□黃樹陽

（汕頭大學(xué)商學(xué)院 廣東 汕頭 515041）

上市公司現(xiàn)金分紅能力的實(shí)證分析

□黃樹陽

（汕頭大學(xué)商學(xué)院 廣東 汕頭 515041）

通過研究相關(guān)文獻(xiàn)，選擇每股收益、速動(dòng)比率、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈利潤(rùn)比利潤(rùn)總額、經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生現(xiàn)金流量與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)比和資產(chǎn)負(fù)債率五個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)分別代表公司的盈利能力、短期償債能力、核心盈利能力、盈利的現(xiàn)金流量支持程度和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)合理程度。通過多元回歸的實(shí)證分析方法揭示影響上市公司現(xiàn)金分紅的主要因素是每股收益、速動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率。

現(xiàn)金分紅；盈利能力；短期償債能力；資產(chǎn)負(fù)債率

一直以來，我國(guó)上市公司現(xiàn)金分紅少的問題一直為各界所詬病。隨著像中國(guó)神華這樣的公司推出“超級(jí)現(xiàn)金分紅”后，人們開始關(guān)注哪些上市公司具備更強(qiáng)的現(xiàn)金分紅能力。本文借助過往的研究理論，著重從上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)的角度出發(fā)，分析哪些關(guān)鍵的財(cái)務(wù)指標(biāo)與公司現(xiàn)金分紅能力聯(lián)系更大，從而為通過現(xiàn)金分紅謀求與公司成長(zhǎng)的長(zhǎng)期投資者提供一個(gè)投資的方向。

1 研究假設(shè)的提出

張雪麗和姜茂生發(fā)現(xiàn)，公司當(dāng)年的利潤(rùn)對(duì)現(xiàn)金股利分配有重大影響[1]，即公司現(xiàn)金股利分配能力與其盈利能力有緊密聯(lián)系，盈利能力越強(qiáng)，可用于分配給股東的利潤(rùn)越多。此外，公司發(fā)放現(xiàn)金股利需要充足的現(xiàn)金，其短期償債能力的高低直接影響其短期資金的充沛程度，即短期償債能力越強(qiáng)，其短期能用于分紅的現(xiàn)金越多。Chay與Suh(2009)使用1994至2005年間七個(gè)國(guó)家的數(shù)據(jù)研究后發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性是企業(yè)現(xiàn)金分紅的決定因素[2]。由此提出假設(shè)1、假設(shè)2：

H1：公司每股收益越高，每股現(xiàn)金股利越高。

H2：公司速動(dòng)比率越高，每股現(xiàn)金股利越高。

公司收益的質(zhì)量直接影響公司利潤(rùn)增加的可持續(xù)性，進(jìn)而很可能影響其現(xiàn)金分紅能力。在現(xiàn)有盈利水平下,有以下特征的盈利被認(rèn)為是較高質(zhì)量的盈利:第一,不是通過非經(jīng)常性損益實(shí)現(xiàn)的盈利,而是通過提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力而實(shí)現(xiàn)的盈利,盈利質(zhì)量較高;第二,有現(xiàn)金流量支持的盈利,盈利質(zhì)量較高;第三,不是以減弱或降低可持續(xù)發(fā)展能力而實(shí)現(xiàn)的盈利,盈利質(zhì)量較高。[3]在此，筆者使用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)利潤(rùn)在總利潤(rùn)的占比代表企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，使用經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生現(xiàn)金流量與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)比來衡量盈利的現(xiàn)金流量支持程度。由此猜想如果經(jīng)營(yíng)活動(dòng)利潤(rùn)在總利潤(rùn)的占比和經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生現(xiàn)金流量與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)比越高，那么公司所擁有的盈利質(zhì)量越高，現(xiàn)金分紅的能力越強(qiáng)，提出假設(shè)3、假設(shè)4：

H3：公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈利潤(rùn)比利潤(rùn)總額越高，每股現(xiàn)金股利越高。

H4：公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生現(xiàn)金流量與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)比越高，每股現(xiàn)金股利越高。

公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)可能也是影響其現(xiàn)金分紅能力的一個(gè)因素。Easterbrook 和Frank(1984)研究發(fā)現(xiàn)公司負(fù)債水平會(huì)影響股利支付水平[4]，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率越低時(shí)，公司進(jìn)行高現(xiàn)金分紅的可能性也越高。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中財(cái)務(wù)杠桿越大，意味著債務(wù)壓力越大，債務(wù)壓力越大意味著債務(wù)對(duì)公司現(xiàn)金占用越大，因此能夠用于分配給股東的現(xiàn)金越少。由此提出假設(shè)5：

H5：公司的資產(chǎn)負(fù)債率越低，每股股利越低。

2 樣本選取與變量

本文以滬深兩市所有上市公司為研究對(duì)象，為了研究的有效性，對(duì)數(shù)據(jù)做出以下處理：1.剔除數(shù)據(jù)不完整的上市公司；2.只選取在2011-2015年度有過現(xiàn)金股利分紅的上市公司；3.剔除未在相應(yīng)現(xiàn)金分紅年度年底前上市的上市公司。按照以上篩選原則，得到8685個(gè)有效樣本。本文所涉及的數(shù)據(jù)全部來自于Wind數(shù)據(jù)庫。綜合各個(gè)要素，選擇以下指標(biāo)作為變量：樣本變量統(tǒng)計(jì)結(jié)果：

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3 實(shí)證分析

根據(jù)多元回歸分析建立模型如下：

Y=β0+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X4

其中X1、X2、X3、X4、X5分別代表每股收益、速動(dòng)比率、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈利潤(rùn)比利潤(rùn)總額、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流量比營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、資產(chǎn)負(fù)債率。Y為每股支付的現(xiàn)金股利，β0是常數(shù)項(xiàng)，βn為第n個(gè)解釋變量的回歸系數(shù)。

回歸結(jié)果表明，調(diào)整后的R-squared 為0.6483，單純從擬和優(yōu)度來看，模型的擬和優(yōu)度較好，因此，該擬和程度已足以說明方程包括了現(xiàn)金股利影響因素的大部分信息，該值可使用，且F 值為3202.80，通過F檢驗(yàn)。但是，第三、四個(gè)解釋變量的P值沒有通過t檢驗(yàn)。只有第一、第二和第五個(gè)解釋變量通過t檢驗(yàn)，證明現(xiàn)金股利的發(fā)放與每股收益、速動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)較強(qiáng)相關(guān)性，而其他三個(gè)變量對(duì)現(xiàn)金股利的影響并不顯著。因此，去掉第三、四個(gè)變量，重新讓Y對(duì)X1、X2和X5做回歸，兩次回歸結(jié)果見下圖：

由此，模型表達(dá)式為：Y=0.0314375+0.3115476X1 +0.0007812X2-0.0835189X5

根據(jù)以上實(shí)證分析，可以看出假設(shè)一、假設(shè)二和假設(shè)五是成立的，符合預(yù)期；而由于X3、X4未能通過t 檢驗(yàn)，說明經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈利潤(rùn)比利潤(rùn)總額、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流量比營(yíng)業(yè)利潤(rùn)屬于獨(dú)立變化指標(biāo)，假設(shè)三和假設(shè)四不成立。而X1的系數(shù)遠(yuǎn)大于X2和X5，說明上市公司每股收益對(duì)現(xiàn)金股利的發(fā)放影響很大。

結(jié)束語

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本文利用2011～2015年所有在當(dāng)年度有過現(xiàn)金分紅的上市公司的數(shù)據(jù)，通過實(shí)證分析的手段探討影響上市公司現(xiàn)金分紅能力的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)，研究主要發(fā)現(xiàn)：（1）每股收益越高的上市公司更傾向于多分紅，且對(duì)上市公司分紅積極性影響很大；（2）現(xiàn)金分紅的上市公司速動(dòng)比率越高，短期資金的充沛程度越高，每股股利越高（3）上市公司資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)現(xiàn)金分紅能力有抑制效應(yīng)，即負(fù)債率越高，分紅能力越差。（4）分別代表公司核心盈利能力和盈利的現(xiàn)金流支持程度的兩個(gè)指標(biāo)并未表現(xiàn)與公司現(xiàn)金分紅能力較強(qiáng)的相關(guān)性。

本文結(jié)論對(duì)于通過公司現(xiàn)金分紅來獲取投資回報(bào)的長(zhǎng)期投資者具有較強(qiáng)的指導(dǎo)意義，投資者在分散投資時(shí)，在公司的財(cái)務(wù)狀況評(píng)估上，應(yīng)側(cè)重關(guān)注公司的每股收益、速動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率這三個(gè)指標(biāo)。

注釋：

[1]張雪麗,姜茂生.上市公司現(xiàn)金股利政策的選擇——來自中國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)證證據(jù)[J].財(cái)經(jīng)問題研究,2006, (04):52-59.

[2]CHAYJ B,SUH J..2009.Payout policy and cash-flow uncertainty.[J].Journal of financial Economics,93:88-107.

[3]陳興述,陳煦江.對(duì)我國(guó)上市公司盈利質(zhì)量與可持續(xù)發(fā)展能力的實(shí)證研究[J].上海經(jīng)濟(jì)研究,2008,(05):88-93.

[4]EASTERBROOK,FRANK H.“TwoAgency-Cost Explanations of Dividends.”[J].The American Economic Review,vol.74,no.4,1984,pp.650-659.

（說明：***、**和*分別為1%、5%及10%顯著，數(shù)據(jù)來源于萬得數(shù)據(jù)庫）

1004-7026（2017）10-0078-02

F276.6

A

10.16675/j.cnki.cn14-1065/f.2017.10.054

黃樹陽（1993-），男，民族，漢，汕頭大學(xué)商學(xué)院，金融本科生。