吳傳清++鄭開元

摘要：在不考慮信息不對稱和代理問題的“非理性管理者”模型框架下，選取中國上市企業(yè)近五年（2008—2012年）的樣本，研究了不同企業(yè)屬性下的管理者過度自信對企業(yè)投資決策和投資效率的差異性影響。結(jié)果表明，企業(yè)自由現(xiàn)金流充裕時，管理者過度自信與企業(yè)過度投資正相關(guān)。在過度投資方面，管理者過度自信對民營企業(yè)的影響更大；在投資不足方面，國有企業(yè)對自由現(xiàn)金流過高的依賴使得管理者過度自信對國有企業(yè)的影響更大。

關(guān)鍵詞：管理者過度自信；投資不足；過度投資；國有企業(yè)；民營企業(yè)

中圖分類號：F272 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1007-2101（2017）04-0092-06

一、引言

在不考慮信息不對稱和代理問題的前提下，管理者的非理性會帶來與真實情況不相稱的心理偏差，過度自信作為管理者表現(xiàn)出的最普遍的心理偏差之一，是以何種機(jī)制作用于企業(yè)投資決策，又是從哪些層面影響企業(yè)投資效率等問題，一直以來是國內(nèi)外行為公司金融領(lǐng)域?qū)W者研究的重點(diǎn)對象。近年來國內(nèi)學(xué)者雖然對過度自信導(dǎo)致過度投資的內(nèi)部機(jī)理、影響機(jī)制以及抑制方法等方面進(jìn)行了較為系統(tǒng)的考察，但是與傳統(tǒng)公司理論相比，行為公司金融領(lǐng)域研究發(fā)展程度尚淺，且研究過程中亦存在一些難以攻克的問題，比如對管理者非理性的度量以及管理者心理偏好對企業(yè)投資產(chǎn)生的影響等。本文認(rèn)為，在考察管理者非理性的過程中，我們不僅僅要考慮采用何種方式度量管理者的主觀心理偏好，更要結(jié)合中國上市企業(yè)控股股東屬性對管理者的主觀行為進(jìn)行深入研究。在管理者非理性框架下，控股股東屬性不同會帶來不同程度的非效率投資。本文利用Richardson（2006）的殘差模型進(jìn)行樣本劃分，分別研究過度自信管理者通過企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流對投資效率兩方面的影響。已有文獻(xiàn)指出管理者過度自信會導(dǎo)致企業(yè)非效率投資，但未曾對中國控股股東屬性進(jìn)行深入研究。本文以近年中國上市企業(yè)為樣本，在研究過度自信影響過度投資內(nèi)部機(jī)理的同時考察國有企業(yè)與民營企業(yè)在面對管理者非理性特征時可能產(chǎn)生的一系列非效率投資。

二、文獻(xiàn)綜述

自Heaton（2002）在不考慮信息不對稱（Myers 和Majluf，1984）和代理成本（Jensen和Meckling，1976）的前提下，構(gòu)建以樂觀管理者與有效市場為主體的“非理性管理者”模型以來，學(xué)者們便以企業(yè)行為主體對非效率投資的影響機(jī)制為基礎(chǔ)展開了各種研究（Malmendier和Tate，2005；Lins等，2005；王霞等，2008；Campbell等，2011；王金飛等，2012；Mohamed等，2014）。其中，具有代表性的有Heaton（2002）、Malmendier 和Tate（2005）以及Campbell 等2011）。Heaton（2002）最先將管理者特征引入到行為公司金融領(lǐng)域，考察了管理者自信對企業(yè)投資效率的影響。在不考慮信息不對稱和代理問題的框架下，他認(rèn)為管理者過度自信會帶來兩種截然相反的非效率投資，且兩者之間存在著相互權(quán)衡和制約的關(guān)系。Malmendier 和Tate（2005）在Heaton（2002）的理論基礎(chǔ)上，將投資—現(xiàn)金流敏感度引入到對投資扭曲程度的度量中，證實了管理者過度自信是導(dǎo)致企業(yè)投資扭曲的根本原因之一。Campbell等（2011）以行權(quán)時間、股票持有等多種方式將管理者特征進(jìn)一步細(xì)分為輕度、適度以及過度自信管理者，通過檢驗發(fā)現(xiàn)其他兩種類型的管理者比起適度樂觀管理者更容易給企業(yè)帶來非效率投資。

針對國有企業(yè)與民營企業(yè)普遍存在的投資問題。Roll（1986）認(rèn)為管理者過度自信對國有企業(yè)與民營企業(yè)產(chǎn)生的影響并不完全相同。國內(nèi)學(xué)者對國有和民營企業(yè)融資約束程度以及融資約束對企業(yè)非效率投資影響方面存在著一些分歧。一部分學(xué)者（孫錚，2005）認(rèn)為企業(yè)非效率投資只與融資約束有關(guān)，因此得出國有企業(yè)比民營企業(yè)更容易產(chǎn)生過度投資問題的結(jié)論。而更多學(xué)者則認(rèn)為國有企業(yè)與民營企業(yè)受到的融資約束程度并非一成不變。魏明海和柳建華（2007）從股東的風(fēng)險偏好角度指出民營企業(yè)并不會過度投資，江偉、李斌（2006）從內(nèi)部融資角度指出國有和民營企業(yè)都存在過度投資，鄧新明（2011），熊家財（2012），吉余峰、郭雙雙（2013）等學(xué)者從政治關(guān)聯(lián)角度指出民營企業(yè)極易產(chǎn)生過度投資。

三、理論分析與研究假說

（一）管理者過度自信與企業(yè)非效率投資行為

Heaton（2002）研究得出，過度自信管理者存在嚴(yán)重的心理偏差：一方面他們會高估企業(yè)投資機(jī)會、未來投資收益以及外部融資成本，另一方面他們會低估市場對企業(yè)價值的評估水平。在這種心理偏差下，Malmendier 和Tate（2005）、王金飛等（2012）、Mohamed et al.（2014）等人提出管理者過度自信通過自由現(xiàn)金流對企業(yè)投資效率產(chǎn)生影響。當(dāng)自由現(xiàn)金流充裕時，過度自信管理者對外部融資的偏見促使其更偏向于內(nèi)部融資。管理者對企業(yè)未來收益過度自信，相信企業(yè)未來現(xiàn)金凈流量會大于融資成本和初始投資額，因此他們將更偏好于凈現(xiàn)值小于零的項目，從而引發(fā)過度投資。當(dāng)自由現(xiàn)金流不充裕時，過度自信管理者對外部融資成本和市場評估的偏見使得企業(yè)不得不放棄那些凈現(xiàn)值為正投資項目，導(dǎo)致企業(yè)投資不足。由此，本文提出以下假設(shè)：

H1a：企業(yè)自由現(xiàn)金流充裕時，管理者過度自信與企業(yè)過度投資正相關(guān)。

H1b：企業(yè)自由現(xiàn)金流不充裕時，管理者過度自信與企業(yè)投資不足正相關(guān)。

（二）控股股東特性、管理者主觀情緒與企業(yè)非效率投資

在國有企業(yè)與民營企業(yè)中，關(guān)于哪個企業(yè)受到的融資約束更大，產(chǎn)生的非效率投資程度更高等方面存在著很大的爭議。吉余峰、郭雙雙（2013）等學(xué)者提出，在中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下，政治關(guān)聯(lián)極其容易出現(xiàn)在融資約束較大的民營企業(yè)中，政治關(guān)聯(lián)能夠在多元化投資、研發(fā)投資等領(lǐng)域?qū)γ駹I企業(yè)產(chǎn)生間接激勵作用，使民營企業(yè)投資增加，出現(xiàn)過度投資。但孫錚（2005）則認(rèn)為國有企業(yè)融資約束較小，而且具有資源和資金優(yōu)勢，因此比民營企業(yè)更容易產(chǎn)生過度投資問題。魏明海、柳建華（2007）與孫錚的觀點(diǎn)一致，認(rèn)為民營企業(yè)很難轉(zhuǎn)移投資決策失誤帶來的風(fēng)險損失，因此厭惡風(fēng)險的管理者對待投資決策會更加謹(jǐn)慎，從而弱化了企業(yè)非效率投資。江偉、李斌（2006）認(rèn)為國有企業(yè)與民營企業(yè)是否會產(chǎn)生非效率投資在于企業(yè)自由現(xiàn)金流是否充裕，當(dāng)內(nèi)部資金充裕時，無論是國有企業(yè)還是民營企業(yè)都會產(chǎn)生過度投資，但是由于破產(chǎn)風(fēng)險的存在，國有企業(yè)比民營企業(yè)更容易產(chǎn)生過度投資。

Mohamed et al.（2014）研究得出管理者過度自信對企業(yè)決策的影響不具有普遍性。投資—現(xiàn)金流敏感度只存在于融資約束較大的企業(yè)中。本文將控股股東特征引入行為公司金融的“非理性管理者”模型中，考察了管理者過度自信對國有和民營企業(yè)非效率投資的影響，即本文將從管理者非理性角度對國有企業(yè)與民營企業(yè)誰受到的融資約束更大，誰更容易產(chǎn)生非效率投資問題進(jìn)行實證研究。由此，本文提出以下假設(shè)：

H2：管理者過度自信對民營企業(yè)過度投資的影響更大。

H3：自由現(xiàn)金流不充裕時，管理者過度自信對國營企業(yè)投資不足的影響更大。

四、研究設(shè)計、數(shù)據(jù)與樣本

（一）研究設(shè)計

本文借鑒Richardson（2006）預(yù)期投資模型，使用第（t-1）年數(shù)據(jù)估算出中國上市企業(yè)第（t）年投資水平，通過模型獲得殘差數(shù)據(jù)，得到兩個子樣本，即投資不足樣本（殘差值為負(fù)）和過度投資樣本（殘差值為正）。

INVi，t=β0+β1×Qi，t-1+β2×Levi，t-1+β3×Cashi，t-1+β4×Agei，t-1+β5×Sizei，t-1+β6×Ri，t-1+β7×Invi，t-1+∑Year+∑Industry+εi，t（1）

將上述模型得出的殘差值作為度量非效率投資的被解釋變量，在控制托賓Q值（Qi，t-1）、企業(yè)規(guī)模（Sizei，t）、上市年限（Agei，t）、獨(dú)立董事個數(shù)（X1）、獨(dú)立董事比例（X2）以及董事會領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)（X3）后檢驗管理者過度投資對過度投資和投資不足的影響。其中，回歸模型如下所示：

Ii，t=β0+β1×Qi，t-1+β2×CFi，t+β3×Opti，t+β4×Opti，t×CFi，t+β5×Xi，t+∑Year+∑Industry+εi，t（2）

其中，Ii，t為非效率投資，即投資不足和過度投資。研究投資不足情況時，為了便利起見，本文將對應(yīng)殘差值取絕對值作為被解釋變量加以分析。最后，本文將控股股東屬性作為依據(jù)將樣本分為國有企業(yè)和民營企業(yè)兩個子樣本進(jìn)行下一步分析。

模型（1）和模型（2）中各變量的具體含義如表1所示。其中I為標(biāo)準(zhǔn)化后的資本支出；Q為前一年的托賓Q值；CF為現(xiàn)金流量；Opt為管理層持股數(shù)量變化，為虛擬變量；Opt×CF為高管過度自信與現(xiàn)金流的交互項?？刂谱兞堪ㄍ匈eQ值、企業(yè)規(guī)模（Size）、上市年限（Age）、獨(dú)立董事個數(shù)（X1）、獨(dú)立董事比例（X2）以及董事會領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)（X3），其中，托賓Q值、企業(yè)規(guī)模、上市年限控制了企業(yè)特征對非效率投資的影響，獨(dú)立董事個數(shù)、獨(dú)立董事比例以及董事會領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)控制了董事會結(jié)構(gòu)對非效率投資的影響。

在過度自信代理變量選取中，國內(nèi)外學(xué)者采用的代理變量指標(biāo)不盡相同。例如，高管人員在任期內(nèi)持股數(shù)量的變化（Malmendier和Tate，2005；Colin，2011；高境余，2013）、企業(yè)盈利預(yù)測偏差（Lin等，2005；姜付秀，2009；繆滔，2011；劉冬杰，2011；黃華，2012）、高管相對薪酬比例（Hayward和Hambrick，1997；Brown和Sarma，2006；姜付秀，2009）、企業(yè)景氣指數(shù)（余明桂等，2006；方文俊，2008；劉冬杰，2011）等。本文借鑒Mohamed等（2014）的變量設(shè)計，以管理層持股數(shù)量變化作為代理變量。在我國，《公司法》和《證券法》對高管操縱股票能力有一定的限制作用，因此企業(yè)管理層在任職期間增持股票能夠反映出他們對企業(yè)成長性和未來盈利增長的自信度（郝穎等，2005）。具體而言，我們將管理層股票持有減少量少于10%時的管理者視為過度自信管理者；將管理層股票持有減少量多于10%的管理者視為輕度自信管理者（Campbell，2011）。此外，本文使用高管相對薪酬比例作為過度自信的代理變量進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗。高管薪酬比例大于中位數(shù)時視為管理者過度自信；高管薪酬比例小于中位數(shù)時視為管理者輕度自信（高境余，2013）。

（二）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文選取2008—2012年中國滬深兩市A股上市企業(yè)為研究樣本并進(jìn)行了如下篩選：（1）剔除ST、PT類企業(yè)。因為ST、PT類企業(yè)財務(wù)狀況異常，會對研究結(jié)果產(chǎn)生影響。（2）剔除金融相關(guān)企業(yè)。金融行業(yè)與非金融行業(yè)采取的會計標(biāo)準(zhǔn)不同，不具有可比性。（3）剔除2006年以后上市的企業(yè)。（4）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)有所缺失的企業(yè)。本文主要樣本觀測值為3 855個，相關(guān)變量描述性統(tǒng)計見表1。

由表1可見，過度投資企業(yè)的投資支出平均值（0.444）要大于投資不足企業(yè)的投資支出平均值（0.246），說明本文采用Richardson（2006）的殘差模型具有一定的合理性。過度投資企業(yè)現(xiàn)金流水平的平均數(shù)（0.862）大于投資不足企業(yè)（0.129）反映出過度投資企業(yè)的投資水平明顯大于投資不足企業(yè)。投資不足企業(yè)托賓Q值的平均數(shù)（3.074）大于過度投資企業(yè)（2.313）說明投資不足企業(yè)的成長機(jī)會大于過度投資企業(yè)，當(dāng)投資不足企業(yè)有足夠的資金進(jìn)行投資時，投資不足企業(yè)的成長機(jī)會將會遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過過度投資企業(yè)。從表1還可以看出，管理者非理性（opt）在投資不足的情況下（0.019）與過度投資的情況下（0.018）沒有很大差異，這說明管理者過度自信既容易導(dǎo)致企業(yè)投資不足，也容易導(dǎo)致企業(yè)過度投資。

通過Richardson（2006）的殘差模型，本文得到1 851個過度投資和1 957個投資不足樣本，這說明中國市場存在的投資不足現(xiàn)象要遠(yuǎn)大于過度投資現(xiàn)象。

五、實證結(jié)果與分析

（一）管理者過度自信對企業(yè)非效率投資的影響

表2顯示了總樣本下管理者過度自信對企業(yè)過度投資和投資不足的影響。從表2中我們可以看出，在總樣本中，管理者過度自信與過度投資和投資不足都呈顯著正相關(guān)。這說明管理者過度自信既會助長企業(yè)過度投資，也會促使企業(yè)投資不足。

我們還可以看出，在總樣本中，管理者過度自信和現(xiàn)金流的交乘項與過度投資呈顯著正相關(guān)、卻與投資不足呈顯著負(fù)相關(guān)。這說明當(dāng)自由現(xiàn)金流充裕時，管理者過度自信會導(dǎo)致企業(yè)過度投資；而當(dāng)自由現(xiàn)金流不充裕時，管理者過度自信會增加企業(yè)投資不足。由此，我們可以看出，管理者心理偏差存在積極和消極兩個層面，當(dāng)過度自信管理者進(jìn)行不確定的投資決策時，管理者通常會將可能出現(xiàn)的失敗因素歸結(jié)于不利的客觀條件，譬如外部融資約束過大，內(nèi)部現(xiàn)金流不足等，從而帶來更多的投資不足。若投資項目獲得了成功，過度自信管理者則會將不利因素的解決歸因于強(qiáng)大的個人能力，從而導(dǎo)致過度投資的進(jìn)一步擴(kuò)大。由此，H1a和H1b得到驗證。

（二）企業(yè)屬性、管理者過度自信與非效率投資的實證檢驗

表3顯示了企業(yè)屬性不同時，管理者過度自信對企業(yè)非效率投資的影響。我們從中可以看出，在過度投資的情況下，國有企業(yè)的管理者過度自信的相關(guān)系數(shù)不顯著，而民營企業(yè)的管理者過度自信系數(shù)顯著為正。結(jié)果說明：民營企業(yè)中的過度自信管理者比國有企業(yè)更能助長企業(yè)的過度投資。國有企業(yè)受國家政府和地方政府控制，所有財產(chǎn)歸國家所有，政府利益決定了國有企業(yè)經(jīng)濟(jì)行為。民營企業(yè)作為個人承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險、享受投資收益的經(jīng)濟(jì)實體，在投資決策方面相對自由。當(dāng)管理者過度自信時，比國企更加自由的民企管理者更容易高估企業(yè)價值和未來投資收益，低估企業(yè)所承受的風(fēng)險，帶來過度投資。由此，H2得到驗證。

我們還可以發(fā)現(xiàn)，管理者過度自信和現(xiàn)金流的交乘項與投資不足的代理變量在民營企業(yè)中不顯著，而在國有企業(yè)中呈負(fù)相關(guān)（在1%的水平下顯著）。結(jié)果說明當(dāng)自由現(xiàn)金流不充裕時，國有企業(yè)中的過度自信管理者比民營企業(yè)更容易帶來投資不足。國有企業(yè)受國家政府支配的同時能夠享受國家提供的豐富的資源和優(yōu)越的政策環(huán)境，國有企業(yè)的主要資金來源決定了他們對政策優(yōu)惠的依賴程度相對較大。當(dāng)自由現(xiàn)金流不足時，出于外部成本過高等原因，國企的過度自信管理者不愿意進(jìn)行外部融資，從而造成國企投資不足。由此，H3得到驗證。

（三）穩(wěn)健性檢驗

本文從兩個方面進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗：第一，管理者過度自信代理變量的選取。借鑒高境余（2013）的研究，采用高管相對薪酬比例來代表過度自信。高管薪酬比例大于中位數(shù)時視為管理者過度自信；高管薪酬比例小于中位數(shù)時視為管理者輕度自信。第二，將模型（1）殘差值小于零的樣本進(jìn)行分組并取較小的部分作為投資不足樣本，將殘差值大于零的樣本進(jìn)行分組并取較大的部分作為過度投資樣本。所得結(jié)果與表3結(jié)果相似，表明本文實證檢驗結(jié)果具有穩(wěn)健性。

六、結(jié)論與展望

基于Richardson（2006）、Malmendier和Tate（2005）、Mohamed et al.（2014）的分析框架，本文結(jié)合中國上市企業(yè)，深入研究了不同企業(yè)屬性下的管理者過度自信對企業(yè)投資決策和投資效率的差異性影響。結(jié)果表明，企業(yè)自由現(xiàn)金流是否充裕會對管理者過度自信作用于企業(yè)非效率投資的影響機(jī)制產(chǎn)生直接的影響。進(jìn)一步的研究表明，一方面，民營企業(yè)能夠更加自由地進(jìn)行投資決策，因此在過度投資方面，管理者過度自信對民企的影響更大；另一方面，國有企業(yè)對自由現(xiàn)金流的依賴過高，使得當(dāng)企業(yè)面臨不充裕的自由現(xiàn)金流時，管理者過度自信更容易帶來國企投資不足。

國資委在“2014年重點(diǎn)工作任務(wù)”中提出了有關(guān)董事會制度改革及分類監(jiān)管的探索目標(biāo)，目的是為了建立規(guī)范有效的董事會，深化企業(yè)內(nèi)部制度改革使其更具有彈性，完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，并形成更加市場化的經(jīng)營機(jī)制。除此以外，國有資產(chǎn)管理委員會從人員管理、內(nèi)部消費(fèi)、資源分配、高管待遇等方面對國企進(jìn)行了制度改革，使得國企內(nèi)部監(jiān)管更加完善。董事會制度的改革不僅能夠加強(qiáng)內(nèi)部資金使用效率，還能加強(qiáng)對管理者的控制與監(jiān)督，緩解管理者過度自信帶來的非效率投資。

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責(zé)任編輯：齊 園