王建新++羅志恒

摘要：新一輪債轉(zhuǎn)股主要是為了降低非金融企業(yè)杠桿，降低企業(yè)負(fù)擔(dān)，防范化解銀行不良風(fēng)險(xiǎn)以及推進(jìn)國(guó)企改革。本文著重研究債轉(zhuǎn)股的開展方式，并認(rèn)為“建行模式”可能成為未來(lái)的主導(dǎo)模式——銀行子公司和債轉(zhuǎn)股企業(yè)作為降杠桿基金的GP（一般合伙人），引入社會(huì)資本等外部資金作為基金的LP（有限合伙人）；基金獲得債轉(zhuǎn)股公司的股權(quán)用以置換企業(yè)的高息債務(wù)，降低企業(yè)的杠桿。

關(guān)鍵詞：債轉(zhuǎn)股 業(yè)務(wù)模式

2016年10月10日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》及其附件《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》，成為債轉(zhuǎn)股的重要指導(dǎo)；10月26日，國(guó)務(wù)院同意建立由發(fā)改委牽頭的積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率工作部際聯(lián)席會(huì)議制度；12月19日，發(fā)改委印發(fā)《市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)專項(xiàng)債券發(fā)行指引》發(fā)布，作為降杠桿的配套措施；12月21日，四大國(guó)有行均已公告成立債轉(zhuǎn)股專門資產(chǎn)管理公司。2017年1月，銀監(jiān)會(huì)提出為確保銀行債權(quán)能夠真實(shí)出售，有效實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，將盡快制定新設(shè)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)試點(diǎn)管理辦法，加強(qiáng)對(duì)各參與主體的行為約束。繼1999年債轉(zhuǎn)股后，新一輪債轉(zhuǎn)股大幕拉開。新一輪債轉(zhuǎn)股更加市場(chǎng)化、法治化，政府起引導(dǎo)作用，從債轉(zhuǎn)股的業(yè)務(wù)開展模式可窺一斑。

一、目前債轉(zhuǎn)股的開展情況

新一輪債轉(zhuǎn)股開展以來(lái)，堅(jiān)持自主協(xié)商確定轉(zhuǎn)股對(duì)象、轉(zhuǎn)股債權(quán)以及轉(zhuǎn)股價(jià)格和條件，穩(wěn)妥推進(jìn)去杠桿。目前市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股簽約金額4300多億元，實(shí)施金額400多億元，主要集中在過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)，如鋼鐵、煤炭、有色、造船、化工、建材等。實(shí)施的機(jī)構(gòu)以建行為主，參與的債轉(zhuǎn)股企業(yè)有武鋼集團(tuán)、云南錫業(yè)、海翼集團(tuán)、廣晟資產(chǎn)、山東能源、山西焦煤、馬鋼集團(tuán)等；建行之外，工行也是進(jìn)行債轉(zhuǎn)股較多的銀行，債轉(zhuǎn)股的企業(yè)涉及山東黃金集團(tuán)、冀東集團(tuán)、太鋼集團(tuán)、同煤集團(tuán)、陽(yáng)煤集團(tuán)、越秀集團(tuán)等。根據(jù)目前為止進(jìn)行債轉(zhuǎn)股的典型案例，可將債轉(zhuǎn)股方式分成完全市場(chǎng)化模式、中鋼模式、國(guó)有大行模式和其他模式。

二、債轉(zhuǎn)股的開展模式

（一）完全市場(chǎng)化模式：增發(fā)、配股、轉(zhuǎn)增資本償債

在《指導(dǎo)意見》出臺(tái)之前，市場(chǎng)上一些企業(yè)已經(jīng)通過(guò)各種形式在實(shí)施債轉(zhuǎn)股。這些債轉(zhuǎn)股案例受政府的影響較小，基本上是企業(yè)在遭遇流動(dòng)性緊張和債務(wù)壓力時(shí)的一種自救行為，因此市場(chǎng)化的程度最高，主要模式是以股抵債、通過(guò)增發(fā)、配股、資本公積轉(zhuǎn)增資本的方式吸收資本償還債務(wù)，主要在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行。

大致可分為兩類子模式：第一類是債務(wù)人與債權(quán)人協(xié)商，直接以股抵債，例如長(zhǎng)航鳳凰、長(zhǎng)航油運(yùn)、華榮能源等，這些企業(yè)的債轉(zhuǎn)股方案大都出自于自身的破產(chǎn)重整計(jì)劃，故稱為困難模式。比如長(zhǎng)航鳳凰，2014年2月25日披露重整計(jì)劃，普通債權(quán)以債權(quán)人為單位，20萬(wàn)元以下的債券部分將獲得全額現(xiàn)金清償；20萬(wàn)元以上的債權(quán)部分，每100元普通債權(quán)總將獲得約4.6股長(zhǎng)航鳳凰股票，確認(rèn)的普通債權(quán)總額為45.74億元。以2013年12月27日停牌價(jià)2.53元/股計(jì)算，該部分普通債權(quán)的清償比例為11.65%。

第二類是通過(guò)首發(fā)、增發(fā)和配股等方式籌集資金償還企業(yè)借款，這類企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況通常好于第一類企業(yè)，并非出于破產(chǎn)重整要求而是為了緩解企業(yè)流動(dòng)性緊張的壓力進(jìn)行的債轉(zhuǎn)股，這種方式的債轉(zhuǎn)股無(wú)論是在經(jīng)濟(jì)處于上升時(shí)期還是下行時(shí)期均顯著存在，數(shù)量上要受到A股融資政策的影響，故稱為日常模式。第一類困難模式大多為上市公司持續(xù)虧損陷入危機(jī)后的破產(chǎn)重整，例如出現(xiàn)債券違約的ST云維和ST舜船皆是此種情況。第二類日常模式也是上市公司的償債方法，可以按照募集資金用途篩選出相關(guān)案例，2013年以來(lái)這樣的案例呈現(xiàn)逐年增加的趨勢(shì)。

（二）中鋼模式：留債+可轉(zhuǎn)債+有條件債轉(zhuǎn)股

2016年2月9日，中鋼集團(tuán)與中國(guó)銀行、交通銀行等六家銀行簽署了《中國(guó)中鋼集團(tuán)公司及下屬公司與金融債權(quán)人債務(wù)重組框架協(xié)議》，中鋼集團(tuán)債轉(zhuǎn)股方案正式落地。在鋼鐵礦業(yè)鼎盛時(shí)期，中鋼集團(tuán)曾躋身世界500強(qiáng)，資產(chǎn)總值高達(dá)1600多億。但2014年下半年的大宗商品大幅下跌讓中鋼集團(tuán)陷入艱難處境，中鋼集團(tuán)在2014年9月開始出現(xiàn)債務(wù)違約。中鋼和由中國(guó)銀行等債權(quán)銀行組成的債權(quán)委員會(huì)經(jīng)過(guò)談判最終在2015年底形成初步方案。

中鋼集團(tuán)債務(wù)重組方案采取“留債+可轉(zhuǎn)債+有條件債轉(zhuǎn)股”的模式。債務(wù)重組分兩個(gè)階段進(jìn)行：第一階段，對(duì)本息總額600多億元的債權(quán)進(jìn)行整體重組，分為留債和可轉(zhuǎn)債兩部分；第二階段，在相關(guān)條件滿足的情況下，可轉(zhuǎn)債持有人逐步行使轉(zhuǎn)股權(quán)。整個(gè)過(guò)程更類似債務(wù)置換而與真正的債轉(zhuǎn)股存在一定差距，實(shí)際上在債務(wù)置換過(guò)程中讓其中一部分采用了可轉(zhuǎn)債的形式。

在中鋼集團(tuán)的所有債務(wù)中，金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)大約有600億左右，其中270億的原有債務(wù)將轉(zhuǎn)化為可轉(zhuǎn)債，期限6年，前三年鎖定，從第四年開始逐年按3：3：4的比例轉(zhuǎn)股；其余留債，利息將下降為3%。具體到各家金融機(jī)構(gòu)，轉(zhuǎn)股和留債的比例各不相同，主要由各家金融機(jī)構(gòu)的貸款條件決定：若企業(yè)現(xiàn)金流或者抵押物能夠全額覆蓋本息，則全部留債；若是信用擔(dān)保的貸款，則要全額轉(zhuǎn)做可轉(zhuǎn)債。

但是中鋼模式并沒(méi)有體現(xiàn)本輪債轉(zhuǎn)股中“銀行不得直接債轉(zhuǎn)股，需通過(guò)實(shí)施機(jī)構(gòu)進(jìn)行”的要求，因此中鋼的債轉(zhuǎn)股模式可能在以后將會(huì)較少出現(xiàn)，可以采取留債+可轉(zhuǎn)債的方式，但會(huì)以專門機(jī)構(gòu)作為實(shí)施主體。

（三）國(guó)有大行模式

建行等主動(dòng)推動(dòng)的由銀行子公司設(shè)立基金募集社會(huì)資金進(jìn)行交叉?zhèn)D(zhuǎn)股的模式將是債轉(zhuǎn)股的主流。該模式的主要特點(diǎn)表現(xiàn)如下。

（1）債轉(zhuǎn)股方案中涉及的資金并非全部為轉(zhuǎn)股資金，一部分會(huì)以低息或長(zhǎng)期的債權(quán)置換高息或短期的債權(quán)，改善企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)，剩余部分且大部分為轉(zhuǎn)股資金，即債務(wù)置換與債轉(zhuǎn)股相結(jié)合。

（2）轉(zhuǎn)股債權(quán)均是正常債權(quán)（關(guān)注類貸款為主），非本行債權(quán)；未來(lái)涉及債券的可能性小。轉(zhuǎn)股債權(quán)是正常債權(quán)并以關(guān)注類貸款為主，一方面是因?yàn)殂y行要控制風(fēng)險(xiǎn)，不能是不良貸款，但如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)沒(méi)有問(wèn)題，又會(huì)缺乏債轉(zhuǎn)股動(dòng)力；另一方面是因?yàn)檎鶛?quán)易于定價(jià)。由于債券持有人相對(duì)分散，因而債券持有人進(jìn)行債轉(zhuǎn)股的成本較高。

（3）債轉(zhuǎn)股主要投資企業(yè)的子公司，看重其中的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。一方面可能是由于集團(tuán)股東不愿意控股權(quán)被稀釋，另一方面更可能是因?yàn)殂y行希望降低投資風(fēng)險(xiǎn)，債轉(zhuǎn)股企業(yè)是資質(zhì)一般的企業(yè)，甚至出現(xiàn)一些暫時(shí)性困難，而投資集團(tuán)中相對(duì)優(yōu)質(zhì)的板塊，能夠?yàn)橥顿Y多一層保障。

（4）定價(jià)市場(chǎng)化。從目前開展的債轉(zhuǎn)股情況看，債權(quán)與股權(quán)以1：1為主，定價(jià)由雙方自由商定。

（5）債轉(zhuǎn)股均通過(guò)銀行子公司設(shè)立基金募集社會(huì)資金進(jìn)行。在已有四大資產(chǎn)管理公司和地方資產(chǎn)管理公司的情況下，商業(yè)銀行設(shè)立債轉(zhuǎn)股子公司主要是基于：第一，效率更高。商業(yè)銀行由于信息更加對(duì)稱，子公司可以共享信息，相關(guān)的商業(yè)談判、盡職調(diào)查、價(jià)值評(píng)估等程序更加順暢，能夠加速推進(jìn)債轉(zhuǎn)股進(jìn)程。第二，資金優(yōu)勢(shì)。《指導(dǎo)意見》明確了實(shí)施機(jī)構(gòu)市場(chǎng)化籌措債轉(zhuǎn)股所需資金的方向，其他實(shí)施機(jī)構(gòu)雖然也可以通過(guò)發(fā)債、吸引社會(huì)資本等方式進(jìn)行籌資，但存在較大的不確定性。選擇銀行附屬機(jī)構(gòu)作為實(shí)施機(jī)構(gòu)，可充分利用銀行自有資金，也可通過(guò)資產(chǎn)管理計(jì)劃使用銀行理財(cái)資金，更可以借助母公司商業(yè)銀行的信用優(yōu)勢(shì)發(fā)行債券，資金來(lái)源更多樣和有保障。第三，損益內(nèi)化。通過(guò)第三方實(shí)施機(jī)構(gòu)進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，銀行債轉(zhuǎn)股可能面臨部分折價(jià)，帶來(lái)財(cái)務(wù)損失壓力，銀行還將失去分享債轉(zhuǎn)股企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益好轉(zhuǎn)所帶來(lái)的潛在收益。由銀行設(shè)立的附屬機(jī)構(gòu)作為實(shí)施機(jī)構(gòu)，積極參與到債轉(zhuǎn)股的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，債轉(zhuǎn)股的折價(jià)及未來(lái)潛在收益均留在集團(tuán)內(nèi)，對(duì)商業(yè)銀行集團(tuán)形成新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。第四，由商業(yè)銀行子公司擔(dān)任管理人，通過(guò)設(shè)立基金的形式，起到了風(fēng)險(xiǎn)隔離的作用。

（6）退出設(shè)置多種渠道，以上市退出為主，以回購(gòu)為安全墊。實(shí)施機(jī)構(gòu)開展債轉(zhuǎn)股不僅是為了確保資金的安全，而且可以獲得資本增值的更高收益。

（7）銀行在被投資企業(yè)中的股權(quán)占比不高，不控股但根據(jù)能夠參與公司治理和股權(quán)管理。

具體來(lái)看，武鋼集團(tuán)和云錫股份的債轉(zhuǎn)股模式如下。

例1：武鋼債轉(zhuǎn)股

實(shí)施主體：武鋼集團(tuán)債轉(zhuǎn)股的實(shí)施主體是武漢武鋼轉(zhuǎn)型發(fā)展基金，基金共兩只總計(jì)約240億元，將分階段設(shè)立。首期由建設(shè)銀行和武鋼集團(tuán)共同設(shè)立120億元，該基金由建行子公司建銀國(guó)際和武鋼下屬的基金公司做GP，LP是建行理財(cái)資金和武鋼集團(tuán)的自有資金。武漢武鋼轉(zhuǎn)型發(fā)展基金部分將用于直接投資武鋼集團(tuán)子公司股權(quán)，部分將用于承接武鋼集團(tuán)到期債務(wù)。

資金來(lái)源：GP按照1：2出資，建行出資20億，武鋼集團(tuán)出資10億；LP按照1：5出資，其中武鋼出資15億，建行社會(huì)化募資75億元。基金LP預(yù)期收益5%，但強(qiáng)調(diào)不剛性兌付。

退出方式：投資的子公司未來(lái)上市或裝入主板的上市公司中，通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)退出或者通過(guò)新三板、區(qū)域股權(quán)交易上市等方式退出。同時(shí)，建設(shè)銀行也將設(shè)定一定的業(yè)績(jī)條件和公司治理的要求，如不達(dá)標(biāo)，將會(huì)要求其母公司按照一定的條件回購(gòu)股份。其運(yùn)作如圖1所示。

例2：云錫集團(tuán)債轉(zhuǎn)股

建行與云錫集團(tuán)2016年8月15日簽署的降杠桿框架協(xié)議包括云錫集團(tuán)下屬二級(jí)、三級(jí)子公司的五個(gè)子項(xiàng)目，分兩期落地，每期50億，云錫債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目是其中一部分。2016年10月16日，建設(shè)銀行與云錫集團(tuán)在京簽署總額近50億元的市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股投資協(xié)議，并同時(shí)與建信信托、中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理公司、中信建投證券等多家公司分別簽署基金管理、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、法律和資產(chǎn)評(píng)估等專業(yè)服務(wù)協(xié)議。

運(yùn)行模式：建行與云錫集團(tuán)（云錫集團(tuán)控制錫業(yè)股份，錫業(yè)股份控制華聯(lián)鋅銦）設(shè)立總規(guī)模近百億元基金，采用基金模式動(dòng)員社會(huì)資金。成立的基金投資云錫集團(tuán)中有較好盈利前景的板塊和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)?；鹳Y金來(lái)源中的小部分來(lái)自建行，大部分來(lái)自保險(xiǎn)資管、養(yǎng)老金、私人銀行理財(cái)?shù)壬鐣?huì)資金。在操作層面，建行及建信信托負(fù)責(zé)這個(gè)項(xiàng)目，建行負(fù)責(zé)尋客戶、談協(xié)議等，建信信托負(fù)責(zé)基金管理。

協(xié)議約定：向華聯(lián)鋅銦注資以認(rèn)購(gòu)其新增注冊(cè)資本，增資后投資人將持有不高于15%的華聯(lián)鋅銦股份；增資交割滿3年時(shí)，由錫業(yè)股份通過(guò)向投資人支付現(xiàn)金和/或發(fā)行股份等方式收購(gòu)?fù)顿Y人持有的華聯(lián)鋅銦股份；華聯(lián)鋅銦承諾在投資人完全退出前，每年均應(yīng)向?qū)脮r(shí)股東進(jìn)行現(xiàn)金分紅，全部現(xiàn)金分紅金額應(yīng)為不低于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)凈利的10%；增資完成后，華聯(lián)鋅銦董事會(huì)總共將有7席，其中投資人有權(quán)提名1席。

資金用途：基金所募集的資金最終將“全部用于還債”，但為規(guī)避道德風(fēng)險(xiǎn)，主要是用于償還建行以外的債權(quán)。此外，本次債轉(zhuǎn)股一大特點(diǎn)是，債和股的業(yè)務(wù)板塊并非一一對(duì)應(yīng)。

定價(jià)：在云錫集團(tuán)的債權(quán)方面，建行將以1：1的企業(yè)賬面價(jià)值承接債務(wù)；股權(quán)方面，將參考第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)、具體的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格等因素來(lái)最終定價(jià)。

其運(yùn)作如圖2所示。

（四）其他

除現(xiàn)有的債轉(zhuǎn)股模式外，未來(lái)可能還會(huì)有兩種新的債轉(zhuǎn)股模式。一種是AMC（資產(chǎn)管理公司）與股份行合資模式，由股份行和四大AMC合資成立由AMC控股的債轉(zhuǎn)股公司；一種是區(qū)域性債轉(zhuǎn)股模式，由省政府推動(dòng)在全省范圍內(nèi)開展省內(nèi)銀行對(duì)省內(nèi)企業(yè)債轉(zhuǎn)股。

AMC與股份行合資的模式和大行模式相近?！吨笇?dǎo)意見》鼓勵(lì)的債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)還包括金融資產(chǎn)管理公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)和國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司等。四大AMC一方面擁有上一輪債轉(zhuǎn)股的豐富經(jīng)驗(yàn)，儲(chǔ)備了大量相關(guān)人才；另一方面已經(jīng)市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)，管理效率提高。因此四大AMC是除銀行子公司外最有可能成為大范圍地實(shí)施債轉(zhuǎn)股的企業(yè)。而股份行體量小于五大行，股權(quán)投資實(shí)力也較弱，因此可能和四大AMC合作。這種模式下可以發(fā)揮四大AMC債轉(zhuǎn)股實(shí)力雄厚和股份行募集社會(huì)化資金實(shí)力強(qiáng)兩方面的優(yōu)勢(shì)。由于四大AMC和股份行市場(chǎng)化程度都較高，AMC債轉(zhuǎn)股模式市場(chǎng)化程度以及債轉(zhuǎn)股的操作方法將與建行模式非常相近。

區(qū)域性債轉(zhuǎn)股模式中政府干預(yù)色彩較強(qiáng)。雖然五大行和股份行能對(duì)部分企業(yè)實(shí)施債轉(zhuǎn)股，但是仍然會(huì)有很多企業(yè)不滿足全國(guó)性商業(yè)銀行的投資要求，因此地方政府有動(dòng)力推動(dòng)省內(nèi)銀行對(duì)省內(nèi)企業(yè)進(jìn)行債轉(zhuǎn)股。2016年11月15日，云南國(guó)資委建議在全省范圍開展區(qū)域性“債轉(zhuǎn)股”試點(diǎn)，重點(diǎn)將省屬重化工業(yè)企業(yè)納入實(shí)施債轉(zhuǎn)股對(duì)象；建議把云南省的金融機(jī)構(gòu)富滇銀行、紅塔銀行、云南省農(nóng)信社等納入?yún)^(qū)域性“債轉(zhuǎn)股”實(shí)施機(jī)構(gòu)范圍。

三、對(duì)債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)模式的評(píng)價(jià)

通過(guò)增發(fā)、配股、轉(zhuǎn)增資本償債的方式，實(shí)際上一直存在于資本市場(chǎng)，是自發(fā)的正常的市場(chǎng)行為，因此將長(zhǎng)期存在，只是取決于融資政策。

中鋼模式更多是債務(wù)重組，而不是一般意義的債轉(zhuǎn)股，更多是負(fù)債結(jié)構(gòu)的調(diào)整，實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)成本的降低。

建行模式的特點(diǎn)是引入社會(huì)資本，以基金的形式實(shí)施債轉(zhuǎn)股，一方面為投資人提供新的投資渠道，另一方面為債轉(zhuǎn)股提供了新的融資方式，但要區(qū)分融資的是債權(quán)還是股權(quán)性質(zhì)。如果通過(guò)發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品或者資產(chǎn)管理產(chǎn)品等方式，則不僅會(huì)降低債轉(zhuǎn)股企業(yè)的杠桿率，而且還會(huì)降低全社會(huì)杠桿率；但如果是發(fā)行債券的形式，只不過(guò)是債務(wù)主體的替換，企業(yè)杠桿會(huì)降低，但杠桿轉(zhuǎn)移至基金主體，屬于基金對(duì)社會(huì)資金的負(fù)債，并未降低全社會(huì)的杠桿率。

區(qū)域性債轉(zhuǎn)股模式相對(duì)于大行模式和AMC模式政府干預(yù)色彩會(huì)更加強(qiáng)烈，這是因?yàn)榈胤秸畬?duì)地方企業(yè)和地方銀行的控制力都較強(qiáng)，而且也有動(dòng)力支持本地企業(yè)。云南國(guó)資委的建議中就表明區(qū)域性債轉(zhuǎn)股設(shè)定了企業(yè)范圍和銀行范圍。而地方銀行資金單薄，運(yùn)營(yíng)機(jī)制不成熟，更重要的是缺乏運(yùn)作債轉(zhuǎn)股的牌照，因此未來(lái)省內(nèi)銀行推行的債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目規(guī)模會(huì)較小，且需要AMC等第三方機(jī)構(gòu)參與運(yùn)作，其中地方AMC參與的可能性大。但是這種地方政府主導(dǎo)的由地方企業(yè)、地方銀行和地方AMC參與的區(qū)域性債轉(zhuǎn)股模式與《指導(dǎo)意見》中“各級(jí)政府及所屬部門不干預(yù)債轉(zhuǎn)股市場(chǎng)主體具體事務(wù)”的規(guī)定似有沖突，因此未來(lái)具體操作存在不確定性。