相對指標，仍然以京東和唯品會作為可比公司，計算得到唯品會的可比平均用戶市值＝（1522.26×0.41+872.72×0.46）/（0.41+0.46）=1178.83（元/用戶）。而實際唯品會的平均用戶市值為2177.50（元/用戶），模型估計的結果與實際有較大差異，模型顯示唯品會公司被高估了。

四、結論

通過模型分析，本文發(fā)現(xiàn)，對于互聯(lián)網行業(yè)通過市銷率進行企業(yè)間的相對估值與實際比較接近，這也說明，互聯(lián)網企業(yè)需要著重加強收入獲取能力的培養(yǎng)。在經過2015年O2O市場通過大量補貼的創(chuàng)業(yè)公司的隕落也可以佐證，如果互聯(lián)網企業(yè)在成長為巨頭獲得穩(wěn)定的盈利前，至少要保證收入的穩(wěn)定，通過收入來匹配市值的增加。僅僅通過補貼、燒錢的手段短期獲得大量用戶，也會逐漸被海量的用戶所拖累，而無法獲取穩(wěn)定的收入。對于互聯(lián)網行業(yè)來講，收入能力是盈利能力的領先指標，獲得穩(wěn)定的收入意味著企業(yè)的商業(yè)模式趨于穩(wěn)定，企業(yè)的生存問題基本得到解決，企業(yè)需要在原有基礎上，通過加強精細化經營降低成本或者進一步擴展收入來源，充分利用互聯(lián)網行業(yè)邊際成本極低的特點，通過收入的不斷增加進一步解決盈利差的難點。

通過市銷率與平均用戶市值這兩個指標的估計結果可以看出，通過模型選擇出可比公司后，選擇不同的相對估值指標結果差異還是很大的。因此，可比公司法進行估值時，指標的選擇也是同樣重要的。不同的指標與互聯(lián)網產業(yè)領域極其相關，一般來說收入是互聯(lián)網企業(yè)進行相對估值的比較好的參考指標。

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（編輯成方）