霍曉萍+邱賽+李華偉

【摘 要】 公司治理機(jī)制是上市公司治理問(wèn)題研究的焦點(diǎn)，直接影響上市公司的治理水平。國(guó)內(nèi)外學(xué)者高度關(guān)注公司治理問(wèn)題，并從多個(gè)視角探討了內(nèi)部治理機(jī)制和外部治理機(jī)制的影響作用。文章從股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管薪酬和董事會(huì)三個(gè)角度及公司控制權(quán)市場(chǎng)、投資者法律保護(hù)和產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)三個(gè)角度分別對(duì)內(nèi)部治理機(jī)制和外部治理機(jī)制與資本成本之間關(guān)系的研究進(jìn)行了系統(tǒng)歸納和對(duì)比評(píng)價(jià)。研究啟示是公司治理機(jī)制的研究應(yīng)結(jié)合我國(guó)的制度環(huán)境與企業(yè)實(shí)踐，應(yīng)關(guān)注內(nèi)外治理機(jī)制的關(guān)聯(lián)關(guān)系，應(yīng)重視資本成本在公司治理建設(shè)中約束作用的構(gòu)建。

【關(guān)鍵詞】 內(nèi)部治理機(jī)制； 外部治理機(jī)制； 資本成本； 公司治理

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F271 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2017）14-0064-06

一、引言

公司治理的中心任務(wù)是保證資本供給者的利益，使上市公司的實(shí)際控制者以所有投資者的利益最大化為原則進(jìn)行決策，并為公司投資者獲得投資報(bào)酬提供保護(hù)機(jī)制。白重恩等[ 1 ]的研究指出對(duì)于投資者與管理層及大股東與中小股東之間可能存在的兩種利益沖突，有兩類(lèi)不同的解決機(jī)制，即內(nèi)部治理機(jī)制和外部治理機(jī)制。內(nèi)部治理機(jī)制主要包括股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管薪酬和董事會(huì)等，外部治理機(jī)制主要包括公司控制權(quán)市場(chǎng)、投資者法律保護(hù)和產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)等。這些治理機(jī)制盡管側(cè)重點(diǎn)不同，但都體現(xiàn)了權(quán)利的分配和權(quán)利的制衡，最終實(shí)現(xiàn)投資者的有效監(jiān)管。

二、公司內(nèi)部治理機(jī)制與資本成本

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)：基于股權(quán)集中與股權(quán)制衡的價(jià)值創(chuàng)造

1.股權(quán)集中：兩類(lèi)代理問(wèn)題的影響差異

公司治理研究的出發(fā)點(diǎn)致力于高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，但事實(shí)上多數(shù)國(guó)家的股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)集中化趨勢(shì)，且新興市場(chǎng)的股權(quán)集中度更高[ 2 ]。股權(quán)集中作為一種常態(tài)對(duì)上市公司的治理環(huán)境有著重要的影響?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)公司治理作用的研究主要存在兩種觀(guān)點(diǎn)：監(jiān)督觀(guān)和掏空觀(guān)。Denis和Mcconnell[ 3 ]指出股權(quán)集中是一種公司治理機(jī)制，通過(guò)股權(quán)集中可以提高投資者對(duì)管理層的監(jiān)督作用。Maug[ 4 ]研究指出盡管多數(shù)小股東在監(jiān)督管理層方面存在搭控股大股東便車(chē)的行為，但大股東由于在企業(yè)價(jià)值提升方面具有與中小股東一致的利益，大股東仍然愿意加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督。

相對(duì)于中小股東，大股東具有較大的持股比例，因而也具有更強(qiáng)的監(jiān)督、管理動(dòng)機(jī)。Jensen和Meckling[ 5 ]的研究指出股權(quán)集中有利于減少所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離導(dǎo)致的委托代理問(wèn)題。Garmaise和Liu[ 6 ]指出股權(quán)集中使大股東加強(qiáng)監(jiān)管管理層，使管理層減少過(guò)度投資行為，從而降低上市公司的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和資本成本水平。Huang[ 7 ]指出股權(quán)集中與股權(quán)資本成本水平呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。我國(guó)學(xué)者張功富[ 8 ]的研究也說(shuō)明我國(guó)資本市場(chǎng)上股權(quán)集中使大股東監(jiān)督管理層參與上市公司治理的動(dòng)力加大，從而有利于控制管理層過(guò)度投資的行為和活動(dòng)。

大股東通過(guò)監(jiān)管不僅可以獲得所有股東都可以獲得的控制權(quán)共享收益，更重要的是大股東可以獲得中小股東無(wú)法共同分享的控制權(quán)私人收益，這是公司治理的第二類(lèi)委托代理問(wèn)題，即大股東與中小股東之間存在嚴(yán)重利益沖突的原因。La porta等[ 9 ]指出大股東與中小股東的代理問(wèn)題在股權(quán)高度集中的情況下普遍存在。因此，在缺乏外部控制的情況下，大股東為獲取更多的控制權(quán)私人收益，可能損害其他股東的利益而掏空上市公司，增加上市公司的風(fēng)險(xiǎn)。Guedhami和Mishra[ 10 ]指出大股東與中小股東之間利益沖突的根源是控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離，二者分離的程度越大，上市公司的股權(quán)資本成本水平越高。我國(guó)學(xué)者李增泉等[ 11 ]的研究指出大股東持股比例越高越可能與管理層合謀，從而使上市公司被掏空的風(fēng)險(xiǎn)加大。

2.股權(quán)制衡：多個(gè)大股東的相互牽制作用

對(duì)于大股東對(duì)上市公司其他股東利益可能的損害行為，學(xué)者Attig等[ 12 ]的研究指出股權(quán)制衡能夠有效抑制大股東的掏空行為，特別是在投資者法律保護(hù)較弱的國(guó)家，多個(gè)大股東之間股權(quán)制衡的作用更加明顯。我國(guó)學(xué)者唐建新等[ 13 ]基于我國(guó)民營(yíng)上市公司2003—2010年的數(shù)據(jù)，研究結(jié)論顯示股權(quán)制衡能夠有效控制大股東的“隧道行為”。因此，多個(gè)大股東對(duì)第一大股東的制衡作用是保護(hù)上市公司中小股東利益的重要治理機(jī)制，股權(quán)制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)使控股股東減少對(duì)中小股東利益的侵蝕，從而降低公司的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和資本成本水平。

（二）高管薪酬：內(nèi)部與外部互動(dòng)結(jié)合的激勵(lì)契約

1.高管薪酬：內(nèi)部盈余管理行為與外部經(jīng)理人市場(chǎng)約束

高管人員薪酬一直被認(rèn)為是解決公司治理領(lǐng)域股東與管理層利益不一致所引發(fā)的代理問(wèn)題的重要機(jī)制之一。在所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的現(xiàn)代企業(yè)中，股東依據(jù)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)水平提出其要求報(bào)酬率，即資本成本，并以此作為其讓渡資本使用權(quán)的基本要求。薪酬制度設(shè)計(jì)得當(dāng)，可以減少股東與管理層之間的利益沖突，降低所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離而導(dǎo)致的代理成本，提升股東價(jià)值。高管人員薪酬一般包括兩個(gè)部分：貨幣薪酬和股權(quán)薪酬。貨幣薪酬是顯性薪酬；股權(quán)薪酬是隱性薪酬，主要包括政治晉升、在職消費(fèi)和投資擴(kuò)張的內(nèi)部租金等。

Jensen和Meckling[ 5 ]的研究指出管理層往往承擔(dān)全部經(jīng)營(yíng)成本但卻無(wú)法享受其經(jīng)營(yíng)創(chuàng)造的全部收益，如果管理層選擇偷懶或增加在職消費(fèi)行為，則只需承擔(dān)部分成本就可享受相應(yīng)收益。Huang[ 7 ]的研究認(rèn)為強(qiáng)股權(quán)可以降低股權(quán)資本成本，但這種效應(yīng)在高管持股比例高的上市公司并不顯著，因而說(shuō)明了高管人員薪酬激勵(lì)的有效性。Bushman[ 14 ]指出高管人員薪酬激勵(lì)制度與會(huì)計(jì)績(jī)效相關(guān)聯(lián)，這可能使高管人員產(chǎn)生更嚴(yán)重的盈余管理行為，但Fama[ 15 ]提出的“代理人市場(chǎng)—聲譽(yù)模型”指出即使管理層沒(méi)有基于產(chǎn)出的顯性薪酬激勵(lì)，隱性的聲譽(yù)效應(yīng)也能有效控制管理層的行為，使其減少自身的利己行為，而以公司利益為重。雷霆和周嘉南[ 16 ]以股權(quán)分置改革后2007—2012年滬深上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，研究指出股權(quán)激勵(lì)是高管人員內(nèi)部薪酬差距擴(kuò)大的主要因素，高管人員內(nèi)部薪酬差距擴(kuò)大使企業(yè)股權(quán)資本成本顯著升高。雷霆和周嘉南[ 17 ]的研究指出股權(quán)激勵(lì)提高了高管的過(guò)度自信水平，二者之間的相互作用使企業(yè)股權(quán)資本成本顯著提高。吳育輝和吳世農(nóng)[ 18 ]的研究也指出高管人員的高額薪酬不僅未能有效降低上市公司代理成本，反而提高了代理成本。因此，高管人員薪酬需要適合的激勵(lì)制度設(shè)計(jì)，否則該項(xiàng)治理機(jī)制對(duì)于公司治理環(huán)境的改善并沒(méi)有積極作用。

2.高管薪酬：資本成本約束下的激勵(lì)契約

根據(jù)代理理論，合理的薪酬設(shè)計(jì)能夠減輕上市公司的代理沖突，薪酬設(shè)計(jì)的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)權(quán)衡高管薪酬決定的市場(chǎng)機(jī)制與治理機(jī)制。汪平等[ 19 ]的研究指出科學(xué)有效的高管人員薪酬激勵(lì)制度要建立在資本成本約束之上，也即高管人員薪酬的制度設(shè)計(jì)要以資本成本及其變動(dòng)為基準(zhǔn)。這種資本成本約束觀(guān)將股東財(cái)富與高管薪酬有機(jī)結(jié)合在一起，從而能夠有效提高高管人員薪酬的激勵(lì)功能。他們的研究以2009—2011年我國(guó)上市公司數(shù)據(jù)為樣本，結(jié)論顯示高管薪酬總額受資本成本負(fù)向約束，高管薪酬變動(dòng)速度受資本成本敏感性約束，高管薪酬變動(dòng)幅度受資本成本粘性約束。

（三）董事會(huì)特征：組織內(nèi)外的多維視角

董事會(huì)直接向股東大會(huì)負(fù)責(zé)，并受股東委托行使管理和監(jiān)督管理層的權(quán)利。董事會(huì)的強(qiáng)效既有助于減少股東與管理層之間的代理成本，也有助于降低大股東對(duì)中小股東利益的侵占。因此董事會(huì)是確保股東利益實(shí)現(xiàn)的重要機(jī)構(gòu)，是公司治理的核心機(jī)制。有關(guān)董事會(huì)特征的研究一般從組織內(nèi)外兩個(gè)層面展開(kāi)，如董事會(huì)規(guī)模、董事會(huì)獨(dú)立性、董事長(zhǎng)總經(jīng)理是否兩職分離等。

1.董事會(huì)規(guī)模及其結(jié)構(gòu)內(nèi)生性

董事會(huì)規(guī)模是影響董事會(huì)治理效率的關(guān)鍵因素。Lipton和Lorsch[ 20 ]最先假設(shè)相對(duì)于董事會(huì)的其他特征，董事會(huì)規(guī)模能夠獨(dú)立影響公司治理。他們認(rèn)為，盡管隨著董事數(shù)量的增加，董事會(huì)的監(jiān)督能力會(huì)提高，但隨之而來(lái)的協(xié)調(diào)成本和成員間的沖突損失將大大超過(guò)董事數(shù)量增加帶來(lái)的收益。因此，董事會(huì)規(guī)模不宜太大，較大的規(guī)模會(huì)導(dǎo)致更嚴(yán)重的代理問(wèn)題，且不利于監(jiān)督公司的財(cái)務(wù)報(bào)告。Jensen[ 21 ]的研究也指出一個(gè)有效的董事會(huì)組織應(yīng)保持較小的董事會(huì)規(guī)模，董事之間的沖突可能削弱董事會(huì)對(duì)管理層的監(jiān)督作用。他認(rèn)為，董事會(huì)規(guī)模應(yīng)保持在8人以下，超過(guò)這個(gè)規(guī)模，董事會(huì)就不能發(fā)揮應(yīng)有的監(jiān)督和評(píng)價(jià)作用。Yermack[ 22 ]以美國(guó)上市公司為研究樣本對(duì)董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行分析，結(jié)果顯示在不同的控制變量下二者之間均呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，較小的董事會(huì)規(guī)模更可能解雇業(yè)績(jī)較差的CEO。上述研究得出的共同結(jié)論是董事會(huì)規(guī)模及其結(jié)構(gòu)具有內(nèi)生性，按照宋增基等[ 23 ]的研究，董事會(huì)規(guī)模的改變最好的效果就是對(duì)公司績(jī)效沒(méi)有影響，較大的董事會(huì)規(guī)模所帶來(lái)的管理能力的優(yōu)勢(shì)不足以抵銷(xiāo)潛在的協(xié)調(diào)交流和決策問(wèn)題的成本。

2.董事會(huì)獨(dú)立性：獨(dú)立董事和職權(quán)定位

董事會(huì)有效履行監(jiān)督職能的基本前提是董事會(huì)具備較高水平的獨(dú)立性。董事會(huì)的獨(dú)立性主要體現(xiàn)在獨(dú)立董事的比例和董事會(huì)的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)（董事長(zhǎng)和總經(jīng)理是否兩職分離）。獨(dú)立董事是國(guó)內(nèi)外學(xué)者公認(rèn)的解決代理問(wèn)題的重要機(jī)制，由于獨(dú)立董事與管理層之間并不存在直接的利益關(guān)系，因而獨(dú)立董事的介入有助于降低管理層與內(nèi)部董事合謀損害股東利益的可能性。Hermalin和Weisbach[ 24 ]的研究檢驗(yàn)了外部董事和內(nèi)部董事監(jiān)督公司管理層水平的差異，結(jié)論指出與內(nèi)部董事相比，外部董事占比更高的董事會(huì)更可能解雇表現(xiàn)欠佳的管理者，且這種解雇概率與公司績(jī)效間存在較高的敏感性。Morck[ 25 ]的心理學(xué)實(shí)驗(yàn)研究表明，獨(dú)立董事的存在能夠抑制和削弱董事會(huì)對(duì)管理層的盲從，從而有助于提升上市公司的治理水平。李維安和徐建[ 26 ]的研究指出獨(dú)立董事對(duì)總經(jīng)理繼任可能產(chǎn)生的損害公司績(jī)效的行為具有強(qiáng)有力的監(jiān)督作用，獨(dú)立董事抑制了總經(jīng)理繼任對(duì)公司戰(zhàn)略執(zhí)行變化的影響。

董事會(huì)與總經(jīng)理兩職分離的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)有助于董事會(huì)有效監(jiān)管管理層的機(jī)會(huì)主義行為。Fama和Jensen[ 27 ]對(duì)董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行研究的結(jié)論顯示兩職分離的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)比兩職合一的結(jié)構(gòu)更有利于公司績(jī)效的改善和提升。兩職合一的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)降低了董事會(huì)更換業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳的管理者的可能性，降低了管理層變更對(duì)公司績(jī)效的敏感性。Goyal和Park[ 28 ]的研究也指出，與雙重董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)的公司相比，一元董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)的公司管理層變更情況與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系顯著降低。Chahine和Tohme[ 29 ]采用2001—2007年中東和北非地區(qū)12個(gè)阿拉伯國(guó)家的數(shù)據(jù)，研究公司兩職合一的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，結(jié)論顯示兩職合一的結(jié)構(gòu)降低了董事會(huì)對(duì)管理層的監(jiān)督作用，損害了上市公司的績(jī)效。

三、公司外部治理機(jī)制與資本成本

（一）公司控制權(quán)市場(chǎng)：基于收購(gòu)和接管的有效約束

根據(jù)蔣琰和陸正飛[ 30 ]的研究，公司控制權(quán)市場(chǎng)通過(guò)三種途徑實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的有效監(jiān)管：并購(gòu)、接管和代理人競(jìng)爭(zhēng)。并購(gòu)和接管作為事后懲罰機(jī)制，對(duì)管理層的行為形成了有效約束。當(dāng)管理者的行動(dòng)損害了公司的發(fā)展和股東的利益時(shí)，透明的資本市場(chǎng)就會(huì)作出反應(yīng)，股價(jià)下跌，中小股東采用“用腳投票”的方式導(dǎo)致公司被接管和管理層變更。這種事后機(jī)制可以“威懾”管理者以公司發(fā)展和股東利益為重，促使管理者提高管理效率。代理人競(jìng)爭(zhēng)指的是上市公司管理者之間的競(jìng)爭(zhēng)，這些管理者既包括離任總經(jīng)理和新任總經(jīng)理，也包括現(xiàn)任總經(jīng)理和后任總經(jīng)理，還包括企業(yè)內(nèi)部不同部門(mén)不同層次的管理者。不同的管理者基于不同的目標(biāo)和利益會(huì)產(chǎn)生多種競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，由于管理者權(quán)力與職位相關(guān)，因而他們之間競(jìng)爭(zhēng)的核心始終是爭(zhēng)位置和保位置。代理人競(jìng)爭(zhēng)影響公司的決策方向，其競(jìng)爭(zhēng)能否取勝的關(guān)鍵在于是否獲得業(yè)績(jī)，即是否實(shí)現(xiàn)股東利益最大化的目標(biāo)。

公司控制權(quán)市場(chǎng)與資本成本之間的關(guān)系理論上分析有兩種情況：公司控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)增加了分析師、媒體和公眾對(duì)上市公司的關(guān)注，降低了股東和管理層之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度，因而預(yù)期能降低上市公司的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和資本成本水平；分析師關(guān)注、媒體報(bào)道和公眾關(guān)注加強(qiáng)了信息的匯聚和交流，使投資者獲取信息的途徑拓寬和能力提升，一定程度上保護(hù)了投資者利益，因而投資者對(duì)目標(biāo)公司投資的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)降低，投資者要求報(bào)酬率（即資本成本）也隨之降低。

在實(shí)證研究領(lǐng)域，盡管收購(gòu)和接管對(duì)收購(gòu)方公司價(jià)值的影響結(jié)論并不一致，但Jensen和Ruback[ 31 ]的研究指出從被收購(gòu)公司和收購(gòu)公司的總體收益上看，收購(gòu)創(chuàng)造了公司價(jià)值。Lambert等[ 32 ]的研究指出信息不對(duì)稱(chēng)提高了公司的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，分析師關(guān)注、媒體報(bào)道和公眾關(guān)注帶來(lái)的信息風(fēng)險(xiǎn)的降低使投資者對(duì)所投資公司的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期降低，因而降低了公司的資本成本。盧文彬等[ 33 ]選擇《證券日?qǐng)?bào)》、《中國(guó)證券報(bào)》等八大紙質(zhì)媒體為公司媒體曝光度的計(jì)量基礎(chǔ)，以2006年12月31日前上市的公司2007—2012年間的數(shù)據(jù)為研究樣本，研究了媒體曝光度與資本成本之間的關(guān)系，結(jié)果指出媒體曝光度越高，資本成本越低，媒體監(jiān)督具有降低上市公司資本成本的作用?？梢?jiàn)，公司控制權(quán)市場(chǎng)收購(gòu)和接管促進(jìn)了信息的有效流通，能夠有效約束管理層的行為，從而降低上市公司的資本成本水平。

（二）投資者法律保護(hù)：影響投資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的法律環(huán)境

大量的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)證實(shí)投資者法律保護(hù)對(duì)一個(gè)國(guó)家或地區(qū)的資本市場(chǎng)發(fā)展、權(quán)益價(jià)值、資本結(jié)構(gòu)及公司財(cái)務(wù)政策等均有重要影響。資本市場(chǎng)關(guān)于投資者利益保護(hù)的法律環(huán)境影響投資者對(duì)所投資企業(yè)未來(lái)收益的風(fēng)險(xiǎn)判斷，因而會(huì)影響到投資者的投資要求報(bào)酬率。La Porta等[ 34 ]指出在投資者利益保護(hù)較好的法律環(huán)境中，內(nèi)部人侵占行為受到更多的限制，外部投資者能更多地獲得以利息和股利形式返還的公司利潤(rùn)。較低的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期使投資者要求的報(bào)酬率降低，因而他們?cè)敢鉃楣竟善敝Ц陡叩膬r(jià)格。Lombardo和Pagano[ 35 ]基于全球資本市場(chǎng)的融合和分割，對(duì)22個(gè)成熟市場(chǎng)和22個(gè)新興市場(chǎng)分別進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果顯示良好的投資者法律保護(hù)環(huán)境能夠減少管理層的私人收益，降低投資者的監(jiān)督成本，因而使上市公司的資本成本水平降低。

關(guān)于投資者法律保護(hù)與資本成本之間的關(guān)系研究，大多數(shù)學(xué)者秉承了La Porta等[ 9，34 ]的“法律與金融學(xué)”的研究方法，即橫向通過(guò)國(guó)與國(guó)之間的比較，分析不同國(guó)家法律保護(hù)的差異對(duì)投資者風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期和公司融資行為的影響。沈藝峰等[ 36 ]從時(shí)間序列分析的角度縱向研究了我國(guó)投資者法律保護(hù)的歷史實(shí)踐過(guò)程。在此基礎(chǔ)上，沈藝峰等[ 37 ]以我國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)施股權(quán)再融資上市公司的數(shù)據(jù)為研究樣本考察分析了投資者法律保護(hù)對(duì)上市公司股權(quán)資本成本的影響，研究結(jié)論支持了La Porta等人的觀(guān)點(diǎn)[ 9，34 ]，即中國(guó)資本市場(chǎng)上中小投資者法律保護(hù)措施的加強(qiáng)使上市公司的資本成本水平呈現(xiàn)逐步遞減的現(xiàn)象，因而中小投資者的法律保護(hù)程度與上市公司資本成本水平呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究表明，無(wú)論是對(duì)不同國(guó)家投資者法律保護(hù)程度的橫向比較，還是對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)歷史研究視野的縱向分析，投資者利益保護(hù)較好的法律環(huán)境使投資者對(duì)所投資公司的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期下降，因而投資者要求報(bào)酬率即資本成本降低。

（三）產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)：“競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)—風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期—資本成本”的關(guān)聯(lián)視角

產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是行業(yè)內(nèi)公司戰(zhàn)勝競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的程度[ 38 ]，是行業(yè)內(nèi)各企業(yè)為獲取市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)地位而進(jìn)行的較量。根據(jù)超產(chǎn)權(quán)理論，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)是改善公司治理水平和提高企業(yè)價(jià)值的根本保證條件。在完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，管理層為了企業(yè)生存必須以利潤(rùn)最大化為目標(biāo)，但此時(shí)并不會(huì)產(chǎn)生超額利潤(rùn)。在非完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，高度集中的行業(yè)使管理層尋租行為成為可能，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)可以通過(guò)提供相對(duì)業(yè)績(jī)信息、信譽(yù)評(píng)價(jià)、清算破產(chǎn)威脅等途徑減少管理層的逆向選擇和道德行為。Grullon和Michaely[ 39 ]指出產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，管理者為避免過(guò)度投資行為越可能主動(dòng)將多余現(xiàn)金以股利形式發(fā)放給投資者。Marciukaityte和Park[ 40 ]的研究也指出產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)有助于抑制管理層的盈余管理行為。因而產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠有效約束和激勵(lì)管理層，使管理層減少利己行為，并以股東利益最大化為目標(biāo)取向。

Hou和Robinson[ 41 ]的研究指出市場(chǎng)集中度較高的行業(yè)進(jìn)入壁壘較高，行業(yè)內(nèi)的企業(yè)定價(jià)可以高于邊際成本而獲得超額利潤(rùn)，因而投資者預(yù)期企業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)較低，其要求報(bào)酬率即資本成本隨之下降。Peress[ 42 ]的研究假設(shè)企業(yè)在不完美競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)品，但在完美競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)進(jìn)行股票交易，通過(guò)構(gòu)建信息不對(duì)稱(chēng)假設(shè)下的理性預(yù)期模型，指出壟斷市場(chǎng)的沖擊不會(huì)對(duì)公司利潤(rùn)產(chǎn)生影響，但加快了私人信息融入股價(jià)的股票交易行為，因而提高了股票價(jià)格信息含量和股票流動(dòng)性，從而降低投資者間的信息不對(duì)稱(chēng)程度，資本成本隨之降低。

吳昊旻、楊興全和魏卉[ 43 ]基于我國(guó)滬深上市公司2000—2010年全行業(yè)和制造業(yè)的數(shù)據(jù)，運(yùn)用CAPM等模型估算我國(guó)上市公司的特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)，研究結(jié)論指出相對(duì)集中的行業(yè)結(jié)構(gòu)和顯著的市場(chǎng)勢(shì)力能夠有效緩解公司的特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)，從而提高公司的股票市場(chǎng)績(jī)效。張軍華[ 44 ]指出強(qiáng)大的市場(chǎng)勢(shì)力和集中的行業(yè)結(jié)構(gòu)會(huì)降低目標(biāo)公司的異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)，因而降低上市公司的資本成本水平。林永堅(jiān)和林朝南[ 45 ]基于“第二類(lèi)代理問(wèn)題”的研究視角，指出產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)有助于降低大股東掏空的程度，因而降低行業(yè)進(jìn)入壁壘、提高行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)性能夠降低投資者對(duì)目標(biāo)公司的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，從而降低目標(biāo)公司的資本成本水平。因此產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)作為一種有效的公司外部治理機(jī)制，能夠促進(jìn)上市公司資本成本的降低，從而有助于提高企業(yè)的融資能力，并進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)平穩(wěn)有序發(fā)展。

四、研究評(píng)析與未來(lái)展望

（一）公司內(nèi)部治理機(jī)制：加強(qiáng)對(duì)上市公司過(guò)渡性事件的研究

基于上市公司股東與管理層、大股東與中小股東兩類(lèi)代理問(wèn)題，股權(quán)集中治理對(duì)上市公司績(jī)效的影響存在顯著差異。股權(quán)集中有利于減少因所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離導(dǎo)致的代理成本，但卻易與管理層合謀損害其他股東的利益而獲取控制權(quán)私人收益。多個(gè)大股東的股權(quán)制衡能夠有效抑制大股東對(duì)上市公司的掏空行為，抑制股權(quán)集中而導(dǎo)致的大股東隧道行為。因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司治理的影響并無(wú)定論，股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究應(yīng)與投資者利益保護(hù)相聯(lián)系。保護(hù)投資者的利益，創(chuàng)造良好的投資環(huán)境是股權(quán)結(jié)構(gòu)研究的目的和重心。投資者利益保護(hù)的核心實(shí)質(zhì)是投資者利益保護(hù)與上市公司投入成本之間的博弈，對(duì)不同國(guó)家制度環(huán)境下二者之間的關(guān)系進(jìn)行對(duì)比研究，是學(xué)者今后要深入研究的課題之一。

高管薪酬制度的研究目的是實(shí)現(xiàn)股東利益保護(hù)與管理層之間的良性互動(dòng)，科學(xué)有效的高管薪酬制度必須將股東報(bào)酬滿(mǎn)足與公司價(jià)值創(chuàng)造有機(jī)結(jié)合在一起。高管人員既可能產(chǎn)生嚴(yán)重的盈余管理行為，又可能迫于外部經(jīng)理人市場(chǎng)約束而以公司利益為重，資本成本約束的高管薪酬制度能夠強(qiáng)化對(duì)薪酬的激勵(lì)功能，從而最大化股東實(shí)際報(bào)酬率，實(shí)現(xiàn)股東利益保護(hù)的目的。因此，基于資本成本約束的高管薪酬激勵(lì)制度設(shè)計(jì)及加強(qiáng)對(duì)獎(jiǎng)罰機(jī)制的實(shí)證研究，是值得學(xué)者認(rèn)真研究的課題。

董事會(huì)是確保股東利益實(shí)現(xiàn)的重要機(jī)構(gòu)，董事會(huì)規(guī)模及其結(jié)構(gòu)內(nèi)生性對(duì)上市公司治理環(huán)境具有直接影響，董事會(huì)的獨(dú)立性影響董事會(huì)對(duì)管理層的依賴(lài)程度，獨(dú)立性水平越高越利于監(jiān)管管理層，使管理層作出利于公司價(jià)值創(chuàng)造和股東利益保護(hù)的相關(guān)決策。當(dāng)前，我國(guó)學(xué)者對(duì)董事會(huì)獨(dú)立性的研究多集中在獨(dú)立董事與公司績(jī)效方面，對(duì)如何發(fā)揮獨(dú)立董事在上市公司過(guò)渡性事件（企業(yè)并購(gòu)、管理層變更和繼任、信息披露等）中的重要作用卻很少探討。

（二）公司外部治理機(jī)制：加強(qiáng)作用機(jī)制及與內(nèi)部治理機(jī)制對(duì)接互動(dòng)的研究

公司控制權(quán)市場(chǎng)分析收購(gòu)和接管所引起的對(duì)管理層的有效約束和受到媒體關(guān)注而導(dǎo)致的信息不對(duì)稱(chēng)程度降低及由此帶來(lái)的對(duì)上市公司資本成本的影響。投資者法律保護(hù)指出法律保護(hù)程度存在差異的資本市場(chǎng)環(huán)境對(duì)投資者投資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的影響，已有研究對(duì)同一時(shí)期的不同國(guó)家和同一國(guó)家的不同歷史發(fā)展階段深入分析了投資者法律保護(hù)與資本成本之間的關(guān)系，橫向研究和縱向分析都證明二者之間呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的研究則是基于“競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)—風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期—資本成本”的關(guān)聯(lián)視角，激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)管理層的管理能力和管理效率形成了巨大考驗(yàn)，管理層的經(jīng)營(yíng)決策不得不以公司利益為重以避免被產(chǎn)品市場(chǎng)所淘汰，同時(shí)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠緩解公司的特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)，從而使投資者對(duì)所投資公司的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期下降，資本成本水平隨之降低。

我國(guó)學(xué)者在進(jìn)行公司治理機(jī)制的研究中多側(cè)重內(nèi)部治理機(jī)制，但外部治理機(jī)制對(duì)內(nèi)部治理機(jī)制的影響及二者之間的作用機(jī)制已經(jīng)越來(lái)越成為影響企業(yè)績(jī)效的重要因素。同時(shí)，應(yīng)該擴(kuò)展對(duì)外部治理機(jī)制研究的領(lǐng)域，除本文提到的公司控制權(quán)市場(chǎng)、投資者法律保護(hù)和產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)外，還應(yīng)重視對(duì)機(jī)構(gòu)投資者、獨(dú)立審計(jì)、交叉上市、債權(quán)人治理、意識(shí)形態(tài)等的研究。

（三）交叉研究：加強(qiáng)跨學(xué)科、跨領(lǐng)域、多方法的結(jié)合研究

第一，我國(guó)學(xué)者應(yīng)跨學(xué)科、跨領(lǐng)域?qū)局卫頇C(jī)制進(jìn)行研究，將經(jīng)濟(jì)學(xué)、管理學(xué)、統(tǒng)計(jì)學(xué)、心理學(xué)、社會(huì)學(xué)等理論結(jié)合起來(lái)，拓展研究視野與思路；第二，加強(qiáng)定性研究和定量研究的結(jié)合，并注意實(shí)證研究設(shè)計(jì)中的變量選取、內(nèi)生性等問(wèn)題，重點(diǎn)探究公司治理機(jī)制的作用機(jī)理及其對(duì)上市公司資本成本和企業(yè)績(jī)效的影響；第三，要立足我國(guó)國(guó)情，充分考慮我國(guó)資本市場(chǎng)特征，依托我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)一步研究公司治理機(jī)制的作用，推進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)公司治理環(huán)境的改革。

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