王磊磊，趙興盼

私募基金參與上市公司定向增發(fā)投資策略的創(chuàng)新行為研究
——以博弘數(shù)君為例

王磊磊，趙興盼

定向增發(fā)的發(fā)行價(jià)格有折扣，且增發(fā)后伴隨著公司的成長，股票價(jià)格上漲的潛力巨大，會給投資者帶來非?？捎^的收益。同時(shí)，定向增發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)也巨大。為了能夠最大限度地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，私募基金在參與定向增發(fā)時(shí)不斷地進(jìn)行投資策略創(chuàng)新。為了能夠更好地了解私募基金的創(chuàng)新行為，從私募基金與定向增發(fā)的相關(guān)理論研究出發(fā)，分析了私募基金參與定向增發(fā)的內(nèi)在邏輯，以博弘數(shù)君為例分析了其投資策略的創(chuàng)新行為。

私募基金；定向增發(fā)；博弘數(shù)君；創(chuàng)新行為

參與定向增發(fā)是私募基金投資的重要策略之一。參與定向增發(fā)者常因折價(jià)發(fā)行和利好效應(yīng)獲得十分可觀的收益。截止到2016年10月31日，2006年以來實(shí)施定向增發(fā)的上市公司共有721家。其中，最大浮盈已達(dá)到10倍，平均浮盈83%，遠(yuǎn)超同期大盤的上漲幅度。巨大的收益誘惑極大地提高了私募基金的參與積極性。定向增發(fā)類私募產(chǎn)品的數(shù)量和資金規(guī)模都在不斷擴(kuò)大。然而，私募基金參與定向增發(fā)并非總是一帆風(fēng)順，參與定向增發(fā)后最大的風(fēng)險(xiǎn)就是股價(jià)破發(fā)、倒掛。為了能夠最大限度地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，私募基金不斷創(chuàng)新投資策略。

一、研究綜述

夏斌認(rèn)為私募基金是一種采取基金運(yùn)作形式的集合投資制度，不能進(jìn)行公開宣傳，只能向特定的投資者募集資金。這些投資者通常不需要受到政府的特別保護(hù)，并且擁有一定的投資經(jīng)驗(yàn)［1］。李志國等人認(rèn)為目前的私募基金可以分為兩大類：一類是以券商、信托和管理自有資金的投資公司為主的官方合法私募基金；另一類是民間機(jī)構(gòu)，通常是以委托理財(cái)?shù)男问酱嬖诘姆呛戏ㄋ侥蓟穑?］。溫雪鋼認(rèn)為，中國私募業(yè)的構(gòu)成形態(tài)主要有合資公司、資產(chǎn)管理公司，并以證券市場為主要投資方向［3］。李學(xué)峰等人認(rèn)為，由于我國資本市場退出機(jī)制的不完善和缺乏有效的信息平臺，國內(nèi)的私募基金對實(shí)體產(chǎn)業(yè)的投資存在一定的壁壘，可由私募基金和產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作加以克服［4］。厲以寧認(rèn)為，建立多層次的資本市場體系是讓私募基金發(fā)展起來的前提［5］。

定向增發(fā)對公司價(jià)值有正的促進(jìn)效應(yīng)。鄭琦對比研究了定向增發(fā)的發(fā)行價(jià)格，認(rèn)為只向大股東進(jìn)行定向增發(fā)的發(fā)行價(jià)格較低［6］。陳信元認(rèn)為，定向增發(fā)折價(jià)的原因是多方面的，其中，大股東的機(jī)會主義行為是最主要的原因［7］。戴光子認(rèn)為，我國上市公司實(shí)施定向增發(fā)比其他新股發(fā)行方式的正向宣告效應(yīng)更加顯著［8］。賀薇等人通過事件研究法研究了公布定向增發(fā)預(yù)案前后股票價(jià)格的變動情況，認(rèn)為定向增發(fā)對股票價(jià)格有推動作用［9］。譚繼元從5個(gè)方面分析了我國定向增發(fā)市場存在的問題，提出了應(yīng)對之策［10］。黃曉薇等人研究了我國股票市場上定向增發(fā)和上市公司業(yè)績之間的關(guān)系，認(rèn)為上市公司進(jìn)行定向增發(fā)后績效會降低［11］。王麗通過結(jié)合定向增發(fā)投資歷年的收益討論了定向增發(fā)基金產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)，并從客戶和資金的運(yùn)用角度提出了優(yōu)化定向增發(fā)基金產(chǎn)品的建議［12］。

二、私募基金參與定向增發(fā)的內(nèi)在邏輯分析

（一）私募基金選擇參加定向增發(fā)的原因分析

研究自2006年以來進(jìn)行定向增發(fā)的上市公司股票，我們可以發(fā)現(xiàn)，若以發(fā)行價(jià)格持有，在解禁時(shí)的平均收益能夠達(dá)到102.2%。從個(gè)股來看，收益翻番的不在少數(shù)。這樣的收益對私募基金具有巨大的誘惑力。

私募基金選擇參與定向增發(fā)有如下一些原因。首先，實(shí)施定向增發(fā)后，企業(yè)獲得了新資金，成長能力增強(qiáng)，每股凈資產(chǎn)大幅提高，因而提高了股票的投資價(jià)值。其次，要進(jìn)行定向增發(fā)的企業(yè)通常都需要經(jīng)過證監(jiān)會把關(guān)，最后能獲得通過的都是符合國家產(chǎn)業(yè)政策且企業(yè)整體盈利能力較好的企業(yè)，因而私募基金參與定向增發(fā)的信息搜集成本較低。最后，定向增發(fā)對募集對象和數(shù)量有限制，且參與定向增發(fā)后都有鎖定期，因此，投資者可以獲得一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，即投資者獲得股票的成本低于市場價(jià)格。

（二）私募基金參與定向增發(fā)的方式

定向增發(fā)的門檻較高，大多數(shù)中小投資者無法參與，機(jī)構(gòu)投資者成為參與定向增發(fā)的主力軍。作為重要的機(jī)構(gòu)投資者，私募基金自我國推出定向增發(fā)開始，就以各種形式積極參與。幾乎80%以上進(jìn)行定向增發(fā)的股票中，都有私募基金的參與。

由于對參與定向增發(fā)的投資者有諸多限制，私募基金參與定向增發(fā)的途徑相對較少，歸納起來主要有2種方式。一種參與方式是以自有資金參與。以這種形式參與，自身資金規(guī)模要足夠大，因此使用此方式的私募基金較少。另一種參與方式是通過成立有限合伙企業(yè)以讓資金量較小的投資者以股東的身份間接參與定向增發(fā)項(xiàng)目。根據(jù)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，后一種參與方式又可以分為單信托基金和多信托基金。單信托基金僅有一個(gè)信托計(jì)劃參與構(gòu)成，這種參與方式往往由于單個(gè)信托計(jì)劃募集資金有限而只能參與幾個(gè)定向增發(fā)項(xiàng)目。這類私募基金以證大集團(tuán)為代表。多信托基金則剛好與前者相反，為了持續(xù)地?cái)U(kuò)大資金規(guī)模而成立多個(gè)信托計(jì)劃，以此來保證對資金的需求，這樣就可以投資多個(gè)定向增發(fā)項(xiàng)目，這類基金以博弘數(shù)君為代表。

（三）私募基金開展定向增發(fā)投資業(yè)務(wù)的模式

在定向增發(fā)投資市場上，私募基金進(jìn)行定向增發(fā)投資的業(yè)務(wù)模式主要有3種：趨勢投資、模擬指數(shù)投資和價(jià)值投資。

1.趨勢投資

一般來說，采用趨勢投資的私募基金一方面能夠在各種定向增發(fā)投資工具間進(jìn)行靈活選擇，另一方面對定向增發(fā)的相關(guān)政策研究得較透徹，熟悉相關(guān)投資形式的優(yōu)缺點(diǎn)。采用這種模式的私募基金進(jìn)行定向增發(fā)投資時(shí)，關(guān)注的焦點(diǎn)是估值和趨勢，而不是行業(yè)和公司的基本面情況。當(dāng)市場估值較低且整體趨勢向上時(shí)就進(jìn)行投資，反之則不進(jìn)行投資。股市趨勢不斷變化，采用趨勢投資時(shí)對定向增發(fā)的投資經(jīng)常時(shí)斷時(shí)續(xù)。這樣既不利于私募基金自身的持續(xù)性，也不利于股票市場的穩(wěn)定。

2.模擬指數(shù)投資

模擬指數(shù)投資通常是設(shè)立一只母基金，然后通過不斷設(shè)立子基金募集資金，以子基金認(rèn)購母基金的份額來維持較大的資金規(guī)模，持續(xù)不斷地進(jìn)行定向增發(fā)投資。從理論上講，模擬指數(shù)投資能夠取得很好的投資效果，但是由于這種投資模式比較激進(jìn)，容易使得一些投資項(xiàng)目出現(xiàn)虧損。子基金時(shí)限到期，無論盈虧都要賣出也會引起凈值產(chǎn)生較大波動。在實(shí)際操作中，模擬指數(shù)投資不具有可行性。

3.價(jià)值投資

采用價(jià)值投資方式參與定向增發(fā)時(shí)，私募基金需要特別重視目標(biāo)公司的基本面以及所在行業(yè)的發(fā)展前景。但是，我國現(xiàn)階段市場環(huán)境不完善，使得價(jià)值投資的效果大打折扣，不利于定向增發(fā)投資業(yè)務(wù)的持續(xù)發(fā)展。

以上3種投資模式各有優(yōu)缺點(diǎn)。促進(jìn)3種投資模式的結(jié)合或交叉使用，可以使得參與定向增發(fā)的私募基金獲得持續(xù)、穩(wěn)定的發(fā)展。

（四）私募基金參與定向增發(fā)的收益分析

私募基金靈活性強(qiáng)，可以選取的投資策略眾多。根據(jù)私募排排網(wǎng)的劃分，私募基金的投資策略包括股票策略、相對價(jià)值策略（以量化投資為主）、管理期貨策略、宏觀策略、事件驅(qū)動策略（以定向增發(fā)投資為主）、組合基金（FOF）、債券策略、復(fù)合策略和其他策略。通過對各類策略基金數(shù)量的統(tǒng)計(jì)，可以看出采用其他策略的基金數(shù)量最多，占比達(dá)到了55.55%；其次是股票策略基金和復(fù)合策略基金，占比分別達(dá)到14.65%和11.96%；采用事件驅(qū)動策略的私募基金僅為5.10%?？梢?，參與定向增發(fā)的私募基金的整體規(guī)模還是較小。

然而，參與定向增發(fā)的私募基金雖然整體資金占比較小，但其整體收益卻高于其他任何策略的同期收益率。單從2016年8月看，不考慮其他策略的收益情況，8種策略的平均收益率為1.21%，同期滬深300上漲了3.86%，整體跑輸了大盤。但是，從各個(gè)策略的單月收益率來看，收益率最高的是事件驅(qū)動策略（定向增發(fā)為主），單月收益率達(dá)到1.78%；其次是股票策略，受益于大盤的上漲，單月收益率為1.62%；緊接著為宏觀策略，收益率為1.34%；其余5種策略的收益率都在1%以下，并且受困于期貨市場的變化，管理期貨策略的收益率為-0.15%，是唯一收益率為負(fù)的策略。

可見，參與定向增發(fā)的私募基金在整體基金收益都低于大盤收益的情況下，依然是所有投資策略中收益最高的一種投資策略。從一些具體的定向增發(fā)基金產(chǎn)品收益來看，今年以來在所有投資策略的排名中收益最高的私募基金產(chǎn)品均為定向增發(fā)的私募基金產(chǎn)品。其中，“前?；ヅd11期”收益最高，達(dá)到97.2%。

三、博弘數(shù)君定向增發(fā)指數(shù)型基金的創(chuàng)新行為分析

縱觀歷史，參與定向增發(fā)的私募基金的總收益非常樂觀，但單個(gè)定增項(xiàng)目仍存在較大風(fēng)險(xiǎn)。理論上看，參與定增的項(xiàng)目越多，單個(gè)定增項(xiàng)目所承擔(dān)的破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)就越小。私募基金欲參加多個(gè)定增項(xiàng)目必須具有較大的資金規(guī)模，而一般的私募基金無法滿足這樣的要求，因此，采用多信托私募基金是最佳的選擇。博弘數(shù)君是這一類型私募基金的代表，且其在整個(gè)投資過程中有許多創(chuàng)新之處，因而成為本次研究的分析對象。

（一）博弘數(shù)君定向增發(fā)指數(shù)型基金概況

博弘數(shù)君定向增發(fā)指數(shù)型基金是通過指數(shù)化方式投資國內(nèi)定向增發(fā)項(xiàng)目，該基金本身作為“主基金”，其投資者主要是下設(shè)的多個(gè)信托計(jì)劃（簡稱“子基金”）?！白踊稹笨梢噪S時(shí)申購“主基金”，但申購必須在15個(gè)月后才能贖回。該基金注冊地為天津開發(fā)區(qū)，自成立以來，實(shí)現(xiàn)了18.86%的收益；而定向增發(fā)指數(shù)同期虧損7.29%。與此業(yè)績基準(zhǔn)相比，該基金實(shí)現(xiàn)了26.15%的超額收益。

（二）博弘數(shù)君定向增發(fā)指數(shù)型基金的創(chuàng)新型交易結(jié)構(gòu)

由于投資者參與定向增發(fā)投資的時(shí)間不同，如何能夠合理為各投資者分配利益成了重中之重。為此，博弘數(shù)君定向增發(fā)指數(shù)基金專門設(shè)計(jì)了一種基于“主基金”（合伙企業(yè)基金）和“子基金”（信托產(chǎn)品）的雙重架構(gòu)模式。這種模式中，“子基金”作為“主基金”的有限合伙人，投資者通過申購“子基金”份額間接參與定向增發(fā)，投資者和“子基金”都不直接參與定向增發(fā)。由于“子基金”的申購和贖回都是以“主基金”的單位凈值為標(biāo)準(zhǔn)，所以投資者的收益情況主要通過“主基金”的單位凈值變化來反映。博弘數(shù)君定向增發(fā)指數(shù)基金的交易結(jié)構(gòu)見圖1。

圖1 博弘數(shù)君定向增發(fā)指數(shù)基金的交易結(jié)構(gòu)

（三）博弘數(shù)君定向增發(fā)指數(shù)型基金創(chuàng)新型交易結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢

首先，博弘數(shù)君設(shè)計(jì)的雙重架構(gòu)模式分散了參與定向增發(fā)投資的風(fēng)險(xiǎn)，避免了單個(gè)小規(guī)模基金由于資金量有限而只能參與一個(gè)或幾個(gè)上市公司的定向增發(fā)，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)較大且無法取得定向增發(fā)的平均收益。這種架構(gòu)也可以使得“主基金”能夠持續(xù)地參與定向增發(fā)項(xiàng)目，真正達(dá)到投資目標(biāo)。

其次，市場變化莫測，參與定向增發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)非常高，也會出現(xiàn)虧損，因此，除了要求資金規(guī)模外，還需較高的研究判斷和擇時(shí)選股能力。博弘數(shù)君通過“子基金”和“主基金”的雙重架構(gòu)模式，使其不受資金規(guī)模、部分“子基金”贖回等因素影響，充分發(fā)揮其專業(yè)能力，符合“增強(qiáng)型”投資理念。

再次，這種雙重架構(gòu)使得擁有小規(guī)模資金的廣大投資者能夠參與定向增發(fā)這種門檻較高的投資活動，并享有大資金規(guī)模才能享有的投資收益。

最后，對于基金的投資者來說，由于其投資的是這種雙架構(gòu)模式中的“子基金”，而沒有直接投資于“主基金”，可以通過轉(zhuǎn)讓“子基金”份額來避免定向增發(fā)鎖定期的限制，增加流動性。

四、結(jié)論

隨著私募基金行業(yè)不斷發(fā)展，私募基金參與上市公司定向增發(fā)將會變得越來越普遍。我們首先對私募基金參與定向增發(fā)的內(nèi)在邏輯進(jìn)行了分析，分別闡述了私募基金參與定向增發(fā)的原因、方式、投資策略以及私募基金參與定向增發(fā)的收益情況，具體分析了博弘數(shù)君的定向增發(fā)指數(shù)基金的創(chuàng)新型投資策略。博弘數(shù)君采用“模擬指數(shù)”的投資策略，通過雙重架構(gòu)模式的設(shè)計(jì)，利用“主基金”和“子基金”，解決了資金規(guī)模的限制和利益分配問題，使得該種策略在實(shí)際操作中變得更加可行，為私募基金參與定向增發(fā)提供了一種新的思路。

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（編輯：唐龍）

F832.48

A

1673-1999（2017）02-0035-03

王磊磊（1991—），男，鄭州大學(xué)商學(xué)院2014級碩士研究生，研究方向?yàn)榻鹑诶碚撆c政策；趙興盼（1991—），女，鄭州大學(xué)商學(xué)院2014級碩士研究生，研究方向?yàn)樽C券投資。

2016-11-28