姚東++余鵬翼

【摘 要】 目前，家族類上市公司企業(yè)已成為國內(nèi)資本市場的重要組成部分，越來越多的家族公司通過兼并收購的策略實現(xiàn)企業(yè)跨越式發(fā)展。文章從并購決策和并購績效兩個方面對家族上市公司的并購活動進行研究，結(jié)果表明：大多數(shù)家族上市公司具有獨特的控制權(quán)結(jié)構(gòu)和較高的股權(quán)集中度，兩權(quán)分離程度的提高為家族實際控制人利用并購進行利益侵占提供了便利，通過管理層持股比例的提高有助于解決中國家族上市公司的代理問題。

【關(guān)鍵詞】 家族企業(yè)； 控制權(quán)轉(zhuǎn)移； 并購決策

【中圖分類號】 F830.59 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）14-0047-05

一、引言

當前，以家族企業(yè)為代表的私營企業(yè)在整個國民經(jīng)濟中具有舉足輕重的地位。截至2015年12月31日，我國A股市場的家族企業(yè)有1 276家，占上市公司總數(shù)的45.14%，通過登陸資本市場，家族企業(yè)的融資能力得到提升，家族上市公司可利用募集的資金開展兼并收購活動。其中有659家家族上市公司作為主并方參與了并購活動，參與家數(shù)同比增長28.71%①。越來越多的家族上市公司參與并購活動，但并非都能從并購中得到價值提升。經(jīng)驗表明，并購價值的創(chuàng)造全部產(chǎn)生于并購后的整合，并購后的整合是否成功決定了并購的最終成敗。然而，并購整合并非一帆風順，整合不當意味著并購失敗。既然面臨整合失敗的風險，家族上市公司為何又熱衷于進行并購呢？為了弄清這一問題，有必要深入研究家族企業(yè)的并購決策。

以往的研究較少從公司治理角度來研究公司的并購行為，但公司的治理結(jié)構(gòu)會影響決策者的激勵機制，進而影響并購決策和并購績效。家族上市公司作為上市公司中獨特的一類企業(yè)，具有獨特的控制權(quán)結(jié)構(gòu)和較高的股權(quán)集中度，更有激勵利用其特點來獲取最大化利益，其并購活動呈現(xiàn)出有別于其他類型企業(yè)的特點。因此，有必要從公司治理的角度來研究家族企業(yè)的并購決策和并購績效。本研究從家族企業(yè)公司治理的角度研究家族控制權(quán)水平、控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度以及其他公司治理特征對并購決策及其績效的影響，從而幫助家族上市公司通過并購實現(xiàn)成長。

二、國內(nèi)外文獻綜述

國內(nèi)外學者對家族企業(yè)的公司治理問題進行了較為深入的研究，取得了一些理論成果。學術(shù)界對并購決策的研究主要聚焦于對并購決策影響因素的探討。對此，國內(nèi)外的學者主要從管理者過度自信、代理問題等視角來研究并購決策。

管理者過度自信與并購決策的關(guān)系。Roll研究了管理者過度自信與并購決策的關(guān)系，創(chuàng)造性地提出了過度自信假說（Hubris Hypothesis），對并購活動中主并公司管理者的非理性行為進行了解釋[ 1 ]。他認為，管理者在進行并購決策的過程中，容易高估自己的能力，他們相信自己能夠?qū)说墓镜膬r值作出準確判斷，當標的公司的報價低于管理者預估的價值時，管理者會極力促成并購。然而，許多并未給主并公司創(chuàng)造價值的并購，卻是由主并公司管理者的過度自信和評估失誤造成的。Malmendier和Tate運用計量方法，研究發(fā)現(xiàn)過度自信的CEO比理性的CEO更加頻繁地進行并購，而且過度自信的總經(jīng)理比理性的總經(jīng)理更有可能進行價值減損的并購活動[ 2 ]，這兩位學者的發(fā)現(xiàn)支持了Roll的過度自信假說。Doukas和Petmezas的研究表明，主并公司管理者過度自信的程度越高，實施并購的意愿越強，特別是實施多元化并購，而過度自信的管理者與非過度自信的管理者相比，實施并購的績效較差[ 3 ]。國內(nèi)也有一些學者對過度自信與并購決策的關(guān)系展開研究。謝海東的研究表明上市公司管理層的過度自信是導致并購頻繁發(fā)生而并購績效不佳的原因之一[ 4 ]。李善民和陳文婷通過對我國上市公司的并購行為進行研究，發(fā)現(xiàn)管理者過度自信與企業(yè)并購決策正相關(guān)，同時管理者過度自信與并購績效卻是負相關(guān)[ 5 ]。

關(guān)于代理問題與并購決策的關(guān)系，一些學者的研究表明，經(jīng)理人和股東之間、控股股東和中小股東之間的代理問題會體現(xiàn)在不合理的并購決策上。Jensen等認為，管理者出于自身利益的考慮，熱衷于實施并購來打造商業(yè)帝國，從而滿足其在公司經(jīng)營方面更大的控制欲[ 6 ]。Claessens等認為主并公司的大股東可能會與管理層合謀，利用并購分享私人收益，這會導致不合理的并購決策，從而損害中小股東的利益[ 7 ]。吳紅軍認為，公司股權(quán)過于集中會導致大股東和中小股東之間的代理沖突，大股東為了謀取私利，作出不合理的并購決策，從而導致中小股東和公司的利益受損。李善民等從管理者私有收益的視角，研究發(fā)現(xiàn)并購成為上市公司管理者謀取私利的手段，管理者通過作出有利于自身的并購決策來獲取更高的報酬和在職消費[ 8 ]。

三、理論分析與研究假設

代理理論認為，公司管理者為了謀求私利，可能會主導公司實施損害股東利益的投資活動，而實施對公司不利的并購則是管理者通過投資活動實施利益侵占的重要途徑。在股權(quán)分散的公司，管理者主導并購決策，有激勵通過不斷并購來謀取私利，這種代理問題在并購上市公司中體現(xiàn)得尤為明顯，從而導致主并公司的價值減損[ 9 ]。筆者認為，相比控制權(quán)較為分散的公司（不存在大股東且經(jīng)理人主導的公司），控制權(quán)較為集中的公司（存在大股東的公司）管理者發(fā)起的并購較少，實際控制人持有的控制權(quán)比例越高，管理者發(fā)起并購的可能性應越低。因此，由于實際控制人的監(jiān)督作用，本文提出以下假設：

假設1：家族控股股東的控制權(quán)比例與并購決策負相關(guān)。

為了最大程度掌控公司，公司的實際控制人會利用金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股和多重表決權(quán)股票等方式，使得其自身持有的控制權(quán)超過現(xiàn)金流權(quán)，從而獲得“同股不同權(quán)，小股有大權(quán)”的效應，偏離傳統(tǒng)的“一股一票”假設，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度越大，實際控制人越有激勵去謀取私利，侵占中小股東的利益[ 10 ]。Claessens的研究發(fā)現(xiàn)，實際控制人對公司價值的負面影響與其持有的兩權(quán)分離程度呈正相關(guān)關(guān)系[ 7 ]。具體到本文研究的家族上市公司，兩權(quán)分離的現(xiàn)象更為普遍。我國學者蘇啟林和朱文（2003）研究了我國家族上市公司的兩權(quán)分離現(xiàn)象，發(fā)現(xiàn)兩權(quán)分離的程度越大，家族上市公司的價值越低。基于上述分析，筆者認為，我國家族上市公司的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離程度越大，家族控股股東越有激勵通過與管理者合謀以發(fā)起并購的方式謀取私利。因此，提出以下假設：

假設2：家族控股股東的兩權(quán)分離程度與并購決策正相關(guān)。

獨立董事制度是為了制約控股股東利用其對公司的控制權(quán)作出有損公司和中小股東利益的行為而建立的旨在強化公司內(nèi)部制衡機制的制度，是公司治理機制的一個有機組成部分。Bennedsen等通過研究美國上市公司后發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)能夠有效規(guī)避過度投資行為，具有獨立董事的大公司的管理者進行過度投資的可能性更小[ 11 ]。趙昌文等（2008）對獨董制度與企業(yè)價值的關(guān)系進行了考察，研究發(fā)現(xiàn)獨董制度在家族上市公司中具有明顯的積極作用，獨董比例的提高能夠帶來企業(yè)價值的提升。基于上述分析，筆者認為，完善的獨立董事制度能夠約束管理者的非理性行為，減少其貿(mào)然發(fā)動并購的可能性，有助于提升并購決策的科學性和合理性。因此，提出以下假設：

假設3：家族上市公司的獨立董事比例與并購決策負相關(guān)。

董事會規(guī)模影響其對管理層監(jiān)督職能的發(fā)揮，大規(guī)模的董事會能夠使對管理層的監(jiān)督更加全面和到位，能有效抑制管理層的敗德行為；同時，董事會規(guī)模的擴大，特別是獨立董事規(guī)模的增大，也有助于其更好地發(fā)揮為管理層提供咨詢的功能，為管理層作出科學合理的決策提供強有力的智力支持。然而，一些學者研究發(fā)現(xiàn)，董事會規(guī)模并不是越大越好，董事會規(guī)模的增加會導致監(jiān)督成本和協(xié)調(diào)成本的提高，從而使得相互推諉和相互扯皮的現(xiàn)象伴隨而來，進而影響董事會的議事效率（Jensen，1986）。相對于歐美國家的上市公司，中國上市公司的治理環(huán)境更差，家族上市公司“一股獨大”的現(xiàn)象較為普遍，因此中國家族上市公司董事會規(guī)模擴大有助于解決“一股獨大”的問題，對公司治理環(huán)境改善的效果更為明顯。董事會規(guī)模的擴大，也有助于管理層作出科學合理的并購決策。因此，提出以下假設：

假設4：家族上市公司董事會規(guī)模與并購決策負相關(guān)。

代理理論指出，管理者持有本公司的股份將使其利益與公司其他股東利益相一致，可以降低代理成本，提升公司績效。進一步研究發(fā)現(xiàn)，管理者持股可以實現(xiàn)有效的自我監(jiān)管，當管理者持有本公司足夠多的股份時，管理者有激勵為提升公司的長期收益而努力。筆者認為，隨著我國資本市場的發(fā)展和股權(quán)激勵制度的完善，管理者持股比例的提升有助于緩解委托代理問題，從而降低導致價值減損并購活動的發(fā)生概率。因此，提出以下假設：

假設5：家族上市公司管理層持股比例與并購決策負相關(guān)。

四、研究設計與樣本選取

（一）樣本選取

本文的家族企業(yè)樣本來自于2010—2013年期間在滬深交易所上市的家族企業(yè)。參照蘇啟林（2003）等學者的做法，本文將滿足以下兩個標準的公司定義為家族企業(yè)：（1）公司實際控制人是自然人或家族；（2）公司實際控制人直接或間接持有股份的公司是被投資的上市公司第一大股東。所有家族上市公司樣本來自于國泰安數(shù)據(jù)服務中心開發(fā)的《中國民營上市公司數(shù)據(jù)庫》。并購事件樣本來自于家族上市公司在2010—2013年期間發(fā)生的并購事件。本文對并購事件的篩選標準如下：（1）剔除金融和保險類公司，因為金融和保險行業(yè)的并購活動受到較為嚴格的管制，同時金融企業(yè)與非金融企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)的可比性較弱；（2）并購類型限定為上市公司吸收合并、資產(chǎn)收購和股權(quán)轉(zhuǎn)讓三類并購活動；（3）為了避免把報表性并購重組納入研究樣本，篩選時剔除構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易的并購事件；（4）剔除一些數(shù)據(jù)缺失或數(shù)據(jù)為異常值的并購事件；（5）如果樣本公司在相同年度里發(fā)生不止一次并購事件，則以交易額最大的一次計入并購樣本，同一家樣本公司在考察期內(nèi)不同年度發(fā)生并購事件的分別計入各年度樣本。所有并購事件樣本來自于國泰安數(shù)據(jù)服務中心開發(fā)的《中國上市公司并購重組研究數(shù)據(jù)庫》。根據(jù)上述篩選條件，最終得到2 008個并購決策研究樣本。

本文的家族企業(yè)公司治理數(shù)據(jù)和財務數(shù)據(jù)分別來源于國泰安數(shù)據(jù)服務中心的《中國上市公司治理結(jié)構(gòu)研究數(shù)據(jù)庫》和《中國上市公司財務報表數(shù)據(jù)庫》，部分數(shù)據(jù)來自于各個公司發(fā)布的年報。研究所使用的統(tǒng)計和數(shù)據(jù)處理軟件包括SPSS20.0，Excel和Word。其中，基本的數(shù)據(jù)處理工作采用Excel和Word軟件，描述性統(tǒng)計、相關(guān)分析和回歸分析等數(shù)據(jù)分析工作使用的是SPSS20.0統(tǒng)計軟件。

（二）變量選擇與定義

表1為被解釋變量、解釋變量和控制變量名稱及定義。

（三）模型構(gòu)建

由于描述并購決策的被解釋變量是二元虛擬變量，因此本研究用Logistic模型來對公司治理特征對并購決策的影響進行實證檢驗?；诒疚膶易蹇刂茩?quán)重點考察的需要，結(jié)合前述被解釋變量和解釋變量的定義，本研究擬設計兩個回歸模型：對家族控制權(quán)與并購決策的相關(guān)性進行實證檢驗的模型1；對其他公司治理特征與并購決策的相關(guān)性進行實證檢驗的模型2。

五、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2為各個變量的描述性統(tǒng)計數(shù)據(jù)。從表中可以看出，樣本家族上市公司的實際控制人擁有的控制權(quán)比例均值為38.70%，控制程度較強；兩權(quán)分離程度的均值為7.32%，說明在家族上市公司中，控制人與中小股東之間存在一定的同股不同權(quán)的現(xiàn)象。此外，現(xiàn)金持有率的均值是0.29，資產(chǎn)負債率的均值是0.35，賬面市值比的均值是0.67，公司規(guī)模的均值是21.24。被解釋變量方面，并購決策的均值是0.24，說明樣本中僅有24%的家族上市公司進行過并購，表明家族上市公司并購的可能性較低，具有風險厭惡的特征，這與西方學者（Anderson and Reeb，2003；Faccio et al.，2002）的研究相一致。

（二）相關(guān)性分析

通過相關(guān)性分析（表3）可以發(fā)現(xiàn)，家族上市公司并購決策與控制權(quán)比例負相關(guān)，且在1%水平上顯著；并購決策與兩權(quán)分離度正相關(guān)，且在1%水平上顯著；并購決策與賬面市值比負相關(guān)，且在5%水平上顯著；并購決策與公司規(guī)模正相關(guān)，且在5%水平上顯著。此外，并購決策與現(xiàn)金持有率和資產(chǎn)負債率均正相關(guān)，但都不顯著。

（三）回歸結(jié)果分析

本研究采用二元Logistic回歸分析法，對家族控制權(quán)與并購決策的關(guān)系進行研究，模型1的回歸結(jié)果如表4所示。從表4的結(jié)果中可以得出：

（1）實際控制人擁有的控制權(quán)比例與并購決策在1%水平上顯著負相關(guān)。這表明在家族上市公司中，實際控制人對公司的控制程度越強，實施并購的可能性越低，從而驗證了假設1。

（2）兩權(quán)分離程度與并購決策在1%水平上顯著正相關(guān)。這表明在家族上市公司中，實際控制人擁有兩權(quán)的偏離程度越大，實施并購的可能性越大，從而驗證了假設2。

（3）現(xiàn)金持有率和公司規(guī)模與并購決策在10%和1%水平上顯著正相關(guān)，賬目市值比與并購決策在1%水平上顯著負相關(guān)；此外，資產(chǎn)負債率與并購決策正相關(guān)，但不顯著，這與以往的研究結(jié)果相一致。家族上市公司在現(xiàn)金充裕、股價被高估、規(guī)模較大和融資能力較強的情況下，更有可能通過并購進行擴張。

模型2的回歸結(jié)果如表5所示。

從模型2的回歸分析結(jié)果中得出：

（1）獨董比例與并購決策顯著負相關(guān)。這表明家族上市公司董事會中獨董比例越高，進行并購的可能性越低，從而驗證了假設3。

（2）董事會人數(shù)與并購決策顯著負相關(guān)。這表明家族上市公司的董事會規(guī)模越大，進行并購的可能性越低，從而驗證了假設4。

（3）管理層持股比例與并購決策顯著負相關(guān)。家族上市公司管理層的持股比例越高，公司進行并購的可能性越低，從而驗證了假設5。

（4）模型2中控制變量的回歸結(jié)果表明，公司規(guī)模均與并購決策在1%水平上顯著正相關(guān)，賬面市值比與并購決策在1%水平上顯著負相關(guān)，而資產(chǎn)負債率和現(xiàn)金持有率與并購決策正相關(guān)，但都不顯著。

六、研究結(jié)論

1.在家族上市公司中，隨著家族實際控制人對公司控制程度的加強，集權(quán)的控股股東能夠有效制約管理者的非理性行為，并購導致的代理問題能夠得到緩解；同時，控制權(quán)的集中也使得公司利益與大股東利益聯(lián)系更加緊密，從而使實際控制人及其主導的董事會更加謹慎而科學地進行并購決策，避免貿(mào)然并購所帶來的股東財富減損。

2.在家族上市公司中，隨著家族控制人擁有的兩權(quán)分離程度加大，家族控制人越有激勵去謀取控制權(quán)私利，侵占中小股東的利益。并購可以是利益輸送和交換的一種手段，從而也是家族控制人進行利益侵占的一種方式。兩權(quán)分離程度的提高為實際控制人利用并購進行利益侵占提供了便利。

3.獨董比例的提高有助于獨立董事制度的有效發(fā)揮，而有效的獨立董事制度能夠?qū)芾碚叩耐顿Y決策進行全面監(jiān)督，有助于提高決策的科學性，能有效規(guī)避過度并購等管理者非理性行為，維護公司和中小股東的利益。對于當前公司治理環(huán)境較差的中國家族上市公司，董事會規(guī)模的擴大有助于改善治理環(huán)境，約束大股東的行為，扭轉(zhuǎn)“一股獨大”的現(xiàn)象。

4.管理層持股比例的提高有助于解決中國家族上市公司的代理問題。管理層通過持股，使得自身利益與公司利益趨于一致，能夠激勵管理者更加勤勉盡職，對并購等涉及公司切身利益的戰(zhàn)略舉措考慮周全，三思而行。

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