王 瑞 方先明

一、引言

近十年來，隨著國民經(jīng)濟的發(fā)展和居民財富的積累，資產(chǎn)管理行業(yè) “基礎(chǔ)資產(chǎn)?金融產(chǎn)品/資產(chǎn)管理機構(gòu)?銷售渠道?投資者”鏈條在整個社會經(jīng)濟體系中發(fā)揮著越來越重要的作用（巴曙松等，2016［1］）。金融產(chǎn)品作為關(guān)聯(lián)基礎(chǔ)資產(chǎn)、管理機構(gòu)、銷售渠道和投資者的公共部分，已經(jīng)成為政府部門實施監(jiān)管的重要對象。根據(jù)資產(chǎn)管理機構(gòu)是否直接向社會不特定對象發(fā)行產(chǎn)品、募集資金，可以將資產(chǎn)管理行業(yè)的金融產(chǎn)品分為公募資產(chǎn)管理產(chǎn)品（以下簡稱“公募產(chǎn)品”）、私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品（以下簡稱 “私募產(chǎn)品”）和其他金融產(chǎn)品三大類。①資產(chǎn)管理產(chǎn)品中，只有公募基金在法律層面獲得 《基金法》授權(quán)，可以向社會不特定對象公開募集資金。私募產(chǎn)品指向特定對象非公開募集資金的行為，這種投資形式應(yīng)當(dāng)具備一定的特征，達到一定的標(biāo)準(zhǔn)，并以此區(qū)別于 “公募”或者非法集資行為。從產(chǎn)品風(fēng)險來看，私募產(chǎn)品和公募產(chǎn)品因為直接向社會大眾募集資金，涉眾性、影響性和風(fēng)險性更大，需要重點關(guān)注。然而，公募產(chǎn)品因為行業(yè)門檻高、流動性好、運作公開、估值準(zhǔn)等優(yōu)點，風(fēng)險相對較??；私募產(chǎn)品則因為投向廣泛和定制性特征，具有行業(yè)門檻低、流動性差、運作隱秘、難以估值、風(fēng)險高等問題，容易成為行業(yè)風(fēng)險的聚集地。金融市場發(fā)展的實踐也表明，隨著資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)跨行業(yè)、跨市場②跨行業(yè)，主要是指資管產(chǎn)品的發(fā)起、運作涉及銀行、信托、證券等多個金融行業(yè)開展跨行業(yè)合作。一種是不同行業(yè)資管機構(gòu)之間，通過合同契約關(guān)系形成跨業(yè)合作；一種是同一金融控股集團的不同子公司或?qū)O公司之間，基于股權(quán)、資本紐帶形成跨行業(yè)合作?？缡袌?，主要是指借助資產(chǎn)管理產(chǎn)品之間的相互投資，從而使投資標(biāo)的跨越監(jiān)管規(guī)則或者資管合同對于投資范圍的限制，跨越證券期貨交易場所、銀行間市場、股權(quán)市場等標(biāo)準(zhǔn)化交易平臺限制，投資股權(quán)、債權(quán)等多種資本市場的行為。運作的日趨普遍，各類資產(chǎn)管理風(fēng)險也呈現(xiàn)出突發(fā)、高發(fā)和外溢的態(tài)勢，影響了資本市場的平穩(wěn)運行（王玉國和鄧陽，2016［2］）。再加上私募產(chǎn)品的隱秘性特點，導(dǎo)致私募產(chǎn)品的管理、運作和風(fēng)險的積聚、外溢成了飛機上的“黑匣子”，打開的時候也往往預(yù)示著巨大風(fēng)險的產(chǎn)生。如何有效識別、防范和控制私募產(chǎn)品風(fēng)險，已經(jīng)成為政府監(jiān)管部門日益關(guān)注的重點。

由于我國分業(yè)監(jiān)管模式下的監(jiān)管規(guī)則不統(tǒng)一、監(jiān)管缺失等問題，“三會”之間監(jiān)管隔離，難以及時掌握和應(yīng)對私募產(chǎn)品行業(yè)的新情況、新問題；難以對私募產(chǎn)品的跨行業(yè)、跨市場運作實施有效監(jiān)管。此外，由于缺乏統(tǒng)一的登記結(jié)算機構(gòu)，監(jiān)管部門也無法對私募產(chǎn)品交易的真實性進行核查，容易誘發(fā)非法集資、金融詐騙等問題。筆者通過對私募產(chǎn)品發(fā)展現(xiàn)狀及特征的分析，闡明私募產(chǎn)品風(fēng)險來源、演化過程和監(jiān)管困境，由此提出完善私募產(chǎn)品風(fēng)險監(jiān)管的規(guī)范性建議，以期推動資產(chǎn)管理行業(yè)的健康有序發(fā)展。

二、私募產(chǎn)品發(fā)展?fàn)顩r及新特征

2007年以前，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)主要是指公募基金、券商投資顧問等證券業(yè)務(wù)，銀行的個人理財業(yè)務(wù)以及創(chuàng)投基金、產(chǎn)業(yè)基金等股權(quán)投資業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)模式相對單一，產(chǎn)品設(shè)計創(chuàng)新不足。2007年11月，證監(jiān)會發(fā)布 《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點辦法》，開啟專戶理財?shù)脑圏c工作（巴曙松等，2008［3］）。③從2005年開始，巴曙松及其團隊開始重點研究中國基金行業(yè)發(fā)展，并每年出具資產(chǎn)管理行業(yè)年度報告。2008年，巴曙松及其團隊首次在報告標(biāo)題中提及資產(chǎn)管理行業(yè)，將年度報告命名為 《2008年中國基金與資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展報告》。專戶理財是指根據(jù)客戶的不同需求設(shè)計不同風(fēng)險度的投資計劃，可視為私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的一種。私募產(chǎn)品開始逐步利用監(jiān)管寬松、運作靈活和個性化定制的優(yōu)勢，成為資產(chǎn)管理行業(yè)創(chuàng)新和發(fā)展的主要領(lǐng)域。

（一）私募產(chǎn)品的分類情況

2007—2016年，各大金融機構(gòu)紛紛進行私募產(chǎn)品創(chuàng)新，各類民間財富管理機構(gòu)也借助私募基金全面放開的 “春風(fēng)”，登記成為合法的私募基金管理人，私募產(chǎn)品行業(yè)進入競爭、創(chuàng)新、混業(yè)的新階段。④2007年之前，金融機構(gòu)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)還處于起步階段，投資管理方式和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計相對簡單，民間財富管理機構(gòu)主要以 《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》（發(fā)改委令39號，2006年實施）為依據(jù)，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)領(lǐng)域相對較窄。之后，隨著 《關(guān)于促進股權(quán)投資企業(yè)規(guī)范發(fā)展的通知》（發(fā)改辦財金 ［2011］2864號）、《證券投資基金法》（2012年修訂）和 《私募投資基金管理暫行辦法》（證監(jiān)會令 ［105］號）的相繼實施，民間機構(gòu)的資產(chǎn)管理領(lǐng)域從創(chuàng)業(yè)投資向私募股權(quán)和私募證券全面擴容。目前，根據(jù)資產(chǎn)管理機構(gòu)的不同，私募產(chǎn)品可以分為銀行理財、信托計劃、券商資管、基金資管、私募基金、期貨資管、保險資管七大類，分別由銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會監(jiān)管（具體見表1）。⑤目前，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會關(guān)于證券期貨經(jīng)營機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的官方統(tǒng)計分為：公募基金、基金管理公司及其子公司專戶業(yè)務(wù)、證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、期貨公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、私募基金管理機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。因此，將上述產(chǎn)品規(guī)?？鄢蓟鸷?，再加上銀行理財、信托計劃和保險資管，認定為中國私募產(chǎn)品的官方統(tǒng)計口徑?；鹳Y管：基金管理公司及其子公司專戶業(yè)務(wù)的簡稱，包括一對一產(chǎn)品、一對多產(chǎn)品和社保基金及企業(yè)年金。

表1 私募產(chǎn)品的分類情況

由表1可以看出，根據(jù)單個產(chǎn)品的投資者數(shù)量不同，私募產(chǎn)品又分為 “一對一”（為單一客戶辦理定向資產(chǎn)管理服務(wù)）和 “一對多”產(chǎn)品（為多個客戶辦理集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和為客戶特定目的辦理的專項資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)）兩大類。銀行理財和私募基金因為都是“一對多”的管理方式，故采取了不同的產(chǎn)品分類方式，分別根據(jù)產(chǎn)品是否保本、保收益，以及投資領(lǐng)域的不同進行劃分。從產(chǎn)生時間來看，私募基金的歷史最久，民間早期的各類理財機構(gòu)都可以列入其范疇；券商資管、銀行理財和信托計劃次之；基金、保險和期貨資管的發(fā)展時間則相對較短①此處稱保險資管的成立時間短，是專指第三方資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)；保險資金的管理歷史相對較長。。隨著時間的推移，私募產(chǎn)品分類的機構(gòu)特征逐漸模糊，定制化特征明顯。

（二）私募產(chǎn)品的發(fā)展規(guī)模

國民財富的持續(xù)增長、穩(wěn)健的貨幣政策和利率市場化改革的不斷推進，帶動了整個資產(chǎn)管理行業(yè)的快速發(fā)展。截至2016年年末，私募產(chǎn)品的合計規(guī)模已經(jīng)接近110萬億元（具體見表2）。

表2 私募產(chǎn)品規(guī)模與宏觀經(jīng)濟（2007—2016年） 單位：萬億元

由表2可以看出，2007—2016年，私募產(chǎn)品的整體規(guī)模從4.65萬億元增長到109.95萬億元，年均增長速度是42.12%，遠高于國內(nèi)生產(chǎn)總值和M2供應(yīng)量年均增速（分別為11.91%和16.13%）。從各類私募產(chǎn)品的發(fā)展情況看，截至2015年，私募產(chǎn)品中占比最大的是銀行理財（26.43%），其次是信托計劃（18.39%），券商資管、基金資管、保險資管規(guī)模相近，占比分別是15.99%、15.36%和13.39%，私募基金占比10.19%，期貨資管規(guī)模最小，占比0.25%。

（三）私募產(chǎn)品的新特征

隨著金融創(chuàng)新的加快和監(jiān)管政策的調(diào)整，為了更好地對接投融資需求，規(guī)避日益趨緊的私募產(chǎn)品監(jiān)管政策，提高資產(chǎn)管理的個性化服務(wù)水平，私募產(chǎn)品也呈現(xiàn)出一些新特征。

一是 “結(jié)構(gòu)化”投資的不斷深化。由于不同組合的資產(chǎn)管理產(chǎn)品具有不同的優(yōu)點，能滿足投資者的不同需求，因此，越來越多的私募產(chǎn)品開始采取結(jié)構(gòu)化投資方式。有的私募產(chǎn)品追求保本或者固定收益，有的希望承擔(dān)有限風(fēng)險和分享部分杠桿收益，有的則愿意通過承擔(dān)額外風(fēng)險的方式獲得杠桿收益。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品已經(jīng)成為資產(chǎn)管理行業(yè)滿足個性化盈利需求的重要手段。根據(jù)風(fēng)險和收益不同，國外結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品分為杠桿產(chǎn)品、分享型產(chǎn)品、收益增加型產(chǎn)品和資本保護型產(chǎn)品四類；國內(nèi)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品主要分為優(yōu)先級、中間級和劣后級三類（崔海蓉等，2012［4］）。以國內(nèi)的優(yōu)先、劣后級產(chǎn)品為例：劣后級先行承擔(dān)風(fēng)險，優(yōu)先級優(yōu)先享有固定收益；回報豐厚時，優(yōu)先級只取得約定收益，剩余收益由劣后級和管理機構(gòu)分享；股票類產(chǎn)品通過預(yù)警線、平倉線確保優(yōu)先級權(quán)益，股權(quán)、債權(quán)類產(chǎn)品通過擔(dān)保等方式來確保優(yōu)先級權(quán)益；根據(jù)合同約定杠桿比例，優(yōu)先級占比越高，風(fēng)險越大。根據(jù)統(tǒng)計，截至2015年年末，投向股票、債券或期貨的7.4萬億資產(chǎn)管理產(chǎn)品中，1.7萬億元是存在優(yōu)先、劣后分層的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，優(yōu)先級資金一般來自銀行理財，股票類結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的平均杠桿為3.87倍（吳紅毓然等，2016［5］）。

二是 “通道”業(yè)務(wù)的快速發(fā)展。由于監(jiān)管政策和風(fēng)控制度等原因，投融資雙方往往需要借助不同類型的私募產(chǎn)品進行對接，以便符合監(jiān)管部門和機構(gòu)內(nèi)審要求。以國內(nèi)的銀行、保險資金為例，債權(quán)類投資資金往往借助信托計劃、券商資管、基金資管、私募基金等私募產(chǎn)品的 “通道”，進入股票、股權(quán)、債權(quán)和信貸市場，規(guī)避監(jiān)管部門關(guān)于資金投向限制、直接信貸的規(guī)模限制，以及內(nèi)部風(fēng)控部門的審核。圖1顯示了以信托計劃形式與銀行理財、私募基金、地方政府合作的規(guī)模。

圖1 信托計劃與其他產(chǎn)品的交叉投資

如圖1所示，信托與銀行、私募基金的直接“通道”業(yè)務(wù)規(guī)模分別從2010年的1.66萬億元、0.13萬億元增加到2016年的4.75萬億元和0.53萬億元。2013年，證券公司的定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中，85%以上為銀證合作通道業(yè)務(wù)（孫永文，2014［6］）。如果考慮各類私募產(chǎn)品通過結(jié)構(gòu)化等方式開展的間接“通道”業(yè)務(wù)，規(guī)模將遠大于目前的統(tǒng)計數(shù)據(jù)。每一次通道業(yè)務(wù)都會虛增一次行業(yè)規(guī)模，并伴隨著相應(yīng)的信用風(fēng)險或杠桿風(fēng)險，影響資本市場穩(wěn)定，弱化國家的宏觀調(diào)控政策效果。

三是借助互聯(lián)網(wǎng)進行變相 “公募”。2014年、2015年，國務(wù)院連續(xù)兩年在政府工作報告中對互聯(lián)網(wǎng)金融正面定調(diào)。隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，資產(chǎn)管理行業(yè)實現(xiàn)了新的銷售模式，并呈現(xiàn)出兩方面特征和問題：一是資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的大眾化。借助互聯(lián)網(wǎng)金融平臺，私募產(chǎn)品變相實現(xiàn)了公開宣傳、募集、轉(zhuǎn)讓，變相推動了私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的 “公募化”，突破監(jiān)管約束。二是金融產(chǎn)品的 “泛證券化”。除了對現(xiàn)有資產(chǎn)管理產(chǎn)品或其衍生品采取類證券化的拆分以外，小貸公司、典當(dāng)行、融資租賃等機構(gòu)的債權(quán)性資產(chǎn)、消費貸款或收益權(quán)也被冠以私募產(chǎn)品之名，打包進入互聯(lián)網(wǎng)金融平臺進行銷售，違反了證監(jiān)會關(guān)于資產(chǎn)證券化的相關(guān)要求，導(dǎo)致高風(fēng)險產(chǎn)品的無差別擴散。

三、私募產(chǎn)品風(fēng)險來源及外溢

從表面看，私募產(chǎn)品的各項業(yè)務(wù)分別符合不同部門的監(jiān)管要求；但從整個投融資鏈條看，由于 “三會”的監(jiān)管割裂、私募產(chǎn)品的 “結(jié)構(gòu)化”、通道業(yè)務(wù)和互聯(lián)網(wǎng)金融等原因，風(fēng)險脫離了單個機構(gòu)或產(chǎn)品向外部擴散，加劇了私募產(chǎn)品自身、私募產(chǎn)品之間以及資產(chǎn)管理行業(yè)與其他行業(yè)之間的風(fēng)險積聚和外溢。 Elyasiani等（2015）［7］認為，銀行與保險投資組合之間就存在著強大的雙向依存和風(fēng)險傳遞關(guān)系，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)監(jiān)測和抑制這類風(fēng)險的相互傳遞，避免形成系統(tǒng)性風(fēng)險。Martin和 Parigi（2013）［8］提出，金融機構(gòu)往往通過創(chuàng)新來規(guī)避監(jiān)管和提高盈利，但這種創(chuàng)新可能會降低社會的總體福利水平。

（一）私募產(chǎn)品的風(fēng)險來源

從私募產(chǎn)品的主要風(fēng)險來看，主要涉及投資者、資產(chǎn)管理機構(gòu)、產(chǎn)品設(shè)計以及監(jiān)管四個方面。由于投資者的標(biāo)準(zhǔn)難以統(tǒng)一、資本的逐利天性、機構(gòu)的道德風(fēng)險和產(chǎn)品的杠桿風(fēng)險，以及監(jiān)管的滯后與缺位等問題，私募產(chǎn)品風(fēng)險不斷積聚和擴散。

一是低收入投資者的介入。目前，針對私募領(lǐng)域的高風(fēng)險，監(jiān)管部門通過設(shè)定投資者標(biāo)準(zhǔn)的方式來限制低收入群體的進入。但由于 “三會”合格投資者標(biāo)準(zhǔn)不同，如銀行理財?shù)耐顿Y門檻為5萬元，其他私募產(chǎn)品則根據(jù)單筆100萬以上投資、高額年收入或家庭財產(chǎn)情況等不同要求分別設(shè)立投資門檻，私募產(chǎn)品之間的交叉投資又非常普遍，難以控制投資者實際承擔(dān)的風(fēng)險。即使統(tǒng)一了投資門檻，由于缺乏“穿透”核查①“穿透”核查，是為了防范一些機構(gòu)或者投資者通過違規(guī)設(shè)立私募產(chǎn)品、合伙企業(yè)、契約等方式，匯集非合格投資者資金投資私募產(chǎn)品，導(dǎo)致突破合格投資者門檻要求和私募產(chǎn)品200人限制的情況。機制和手段，監(jiān)管部門難以對投資者的真實身份進行核實，合格投資者標(biāo)準(zhǔn)難以執(zhí)行到位。低收入投資者可以通過私下協(xié)議等方式，匯集資金進行聯(lián)合投資。私募產(chǎn)品管理機構(gòu)也可以借登記備案之名，向社會不特定對象發(fā)行產(chǎn)品、募集資金。模糊的投資者門檻和資金來源要求，導(dǎo)致私募產(chǎn)品風(fēng)險的大眾化，一旦發(fā)生危機容易引發(fā)群體性事件。

二是行業(yè)機構(gòu)的門檻過低。從私募產(chǎn)品的管理機構(gòu)來看，銀行、信托公司、證券公司、期貨公司、基金公司等金融機構(gòu)具有嚴(yán)格的門檻設(shè)計，公司規(guī)模、業(yè)務(wù)規(guī)范、人員素質(zhì)及內(nèi)部控制都有明確要求，具有天然的風(fēng)險控制系統(tǒng)。但私募基金的管理機構(gòu)則恰恰相反，近似于 “零門檻”，幾乎所有的機構(gòu)和個人都可以申請開展私募基金業(yè)務(wù)，容易積聚和擴散風(fēng)險。②《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》規(guī)定，“設(shè)立私募基金管理機構(gòu)和發(fā)行私募基金不設(shè)行政審批”。私募基金發(fā)展初期，證監(jiān)會曾對登記的私募基金管理機構(gòu)發(fā)放電子牌照。由于大部分投資者無法區(qū)分行政審批和登記備案的區(qū)別，認為私募基金和銀行、信托公司、證券公司一樣，獲得了監(jiān)管部門的信用背書?；ヂ?lián)網(wǎng)金融平臺的快速發(fā)展則進一步加劇了資產(chǎn)管理行業(yè)的機構(gòu)門檻問題。自2015年十部委聯(lián)合印發(fā) 《關(guān)于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》（銀發(fā) 〔2015〕221號）以來，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺憑借其低門檻和大眾性特征，迅速成為金融產(chǎn)品的集中分銷平臺，進一步加速了行業(yè)風(fēng)險的積聚和擴散。

三是金融資本的逐利天性。雖然監(jiān)管部門通過限制投資范圍、杠桿比例等方式對私募產(chǎn)品進行風(fēng)險控制，但資本的逐利天性引導(dǎo)著私募產(chǎn)品在不同監(jiān)管體系之間進行監(jiān)管套利。以銀行理財為例，由于股票市場的階段性暴漲、部分產(chǎn)業(yè)的信貸限制，以及其他私募產(chǎn)品的競爭壓力等原因，銀行理財需要借助“通道”或者投資其他私募產(chǎn)品優(yōu)先級等結(jié)構(gòu)化方式，將資金投向股市、落后產(chǎn)能、房地產(chǎn)等領(lǐng)域。其他私募產(chǎn)品也會通過認購優(yōu)先級或劣后級等方式，分別實現(xiàn)保本、保收益或杠桿收益的目標(biāo)。雖然 “三會”先后就私募產(chǎn)品的杠桿比例提出明確要求③2016年3月，銀監(jiān)會發(fā)布 《中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會辦公廳關(guān)于進一步加強信托公司風(fēng)險監(jiān)管工作的意見》（銀監(jiān)辦發(fā)﹝2016﹞58號），對結(jié)構(gòu)化股票投資信托產(chǎn)品提出杠桿比例要求；2016年7月，證監(jiān)會發(fā)布 《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運作管理暫行規(guī)定》，對證券期貨經(jīng)營機構(gòu)的私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)提出杠桿比例要求。，但由于去杠桿的要求沒有覆蓋所有產(chǎn)品，且缺乏 “穿透”核查機制，私募產(chǎn)品依然可以通過多層嵌套的結(jié)構(gòu)化方式放大杠桿，引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。利用監(jiān)管規(guī)則的差別，資產(chǎn)管理機構(gòu)將風(fēng)險厭惡、風(fēng)險中性和風(fēng)險偏好型的投資進行混合操作。一旦爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，部分私募產(chǎn)品的保本、保收益策略將會帶動整個市場的連續(xù)止損，損壞其他投資者的利益。

四是監(jiān)管的滯后與缺位。我國尚未就資產(chǎn)管理行業(yè)制定統(tǒng)一的法律、法規(guī)，部分私募產(chǎn)品及其衍生品的監(jiān)管缺乏法律法規(guī)支撐。對于一些新興的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺，金融資產(chǎn)交易所、財富管理機構(gòu)、投資咨詢公司等機構(gòu)，現(xiàn)行的法律法規(guī)難以將其全部納入監(jiān)管。對于私募產(chǎn)品普遍存在的跨監(jiān)管運作， “三會”缺乏監(jiān)管協(xié)作機制和 “穿透”監(jiān)管要求，無法看清上游的投資者結(jié)構(gòu)和底層的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。這種監(jiān)管真空的存在，導(dǎo)致了一些新機構(gòu)、新產(chǎn)品、新業(yè)務(wù)的“野蠻生長”。

（二）私募產(chǎn)品的風(fēng)險外溢

由于 “三會”分業(yè)監(jiān)管的原因，不同機構(gòu)的私募產(chǎn)品往往本質(zhì)屬性相似、目標(biāo)客戶重疊，但監(jiān)管成本不同，具有跨行業(yè)、跨市場運作的天然沖動，容易形成風(fēng)險外溢。

1.利用政府、媒體的 “隱性擔(dān)保”快速擴張。

由于現(xiàn)實中的維穩(wěn)壓力以及媒體、網(wǎng)絡(luò)宣傳的導(dǎo)向問題，部分投資者會將私募基金管理機構(gòu)、互聯(lián)網(wǎng)金融平臺等民間資產(chǎn)管理機構(gòu)，與銀行、券商、基金公司、信托公司等金融機構(gòu)混為一談。但前者并不具備后者的規(guī)模優(yōu)勢和管理優(yōu)勢，難以有效控制風(fēng)險。一些資產(chǎn)管理機構(gòu)為了追求規(guī)模效應(yīng)，往往通過虛假宣傳、誤導(dǎo)宣傳等方式向社會大眾募集資金，但又缺乏相應(yīng)的資產(chǎn)管理水平，最終演化成 “龐氏騙局”。一些投資者明知募集者的承諾是虛假的、披露是誤導(dǎo)性的，反而會積極參與，并介紹別人投資；一旦構(gòu)成損失就要求 “官府”承擔(dān)責(zé)任，甚至正常的風(fēng)險性投資虧損也要政府賠償（張文魁，2001［9］）。監(jiān)管部門往往因為機構(gòu)規(guī)模大、涉眾廣等問題投鼠忌器，往往在風(fēng)險爆發(fā)后才介入監(jiān)管。①2015年，證監(jiān)會核查配資風(fēng)險的監(jiān)管行為成了當(dāng)年7、8月份股市異常波動的導(dǎo)火索，監(jiān)管部門控制風(fēng)險的行為最后演變成為戳破泡沫的推手。以 “e租寶”為例，經(jīng)歷了前期的大肆擴張和媒體追捧之后，2015年底突然被警方立案偵查。風(fēng)險爆發(fā)時， “e租寶”已經(jīng)累計交易700多億元，實際吸收資金500余億元，涉及投資人約90萬名。

2.借助 “通道”業(yè)務(wù)繞過監(jiān)管限制。

為實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟調(diào)控目標(biāo)，政府部門往往通過信貸政策、IPO政策、限制金融產(chǎn)品投資范圍等方式，對傳統(tǒng)制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、股票市場等實施調(diào)控。一般而言，銀行理財?shù)姆秶钫坏猛顿Y二級市場公開交易的股票或相關(guān)的證券投資基金，不得投資于未上市企業(yè)股權(quán)和上市公司非公開發(fā)行或交易的股份。②《中國銀監(jiān)會關(guān)于進一步規(guī)范商業(yè)銀行個人理財業(yè)務(wù)投資管理有關(guān)問題的通知》（銀監(jiān)發(fā) ［2009］65號）。但借助資管計劃、信托計劃等 “通道”，銀行理財可以投向股票、證券投資基金、未上市企業(yè)股權(quán)等禁止領(lǐng)域。銀行、保險及社會資金也可以借助不同監(jiān)管領(lǐng)域的私募產(chǎn)品進行對接，越過政策限制，將資金投向傳統(tǒng)制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)等信貸限制領(lǐng)域。同樣，保險資管、券商資管、基金資管也可以通過投資私募基金③私募基金包括：1.私募證券投資基金；2.私募股權(quán)投資基金；3.創(chuàng)業(yè)投資基金；4.其他私募基金。優(yōu)先級的方式，提供杠桿資金，加大了市場的杠桿風(fēng)險。2015年股市異常波動中，銀行理財?shù)雀軛U資金的輸入，放大了整個股票市場的不確定性，對其他投資者形成風(fēng)險外溢。Ferran（2011）［10］指出，目前歐盟的很多新型投資產(chǎn)品通過股權(quán)和債務(wù)相結(jié)合的方式進行投資，主要由銀行提供債務(wù)融資分配給其他實體；雖然這些產(chǎn)品尚未引發(fā)危機，但應(yīng)及時納入監(jiān)管范圍；監(jiān)管的目標(biāo)是預(yù)防下一場危機，而不是等待風(fēng)險爆發(fā)后再去清理殘局。

3.借助產(chǎn)品的多層嵌套繞過杠桿限制。

2015年股市異常波動后，銀監(jiān)會、保監(jiān)會、證監(jiān)會先后就部分私募產(chǎn)品在2016年發(fā)布杠桿比例的規(guī)范性文件④《中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會辦公廳關(guān)于進一步加強信托公司風(fēng)險監(jiān)管工作的意見》（銀監(jiān)辦發(fā)﹝2016﹞58號）、《中國保監(jiān)會關(guān)于加強組合類保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》（保監(jiān)資金 〔2016〕104號）、《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運作管理暫行規(guī)定》（中國證券監(jiān)督管理委員會公告 〔2016〕13號）。。一是要求結(jié)構(gòu)化股票投資信托產(chǎn)品優(yōu)先受益人與劣后受益人投資資金配置比例最高不超過2∶1。二是不得向非機構(gòu)投資者發(fā)行分級型組合類保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品，向機構(gòu)投資者發(fā)行分級型組合類保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品的，權(quán)益類、混合類分級產(chǎn)品杠桿倍數(shù)不得超過1倍，其他類型分級產(chǎn)品杠桿倍數(shù)不得超過3倍。三是規(guī)定不同種類結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計劃的杠桿倍數(shù)分別不得超過1倍、2倍和3倍，結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計劃不得嵌套投資其他結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品劣后級份額。但由于 “三會”之間的信息隔裂，以及 “穿透”核查的缺失，私募產(chǎn)品依然可以通過多層嵌套的方式突破杠桿限制（具體見圖2）⑤作者根據(jù)與信托公司、私募基金管理機構(gòu)、銀行資產(chǎn)管理部門的交流，以實際案例為基礎(chǔ)繪制一個范例。實踐中，相關(guān)機構(gòu)會根據(jù)資金需求、內(nèi)控要求和監(jiān)管政策，調(diào)整嵌套的具體方式和杠桿比例。。

圖2 通過私募產(chǎn)品間的相互嵌套逃避杠桿限制

由圖2可以看出，通過嵌套投資非結(jié)構(gòu)化信托計劃的方式（FOF）①Fund of Fund：投資于其他投資基金的基金，此處代指私募產(chǎn)品之間的非結(jié)構(gòu)化投資方式。，私募產(chǎn)品在證監(jiān)會、銀監(jiān)會之間進行監(jiān)管切換，規(guī)避關(guān)于結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的投資限制和杠桿限制。但這種多層嵌套的運作方式具有巨大的風(fēng)險隱患，即底層產(chǎn)品的止損行為會引發(fā)上層產(chǎn)品的連續(xù)止損，形成整個產(chǎn)品鏈的 “多米諾骨牌效應(yīng)”，進而影響整個資本市場的止損行為，對其他投資者形成風(fēng)險外溢。因為高杠桿帶來的投資、收購及違約風(fēng)險，以及嵌套結(jié)構(gòu)中的投資不透明和利益分配問題，都可能形成系統(tǒng)性風(fēng)險和監(jiān)管問題（Yeoh，2007［11］）。

4.利用 “資金池”進行期限錯配。

為了避免資金兌付對項目投資的影響，資產(chǎn)管理機構(gòu)往往通過 “資金池”來解決投資期與項目期不匹配的問題，將即期風(fēng)險轉(zhuǎn)化為遠期風(fēng)險。從風(fēng)險程度來看，銀行、金融控股公司的 “資金池”運用能力較強；私募股權(quán)投資基金容易從 “資金池”演變成 “龐氏騙局”（見表3）。

表3 私募產(chǎn)品的風(fēng)險傳遞

5.借助互聯(lián)網(wǎng)平臺向非合格投資者銷售私募產(chǎn)品。

因為缺乏相對規(guī)范、成熟的二級交易市場，私募產(chǎn)品的轉(zhuǎn)讓和套現(xiàn)需求難以實現(xiàn)。以金融資產(chǎn)交易場所、資產(chǎn)管理公司為代表的各類機構(gòu)，借助互聯(lián)網(wǎng)金融平臺提供私募產(chǎn)品的拆分、轉(zhuǎn)讓和套現(xiàn)服務(wù)（具體見圖3），由此導(dǎo)致私募產(chǎn)品投資者的泛化和風(fēng)險的外溢。

圖3 利用互聯(lián)網(wǎng)平臺拆分轉(zhuǎn)讓私募產(chǎn)品

如圖3所示，相關(guān)機構(gòu)或者個人以合格投資者身份購買私募產(chǎn)品，然后借助互聯(lián)網(wǎng)平臺，將私募產(chǎn)品或者基于私募產(chǎn)品的衍生品（如私募產(chǎn)品收益權(quán)等）拆分、轉(zhuǎn)讓給平臺的其他用戶，互聯(lián)網(wǎng)平臺用戶的門檻從1元、100元、1000元到10000元不等。一些互聯(lián)網(wǎng)金融平臺還會為非合格投資者提供借貸服務(wù)，幫助籌措資金和購買私募產(chǎn)品，導(dǎo)致單一私募產(chǎn)品突破合格投資者的門檻限制和200人的數(shù)量限制（郭靂和孫天馳，2016［12］）①郭靂和孫天馳在 《互聯(lián)網(wǎng)平臺拆分銷售私募債問題探析》中，以 “招財寶”等互聯(lián)網(wǎng)平臺銷售區(qū)域性股權(quán)市場私募債被證監(jiān)會叫停為入口，進行了類似的分析與探討。。此外，由于缺乏統(tǒng)一的登記結(jié)算機構(gòu)，投資者無法對交易的真實性進行核查，一旦發(fā)生違約賠償?shù)葐栴}，相關(guān)權(quán)益將難以得到保護。一些金融資產(chǎn)交易所從事的拆分轉(zhuǎn)讓私募產(chǎn)品及其衍生品業(yè)務(wù)，雖然違背了監(jiān)管規(guī)則，但由于機構(gòu)本身不是 “三會”的監(jiān)管對象，暫時處于無人監(jiān)管狀態(tài)。②2016年，證監(jiān)會通過新聞發(fā)布的形式，對拆分轉(zhuǎn)讓私募基金、券商資管、期貨資管、基金資管的行為進行了規(guī)范，但規(guī)范的對象僅限于證監(jiān)會監(jiān)管領(lǐng)域的機構(gòu)。

6.依托合法機構(gòu)開展非法資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。

隨著各類資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)牌照逐漸放開，行業(yè)準(zhǔn)入門檻大幅下降。尤其是私募基金初期的 “零門檻”政策，吸引了大批低質(zhì)機構(gòu)和個人的涌入，為個別主體的非法集資、挪用資金等行為披上合法外衣。如，通過誤導(dǎo)性宣傳非法募集資金（見圖4），利用合同條款、關(guān)聯(lián)機構(gòu)轉(zhuǎn)移客戶資金（見圖5）等。③證監(jiān)會及其派出機構(gòu)已經(jīng)就該類犯罪模式進行了新聞通報。

圖4 利用產(chǎn)品、機構(gòu)名稱進行誤導(dǎo)性宣傳

如圖4所示，M集團通過成立的合法機構(gòu)M1和規(guī)范產(chǎn)品N、F，獲得監(jiān)管部門的登記備案，然后設(shè)立名稱相似的機構(gòu)M2……Mn和產(chǎn)品N1、F1……Nk、Fk（不向監(jiān)管部門登記備案）向社會大眾進行誤導(dǎo)性宣傳和募集資金?！爸袝x系”就是借助類似的方法開展非法集資和金融詐騙活動，先后成立并控制100多家合伙企業(yè)，于2016年4月被警方立案偵查，投資總額突破340億元，涉及總?cè)舜纬^13萬。

圖5 利用合同條款轉(zhuǎn)移募集資金

如圖5所示，C集團分別成立合法的資產(chǎn)管理機構(gòu)A和互聯(lián)網(wǎng)金融平臺B，C集團涉及小額貸、P2P、融資擔(dān)保等多個領(lǐng)域。先由B為A提供宣傳、銷售和集資服務(wù)，A利用隱秘條款或者直接挪用等方式，將資金投向C的小貸公司、P2P、房地產(chǎn)等受限制領(lǐng)域，一旦資金鏈斷裂就會發(fā)生兌付風(fēng)險。

四、私募產(chǎn)品風(fēng)險監(jiān)管面臨的困境

由于分業(yè)監(jiān)管的原因， “三會”之間的法律法規(guī)、規(guī)范性文件尚未形成相對統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，部分民間資產(chǎn)管理機構(gòu)還處于監(jiān)管盲區(qū)，對于交叉監(jiān)管領(lǐng)域的運動式執(zhí)法尚未形成威懾。

（一）監(jiān)管規(guī)則相對滯后

目前，資產(chǎn)管理行業(yè)相關(guān)的法律、法規(guī)無法實現(xiàn)對所有私募產(chǎn)品的覆蓋，部分私募產(chǎn)品管理機構(gòu)和衍生私募產(chǎn)品還處于監(jiān)管盲區(qū)，監(jiān)管部門也缺乏有效的執(zhí)法依據(jù)。章晟和李士巖（2016）［13］提出，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不一、監(jiān)管套利隱患以及案件審理困難等問題的根源在于資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)涉及的基礎(chǔ)法律關(guān)系不統(tǒng)一?，F(xiàn)階段，私募產(chǎn)品監(jiān)管規(guī)則的滯后主要體現(xiàn)為以下三個方面：一是部分私募產(chǎn)品上層法律缺失。私募基金中的私募股權(quán)基金、創(chuàng)業(yè)投資基金及其他類私募基金，銀行理財、保險資管、期貨資管以及基金資管的監(jiān)管均缺乏上位法的支撐。根據(jù) 《中華人民共和國行政處罰法》規(guī)定④“國務(wù)院部、委員會制定的規(guī)章可以在法律、行政法規(guī)規(guī)定的給予行政處罰的行為、種類和幅度的范圍內(nèi)做出具體規(guī)定。尚未制定法律、行政法規(guī)的，前款規(guī)定的國務(wù)院部、委員會制定的規(guī)章對違反行政管理秩序的行為，可以設(shè)定警告或者一定數(shù)量罰款的行政處罰?！保瑢τ谌狈ι衔环ê托姓ㄒ?guī)的基金資管、期貨資管、銀行理財、保險資管、私募基金（不含私募證券基金），監(jiān)管部門只能采取警告或罰款的行政處罰，威懾力不強。二是部分私募機構(gòu)處于監(jiān)管盲區(qū)。目前，市場上活躍著一大批提供資產(chǎn)管理服務(wù)的民間機構(gòu)和個人，如各類互聯(lián)網(wǎng)金融平臺、財富管理機構(gòu)、投資咨詢公司等。它們沒有被明確列入某個部門的監(jiān)管范圍，但是卻從事著與金融機構(gòu)類似的資產(chǎn)管理服務(wù)。對其合法性，最高法院的傾向性意見認為，在原則上，凡是依法具有獨立民事主體資格的法人和自然人都可以作為委托人簽訂委托理財合同（黃韜，2011［14］）。但 “一行三會”現(xiàn)有的監(jiān)管架構(gòu)并未將這些互聯(lián)網(wǎng)平臺、民間機構(gòu)和個人納入有效監(jiān)管，一旦涉及這些機構(gòu)的投融資服務(wù)，投資者的權(quán)益很難得到有效保護。三是衍生私募產(chǎn)品缺乏執(zhí)法依據(jù)。部分資產(chǎn)管理機構(gòu)通過類證券化的方式，創(chuàng)設(shè)了私募產(chǎn)品 “收益權(quán)”等衍生品。由于 《證券法》將執(zhí)法范圍定義為股票、公司債券和國務(wù)院依法認定的其他證券，導(dǎo)致監(jiān)管部門難以找到這些衍生品的監(jiān)管執(zhí)法依據(jù)，相關(guān)經(jīng)營主體也會因此進入監(jiān)管的 “無人區(qū)”。而且，由于這些基于私募產(chǎn)品的新型權(quán)利缺乏法律依據(jù)和司法支持，一旦發(fā)生風(fēng)險將面臨司法處置困難，相關(guān)權(quán)益也難以保障。

（二）監(jiān)管部門各自為政

由于 “三會”的各自為政，機構(gòu)門檻、合格投資者界定各有不同，不同私募產(chǎn)品之間的監(jiān)管信息難以共享，一線部門之間缺乏聯(lián)合執(zhí)法，難以對私募產(chǎn)品的跨行業(yè)、跨市場運作實行有效監(jiān)管。具體體現(xiàn)在以下四個方面：一是投資門檻與風(fēng)險外溢問題。從“三會”規(guī)則看，私募產(chǎn)品的投資者門檻尚未統(tǒng)一，對于是否要 “穿透”核查也未達成一致。很多不具備風(fēng)險承受能力的非合格投資者，通過私下合伙、眾籌等方式購買私募產(chǎn)品，突破監(jiān)管的門檻限制和人數(shù)限制，導(dǎo)致私募產(chǎn)品的高風(fēng)險被傳遞給不具備風(fēng)險識別和承擔(dān)能力的普通投資者。二是行業(yè)門檻與劣質(zhì)機構(gòu)問題。由于對私募基金管理機構(gòu)的規(guī)模、從業(yè)人員及業(yè)務(wù)規(guī)范要求較低，而投資者又無法區(qū)分私募產(chǎn)品背后的機構(gòu)差異，部分私募基金資產(chǎn)管理機構(gòu)甚至非法機構(gòu)利用信息不對稱，違規(guī)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。三是監(jiān)管部門之間的信息壁壘。由于 “三會”各自開展私募產(chǎn)品的登記、備案工作，監(jiān)管部門能夠獲得自己監(jiān)管領(lǐng)域的融資總數(shù)，卻無法核實資金的真實構(gòu)成；能夠知道產(chǎn)品投資的大致范圍，卻無法核實資金的最終投向。同時，由于未對私募產(chǎn)品形成統(tǒng)一、規(guī)范的統(tǒng)計口徑和平臺，“三會”往往需要借助監(jiān)管對象、派出機構(gòu)開展臨時統(tǒng)計工作，并因為口徑差異等問題導(dǎo)致最終數(shù)據(jù)的整體偏差。即使是同一監(jiān)管體系不同監(jiān)管部門之間，也會因為監(jiān)管對象的跨行業(yè)、跨市場運作，出現(xiàn)統(tǒng)計偏差。四是一線執(zhí)法的監(jiān)管缺位。私募產(chǎn)品的一大特點就是，具體環(huán)節(jié)符合不同監(jiān)管體系的規(guī)則要求，整個鏈條卻隱藏風(fēng)險。但在產(chǎn)品本身未出現(xiàn)重大風(fēng)險之前，一線執(zhí)法部門難以給予足夠重視和進行監(jiān)管介入。而且，由于私募產(chǎn)品的業(yè)態(tài)相對復(fù)雜，往往需要不同體系的派出機構(gòu)開展監(jiān)管協(xié)作，穿透不同監(jiān)管領(lǐng)域進行底層核查，這種合作無論是機制上還是實踐上都很難實現(xiàn)。廖凡（2008）［15］認為，我國目前的分業(yè)監(jiān)管體制難以有效應(yīng)對以形形色色理財產(chǎn)品為代表的金融創(chuàng)新。

（三）監(jiān)管執(zhí)法威懾不足

從監(jiān)管執(zhí)法來看，在上位法缺失的情況下，監(jiān)管更多的是發(fā)揮窗口指導(dǎo)作用。每次 “運動式”執(zhí)法雖然成效顯著，但由于制度建設(shè)的相對滯后，容易形成 “野火燒不盡，春風(fēng)吹又生”的局面。以非法集資為例，幾乎每年都會有專項打擊行動，但又都會聽到近乎相似的感嘆：非法集資大案要案呈高發(fā)態(tài)勢，案件的數(shù)量、涉案金額、參與集資人數(shù)都大幅上升，等等。從私募產(chǎn)品風(fēng)險監(jiān)管的角度來看，要解決以下兩方面問題：一是監(jiān)管部門的執(zhí)法手段有限。根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于貫徹實施 〈中華人民共和國行政處罰法〉的通知》，國務(wù)院各部門制定的規(guī)章對非經(jīng)營活動中的違法行為設(shè)定罰款不得超過1000元，對經(jīng)營活動中的違法行為罰款最高不得超過3萬元，超過限額的應(yīng)當(dāng)報國務(wù)院批準(zhǔn)。但對于整個資產(chǎn)管理行業(yè)而言，動輒上億甚至數(shù)十億的違規(guī)業(yè)務(wù)規(guī)模，只要不涉及非法集資、金融詐騙等重大違法行為，一般都是以“三會”的部門規(guī)章作為執(zhí)法依據(jù)，3萬元處罰幾乎毫無約束。二是 “運動式”執(zhí)法的有效性不足。從私募產(chǎn)品的創(chuàng)新和監(jiān)管看，呈現(xiàn)出明顯的 “運動式”特征，監(jiān)管跟進迅速，但建章立制滯后。例如，私募產(chǎn)品普遍存在的 “資金池”和 “結(jié)構(gòu)化”問題，雖然 “三會”很早就進行了窗口指導(dǎo)，但直到2016年才發(fā)布規(guī)范性文件①《中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會辦公廳關(guān)于進一步加強信托公司風(fēng)險監(jiān)管工作的意見》（銀監(jiān)辦發(fā) 〔2016〕58號）、《中國保監(jiān)會關(guān)于加強組合類保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》（保監(jiān)資金 〔2016〕104號）、《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運作管理暫行規(guī)定》（中國證券監(jiān)督管理委員會公告 〔2016〕13號）。進行明確的界定和限制。以互聯(lián)網(wǎng)金融平臺為例，網(wǎng)絡(luò)金融產(chǎn)品銷售環(huán)節(jié)存在明顯的監(jiān)管盲區(qū)：互聯(lián)網(wǎng)平臺開展的私募業(yè)務(wù)，非保險公司開展的保險業(yè)務(wù)，非信托公司開展的信托業(yè)務(wù)，以及非消費金融公司開展的消費金融業(yè)務(wù)，都存在監(jiān)管盲區(qū)的問題②2015年，十部委聯(lián)合印發(fā)的 《關(guān)于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》（銀發(fā) 〔2015〕221號）。。2016年以來，雖然各部委針對互聯(lián)網(wǎng)金融亂象采取了多次聯(lián)合執(zhí)法，但并未從根本上解決這一問題。

五、完善私募產(chǎn)品風(fēng)險監(jiān)管的建議

由于產(chǎn)品屬性相近，目標(biāo)客戶、資金投向諸多重疊，私募產(chǎn)品具有天然的跨市場、跨行業(yè)需求，這有利于優(yōu)化整個市場的資金配置。因此，從監(jiān)管角度出發(fā)，不是要限制交叉業(yè)務(wù)和產(chǎn)品創(chuàng)新，而是要適應(yīng)私募產(chǎn)品的發(fā)展趨勢和風(fēng)險特征，優(yōu)化現(xiàn)有的監(jiān)管架構(gòu)，加強統(tǒng)籌管理，守住區(qū)域性、系統(tǒng)性風(fēng)險底線。

（一）統(tǒng)一私募產(chǎn)品的監(jiān)管規(guī)則

推動資產(chǎn)管理領(lǐng)域立法，規(guī)范資產(chǎn)管理行業(yè)的基本法律關(guān)系，淡化分業(yè)監(jiān)管和機構(gòu)監(jiān)管模式，統(tǒng)一對所有私募產(chǎn)品的監(jiān)管原則。一是解決違法違規(guī)成本過低的問題。部分私募產(chǎn)品因為缺乏法律、行政法規(guī)的支撐，違法違規(guī)處罰遠遠低于收益。二是根據(jù)資金來源的不同，明確 “穿透”監(jiān)管規(guī)則。既要向上穿透，確保最終購買者能夠識別和承擔(dān)相關(guān)風(fēng)險，也要向下穿透，確保資金最終投向符合要求。通過穿透核查，掌握私募產(chǎn)品的資金來源和投向情況，解決 “資金池”和杠桿風(fēng)險問題。三是重點關(guān)注銀行、保險資金與資本市場的交叉，防范系統(tǒng)性風(fēng)險。近年來，大量的銀行、保險資金借助通道業(yè)務(wù)進入股市，加大了股市的波動頻率和幅度，給其他投資者造成損失。以銀行理財為例，或者放開投資限制的同時調(diào)整門檻到100萬，或者明確規(guī)定銀行理財不得以任何形式，直接或者間接投向股票、股權(quán)市場。同時，還要明確要求銀行理財產(chǎn)品要與投資標(biāo)的一一對應(yīng)，做到單獨管理、建賬和核算，以便掌握投資本金及收益情況，控制好 “資金池” 風(fēng)險（劉晶等，2013［16］）。

（二）強化投資者的適當(dāng)性準(zhǔn)則

統(tǒng)一對投資者最終身份的穿透核查，辨認風(fēng)險、收益的最終承擔(dān)者，防止風(fēng)險錯配和私募產(chǎn)品的公眾化，防范 “非法集資”向 “合法私募”轉(zhuǎn)移。合格投資者制度的建立，在一定程度上可以使特定對象募集投資資金的募集與 “非法集資”涇渭分明（陳寶富和周少怡，2013［17］）。 Chang 等（2015）［18］指出，美國的個人投資者已經(jīng)遭受了數(shù)十億的結(jié)構(gòu)化投資虧損，加強投資者適當(dāng)性核查有助于保護結(jié)構(gòu)化投資者權(quán)益。主要舉措有：一是統(tǒng)一合格投資者認定標(biāo)準(zhǔn)。目前不同監(jiān)管體系對合格投資者定義存在差別，也存在執(zhí)行不到位的問題，限制了私募產(chǎn)品的流轉(zhuǎn)和進一步發(fā)展，也導(dǎo)致相關(guān)風(fēng)險擴散到普通投資者。二是對最終投資者進行穿透核查。根據(jù)現(xiàn)行的監(jiān)管規(guī)則，金融機構(gòu)成立的資產(chǎn)管理計劃可以被視為合格投資者，無需穿透核查。如果不能把握好合格投資者關(guān)口，任何投資者都可以借助FOF的方式，實現(xiàn)私募產(chǎn)品的“IPO”，募集人數(shù)在理論上沒有限制。以銀行理財為例①大多是門檻5萬、10萬的普通投資者。，無論其投資哪種私募產(chǎn)品，都會導(dǎo)致產(chǎn)品的最終投資者數(shù)量突破200人限制。

（三）提高行業(yè)機構(gòu)的門檻約束

規(guī)范資產(chǎn)管理行業(yè)的準(zhǔn)入制度，防止非法集資以資產(chǎn)管理的名義登堂入室。由于私募產(chǎn)品的風(fēng)險、收益特點，實體經(jīng)濟的 “低門檻”、 “互聯(lián)網(wǎng)＋”模式并不適用，其經(jīng)營主體必須符合一定的資質(zhì)要求。實體經(jīng)濟 “低門檻”、 “互聯(lián)網(wǎng)＋”的成功，是因為鼓勵了社會的創(chuàng)業(yè)熱情，解決了信息不對稱問題，降低了 “菜單成本”和 “摩擦性成本”，消費者可以得到更好的消費體驗和退換貨服務(wù)。②菜單成本：廠商改變價格，需要重新印刷它的產(chǎn)品價格表，向客戶通報改變價格的信息和理由，會引起一筆開支和費用。如果菜單價目表變動次數(shù)很多，那也會給廠商帶來一些不利之處，如使顧客感覺不快和麻煩等。借助互聯(lián)網(wǎng)的幫助，價格調(diào)整和與客戶的溝通更加便捷。摩擦性成本：是指在完成預(yù)期目標(biāo)過程中，由于信息不完全導(dǎo)致在正常支出成本之外消耗的成本。如因為掌握的信息不完備，消費者需要耗費大量的時間去挑選和退換購買的商品。借助互聯(lián)網(wǎng)的幫助，消費者減少了挑選商品的時間，提高了退換貨效率。但是，“低門檻”和 “互聯(lián)網(wǎng)＋”的體驗式消費和退換貨自由無法在金融產(chǎn)品尤其是流動性差的私募產(chǎn)品中實現(xiàn)，故風(fēng)險極大。因此，對于資產(chǎn)管理行業(yè)，無論是機構(gòu)設(shè)立還是從業(yè)人員的篩選，都要有一定的門檻設(shè)置。

（四）完善私募產(chǎn)品的信息平臺建設(shè)

目前，所有的私募產(chǎn)品都有登記、備案或者審核的要求，但尚未形成統(tǒng)一的信息管理系統(tǒng)。建議對“三會”的私募產(chǎn)品平臺進行統(tǒng)籌管理，建立統(tǒng)一的登記、備案、信息披露及投資者查詢平臺。如：統(tǒng)一所有私募產(chǎn)品的登記代碼，便于行業(yè)統(tǒng)計和分析；對所有交叉投資進行穿透，確定最終購買者身份、產(chǎn)品杠桿以及底層資產(chǎn)情況；細化信息披露的標(biāo)準(zhǔn)格式，包含產(chǎn)品性質(zhì)、收益、風(fēng)險、管理人的誠信記錄等；完善資金托管管理，實現(xiàn)對資金投向的全程監(jiān)控。這既為投資者提供全面、真實、準(zhǔn)確的機構(gòu)、產(chǎn)品信息，也為監(jiān)管執(zhí)法提供基礎(chǔ)信息支持，解決資產(chǎn)管理行業(yè)看不清、說不準(zhǔn)、管不住的問題。以2015年的股市異常波動為例，銀行、信托、資管、私募的止損行為導(dǎo)致了整個資本市場的 “多米諾骨牌”效應(yīng)。但由于數(shù)據(jù)來源的真實性、準(zhǔn)確性、完整性問題，各監(jiān)管部門至今仍停留在理論分析和邏輯推理層面，無法對風(fēng)險進行量化分析。同時，要為私募產(chǎn)品的購買者提供統(tǒng)一的官方查詢端口，以便其確認自己的投資身份和了解投資情況，減少金融詐騙的發(fā)生。

（五）建立相對統(tǒng)一的交易平臺

建立私募產(chǎn)品的發(fā)行、交易市場，提供相對規(guī)范的估值、轉(zhuǎn)讓和權(quán)益登記服務(wù)。對現(xiàn)存的私募產(chǎn)品交易場所進行清理，防范二級市場的過度炒作和法律糾紛，保護投資者權(quán)益。具體方法有：一是解決拆分轉(zhuǎn)讓問題。對于目前提供私募產(chǎn)品拆分、轉(zhuǎn)讓服務(wù)的金融資產(chǎn)交易所、互聯(lián)網(wǎng)金融平臺等進行清理，通過統(tǒng)一的登記、交易平臺，對參與拆分、轉(zhuǎn)讓的投資者資質(zhì)和私募產(chǎn)品的投資者數(shù)量進行核查，避免非合格投資者購買私募產(chǎn)品，確保單個私募產(chǎn)品的投資者數(shù)量不超過200人限制。同時，通過相對公允的估值體系，防止私募產(chǎn)品二級交易的過分炒作。二是結(jié)合工商登記信息，避免私下轉(zhuǎn)讓的法律糾紛等問題。通過類似滬、深兩市交易所的交易模式，實現(xiàn)二級交易與工商登記和法律確權(quán)的統(tǒng)一，確保投資者的合法權(quán)益得到保護。三是探索建立規(guī)范的交易平臺，實現(xiàn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和合格投資者資源的統(tǒng)一和共享，為資產(chǎn)管理機構(gòu)、投資項目、投資者提供更多的機會和選擇，推動行業(yè)的優(yōu)勝劣汰和健康發(fā)展。

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