陳學(xué)彬 李華建

(復(fù)旦大學(xué) 金融研究院，上海 200433)

金融研究

人民幣參考一籃子貨幣匯率形成與調(diào)整機(jī)制研究

陳學(xué)彬 李華建

(復(fù)旦大學(xué) 金融研究院，上海 200433)

2016年人民幣對美元匯率和人民幣有效匯率雙雙出現(xiàn)較大幅度貶值，用現(xiàn)行的人民幣參考一籃子貨幣匯率形成機(jī)制難以做出很好的解釋。本文的研究發(fā)現(xiàn)其原因在于參考一籃子貨幣匯率制度缺乏透明、有效地靈活反映宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)的匯率調(diào)整機(jī)制。本文在深入分析匯率與宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)關(guān)系的基礎(chǔ)上，探討設(shè)計(jì)了參考一籃子貨幣匯率制度靈活反映宏觀經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡變動(dòng)的匯率調(diào)整機(jī)制。該機(jī)制采用貿(mào)易差占比和通脹率兩項(xiàng)指標(biāo)作為衡量宏觀經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡的指標(biāo)，并參考資本流動(dòng)對一籃子貨幣匯率目標(biāo)做長期趨勢調(diào)整。文章利用中國匯改以來的數(shù)據(jù)模擬檢驗(yàn)了該匯率調(diào)整機(jī)制的有效性，并指出近期人民幣的大幅貶值源于前期人民幣的過度升值，貶值是對匯率失衡的反應(yīng)。

參考一籃子貨幣匯率制度 宏觀經(jīng)濟(jì)失衡 匯率調(diào)整

一、 問題的提出

近十幾年來，人民幣匯率形成機(jī)制出現(xiàn)了較大變化。2005年7月的匯率改革開始提出實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣、有管理的浮動(dòng)匯率，但實(shí)際上人民幣匯率主要參考美元，隨美元的波動(dòng)而波動(dòng)。十年后的2015年8月11日匯改和12月中國外匯交易中心正式發(fā)布CFETS人民幣匯率指數(shù)，標(biāo)志著人民幣真正與美元脫鉤，進(jìn)入真正的參考一籃子貨幣時(shí)代。從盯住美元到名義上的參考一籃子貨幣，實(shí)際上更多參考美元再到更多地參考一籃子貨幣，央行在逐步實(shí)現(xiàn)人民幣與美元脫鉤的同時(shí)，力圖保持人民幣對一籃子貨幣匯率的相對穩(wěn)定。

正如央行周小川行長接受財(cái)新記者專訪時(shí)(2016)*“周小川行長接受《財(cái)新周刊》專訪(2016)”，http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3016856/index.html。講的：我們在匯率形成機(jī)制的改革中，會(huì)明顯強(qiáng)化一籃子貨幣的參考作用，但不是盯住一籃子，因?yàn)橛绊憛R率的因素還是比較多的?！岸⒆　币换@子貨幣，對于增加預(yù)期性、引導(dǎo)市場了解匯率形成確有更大好處，但是也會(huì)產(chǎn)生若干困難：一是如何納入新的宏觀數(shù)據(jù)的影響；二是如何體現(xiàn)以市場供求為基礎(chǔ)；三是如何選用一籃子貨幣的權(quán)重等問題。

所謂參考一籃子貨幣匯率制度，其理論來源為盯住匯率理論，但不同于完全的盯住匯率，參考一籃子貨幣既要求在一定的條件下盯住匯率，又允許在一定的條件下做出浮動(dòng)和調(diào)整。根據(jù)盯住匯率理論，在盯住一籃子貨幣匯率制度下，一國的有效匯率保持穩(wěn)定，本國貨幣的匯率取決于籃子中貨幣相互之間的匯率水平。但如果嚴(yán)格盯住有效匯率保持不變，則本國貨幣的匯率水平就不能對宏觀經(jīng)濟(jì)的變化予以反映，尤其是當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)失衡時(shí)嚴(yán)格的匯率盯住不僅不能消除失衡，反而可能導(dǎo)致失衡的加劇。因此，參考一籃子貨幣要求當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于相對均衡水平時(shí)匯率應(yīng)保持相對嚴(yán)格的盯住，而當(dāng)經(jīng)濟(jì)失衡時(shí)則對基準(zhǔn)有效匯率進(jìn)行調(diào)整以消除經(jīng)濟(jì)失衡，之后再次保持匯率的盯住。正基于上述考慮，人民幣的匯率形成機(jī)制選擇參考而非盯住一籃子貨幣，從而既有利于在人民幣與美元脫鉤后保持對一籃子貨幣匯率的相對穩(wěn)定，又留出足夠的空間以保證在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)失衡時(shí)能夠及時(shí)地做出調(diào)整。

但是，參考一籃子貨幣匯率同樣需要制定調(diào)整匯率的科學(xué)依據(jù)并最好能夠公之于眾，否則靈活性就可能變?yōu)殡S意性。在缺乏透明度的情況下，對公眾預(yù)期引導(dǎo)作用較差，特別是在因經(jīng)濟(jì)失衡而需要調(diào)整籃子匯率時(shí)，容易被公眾誤解，加劇匯率波動(dòng)。這在2015～2016年人民幣匯率貶值中就表現(xiàn)得尤為突出。

根據(jù)盯住匯率理論，在盯住一籃子貨幣匯率制度下，人民幣對于美元的匯率可以“自由”波動(dòng)，但人民幣的有效匯率要保持相對穩(wěn)定，而且美元對人民幣的升值是由美元對貨幣籃子中其他貨幣的升值引起的[余永定(2004)、陸前進(jìn)(2011)、小川英治和姚枝仲(2004)]。但是在CFETS人民幣匯率指數(shù)首次發(fā)布后，人民幣對美元持續(xù)貶值的同時(shí)則是人民幣有效匯率同時(shí)出現(xiàn)較大幅度的貶值(參見圖1)。從2015年11月30日到2016年9月9日人民幣對美元匯率中間價(jià)由6.39貶值到6.78，貶值6.1%。而同期CFETS人民幣匯率指數(shù)從102.93下跌至94.3，貶值幅度達(dá)8.4%。人民幣對美元匯率與人民幣有效匯率同時(shí)貶值顯然不符合盯住一籃子貨幣匯率制度的要求。而在同期，人民幣對美元持續(xù)貶值并沒有伴隨美元的持續(xù)升值，從2015年11月30日到2016年9月9日美元甚至出現(xiàn)了明顯的貶值過程，這一現(xiàn)象同樣與盯住一籃子貨幣的匯率制度相矛盾。這就引出以下問題：人民幣匯率在多大程度上參考了一籃子貨幣？人民幣對美元貶值是因?yàn)槊涝担€是中國試圖通過人民幣貶值來刺激經(jīng)濟(jì)？盡管中國政府一再表態(tài)中國不會(huì)為刺激經(jīng)濟(jì)而讓人民幣貶值，但其可信性仍然受到較多的質(zhì)疑。

數(shù)據(jù)來源：CEIC數(shù)據(jù)庫圖1 2016年人民幣對美元和一籃子貨幣匯率的走勢

如果從一個(gè)較長時(shí)期看，2016年人民幣匯率的貶值實(shí)際上是前一段時(shí)間過度升值(超調(diào))后的一種回歸反應(yīng)。如圖2所示，復(fù)旦人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)從2005年的100點(diǎn)上升到2015年8月的155點(diǎn)，升值幅度達(dá)到55%。2015年下半年開始的人民幣匯率貶值，實(shí)際上是對前期過度升值后的一種價(jià)值回歸。但是，前期的過度升值和后期的價(jià)值回歸的客觀依據(jù)何在呢？在圖2中，位置較下的那條曲線顯示了以2005年為基期盯住一籃子貨幣的人民幣匯率模擬指數(shù)，它與實(shí)際指數(shù)的差距巨大，根本原因在于它沒有根據(jù)這段時(shí)間中國宏觀經(jīng)濟(jì)失衡狀況進(jìn)行調(diào)整，因而并不能作為參考一籃子貨幣匯率調(diào)整的依據(jù)。那參考一籃子貨幣匯率如何反映宏觀經(jīng)濟(jì)的變動(dòng)，其客觀依據(jù)何在呢？

陳學(xué)彬(2016)*陳學(xué)彬：《關(guān)于具有自動(dòng)平衡機(jī)制的交互盯住國際匯率體系的初步構(gòu)想》，《國際金融研究》2016年第1期。在研究交互盯住一籃子貨幣的國際匯率體系時(shí)指出，盯住匯率制度的確能夠?qū)崿F(xiàn)穩(wěn)定匯率的目的，但是在固定匯率制下國際收支和內(nèi)部經(jīng)濟(jì)的失衡隨時(shí)可能出現(xiàn)，任何盯住匯率制度都不應(yīng)該成為固定匯率制度，而應(yīng)該隨著經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)做出及時(shí)調(diào)整，以保證平衡的自動(dòng)實(shí)現(xiàn)。這為研究上述問題提供了一種新的思路。姜波克(2006)*姜波克：《均衡匯率理論和政策的新框架》，《中國社會(huì)科學(xué)》2006年第1期。指出均衡匯率的決定取決于宏觀經(jīng)濟(jì)變量的變動(dòng)，它的變動(dòng)必然也會(huì)反過來影響到內(nèi)部均衡和外部均衡，所以匯率既是貨幣國際購買力的反映，同時(shí)又是調(diào)節(jié)內(nèi)部均衡和外部均衡及其相關(guān)關(guān)系的杠桿。據(jù)此論斷，匯率應(yīng)該反映宏觀經(jīng)濟(jì)的變化，匯率的均衡水平應(yīng)該是由多種宏觀經(jīng)濟(jì)變量共同作用的結(jié)果。因此，匯率如何反映宏觀經(jīng)濟(jì)的變化，也就是如何有效發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的作用，是盯住和參考一籃子貨幣匯率制度急需解決的重要理論和實(shí)踐問題。

數(shù)據(jù)來源：復(fù)旦人民幣匯率指數(shù)網(wǎng)站圖2 復(fù)旦人民幣匯率指數(shù)的長期走勢

對于依靠何種機(jī)制對盯住制度下的匯率失衡進(jìn)行調(diào)整，陳學(xué)彬(2016)提出了以貿(mào)易收支差額占GDP比重反映貿(mào)易收支失衡狀況，并據(jù)此對一籃子匯率基準(zhǔn)進(jìn)行趨勢性調(diào)整的方法。本文將以此方法為基礎(chǔ)，進(jìn)一步研究人民幣參考一籃子貨幣匯率調(diào)整的客觀依據(jù)和方法。

二、 文獻(xiàn)綜述

與本文相關(guān)的文獻(xiàn)主要包括三類：第一類是關(guān)于人民幣盯住(參考)一籃子貨幣原理性的文獻(xiàn)，第二類是人民幣均衡匯率的相關(guān)文獻(xiàn)，最后一類是關(guān)于盯住匯率下有效匯率調(diào)整方法的研究。

關(guān)于盯住一籃子貨幣的研究由來已久，例如Branson & Katseli-Papaefstratiou(1980)*W. H. Branson, and L. T Katseli-Papaefstration, “Income Stability, Terms of Trade and the Cho ice of Exchange Rate Regime,” Journal of Development Economics 7(1980): 49-69.、Turnovsky(1982)*Stephen J Turnovsky, “A Determination of the Optimal Currency Basket: A Macroeconomic Analysis,” Journal of International Economics 12 (1982): 333-354.等對盯住一籃子匯率制度的理論原理予以了分析和研究。近十多年來隨著人民幣開始參考一籃子貨幣，國內(nèi)相關(guān)研究也逐漸展開：小川英治和姚枝仲(2004)*小川英治、姚枝仲：《論釘住一籃子貨幣的匯率制度》，《世界經(jīng)濟(jì)》2004年第6期。首先介紹了人民幣盯住一籃子貨幣的背景以及相關(guān)原理，并著重對籃子中貨幣權(quán)重予以了研究；余永定(2005)*余永定：《人民幣匯率制度改革的歷史性一步》，《世界經(jīng)濟(jì)與政治》2005年第10期。分析了盯住一籃子貨幣匯率制度的優(yōu)點(diǎn)，并探討了進(jìn)一步的匯率制度改革；陳學(xué)彬(2011)*陳學(xué)彬、王培康、龐燕敏：《復(fù)旦人民幣匯率指數(shù)的開發(fā)和應(yīng)用研究》，《復(fù)旦學(xué)報(bào)》(社會(huì)科學(xué)版)2011年第2期。分析了復(fù)旦人民幣有效匯率指數(shù)與模擬盯住一籃子貨幣匯率指數(shù)之間的關(guān)系；陸前進(jìn)(2011)*陸前進(jìn)：《人民幣匯率增加彈性和參考一籃子貨幣匯率形成機(jī)制研究》，《數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究》2011年第11期。運(yùn)用一般均衡方法對人民幣參考一籃子貨幣的匯率制度進(jìn)行了分析，并對理論結(jié)果進(jìn)行了模擬分析。

參考一籃子貨幣制度在操作過程中最為關(guān)鍵的問題就是確立人民幣均衡匯率的水平。目前相關(guān)的研究可以分為三類：第一類是根據(jù)基本因素均衡匯率理論(FEER)、行為均衡匯率理論(BEER)等研究人民幣均衡匯率水平，例如黃昌利(2010)*黃昌利：《人民幣實(shí)際有效匯率的長期決定：1994～2009》，《金融研究》2010年第6期。根據(jù)均衡匯率理論和協(xié)整理論，研究了貿(mào)易部門生產(chǎn)率、政府支出等因素對人民幣有效匯率的影響；馬國軒、于潤(2013)*馬國軒、于潤：《人民幣均衡匯率波動(dòng)的影響因素分析》，《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》2013年第5期?；贐EER研究了政策調(diào)控對于人民幣均衡匯率的影響；王彬、馬文濤、劉勝會(huì)(2014)*王彬、馬文濤、劉勝會(huì)：《人民幣匯率均衡與失衡：基于一般均衡框架的視角》，《世界經(jīng)濟(jì)》2014年第6期。則基于一般均衡理論，運(yùn)用DSGE模型從理論上分析了BEER對人民幣有效匯率的影響。第二類則專注于購買力平價(jià)這一基本原則對于人民幣均衡匯率的影響，徐家杰(2010)*徐家杰：《均衡匯率新思維：一個(gè)內(nèi)外均衡條件下的購買力平價(jià)模型及其應(yīng)用》，《數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究》2010年第9期。比較了購買力平價(jià)和均衡匯率兩個(gè)概念的差別，并強(qiáng)調(diào)用購買力平價(jià)衡量均衡匯率必須以內(nèi)外均衡為條件，對本文研究產(chǎn)生了重要啟發(fā)；而楊長江、鐘寧樺(2012)*楊長江、鐘寧樺：《購買力平價(jià)與人民幣均衡匯率》，《金融研究》2012年第1期。依據(jù)新數(shù)據(jù)和新方法對人民幣均衡匯率進(jìn)行了分析。第三類研究聚焦于匯率調(diào)整與宏觀經(jīng)濟(jì)均衡關(guān)系，該類研究不僅關(guān)注均衡匯率的決定，更關(guān)注匯率對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。姜波克(2006)*姜波克：《均衡匯率理論和政策的新框架》，《中國社會(huì)科學(xué)》2006年第1期。建立了新的一般均衡框架，對匯率與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系進(jìn)行了研究；黃志剛(2011)*黃志剛：《貨幣政策與貿(mào)易不平衡的調(diào)整》，《經(jīng)濟(jì)研究》2011年第31期。則建立了一個(gè)開放小國隨機(jī)動(dòng)態(tài)一般均衡模型，研究不同的貨幣政策和匯率政策對調(diào)整貿(mào)易不平衡的作用，研究認(rèn)為對于外部失衡的調(diào)整，匯率快于價(jià)格，所以外部調(diào)整依賴于匯率政策。

關(guān)于盯住匯率(或固定匯率)下匯率調(diào)整方法的實(shí)踐由來已久，比如根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、主要通脹率差異進(jìn)行匯率調(diào)整的爬行盯住制度。歐洲貨幣單位制度是歷史上盯住一籃子貨幣的典型案例，其中就設(shè)立平價(jià)柵(Parity grid)匯率調(diào)整機(jī)制，允許歐洲各國的匯率在一定范圍內(nèi)(格柵內(nèi))浮動(dòng)。理論方面，陳學(xué)彬(2016)在研究交互盯住匯率制度時(shí)提出的根據(jù)貿(mào)易差占比進(jìn)行調(diào)整的方法有重要的啟發(fā)意義。貿(mào)易差是反映外部均衡最為重要的指標(biāo)，黃志剛(2011)*黃志剛：《貨幣政策與貿(mào)易不平衡的調(diào)整》，《經(jīng)濟(jì)研究》2011年第31期。指出對于外部均衡調(diào)整匯率的效果要顯著好于調(diào)整價(jià)格，所以根據(jù)貿(mào)易差對匯率水平進(jìn)行調(diào)整具有合理性，也具有操作上的可行性。另外，黃濤(2005)*黃濤：《小型開放經(jīng)濟(jì)體資本流動(dòng)條件下政府匯率調(diào)控研究——以可調(diào)整釘住匯率制的中國臺(tái)灣為例》，《經(jīng)濟(jì)問題探索》2005年第10期。以中國臺(tái)灣的匯率制度為例分析了盯住匯率制度下資本流動(dòng)對于匯率調(diào)整的影響。

三、 參考一籃子貨幣匯率的理論模型

(一) 盯住名義有效匯率

盯住一籃子貨幣的匯率制度是使一種貨幣(本文即為人民幣，以R表示)相對于幾種貨幣(或稱為一籃子貨幣)的加權(quán)平均匯率保持不變的一種匯率制度。本質(zhì)上說，盯住一籃子貨幣即為盯住相對一籃子貨幣的有效匯率?，F(xiàn)假設(shè)貨幣籃子由n種貨幣組成，某種貨幣(人民幣)相對貨幣籃子的有效匯率的波動(dòng)表示如下：

(1)

其中ERi,t為人民幣對貨幣i的匯率，以直接標(biāo)價(jià)法表示，wi,t為貨幣i在貨幣籃子中所占的權(quán)重。所謂盯住一籃子貨幣指的是保持有效匯率的穩(wěn)定，即

NEERt=NEERt-1

(2)

為保證式(2)成立，則要求

(3)

將(3)式兩端同時(shí)取對數(shù)得:

(4)

(5)

(6)

其中c為一個(gè)常數(shù)，將匯率的對數(shù)值表示為eRi,t，則(6)式變?yōu)椋?/p>

(7)

根據(jù)匯率的三角換算關(guān)系可得：

eRi,t=eRj,t+eji,t

(8)

假設(shè)貨幣j是世界范圍內(nèi)的主要貨幣，結(jié)合(7)、(8)兩式可計(jì)算得到：

(9)

進(jìn)一步還可以考察匯率的波動(dòng)，在(6)式的左右兩端分別對時(shí)間t求取對數(shù)，并進(jìn)一步假設(shè)權(quán)重wi,t在短期內(nèi)是不變的，即wi,t=wi，得：

(10)

匯率市場套利行為的存在要求不同匯率之間滿足如下均衡：

(11)

結(jié)合(10)、(11)兩式可得：

(12)

(9) 式說明在貨幣籃子中一種貨幣對其他貨幣的匯率確定后，人民幣對該種貨幣，以及對籃子中其他所有貨幣的匯率就被確定了。不僅如此，(9)式還表明，如果一種重要貨幣(比如美元)的升值引起人民幣貶值時(shí)，人民幣可能對其他貨幣出現(xiàn)升值。根據(jù)(12)式，相較于盯住美元，當(dāng)盯住一籃子貨幣時(shí)人民幣對美元的匯率波動(dòng)幅度增大(盯住美元時(shí)波動(dòng)幅度為零)，但對于其他貨幣匯率的波動(dòng)幅度將有所縮小。

(二) 盯住實(shí)際有效匯率

1. 購買力平價(jià)與實(shí)際匯率

由于在國際貿(mào)易中，影響兩國貿(mào)易的價(jià)格競爭力的，不僅取決于兩國貨幣的名義匯率，而且取決于兩國商品的相對價(jià)格，即同時(shí)考慮名義匯率和相對價(jià)格的實(shí)際匯率。根據(jù)經(jīng)典的購買力平價(jià)等式，決定兩國貨幣匯率水平的根本因素是兩國的價(jià)格水平，即

(13)

其中E為直接標(biāo)價(jià)法下的匯率，Pf為外國價(jià)格水平，PR為本國價(jià)格水平，此即著名的“一價(jià)定理”。將(13)式兩端求對數(shù)，并分別對時(shí)間求導(dǎo)數(shù)即可得到相對購買力平價(jià)等式:

(14)

(15)

2. 盯住實(shí)際有效匯率原理

人民幣相對于貨幣籃子的實(shí)際有效匯率表示為:

REERt=NEERt·RPIt

(16)

其中RPIt為相對價(jià)格指數(shù)，其波動(dòng)方式如下:

(17)

將式(16)、(17)代入式(1)，即得

(18)

同樣，盯住實(shí)際一籃子有效匯率則要求

(19)

(19)式兩端取對數(shù)，得到

(20)

依照(6)式和(10)式得

(21)

(22)

根據(jù)(9)式和(12)式的處理方法同樣可以得到盯住一籃子實(shí)際有效匯率下匯率的水平以及波動(dòng)幅度

(23)

(24)

其中pi,t為價(jià)格水平的對數(shù)值。(23)、(24)兩式表明當(dāng)盯住一籃子實(shí)際有效匯率時(shí)，人民幣對其他貨幣匯率的波動(dòng)水平將受到相對價(jià)格水平的影響，且人民幣對任意一國貨幣的匯率將受到所有籃子貨幣所在國價(jià)格水平的影響，而人民幣對任意一種貨幣匯率的波動(dòng)率都受到中國以及各國通脹率差值的影響。因此，盯住一籃子實(shí)際有效匯率充分考慮了相對價(jià)格水平的影響，不同國家貨幣之間的匯率將根據(jù)通脹率的差異進(jìn)行調(diào)整，有利于內(nèi)外均衡的實(shí)現(xiàn)。

(三) 盯住一籃子貨幣匯率制度的優(yōu)點(diǎn)與缺點(diǎn)

根據(jù)上文的分析，盯住一籃子貨幣匯率制度的優(yōu)點(diǎn)與缺點(diǎn)并存。優(yōu)點(diǎn)方面主要可概括為三點(diǎn)：第一，盯住一籃子貨幣而非盯住美元，增加人民幣對美元匯率波動(dòng)的同時(shí)減少了人民幣對其他貨幣匯率的波動(dòng)；第二，在相對合理的有效匯率水平下，即使匯率在短期內(nèi)偏離了均衡的水平，但受經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在力量影響，仍將被迫向均衡水平回歸，從而減少了央行對匯率市場干預(yù)的必要性；第三，人民幣不再保持單一波動(dòng)方式，有利于抵御投機(jī)資本的沖擊。

對于盯住一籃子貨幣匯率制度，最主要的缺點(diǎn)為人民幣對籃子貨幣的匯率將完全取決于籃子中貨幣之間的匯率，而不再受我國與貨幣所在國經(jīng)濟(jì)形勢的直接影響[見(9)式]。如果根據(jù)盯住一籃子貨幣，人民幣對某一種或幾種貨幣應(yīng)該升值(或貶值)，而根據(jù)雙邊經(jīng)濟(jì)條件的對比人民幣對上述貨幣卻應(yīng)該貶值(或升值)，人民幣即出現(xiàn)了估值偏差。此時(shí)投資者的不利預(yù)期將使人民幣繼續(xù)盯住一籃子貨幣的壓力持續(xù)增大，從而迫使人民幣的有效匯率做出被動(dòng)調(diào)整。1992年歐洲貨幣體系的危機(jī)就是由盯住一籃子貨幣匯率與均衡匯率之間的估值偏差所引起的。

人民幣盯住一籃子貨幣時(shí)匯率的失衡主要由兩方面原因造成：第一，盯住基期人民幣的匯率已經(jīng)處于非均衡水平，存在嚴(yán)重的估值偏差；第二，即使在基期人民幣匯率處于相對均衡的水平，但由于內(nèi)外經(jīng)濟(jì)條件處于不斷變化之中，均衡匯率值也可能會(huì)隨之變化，而盯住一籃子貨幣匯率制度要求人民幣有效匯率水平保持穩(wěn)定，估值偏差仍將出現(xiàn)。因此，人民幣的有效匯率需要做出及時(shí)、有效的調(diào)整，以保證有效匯率與均衡匯率之間的一致性。唯有如此,在盯住一籃子貨幣匯率制度發(fā)揮穩(wěn)定匯率水平作用的同時(shí)，才能避免匯率估值偏差過大對匯率以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊。

由于盯住匯率理論沒有提供如何靈活地根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)失衡狀況調(diào)整有效匯率的方法，為了在保持盯住一籃子貨幣匯率制度穩(wěn)定匯率作用的同時(shí)，又不失去根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)失衡狀況調(diào)整匯率的權(quán)利，中國央行選擇了參考一籃子貨幣的人民幣匯率制度。但是，如前文分析所示，參考一籃子貨幣匯率雖然保留了根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況調(diào)整匯率的權(quán)利，從而避免了盯住一籃子貨幣匯率在宏觀經(jīng)濟(jì)失衡時(shí)無法主動(dòng)調(diào)整的弊端，但又產(chǎn)生了新的問題，即在多大程度上參考一籃子和在什么時(shí)候、如何根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況進(jìn)行匯率調(diào)整的問題。不解決這一問題，將導(dǎo)致參考一籃子匯率調(diào)整的隨意性，降低其科學(xué)性和對公眾預(yù)期的有效引導(dǎo)作用。

(四) 可調(diào)整的參考一籃子貨幣匯率

接下來本文建立匯率水平可以隨著特定條件進(jìn)行調(diào)節(jié)的參考一籃子貨幣模型，與上文的固定盯住做比較。在一般情形下，實(shí)際有效匯率的走勢滿足下式：

(25)

當(dāng)固定為1時(shí)即為上文所描述的固定盯住模式，當(dāng)匯率水平可調(diào)整時(shí)，Ct不再保持固定，而是一個(gè)針對特定因素做出反應(yīng)的函數(shù)，即

Ct=C(xt,yt……)

(26)

這里的xt、yt即為當(dāng)期影響匯率的宏觀變量。按照(20)式和(21)式的方法對(25)式進(jìn)行處理，得：

(27)

(28)

將(28)式與(23)式進(jìn)行比較。相較于盯住模式，在參考一籃子貨幣下人民幣對貨幣的匯率每一期都要根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況進(jìn)行調(diào)整，以保證匯率和經(jīng)濟(jì)狀況及時(shí)回歸到均衡水平。而根據(jù)上文的分析還可以發(fā)現(xiàn)，參考一籃子貨幣在實(shí)踐過程中最重要也是最為困難之處即在于確定函數(shù)C(xt,yt……)的形式——函數(shù)包含變量的選擇和變量之間關(guān)系的設(shè)定，這也是本文接下來的重點(diǎn)。

四、 宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)與匯率關(guān)系分析

要為參考或盯住一籃子貨幣匯率調(diào)整反映宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)尋找客觀依據(jù)，必須首先分析宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)與匯率變動(dòng)的關(guān)系。本節(jié)在姜波克(2006)*姜波克：《均衡匯率理論和政策的新框架》，《中國社會(huì)科學(xué)》2006年第1期。提出的均衡匯率理論新框架基礎(chǔ)上，分析宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)與均衡匯率的關(guān)系，找出與匯率關(guān)系最為直接密切的宏觀變量，為下文的匯率機(jī)制調(diào)整分析奠定基礎(chǔ)。

(一) 均衡匯率與匯率失衡的調(diào)整

在圖3中，e表示以直接標(biāo)價(jià)法計(jì)算出來的人民幣有效匯率，p為國內(nèi)商品的價(jià)格。人民幣貶值，即有效匯率沿縱坐標(biāo)軸向上移動(dòng)，將引起出口商品的外國價(jià)格降低，出口需求增加，進(jìn)口商品的國內(nèi)價(jià)格上升，進(jìn)口需求減小，對國內(nèi)替代商品的需求增加。在商品市場均衡的情況下，兩項(xiàng)需求的增加將引起國內(nèi)商品價(jià)格上升，進(jìn)而國內(nèi)商品供給增加，所以得到一條斜率向上的內(nèi)部均衡曲線(IB)。進(jìn)口減小、出口增加而引起外部失衡，為了保證外部平衡，進(jìn)口替代品的價(jià)格上升，以抵消進(jìn)口商品價(jià)格上升對需求的影響，進(jìn)而整個(gè)物價(jià)水平上升，得到一條同樣向上傾斜的外部均衡曲線(EB)。在IB曲線和EB曲線的交匯處即為均衡經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，包括均衡匯率、均衡價(jià)格水平以及均衡產(chǎn)出。姜波克(2006)認(rèn)為，如果經(jīng)濟(jì)開放到一定程度，內(nèi)外均衡曲線IB、EB將合為一體。中國目前的開放程度遠(yuǎn)未達(dá)到如此狀態(tài)，所以我們?nèi)匀粚B、EB作為兩條不同的曲線，且IB由于對國內(nèi)價(jià)格更敏感而具有更高的斜率。

圖3 經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外均衡(引自姜波克，2006)

基于上述分析，在短期內(nèi)不考慮經(jīng)濟(jì)增長的情況下，與匯率波動(dòng)存在最直接聯(lián)系的變量即為國際收支和價(jià)格水平，國際收支反映外部均衡狀況，價(jià)格水平反映內(nèi)部均衡狀況。在分析內(nèi)外均衡是否已經(jīng)被打破、需要調(diào)節(jié)實(shí)際匯率時(shí)，上述兩項(xiàng)指標(biāo)可被作為判斷依據(jù)，而不論是通過調(diào)節(jié)匯率還是改變價(jià)格，都將影響實(shí)際匯率從而影響內(nèi)外均衡的實(shí)現(xiàn)。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)偏離外部均衡曲線(EB)時(shí)說明處于外部失衡狀態(tài)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于Ⅰ和Ⅳ象限時(shí)，本國貨幣被高估，出現(xiàn)大量的貿(mào)易順差。假設(shè)價(jià)格不變，為了實(shí)現(xiàn)外部均衡，需要降低名義匯率以及實(shí)際匯率，本幣升值。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于Ⅱ和Ⅲ象限時(shí)，本國貨幣被高估，出現(xiàn)大量的貿(mào)易逆差。為了實(shí)現(xiàn)外部均衡，需要提高名義匯率以及實(shí)際匯率，本幣貶值。當(dāng)經(jīng)濟(jì)偏離內(nèi)部均衡曲線(IB)時(shí)說明處于內(nèi)部失衡狀態(tài)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于Ⅰ和Ⅱ象限時(shí)，本國價(jià)格水平過高。由于當(dāng)前多數(shù)國家的政府對于高通脹都是難以容忍的，為實(shí)現(xiàn)內(nèi)部均衡而直接調(diào)節(jié)名義匯率與價(jià)格水平相適應(yīng)顯然是不合適的，應(yīng)該主要調(diào)節(jié)貨幣政策以實(shí)現(xiàn)對價(jià)格水平的控制。為了配合貨幣政策，需要提高實(shí)際匯率水平，減少出口，增加進(jìn)口以緩解本國的價(jià)格壓力。經(jīng)濟(jì)處于Ⅲ和Ⅳ象限時(shí)，本國價(jià)格水平過低，為了配合貨幣政策需要降低實(shí)際匯率水平，增加出口，減少進(jìn)口，推動(dòng)對本國商品的需求。

上述分析表明當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于外部失衡狀態(tài)時(shí)，調(diào)節(jié)名義匯率與實(shí)際匯率的效果基本相似，而當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于內(nèi)部失衡狀態(tài)時(shí)，調(diào)節(jié)名義匯率與調(diào)節(jié)實(shí)際匯率的目標(biāo)存在顯著差異。因此盯住實(shí)際有效匯率，并在必要時(shí)對實(shí)際有效匯率進(jìn)行調(diào)整是更為合理的。

(二) 貿(mào)易收支賬戶、資本賬戶與國際收支平衡

國際收支包括經(jīng)常賬戶和資本賬戶兩部分，理論上國際收支平衡要求經(jīng)常賬戶和資本賬戶同時(shí)達(dá)到平衡，但現(xiàn)實(shí)中它們很難同時(shí)達(dá)到平衡，而會(huì)形成不同的平衡與失衡的組合。它們對匯率和國民經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡的影響也是不同的。

1. 經(jīng)常賬戶的平衡是決定參考一籃子貨幣匯率進(jìn)行趨勢性調(diào)整的基礎(chǔ)

Driver和Westaway(2004)*R. L. Driver, and P. F. Westaway, “Concepts of Equilibrium Exchange Rate,” Bank of England Working Paper 2003, No. 248.在其對內(nèi)外均衡的定義中指出，外部均衡就是指經(jīng)常賬戶能夠保持在一個(gè)可持續(xù)的狀態(tài)，不過這種均衡并不一定要求經(jīng)常賬戶收支保持完全的平衡，只要在一個(gè)特定的范圍內(nèi)(比如上下3%以內(nèi))波動(dòng)即可。李稻葵(2011)*李稻葵：《人民幣匯率接近均衡不應(yīng)政治化》，http://finance.sina.com.cn/review/hgds/20111208/095710956766.shtml。也指出，由于資本賬戶極易受到短期政策因素影響而出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，所以判斷一國匯率是否均衡之最核心的指標(biāo)應(yīng)該是該國經(jīng)常賬戶是否平衡。另外已有的很多實(shí)證研究，如施建淮和余海豐(2005)*施建淮、余海豐：《人民幣均衡匯率與匯率失調(diào)：1991—2004》，《經(jīng)濟(jì)研究》2005年第4期。，指出中國經(jīng)常賬戶的巨量盈余是推動(dòng)人民幣實(shí)際均衡匯率長期持續(xù)升值的主要驅(qū)動(dòng)力。當(dāng)前我國仍保留著較為嚴(yán)格的資本管制，這種態(tài)勢在短期內(nèi)仍然不會(huì)從根本上改變。正是基于上述分析，我們認(rèn)為根據(jù)經(jīng)常賬戶是否平衡來判斷匯率水平是否達(dá)到均衡水平是合理的。而經(jīng)常賬戶又包括貨物、服務(wù)、生產(chǎn)要素收入和經(jīng)常轉(zhuǎn)移四個(gè)部分，在當(dāng)前中國的經(jīng)常賬戶中，貿(mào)易收支占據(jù)了絕對的主導(dǎo)地位，因此不論在學(xué)界還是在業(yè)界，人們普遍使用貿(mào)易收支余額作為經(jīng)常賬戶收支余額的替代指標(biāo)。據(jù)此，陳學(xué)彬(2016)提出使用貿(mào)易差占GDP比重作為衡量外部失衡的基本指標(biāo)并作為對有效匯率目標(biāo)進(jìn)行趨勢性調(diào)整的主要依據(jù)。

2. 長期資本流動(dòng)是參考一籃子貨幣匯率進(jìn)行趨勢性調(diào)整的重要影響因素

國際資本流動(dòng)對外匯市場的供求，從而對匯率水平的決定具有重要影響。尤其是長期資本流動(dòng)(比如直接投資)雖然并不主要取決于匯率水平*除部分專注于匯率投機(jī)的資本之外，多數(shù)境外資本，尤其是直接投資的資本的流入主要取決于投資機(jī)會(huì)、投資潛力以及經(jīng)濟(jì)制度等。，但在匯率決定過程中仍然發(fā)揮著不可或缺的作用。長期以來，中國直接投資賬戶與貿(mào)易賬戶年度凈差額在規(guī)模上大致相當(dāng)，資本賬戶的影響是不能被忽略的。但是，長期資本流動(dòng)和短期資本流動(dòng)的影響是不同的。短期資本流動(dòng)主要對外匯市場的短期供求，從而對短期匯率產(chǎn)生影響；長期資本流動(dòng)主要對外匯市場的長期供求，從而對匯率的長期趨勢產(chǎn)生影響。因此，參考一籃子貨幣匯率目標(biāo)進(jìn)行趨勢性調(diào)整應(yīng)考慮長期資本流動(dòng)的影響，而不應(yīng)該，也不可能考慮短期資本流動(dòng)的影響。后者只是市場匯率圍繞長期趨勢進(jìn)行短期波動(dòng)的影響因素。

更進(jìn)一步，直接投資的波動(dòng)一般顯著小于非直接投資的波動(dòng)，直接投資的波動(dòng)存在一定的趨勢性，而短期資本流動(dòng)存在更多的隨機(jī)波動(dòng)性，與偶然的經(jīng)濟(jì)事件和套利機(jī)會(huì)等緊密聯(lián)系。因此直接投資作為長期投資能夠引起匯率趨勢性的變動(dòng)，而短期資本流動(dòng)則引起匯率在一定范圍內(nèi)波動(dòng)。

五、 參考一籃子貨幣下有效匯率的調(diào)整機(jī)制

根據(jù)前文分析，參考一籃子貨幣有效匯率主要根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部均衡和外部均衡狀況作為中長期趨勢性調(diào)整的依據(jù)，而短期波動(dòng)則由影響市場短期供求變化的因素如短期資本流動(dòng)和匯率預(yù)期等在允許的浮動(dòng)區(qū)間內(nèi)決定。

(一) 以外部均衡狀況為依據(jù)的調(diào)整機(jī)制

1. 根據(jù)貿(mào)易差的調(diào)整

根據(jù)陳學(xué)彬(2016)的思想，以一國貿(mào)易差占GDP比重作為衡量一國貿(mào)易失衡狀況的指標(biāo)。以世界比較公認(rèn)的正負(fù)3%為界，在該界限之內(nèi)表示其貿(mào)易收支基本平衡，實(shí)際有效匯率不需要作趨勢性調(diào)整；當(dāng)貿(mào)易順差超過3%時(shí)，則實(shí)際有效匯率需要趨勢性升值；當(dāng)貿(mào)易逆差超過3%時(shí)，則實(shí)際有效匯率需要趨勢性貶值；通過趨勢性匯率調(diào)整調(diào)節(jié)該國貿(mào)易失衡狀況，直到該國貿(mào)易失衡狀況改善并恢復(fù)基本平衡(小于3%)。

以貿(mào)易差占GDP比重BP為衡量一國對外貿(mào)易失衡狀況的指標(biāo)，即：

BPt=(EMt-IMt)/GDPt

(29)

其中EMt為出口值，IMt為進(jìn)口值，BPt大于0即存在貿(mào)易順差，小于0則存在貿(mào)易逆差。以±BPL作為BPt的上下限，根據(jù)上文,BPL=3%。實(shí)際有效匯率是否需要調(diào)整取決于BPt與BPL的對比，具體關(guān)系表示如下

(30)

(31)

為確定(31)式中k的具體值，并驗(yàn)證實(shí)際有效匯率水平與貿(mào)易差之間的關(guān)系，本文根據(jù)中國貿(mào)易差和人民幣實(shí)際有效匯率的季度數(shù)據(jù)對貿(mào)易差的決定關(guān)系方程(32)式進(jìn)行參數(shù)估計(jì)。

(32)

其中BPt、Yt和Et分別表示中國貿(mào)易差、外國收入以及人民幣實(shí)際有效匯率，這里的外國收入是指一籃子貨幣所在國的收入(GDP)總和。對(32)式兩端求對數(shù)，考慮到滯后效應(yīng)，待檢驗(yàn)的方程應(yīng)為

(33)

對式(33)進(jìn)行最小二乘估計(jì)，由于GDP數(shù)據(jù)的頻率為季度，所以本文考察季度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)區(qū)間為2000年第一季度至2014年第四季度。根據(jù)AIC和BIC準(zhǔn)則，匯率Et的滯后階數(shù)設(shè)定為2，收入Yt的滯后階數(shù)設(shè)定為1，回歸結(jié)果見表1。

表1 方程(33)的回歸結(jié)果

注：上標(biāo)*、**、***分別表示在10%、5%和1%的水平上顯著。

2. 根據(jù)直接投資變動(dòng)的調(diào)整

據(jù)前文，直接投資將影響匯率長期趨勢調(diào)整，短期資本流動(dòng)影響匯率短期波動(dòng)幅度。對直接投資的數(shù)據(jù)，本文使用年度數(shù)據(jù)，每一年初根據(jù)上一年直接投資的變化對下一年的實(shí)際匯率水平進(jìn)行調(diào)整?？紤]直接投資增長受到多種因素的影響，尤其是應(yīng)與經(jīng)濟(jì)增長的幅度相匹配，所以本文設(shè)定±10%為直接投資增長的正常波動(dòng)范圍，在此范圍內(nèi)不用對匯率水平進(jìn)行趨勢性調(diào)整，當(dāng)超過此范圍時(shí)將進(jìn)行調(diào)整。直接投資增加超過10%則貨幣升值，直接投資下降超過10%則貨幣貶值。即調(diào)整規(guī)則為：

(34)

最后，由于短期資本流動(dòng)導(dǎo)致的匯率短期波動(dòng)幅度限定為長期趨勢目標(biāo)的上下3%，故在此范圍內(nèi)的波動(dòng)央行將不對市場匯率進(jìn)行干預(yù)。

(二) 以內(nèi)部均衡狀況為依據(jù)的調(diào)整機(jī)制

如果國內(nèi)的通貨膨脹過大(比如大于3%)或過小時(shí)(小于0)，僅僅通過調(diào)整名義匯率和名義有效匯率顯然不足以實(shí)現(xiàn)內(nèi)部均衡，此時(shí)需要對實(shí)際有效匯率進(jìn)行調(diào)整。當(dāng)通貨膨脹過大時(shí)可以通過增加進(jìn)口(輸入低價(jià)產(chǎn)品)和減少出口(降低總需求)來實(shí)現(xiàn)內(nèi)部均衡，此時(shí)需要提高實(shí)際有效匯率，貨幣升值；而當(dāng)通脹率過低時(shí)則需反向操作，降低實(shí)際有效匯率，即

(35)

類似于前文，可將其具體形式變?yōu)?/p>

(36)

根據(jù)前文的分析,在進(jìn)行內(nèi)部調(diào)整時(shí)同樣需要確定調(diào)整系數(shù)。類似于外部調(diào)整，本文建立通貨膨脹的決定方程。根據(jù)貨幣恒等式

(37)

表2 方程(38)的回歸結(jié)果

注：上標(biāo)*、**、***分別表示在10%、5%和1%的水平上顯著。

(三) 內(nèi)部與外部均衡調(diào)整的權(quán)衡

根據(jù)前文的分析，內(nèi)部均衡的調(diào)整與外部均衡的調(diào)整可能存在沖突，針對此問題本文認(rèn)為當(dāng)出現(xiàn)內(nèi)部均衡和外部均衡而對匯率的調(diào)整出現(xiàn)沖突時(shí)應(yīng)以外部均衡優(yōu)先。這是因?yàn)閰R率政策是調(diào)整外部均衡的唯一工具，而調(diào)節(jié)內(nèi)部均衡的政策工具較多。正如姜波克(2006)所指出的那樣，匯率對于調(diào)節(jié)外部均衡更有效，而內(nèi)部均衡的調(diào)節(jié)應(yīng)該更多地依靠貨幣政策，匯率政策只能作為一種輔助工具。

據(jù)此，本文對上述兩種調(diào)整機(jī)制進(jìn)行權(quán)衡后得到如下機(jī)制：

(39)

(39)式為不帶資本賬戶調(diào)整的權(quán)衡機(jī)制，最上面兩項(xiàng)表示當(dāng)存在外部失衡時(shí)，不論內(nèi)部是否均衡，均按(31)式的方案調(diào)整；中間一項(xiàng)表示只有當(dāng)內(nèi)部均衡和外部均衡同時(shí)得到滿足時(shí)保持匯率水平不變；最下面兩項(xiàng)表示，當(dāng)存在內(nèi)部失衡而外部仍保持均衡的情況下，匯率水平的調(diào)整應(yīng)以不帶來外部失衡為基準(zhǔn)。

如果考慮依據(jù)資本賬戶來調(diào)整，則在(39)式的基礎(chǔ)上將(34)式的調(diào)整方案引入即可。

六、 參考一籃子貨幣下人民幣匯率走勢模擬分析

(一) 無趨勢調(diào)整下人民幣匯率走勢模擬分析

1. 基期選擇

在無趨勢調(diào)整的情況下，本文主要關(guān)注基期選擇對于盯住一籃子貨幣下人民幣匯率走勢的影響。為了比較不同基期的差異，并分析無趨勢調(diào)整的不足，本文選擇了兩個(gè)不同的基期進(jìn)行比較。選擇的基期應(yīng)該滿足內(nèi)部和外部均處于均衡狀態(tài)的要求，而內(nèi)部和外部是否處于均衡狀態(tài)可分別由通脹率和貿(mào)易差占比來衡量，當(dāng)通脹率大于0且小于3%而貿(mào)易差占比位于±3%以內(nèi)則可認(rèn)為經(jīng)濟(jì)處于相對較為均衡的狀態(tài)。本文根據(jù)中國貿(mào)易差占比和通脹率的走勢，把2000年1月和2013年1月作為兩個(gè)比較基期。不論在2000年1月還是在2013年1月，通脹率都保持在2%左右，而在2000年貿(mào)易差占比保持在2%左右，2013年以來貿(mào)易差占比雖略高，但仍低于3%的水平。2000年1月和2013年1月符合基期的選擇要求。

如圖2所示，在一個(gè)較長的時(shí)間段內(nèi)人民幣實(shí)際有效匯率波動(dòng)非常劇烈，且呈現(xiàn)明顯的升值態(tài)勢，如果以2005年為基期，在最高點(diǎn)升值幅度達(dá)55%。人民幣有效匯率的劇烈波動(dòng)顯示不論是在2000年以后，還是在2005年匯改以后人民幣并非盯住有效匯率——而更多地盯住美元。而在本文選擇的兩個(gè)基期之后人民幣匯率總是出現(xiàn)劇烈波動(dòng)則暗示著匯率將很快再次陷入失衡狀態(tài)。

2. 盯住一籃子貨幣下人民幣對主要貨幣匯率走勢比較

在此分別模擬以2000年1月和2013年1月為基期，盯住一籃子貨幣下人民幣對兩種主要貨幣(美元、歐元)匯率的走勢，并將其與實(shí)際走勢進(jìn)行比較。

圖4 美元對人民幣匯率(左以2001年1月為基期，右以2013年1月為基期)

圖5 歐元對人民幣匯率(左以2001年1月為基期，右以2013年1月為基期)

圖4和圖5分別比較了不同基期下美元、歐元對人民幣匯率的模擬值和實(shí)際值。與之前較為緊密地盯住美元相比，在盯住一籃子貨幣下，人民幣對美元的波動(dòng)雖然增大，但是人民幣對歐元的波動(dòng)幅度出現(xiàn)了一定程度的降低，與前文關(guān)于盯住一籃子有利于穩(wěn)定匯率的論述一致。

在較長時(shí)間段內(nèi)一價(jià)定律總是在發(fā)揮作用，實(shí)際有效匯率相對穩(wěn)定在一定條件下是必然要求。因此不論選擇何時(shí)作為基期，盯住實(shí)際有效匯率下的不同匯率的模擬值總是對實(shí)際值表現(xiàn)出一定的引領(lǐng)性，實(shí)際匯率受經(jīng)濟(jì)力量的壓力被動(dòng)地向穩(wěn)定實(shí)際有效匯率要求的水平回歸。不過圖4和圖5同樣顯示上述引領(lǐng)效應(yīng)只存在于各個(gè)基期的局部范圍內(nèi)，而非在全局范圍內(nèi)有效。不論哪一種貨幣，以2001年1月為基期的模擬值與實(shí)際值之間的差值在2009年之后呈現(xiàn)顯著擴(kuò)大的趨勢，在很多時(shí)點(diǎn)上述引領(lǐng)效應(yīng)已經(jīng)不存在。以2013年1月為基期的模擬值與實(shí)際值之間走勢變化出現(xiàn)了類似情形，2007年之前模擬值與實(shí)際值之間的差值顯著高于之后時(shí)間段，甚至在很多時(shí)點(diǎn)呈現(xiàn)了反向變化的趨勢。

上述現(xiàn)象表明，選擇合適的基期在短期內(nèi)能夠保證匯率處在較為合理的水平，但是在長期內(nèi)由于經(jīng)濟(jì)可能遭遇新的內(nèi)外失衡，基準(zhǔn)匯率水平仍需要相應(yīng)調(diào)整，否則將逐漸偏離合理水平。2005年至2009年是中國近年來內(nèi)外失衡最為嚴(yán)重的一段時(shí)間，結(jié)合圖4和圖5，兩個(gè)不同基期下模擬值的顯著差異正是出現(xiàn)在此時(shí)間段內(nèi)，該時(shí)間段內(nèi)的失衡狀況導(dǎo)致2000年1月(2013年1月)基期下模擬值對失衡之后(之前)的解釋力下降。因此盯住一籃子貨幣僅僅選擇合適的基期是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，它必須根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)內(nèi)外失衡狀況對匯率水平進(jìn)行趨勢調(diào)整。

(二) 有趨勢調(diào)整下人民幣匯率走勢模擬分析

1. 不考慮長期資本流動(dòng)調(diào)整的趨勢模擬

本文在按照式(39)對人民幣有效匯率進(jìn)行趨勢調(diào)整模擬時(shí)并不對實(shí)際狀態(tài)下所有的失衡進(jìn)行調(diào)整，這是因?yàn)閺睦碚搧碇v本文的調(diào)整方案將消除初始出現(xiàn)的失衡，但由于簡化模擬沒有對貿(mào)易均衡的調(diào)整進(jìn)行模擬，采用的是實(shí)際數(shù)據(jù)，因而實(shí)際經(jīng)濟(jì)失衡并沒有消除而被持續(xù)保持。*比較完整的模擬應(yīng)該考慮匯率調(diào)整對內(nèi)外均衡的實(shí)際影響而對內(nèi)外均衡狀況進(jìn)行模擬。如果模擬持續(xù)根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行調(diào)整，則將帶來嚴(yán)重的偏差。所以本文在模擬時(shí)首先根據(jù)最初的失衡調(diào)整匯率。如果下一期的實(shí)際失衡水平低于上一期，則該期的失衡理論上也將被逐步消除，匯率水平保持不變。如果下一期的實(shí)際失衡水平高于上一期，則表明失衡的程度沒有被完全消除而需要繼續(xù)調(diào)整匯率，此時(shí)根據(jù)失衡狀況的差值繼續(xù)調(diào)整匯率，直至最大程度地消除失衡為止。另外由于貿(mào)易差占比需要季度數(shù)據(jù)，且數(shù)據(jù)的發(fā)布總是滯后一個(gè)月，所以本文的外部調(diào)整滯后4個(gè)月，內(nèi)部調(diào)整滯后1個(gè)月。

圖6左側(cè)對比了人民幣有效匯率的實(shí)際值和進(jìn)行趨勢調(diào)整的模擬值——包括只進(jìn)行外部調(diào)整的模擬(模擬1)和同時(shí)進(jìn)行內(nèi)外調(diào)整的模擬(模擬2)。在多數(shù)情況下模擬值的變動(dòng)確實(shí)領(lǐng)先于實(shí)際值，說明受經(jīng)濟(jì)力量的壓力實(shí)際值存在向均衡實(shí)際匯率被動(dòng)回歸的趨勢。對比模擬1和模擬2，雖然兩者波動(dòng)的相關(guān)性極高，但是在部分時(shí)刻模擬2顯示了比模擬1更強(qiáng)的解釋能力。例如在2001年之后人民幣有效匯率的持續(xù)貶值與模擬1之間出現(xiàn)了嚴(yán)重背離，而根據(jù)內(nèi)外均衡的要求在2000年左右中國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)一定程度的緊縮，為了實(shí)現(xiàn)內(nèi)部均衡要求人民幣進(jìn)行一定幅度的貶值以刺激外貿(mào)出口，所以模擬2更好地預(yù)測了人民幣未來的走勢。同理，人民幣匯率在2007年之后的超調(diào)預(yù)測了2009年出現(xiàn)的貶值。

圖6 人民幣名義有效匯率(左)以及人民幣對美元匯率(右)的實(shí)際值和進(jìn)行趨勢調(diào)整的模擬值

圖6右側(cè)是在以2000年1月份為基期，經(jīng)過趨勢調(diào)整后，盯住實(shí)際有效匯率下人民幣對美元匯率的模擬值與實(shí)際值之間的比較。對比圖4，經(jīng)過趨勢調(diào)整后匯率的模擬值對實(shí)際值的解釋力以及對實(shí)際值的引領(lǐng)都得到了顯著提高，在符合基本事實(shí)的前提下——比如，2007年至2009年人民幣匯率對主要貨幣普遍高估引起外部失衡——2007年至2009年間外部失衡帶來的干擾得到了很好的修正，間接證明本文的趨勢調(diào)整是合理、有效的。而根據(jù)趨勢調(diào)整的結(jié)果，人民幣之所以在本輪出現(xiàn)大幅貶值，其主要原因就在于前期過于盯住美元，導(dǎo)致人民幣對其他主要貨幣過度升值，向穩(wěn)定實(shí)際有效匯率的回歸引起了近期人民幣的大幅貶值。

2. 考慮長期資本流動(dòng)調(diào)整的趨勢模擬

圖7比較了在上述內(nèi)外均衡調(diào)整基礎(chǔ)上進(jìn)一步考慮長期資本流動(dòng)的趨勢調(diào)整模擬?？疾鞂?shí)際匯率指數(shù)，并將其與不考慮長期資本流動(dòng)的趨勢調(diào)整模擬(圖6)進(jìn)行對比，兩類模擬整體趨勢大致相同，不過在部分時(shí)點(diǎn)考慮長期資本流動(dòng)的模擬對原有模擬進(jìn)行了進(jìn)一步的修正。例如2015年以來直接投資大幅減少，2016年的有效匯率水平應(yīng)比不考慮長期資本流動(dòng)調(diào)整下出現(xiàn)一定幅度的下降，此下降態(tài)勢與近期人民幣的大幅貶值是相一致的——如果不考慮長期資本流動(dòng)，在2016年9月份人民幣匯率即已達(dá)到均衡水平。上述現(xiàn)象進(jìn)一步表明，之前人民幣的過度升值且未能及時(shí)調(diào)整是造成近期人民幣大幅貶值的關(guān)鍵原因。

圖7 進(jìn)一步考慮長期資本流動(dòng)的趨勢調(diào)整模擬：實(shí)際匯率指數(shù)(左)、人民幣對美元匯率(右)

七、 結(jié) 語

本文對參考一籃子貨幣匯率如何反映宏觀經(jīng)濟(jì)變化及調(diào)整依據(jù)進(jìn)行了研究，并對參考一籃子貨幣匯率制度下人民幣有效匯率調(diào)整策略進(jìn)行了模擬，得到以下結(jié)論：

第一，人民幣盯住一籃子貨幣雖然降低了人民幣對除美元以外其他貨幣匯率的波動(dòng)程度，但是如果不能對有效匯率水平進(jìn)行及時(shí)、合理的調(diào)整，則人民幣的匯率水平極易與宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀和均衡匯率水平相背離，導(dǎo)致匯率水平和宏觀經(jīng)濟(jì)雙雙失衡。

第二，人民幣參考一籃子貨幣匯率應(yīng)該根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡狀況進(jìn)行調(diào)整。內(nèi)部均衡可以由價(jià)格水平(通貨膨脹率)反映，而外部均衡則主要由貿(mào)易收支反映。根據(jù)上述兩項(xiàng)變量考察匯率是否達(dá)到滿足內(nèi)外均衡的水平。而長期資本流動(dòng)也是影響內(nèi)外均衡和匯率長期走勢的重要因素，在匯率調(diào)整中需要考慮。

第三，本文根據(jù)貿(mào)易差占比和通貨膨脹率分別設(shè)定了匯率調(diào)整策略，并確定了匯率對內(nèi)外均衡調(diào)整的權(quán)衡原則——外部均衡優(yōu)先，在滿足外部均衡的前提下通過調(diào)整匯率促進(jìn)內(nèi)部均衡。另外，考慮資本流動(dòng)，根據(jù)直接投資在較長期內(nèi)的變化，對匯率水平做較長期的趨勢調(diào)整，而短期資本流動(dòng)的影響則由匯率浮動(dòng)空間予以吸收。

第四，本文的模擬研究發(fā)現(xiàn)，人民幣對不同貨幣的匯率受經(jīng)濟(jì)內(nèi)在因素的影響，存在被動(dòng)向均衡實(shí)際有效匯率回歸的趨勢。如果選擇合理的基期，在短期內(nèi)盯住實(shí)際有效匯率下的模擬匯率總是引領(lǐng)實(shí)際匯率波動(dòng)，但是如果在長期經(jīng)濟(jì)受到較大沖擊而偏離了原來狀態(tài)，則僅靠選擇合理基期將無法使匯率回歸均衡。

第五，本文引入趨勢調(diào)整的模擬研究發(fā)現(xiàn)，在根據(jù)內(nèi)外均衡狀況以及長期資本流動(dòng)狀況對盯住一籃子貨幣匯率進(jìn)行趨勢調(diào)整之后，較大沖擊引起的失衡基本消除，實(shí)際匯率水平基本回歸到了均衡水平，實(shí)際值再次呈現(xiàn)向模擬值回歸的趨勢。在上述分析的基礎(chǔ)上，本文的研究進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，由于之前一段時(shí)間人民幣緊盯美元而導(dǎo)致人民幣過度升值進(jìn)而對均衡匯率出現(xiàn)顯著偏離，而當(dāng)前人民幣的大幅貶值事實(shí)上是對匯率失衡的反映，人民幣仍存在一定的貶值空間。

[責(zé)任編輯 呂曉剛]

A Study on RMB Exchange Rate Formation and Adjustment Mechanism Referred to a Basket of Currencies

CHEN Xue-bin LI Hua-jian

(FinancialResearchInstitute,FudanUniversity,Shanghai200433,China)

RMB exchange rate against the U.S. dollar and the RMB effective exchange rate both appear more significant devalued in 2016, that is difficultly to explant with the current RMB exchange rate formation mechanism that referred to a basket of currencies. This paper finds that the reason for above question is lack of a transparent and effective exchange rate adjustment mechanism in exchange rate regime referred to a basket of currencies. Based on the in-depth analysis of the relationship between exchange rate and macroeconomic changes, this paper discusses the exchange rate adjustment mechanism in exchange rate regime referred to a basket of currencies. The mechanism uses two indicators of trade differences and inflation rate as a measure of internal and external balance of macro economy and do long-term trend adjustment reference to the capital flows. According to the data since the reform of the exchange rate regime of RMB, this paper simulated to test the validity of the exchange rate adjustment mechanism, and points out that the excessive appreciation of the RMB caused the devaluation of RMB in the early stage of the source, and the depreciation is reaction of the imbalance.

exchange rate regime referred to a basket of currencies; macroeconomic imbalance; exchange rate adjustment

陳學(xué)彬，復(fù)旦大學(xué)金融研究院教授，博士生導(dǎo)師。 李華建，復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生。

? 本項(xiàng)目研究得到國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目(項(xiàng)目批準(zhǔn)號(hào)：71373048)資助。