2017年二季度，一系列宏觀經(jīng)濟指標，包括GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）、工業(yè)生產(chǎn)、企業(yè)利潤等企穩(wěn)反彈，在此前一年原材料價格大幅上漲，周期類股票跑贏大市。這是一個短期反彈還是趨勢性反轉(zhuǎn)？有觀點認為，在經(jīng)歷長達7年的持續(xù)下行后增速已經(jīng)見底，新周期來臨。這種觀點明顯過于樂觀，忽視了經(jīng)濟企穩(wěn)背后持續(xù)累積的金融風險，包括高房價和高債務的不可持續(xù)性。進入金融周期的下半場后，金融監(jiān)管面臨更復雜的局面。在沒有統(tǒng)一的最佳模式的情況下，金融監(jiān)管又該如何改革？

《漸行漸近的金融周期》

推薦指數(shù)：★★★★★

作者：彭文生

出版社：中信出版集團

作者簡介：

彭文生

現(xiàn)任光大證券全球首席經(jīng)濟學家。博士，國家“千人計劃”專家，中國金融四十人論壇成員。曾任中信證券全球首席經(jīng)濟學家，中國國際金融有限公司首席經(jīng)濟學家，巴克萊資本首席中國經(jīng)濟學家，香港金融管理局經(jīng)濟研究處和中國內(nèi)地事務處主管，國際貨幣基金組織（IMF）經(jīng)濟學家。

金融創(chuàng)新與監(jiān)管套利

金融的外部性使得金融行業(yè)受到比其他行業(yè)更嚴格的監(jiān)管，因此，金融創(chuàng)新往往和監(jiān)管套利聯(lián)系在一起。近年來跨市場、跨行業(yè)的交叉性金融產(chǎn)品不斷增多，很多時候并不是創(chuàng)新，而是監(jiān)管套利。一些機構(gòu)表面上打著互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新的旗號，實際上主要是違規(guī)套利。如P2P的資金池模式本質(zhì)上與銀行業(yè)務無異，一些資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓平臺采取的份額拆分和競價交易模式，本質(zhì)上也屬于證券業(yè)務。e租寶就是典型的非法吸收公眾存款的例子，最終出現(xiàn)巨額挪用，嚴重侵害投資者利益。

監(jiān)管套利部分源自按機構(gòu)分業(yè)監(jiān)管與混業(yè)經(jīng)營的不匹配。20世紀末確立的分業(yè)監(jiān)管格局促進了金融業(yè)專業(yè)化發(fā)展。但隨著金融混業(yè)經(jīng)營的深化，分業(yè)監(jiān)管體制與混業(yè)經(jīng)營的矛盾日趨突出。在混業(yè)經(jīng)營背景下，不同金融機構(gòu)可以提供相同或相似的金融產(chǎn)品，如果按機構(gòu)進行分業(yè)監(jiān)管，規(guī)則和標準不盡一致，這為監(jiān)管套利提供了空間。近年來“影子銀行”“大資管”以及銀行、保險、信托理財產(chǎn)品的快速發(fā)展，就是一個典型的例子。商業(yè)銀行通過銀信合作繞過了貸款規(guī)模的限制，在銀監(jiān)會加強對銀信合作的監(jiān)管后，銀行又先后與券商資產(chǎn)管理、基金子公司合作。最終，信托、券商資管、基金子公司都實現(xiàn)了大跨步發(fā)展，但系統(tǒng)性風險也同時增加。

混業(yè)經(jīng)營使金融業(yè)務鏈條更加曲折復雜，資金常常涵蓋銀行、保險、證券、信托等多個行業(yè)，關聯(lián)度的提升造成風險敞口加大。監(jiān)管當局只有全面了解整個金融業(yè)務鏈條，才能準確掌握風險及其傳染路徑，對單體和系統(tǒng)性風險進行動態(tài)監(jiān)測。而“鐵路警察各管一段”的分業(yè)監(jiān)管，無法滿足上述監(jiān)管要求。

監(jiān)管跟不上創(chuàng)新的步伐還和監(jiān)管機構(gòu)的治理機制有關，尤其是監(jiān)管機構(gòu)受其他經(jīng)濟發(fā)展目標的影響。我國金融行業(yè)發(fā)展起步較晚，長期以來，各監(jiān)管部門把發(fā)展本行業(yè)市場作為自身潛在目標，有時是裁判員，有時是教練員，甚至把監(jiān)管對象當成自己的下屬機構(gòu)，這種雙重身份使得監(jiān)管很難保持獨立和中立。

到了金融市場日趨成熟的今天，監(jiān)管部門的角色錯位，不僅對促進市場發(fā)展的效應不大，反而還會破壞市場規(guī)則，成為“風險的制造者”。對監(jiān)管部門工作的評價，不應是行業(yè)發(fā)展有多快、市場有多大，而是這個行業(yè)在發(fā)展中累積的風險有多大，識別和化解風險是否準確及時，以及消費者利益是否能得到有效保護。

金融監(jiān)管沒有統(tǒng)一的最佳模式

隨著混業(yè)經(jīng)營的發(fā)展，“一行三會”分業(yè)監(jiān)管的局限性日益突出。2013年8月，國務院批復建立由人民銀行牽頭，“三會”和外匯局參加的金融監(jiān)管協(xié)調(diào)部際聯(lián)席會議制度。但是監(jiān)管協(xié)調(diào)部際聯(lián)席會議只是一種行政性安排，缺乏明確的法律授權和清晰的職責劃分。對于監(jiān)管架構(gòu)如何改革仍有較大的爭議，從公開的討論看，溫和派建議在現(xiàn)有的框架上做改進和完善，激進派則主張動大手術，建立大一統(tǒng)的金融管理機構(gòu)。

我國金融監(jiān)管框架的改革受到全球金融危機后國際層面的反思和改革的影響。這其中屬英國的改革最激進，備受關注。在貨幣政策委員會之外，英格蘭銀行于2015年設立金融政策委員會，負責宏觀審慎監(jiān)管的政策制定和落實。另外，負責微觀層面行為監(jiān)管的機構(gòu)也加入英格蘭銀行，中央銀行集貨幣政策、宏觀審慎監(jiān)管和行為監(jiān)管于一體。

這不是英國第一次的激進式改革，上一次發(fā)生在20世紀90年代后半期，當時英國政府把金融監(jiān)管的功能從英格蘭銀行中剝離出來，維持物價穩(wěn)定成為英格蘭銀行的單一政策目標，政府并賦予央行在政策操作上的高度獨立性。這種貨幣政策和金融監(jiān)管分開的模式當時被認為有利于中央銀行更有效地維持物價穩(wěn)定，不少國家效仿英國的改革，我國的“一行三會”模式的建立也受此影響。這一次英國的改革在機構(gòu)框架層面可以說是在走回頭路，會不會再次被其他國家效仿呢？

各國的金融監(jiān)管體制，往往反映自身獨特的歷史路徑、行業(yè)發(fā)展等，隨勢而變，并沒有統(tǒng)一的最佳模式。

應分離地方金融辦監(jiān)管職能

雖然沒有“放之四海而皆準”的模式，但全球金融危機后各國的反思與改革對我們有借鑒與參考意義。雖然具體的改革措施有待觀察，但一些基本的原則與方向值得關注。

首先，貨幣政策和宏觀審慎監(jiān)管有著天然的聯(lián)系，中央銀行在維護金融穩(wěn)定方面發(fā)揮了獨特的作用。中央銀行是本位貨幣的壟斷發(fā)行者，扮演最后貸款人角色，是流動性的最終提供者，而宏觀審慎監(jiān)管的一個重要方面是金融機構(gòu)的流動性管理。貨幣政策和宏觀審慎監(jiān)管的傳導機制都是銀行的資產(chǎn)負債表，涉及信貸的供給與需求。

其次，增進貨幣政策和宏觀審慎監(jiān)管之間的協(xié)調(diào)，中央銀行的治理機制是重要方面。一個機構(gòu)多重目標，容易帶來責任不清的問題，尤其是在金融周期和經(jīng)濟周期走勢分化時，央行如何平衡物價穩(wěn)定和金融穩(wěn)定之間可能的沖突是一個挑戰(zhàn)。另外，隨著職責的擴大，央行的獨立性應該增加還是減少呢？如果中央銀行的權力越來越大，但缺少有效的機制使其受到公眾和政府的有效監(jiān)督和制衡，那將帶來新的問題。

再次，針對分業(yè)監(jiān)管和混業(yè)經(jīng)營的矛盾，關鍵是按功能而不是按機構(gòu)進行監(jiān)管。國際經(jīng)驗表明，對不同類型金融機構(gòu)開展的類似業(yè)務實施同樣的監(jiān)管（按功能監(jiān)管），有利于堵塞監(jiān)管漏洞、防止監(jiān)管套利。

最后，對中國來講，中央和地方金融監(jiān)管合理分工也很重要。從理論上講，地方金融服務辦公室具有監(jiān)管地方金融機構(gòu)和活動的功能，但其身份沖突日益嚴重。地方金融辦原本的職能是聯(lián)系并配合“一行三會”和全國性金融機構(gòu)在當?shù)氐墓ぷ鳎?008年機構(gòu)改革之后，地方金融辦定位提升，職能擴大，開始承擔為地方政府項目協(xié)調(diào)融資等任務。地方金融辦這種“管辦合一”的雙重身份，帶來很多矛盾和沖突，改革的方向應該是分離地方金融辦的金融發(fā)展和監(jiān)管職能。

（本文節(jié)選自本書正文，有刪改，標題為編者所加）

責編：周琦