張同森

摘要：自2014年年末滬深兩市祭出“史上最嚴(yán)退市制度”以來*ST博元、欣泰電氣等A股上市公司已因違反新規(guī)而遭到永久退市。文章通過選取地方政府與監(jiān)管機構(gòu)兩個利益相關(guān)者，運用“博弈論”理論，深入研究地方政府與監(jiān)管機構(gòu)就A股上市公司退市與否之間的博弈。文章研究結(jié)果表明，地方政府應(yīng)減少對上市公司的退市干預(yù)，與監(jiān)管機構(gòu)共同維護良好的退市制度。我國證券市場要實現(xiàn)資源優(yōu)化配置，實現(xiàn)上市公司合理進(jìn)入和退出A股市場機制，最終要實行注冊制，而退市制度的嚴(yán)格實施是順利實施注冊制的根本要求。

關(guān)鍵詞：退市制度監(jiān)管；博弈；注冊制

一、引言

2014年10月17日，證監(jiān)會正式發(fā)布《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實施上市公司退市制度的若干意見》。退市新規(guī)實施以來，A股市場已出現(xiàn)*ST博元、欣泰電氣等退市股。其中*ST博元成為因重大信息披露違法被終止上市的首家公司，欣泰電氣則因涉嫌欺詐發(fā)行及信息披露違法違規(guī)而遭到強制退市。由此可見，我國證券市場中依然存在很大一批經(jīng)濟效益差、投資價值低的“垃圾股”。我國A股市場已開通滬港通、深港通，接下來還可能開通滬倫通。證券市場的持續(xù)擴大開放，需要我們不斷提高A股市場整體投資價值，完善市場準(zhǔn)入機制，嚴(yán)格執(zhí)行市場退出制度，凈化市場環(huán)境。

盡管監(jiān)管趨嚴(yán)，退市制度要全面推行仍是前路多艱。第一，上市公司違法違規(guī)被認(rèn)定為“重大違法違規(guī)”的仍屬罕見，《證券法》并未對界定重大違法違規(guī)予以細(xì)化。“只有被認(rèn)定為重大違法行為才會進(jìn)入退市程序，一般性違法違規(guī)，不會進(jìn)入退市程序?！币晃唤咏C監(jiān)會的權(quán)威人士表示。第二，監(jiān)管層的決心不足、退市牽涉的層面太廣被視為另一大障礙。這其中就包括地方政府與監(jiān)管層就上市公司退市與否之間的博弈。很多地方政府出于多種原因會采用多種手段力保上市公司不退市。我國注冊制改革要求證券市場必須有嚴(yán)格合理的退出機制與之相配套，這就要求監(jiān)管部門下定決心，掃除一切障礙，嚴(yán)格執(zhí)行退市制度。

本文正是從地方政府與監(jiān)管機構(gòu)之間就上市公司退市與否展開的博弈進(jìn)行分析，深入探討如何實現(xiàn)帕累托最優(yōu)，實現(xiàn)社會效益的最大化。本文得出的結(jié)論是：加快推進(jìn)注冊制改革，實行有效的市場進(jìn)入退出機制，才能夠均衡地方政府與監(jiān)管機構(gòu)各方利益，促進(jìn)證券市場發(fā)展，提高社會整體效用。

二、上市公司退市與否博弈原因分析

作為博弈的參與人，地方政府和監(jiān)管機構(gòu)之間具有博弈的內(nèi)在沖動。這些沖動，或者說博弈的原因構(gòu)成了地方政府和監(jiān)管機構(gòu)之間的“A股退市博弈”。

（一）地方政府和監(jiān)管機構(gòu)的主要目標(biāo)存在差異

監(jiān)管機構(gòu)要求重大違法違規(guī)上市企業(yè)退市的主要目標(biāo)有三個：一是凈化市場環(huán)境，清除股市“害群之馬”。2010年以來，滬深兩市3000家左右上市公司中僅有8家公司被強制退市，年均退市只1.3家，年退市率約為0.44%。我國資本市場退市率之所以如此之低，很大一部分原因在于上市公司退市盈利條件中未扣除非經(jīng)常性損益，為利潤操控和逃避退市打開了方便之門。但如果扣除非經(jīng)常性損益之后則連續(xù)三年虧損，符合暫停上市條件的上市公司將大幅增加。二是充分發(fā)揮資本市場功能，維護市場穩(wěn)定和保護投資者權(quán)益。首先，資本市場是企業(yè)籌集資金的重要渠道。由于資本市場上的金融工具收益較高，能吸引眾多的投資者，他們在踴躍購買證券的同時，向市場提供了源源不斷的巨額長期資金來源，支持實體經(jīng)濟發(fā)展。其次，資本市場是資源合理配置的有效場所。在資本市場中企業(yè)產(chǎn)權(quán)的商品化、貨幣化、證券化，在很大程度上削弱了生產(chǎn)要素部門間轉(zhuǎn)移的障礙。實物資產(chǎn)的凝固和封閉狀態(tài)被打破，資產(chǎn)具有了最大的流動性。最后，資本市場有利于促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向高級化方向發(fā)展。資本市場是一個競爭性的市場，籌資者之間存在著直接或間接的競爭關(guān)系，只有那些發(fā)展前途且經(jīng)營狀況良好的企業(yè)才能在資本市場上立足。三是嚴(yán)格的退市制度的實施是IPO注冊制的首要前提。我國證券市場最終會由核準(zhǔn)制走向注冊制，而注冊制的實施將會簡化企業(yè)上市審批程序，加速A股市場擴容，改變證券市場結(jié)構(gòu)。

顯而易見，地方政府和監(jiān)管機構(gòu)在主要目標(biāo)上存在著明顯的差異。凈化資本市場環(huán)境，維護市場秩序，保護投資者權(quán)益等并非是地方政府的首要目標(biāo)。地方政府所關(guān)注的主要目標(biāo)有兩個：一是地方經(jīng)濟發(fā)展所帶來的政績效用。長期以來，中國政府的政績觀是以GDP為核心的。一個地區(qū)上市公司的數(shù)量是該地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平的直接數(shù)據(jù)體現(xiàn)，上市公司數(shù)量的多少，直接代表著該地區(qū)經(jīng)濟較發(fā)達(dá)程度。根據(jù)2016年8月的一份全國各城市上市公司數(shù)量排名統(tǒng)計顯示，北京市以269家上市公司高居第一，緊隨其后的分別是上海市225家以及深圳市207家，前三甲均為我國經(jīng)濟最為發(fā)達(dá)的一線城市，而經(jīng)濟欠發(fā)達(dá)地區(qū)上市公司就非常少，如洛陽、保定只有10家上市公司，岳陽、拉薩只有9家。二是公司上市所帶來的地方利益。不管是政府控股的國有企業(yè)上市，還是當(dāng)?shù)厮綘I企業(yè)上市，都將給本地區(qū)帶來巨大經(jīng)濟利益。證券市場是不同地方政府競爭資源的重要陣地。

（二）我國資本市場發(fā)展不成熟，制度不完善

經(jīng)過二十多年的快速發(fā)展，我國證券市場發(fā)生了翻天覆地的變化，市場規(guī)模不斷擴大。但是與發(fā)達(dá)國家成熟市場相比，總體規(guī)模還過小，差距較大。由于我國資本市場機構(gòu)性投資者發(fā)展滯后，這使得僅靠若干家大機構(gòu)和數(shù)以萬計的小股民散戶所支撐的股市投機盛行，股價暴漲暴跌難以避免，阻礙了股市的健康發(fā)展。這也就決定了我國資本市場中廣大中小投資者在上市公司問題上沒有話語權(quán)。

綜合以上分析可知，地方政府出于自身目標(biāo)對上市公司的變相支持是公司退市路上的一大阻力。在以經(jīng)營業(yè)績?yōu)榭己藢?dǎo)向的退市制度下，上市公司依靠各種途徑在關(guān)鍵的連續(xù)虧損的第三年盈利，規(guī)避了退市風(fēng)險，常用的途徑包括政府轉(zhuǎn)移支付支持、財務(wù)報表處理以及政府幫助下的借殼重組等。退市難歸根結(jié)底是因為我國資本市場目前還很不成熟，進(jìn)入資本市場門檻太高，行政管制痕跡較濃。

三、上市公司退市與否的博弈論分析

上述原因構(gòu)成了地方政府和證券市場監(jiān)管機構(gòu)在A股市場中上市公司退市博弈。我們還需要明確的是，在A股上市公司退市與否博弈中，是雙人博弈，還是多人博弈？上市公司管理者和大股東在這場A股退市博弈中無疑會起著舉足輕重的作用，但是他們更多的方面是和地方政府具有一致性，而不是沖突。按照“奧卡姆剃刀”原理，我們將上市公司管理者和上市公司大股東歸為地方政府一方。而廣大中小投資者在這場“退市博弈”中并沒有真正介入。

（一）博弈模型的基本假設(shè)

基于以上分析，本文建立如下假設(shè)：

假設(shè)一：監(jiān)管機構(gòu)具有理性，一般的，其先對整個證券市場和監(jiān)管政策進(jìn)行理性分析，然后再決定是否對存在違規(guī)行為的上市公司實施退市處罰。

假設(shè)二：地方政府也是理性的，但其利益出發(fā)點基于兩個方面：一是維護地方政府政績形象；二是促進(jìn)本地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展。當(dāng)?shù)胤秸磳Ρ镜厣鲜泄就耸袝r，需要付出較高成本。當(dāng)?shù)卣С直镜厣鲜泄就耸袝r，自身只需承擔(dān)較低成本。因為本身已經(jīng)是有問題的上市公司，或因信息披露欺炸，或因長期虧損，退市對本地經(jīng)濟影響也較有限，甚至退市后可能相應(yīng)改變當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)格局，促進(jìn)經(jīng)濟發(fā)展。

（二）博弈模型的構(gòu)建與求解

1. 博弈參與者。博弈參與者為地方政府和監(jiān)管機構(gòu)。

2. 博弈策略集合。根據(jù)以上分析，地方政府的策略集合為：{反對，支持}。監(jiān)管機構(gòu)的策略集合為：{退市，不退市}。假設(shè)地方政府反對和支持上市公司退市所耗成本分別為C 和 D，監(jiān)管機構(gòu)要求上市公司退市和不退市需要承擔(dān)的成本分別為P和Q。且由假設(shè)條件可知，C>D且P

3. 博弈過程。地方政府和監(jiān)管機構(gòu)就A股上市公司退市與否的博弈支付矩陣如下所示：

4. 博弈模型的分析與求解。根據(jù)假設(shè)條件，我們已知C>D且P

四、A股退市博弈的總結(jié)和政策建議

本文通過對地方政府與監(jiān)管機構(gòu)就上市公司退市與否的博弈分析，在假設(shè)擬退市上市公司處于長期虧損狀態(tài)或者存在重大違法違規(guī)現(xiàn)象的前提下，建立了靜態(tài)博弈模型。一般而言，長期虧損企業(yè)或者存在重大違法違規(guī)問題的企業(yè)，本身就存在諸多問題，政府對其進(jìn)行地方保護需要付出的成本也相對較高。目前退市難歸根到底是因為資本市場的入口門檻太高，行政管制痕跡濃厚。由于上市資源的稀缺性，導(dǎo)致上市公司平臺被包括地方政府在內(nèi)的各方重視，因此，一旦出現(xiàn)退市危機，各方都會想方設(shè)法不讓其退市。本文假設(shè)前提下的博弈模型得出的結(jié)論是：為達(dá)到各方效益最大化，以及社會整體效益最大化，地方政府應(yīng)減少對上市公司的退市干預(yù)。而真正能讓地方政府選擇減少或者毫不干預(yù)上市公司退市進(jìn)程的前提假設(shè)必須滿足地方政府干預(yù)的成本大于不干預(yù)的成本。讓這一前提假設(shè)條件滿足，就需要加快推進(jìn)注冊制改革，讓資本市場資源貶值，降低地方政府不干預(yù)成本。退市制度的嚴(yán)格實施是順利實施注冊制的根本要求，如果沒有良好的退市制度，注冊制將不能發(fā)揮資源的優(yōu)化配置作用。

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（作者單位：上海理工大學(xué)管理學(xué)院）