◎馬俊炯

非金融企業(yè)杠桿率攀升的成因分析

◎馬俊炯

近年來，我國非金融企業(yè)債務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)張，導(dǎo)致企業(yè)杠桿率持續(xù)攀升，這不僅使實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展受到掣肘，也使金融部門面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)。降低企業(yè)杠桿率應(yīng)沿著三條思路進(jìn)行：通過優(yōu)化資金在企業(yè)、行業(yè)間的配置提高資本回報(bào)率；通過發(fā)展股權(quán)融資降低債務(wù)融資比重；堅(jiān)定不移地深化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革。非金融企業(yè)去杠桿涉及金融、財(cái)稅與產(chǎn)業(yè)等多個(gè)領(lǐng)域的改革與發(fā)展，將是一個(gè)漫長而艱難的過程。

非金融企業(yè)債務(wù)；杠桿率；解決思路

中央工作會(huì)議提出今年“要在控制總杠桿率的前提下，把降低企業(yè)杠桿率作為重中之重”。近年來，我國企業(yè)債務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)張，加之經(jīng)濟(jì)增速逐步放緩，導(dǎo)致企業(yè)杠桿率（債務(wù)/GDP）持續(xù)攀升，不僅使實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展受到掣肘，也使金融部門面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)。

企業(yè)去杠桿刻不容緩

國際清算銀行（BIS）數(shù)據(jù)顯示，截至2016年3季度末，我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率達(dá)到255.6%，較2008年末提高108.5個(gè)百分點(diǎn)；其中政府部門杠桿率為46.1%，提高14.4個(gè)百分點(diǎn)；居民部門杠桿率為43.2%，提高25.1個(gè)百分點(diǎn)；非金融企業(yè)部門杠桿率為166.2%，提高69個(gè)百分點(diǎn)，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率提升的主要原因。

國際比較來看，我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率整體處于中游水平，但企業(yè)部門杠桿率遠(yuǎn)高于其他主要經(jīng)濟(jì)體，同時(shí)提升速度也在各經(jīng)濟(jì)體中“遙遙領(lǐng)先”。事實(shí)上，2008年金融危機(jī)之后，大部分發(fā)達(dá)國家的企業(yè)部門順應(yīng)經(jīng)濟(jì)周期，實(shí)現(xiàn)了“去杠桿”，而新興市場(chǎng)則普遍表現(xiàn)出加杠桿的趨勢(shì)。我國企業(yè)在這次危機(jī)中并未順應(yīng)周期進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)以降低杠桿水平，而是通過政府主導(dǎo)的逆周期調(diào)控，不斷提升負(fù)債水平；企業(yè)杠桿率年均提高近10個(gè)百分點(diǎn)，速度之快引起了市場(chǎng)對(duì)于我國企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注。

除了杠桿率，BIS還公布了兩個(gè)有關(guān)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。一個(gè)是“非金融私人部門信貸/國內(nèi)生產(chǎn)總值”的缺口（Private Non-Financial Credit-to-GDP Gaps），并將其作為預(yù)警銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的先行指標(biāo)。2016年3季度末我國這一指標(biāo)高達(dá)26.3%，遠(yuǎn)超出BIS認(rèn)定的2%-10%的正常范圍，也遠(yuǎn)高于1989年日本信貸危機(jī)、1997年韓國金融危機(jī)和2007年美國次貸危機(jī)時(shí)的各國巔峰水平，這意味著我國的金融風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為需要被重點(diǎn)關(guān)注的對(duì)象。另一個(gè)指標(biāo)是債務(wù)償付率（Debt Service Ratios），指當(dāng)年應(yīng)支付債務(wù)額（本金和利率）占總收入的比率，可用來衡量當(dāng)期的償債壓力。數(shù)據(jù)顯示，金融危機(jī)后主要經(jīng)濟(jì)體債務(wù)償付率基本處于回落狀態(tài)，但我國債務(wù)償付率仍處于快速上升過程，直到2014年后才得以穩(wěn)定。2008年末到2016年3季度，我國非金融私人部門債務(wù)償付率從11.7%上升到20%，在主要經(jīng)濟(jì)體中處于較高水平，說明我國債務(wù)增速已超過償債收入的增長，借新還舊的壓力較大；與之相對(duì)比，實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率最高的日本反而從16.2%下降到14.1%，誠然，這些指標(biāo)在測(cè)算過程中有夸大我國企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)的成分，但依然從一個(gè)側(cè)面反映出當(dāng)前我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的潛在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

非金融企業(yè)去杠桿的切入點(diǎn)

我國企業(yè)杠桿率的提升并非普遍現(xiàn)象，而是呈現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)特征。從不同角度來看，銀行信貸、產(chǎn)能過剩行業(yè)以及國有企業(yè)，將成為非金融企業(yè)去杠桿的切入點(diǎn)。

1.從債務(wù)來源看，企業(yè)去杠桿或更多體現(xiàn)在銀行信貸方面

在社會(huì)融資總量框架內(nèi)，企業(yè)債務(wù)來自于三個(gè)方面：銀行傳統(tǒng)信貸、債券融資和表外信貸（主要包括信托貸款、委托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票等）。其中，表外信貸的快速擴(kuò)張對(duì)金融危機(jī)以來企業(yè)杠桿率提升的推動(dòng)作用最大。2008年以來，表外信貸相當(dāng)于GDP的比重提高了16.1個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)非金融企業(yè)杠桿率增長的貢獻(xiàn)率為37%，高于銀行傳統(tǒng)信貸（32%）以及債券融資（31%）。

雖然表外信貸推動(dòng)作用明顯，但2013年之后表外信貸已處于去杠桿的過程當(dāng)中。2013年銀監(jiān)會(huì)規(guī)范非標(biāo)資產(chǎn)和央行規(guī)范同業(yè)業(yè)務(wù)的政策法規(guī)先后出臺(tái)，表外信貸的增長明顯放緩。2016年，表外信貸總額相當(dāng)于GDP的比重為31.5%，與2013年相比略有下降。與此同時(shí)，銀行傳統(tǒng)信貸和企業(yè)債券融資規(guī)模繼續(xù)保持較快的擴(kuò)張速度。截至2016年末，企業(yè)貸款相當(dāng)于GDP的比重達(dá)到100.1%，已經(jīng)超過2009年時(shí)的98.5%?？紤]到債券融資作為一種直接融資方式，有利于債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)化釋放，未來企業(yè)去杠桿或更多體現(xiàn)在銀行信貸。2012年以來，商業(yè)銀行不良貸款余額增長迅速，不良貸款、關(guān)注類貸款占比均有所提高；企業(yè)杠桿率不斷提升已經(jīng)對(duì)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生影響。

2.從行業(yè)分布看，一些產(chǎn)能過剩行業(yè)是加杠桿的主力

從各行業(yè)杠桿率變化來看，2010年以來，制造業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、租賃商務(wù)業(yè)、建筑業(yè)和采礦業(yè)杠桿率有所提高，其他行業(yè)杠桿率均呈下降態(tài)勢(shì)。也就是說，企業(yè)去杠桿任務(wù)主要集中在工業(yè)領(lǐng)域。

從工業(yè)內(nèi)部行業(yè)來看，杠桿率的增長主要來自于一些產(chǎn)能過剩行業(yè)。從債務(wù)規(guī)模角度來看，2008年以來，煤炭開采、化工、有色金屬、電氣機(jī)械與黑色金屬礦采選等行業(yè)對(duì)工業(yè)企業(yè)杠桿率提升的推動(dòng)作用最為顯著，其他行業(yè)杠桿率基本穩(wěn)定或有所下降。從自身資產(chǎn)負(fù)債率的角度來看，2008年以來，39個(gè)工業(yè)行業(yè)大類中，資產(chǎn)負(fù)債率上升的行業(yè)有11個(gè)，且主要集中在煤炭、鋼鐵、石油加工和有色等資產(chǎn)負(fù)債率本來就較高的行業(yè)，而這些行業(yè)普遍也是產(chǎn)能過剩較為嚴(yán)重的行業(yè)。除此之外，大部分制造業(yè)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率都呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。

3.從企業(yè)類型看，國有企業(yè)加杠桿趨勢(shì)明顯

財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，截至2014年底，全國國有企業(yè)負(fù)債總額達(dá)到76.6萬億元，約占全國企業(yè)債務(wù)總額的八成左右，相當(dāng)于GDP的比重為118.9%。比較不同類型企業(yè)杠桿率的變化趨勢(shì)，可以發(fā)現(xiàn)，2014年末非國有企業(yè)杠桿率較2009年的峰值水平已經(jīng)有所下降，整體處于去杠桿的過程中；而國有企業(yè)加杠桿趨勢(shì)依然明顯，2011-2014年杠桿率年均提高6個(gè)百分點(diǎn)。采用工業(yè)企業(yè)“資產(chǎn)負(fù)債率”指標(biāo)亦可得到相同的結(jié)論：2008年以后，國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率迅速上升，而私營企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率整體開始下行，國企資產(chǎn)負(fù)債率開始超過私企，并且分化走勢(shì)持續(xù)，形成了目前國企資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)高于私營企業(yè)的狀況。

資本回報(bào)率下滑是杠桿率居高不下的主因

杠桿率計(jì)算公式（債務(wù)存量/GDP）可以拆分為（債務(wù)存量/資本存量）與（資本存量/GDP）的乘積。從宏觀層面來看，“債務(wù)存量/資本存量”可表示債務(wù)融資在所有融資方式中所占的比重；“資本存量/GDP”表示宏觀經(jīng)濟(jì)的資本產(chǎn)出比。從微觀層面來看，“債務(wù)存量/資本存量”可看作企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率;“資本存量/GDP”可近似看作投資回報(bào)率（利潤/資產(chǎn)）或ROA的倒數(shù)。一方面，工業(yè)占比較高的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、債務(wù)融資為主的金融體系以及高投資的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，均決定了我國企業(yè)杠桿率必然偏高；另一方面，資金在企業(yè)、行業(yè)之間的結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配導(dǎo)致了部分負(fù)債沒有形成有效投資，資本回報(bào)率下降進(jìn)一步導(dǎo)致企業(yè)杠桿率持續(xù)攀升。

■鳥倦知還 陳寶林/攝

1.高度依賴債務(wù)融資決定了企業(yè)杠桿率較高

由于我國資本市場(chǎng)起步較晚，企業(yè)主要通過銀行信貸進(jìn)行債務(wù)融資，而股權(quán)融資的比重一直很低。目前我國企業(yè)股票融資存量?jī)H占整體企業(yè)融資規(guī)模的4%左右，明顯低于美國的六成，日本的五成和德國的四成左右。由于債務(wù)融資直接造成債務(wù)，而股權(quán)融資形成資本，所以對(duì)于債務(wù)融資比例高的我國企業(yè)而言，其杠桿率也必然相對(duì)較高。與此同時(shí)，我國貸款利率偏高，“本多利高”進(jìn)一步加重了企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)和杠桿率。另外，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與融資方式也有一定關(guān)系。由于工業(yè)企業(yè)可以利用廠房、設(shè)備進(jìn)行抵押，便于通過銀行進(jìn)行債務(wù)融資，所以工業(yè)占比較高的經(jīng)濟(jì)體往往表現(xiàn)出更高的杠桿水平。目前，我國工業(yè)增加值占比仍明顯高于其他主要經(jīng)濟(jì)體，這也成為企業(yè)杠桿率相對(duì)較高的原因之一。

2.資本回報(bào)率下滑是杠桿率居高不下的主要原因

增量資本產(chǎn)出率（ICOR）是衡量資本回報(bào)的一個(gè)簡(jiǎn)化指標(biāo)（ICOR=當(dāng)期資本形成總額/GDP增加值增量，數(shù)值越高表示資本-產(chǎn)出效率越低）。數(shù)據(jù)顯示，2000-2008年，我國ICOR平均值為3.1，金融危機(jī)后的2009-2015年ICOR平均值上升至4.9，并呈現(xiàn)繼續(xù)走高的趨勢(shì)。與日韓處于相似增長階段時(shí)的水平相比，我國現(xiàn)階段的ICOR數(shù)值明顯偏高。日本在處于工業(yè)化向城市化轉(zhuǎn)型的20世紀(jì)60、70年代，韓國在實(shí)行新經(jīng)濟(jì)計(jì)劃、大力推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)改革的20世紀(jì)80、90年代，ICOR基本維持在2-3的水平。

不僅宏觀投資回報(bào)在下降，同時(shí)投資活動(dòng)自身的效率也在下行。金融危機(jī)后，特別是2011年以來固定資產(chǎn)投資增速明顯高于固定資本形成的增長，投資效率下降和無效投資累計(jì)問題突出。2000-2010年，固定資產(chǎn)投資年均增速22.6%，固定資本形成年均增速18.7%，二者差別不大；但是2011-2015年的五年中，固定資產(chǎn)投資年均增速17.4%，同期固定資本形成年均增速10.2%；2010年二者相差6萬億元，到2015年差距擴(kuò)大至26萬億元，超過40%的投資并沒有轉(zhuǎn)化為資本存量。

3.資金在行業(yè)、企業(yè)之間的結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配是導(dǎo)致資本回報(bào)率下降的直接原因

我國企業(yè)債務(wù)問題呈現(xiàn)明顯的結(jié)構(gòu)性特征，而資金流向低效領(lǐng)域，形成企業(yè)、行業(yè)之間的結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配成為導(dǎo)致資本回報(bào)率下降的直接原因。

當(dāng)前國有企業(yè)集中了絕大部分的債務(wù)存量，在杠桿水平顯著高于非國有企業(yè)的同時(shí)，投資回報(bào)率卻低于非國有企業(yè)，國企投資回報(bào)率下滑與負(fù)債率攀升已經(jīng)成為彼此相互強(qiáng)化的“惡性循環(huán)”。從行業(yè)來看，產(chǎn)能過剩行業(yè)加杠桿的背景同樣是投資回報(bào)率的下行。2009年4萬億元財(cái)政刺激政策以來，企業(yè)以高杠桿運(yùn)營形成的產(chǎn)能無法找到需求支撐，周期性行業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)出現(xiàn)了產(chǎn)能過剩的情況。隨著產(chǎn)能過剩和工業(yè)品價(jià)格下跌，這些行業(yè)的資產(chǎn)效益持續(xù)下降。產(chǎn)能過剩行業(yè)對(duì)資金和負(fù)債的無效占?jí)海粕苏w杠桿率的上升。

國企債務(wù)的擴(kuò)張沒有受到資產(chǎn)端回報(bào)的推動(dòng)，過剩產(chǎn)能企業(yè)仍然擠占著大量資源，究其背后的原因，政府隱性擔(dān)保形成的“軟預(yù)算約束”是繞不開的話題。一方面，國有企業(yè)是財(cái)政刺激的重要載體，其債務(wù)擴(kuò)張背后承載著政府穩(wěn)增長的訴求。另一方面，作為承擔(dān)部分宏觀調(diào)控職能的交換，政府對(duì)國有企業(yè)也給予了擔(dān)保，國有企業(yè)享有了政府擔(dān)保帶來的廉價(jià)資金成本。這種優(yōu)勢(shì)使得大量金融資源長年囤積在資金使用效率較低的國有大中型企業(yè)中，這些企業(yè)因?yàn)橛兄骷?jí)政府的隱性擔(dān)保而擁有剛性兌付的光環(huán)，使其可以源源不斷地依靠滾動(dòng)債務(wù)而延續(xù)生存。這就使得我國非金融企業(yè)部門杠桿率在經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行的周期當(dāng)中不斷攀升，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚。

企業(yè)部門去杠桿任重道遠(yuǎn)

1.降低企業(yè)杠桿率應(yīng)當(dāng)沿著三條思路進(jìn)行

通過優(yōu)化資金在企業(yè)、行業(yè)之間的配置來提供資本回報(bào)率；通過發(fā)展股權(quán)融資降低債務(wù)融資的比重；堅(jiān)定不移地深化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革。對(duì)照以上思路，可以說當(dāng)前我國非金融企業(yè)去杠桿工作整體正在朝著正確的方向進(jìn)行。

隨著去產(chǎn)能加快推進(jìn)，工業(yè)部門走出了連續(xù)三年的“通縮”周期，相關(guān)行業(yè)的盈利狀況得到明顯修復(fù)，緩解了償債壓力。雖然說，價(jià)格上漲的可持續(xù)性在總需求依然偏弱的背景下難以持續(xù)，但市場(chǎng)出清有利于盈利改善仍是不爭(zhēng)的事實(shí)。

國務(wù)院在2016年10月印發(fā)《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，提出推進(jìn)企業(yè)降杠桿的四大原則和七條途徑；12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出“要把降低企業(yè)杠桿率作為重中之重”，同時(shí)國有企業(yè)、財(cái)稅金融等相關(guān)領(lǐng)域的改革將繼續(xù)推進(jìn)，這意味著企業(yè)去杠桿的力度將進(jìn)一步加大，政策層面將繼續(xù)給予更多有力的支持。

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、增長動(dòng)力轉(zhuǎn)換方面的積極因素也在不斷累積。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)。2016年，第三產(chǎn)業(yè)增加值占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例已經(jīng)達(dá)到51.6%，服務(wù)業(yè)已經(jīng)成為新常態(tài)下我國經(jīng)濟(jì)增長的新動(dòng)力。同時(shí)，內(nèi)需結(jié)構(gòu)進(jìn)一步改善，2017年1季度最終消費(fèi)支出對(duì)國內(nèi)生產(chǎn)總值的貢獻(xiàn)率達(dá)到77.2%，已成為拉動(dòng)GDP增長的主導(dǎo)力量。

2.非金融企業(yè)去杠桿將是漫長而艱難的過程

去杠桿是一個(gè)全球性的難題，截至目前，國際上鮮有成功的經(jīng)驗(yàn)。而且在成功的案例中，多數(shù)是在危機(jī)倒逼下通過“刺破泡沫”實(shí)現(xiàn)杠桿水平的下降。目前我國企業(yè)債務(wù)水平已經(jīng)非常高，實(shí)現(xiàn)“溫和”去杠桿難度更大。

企業(yè)部門去杠桿通常都以宏觀經(jīng)濟(jì)增長放緩為代價(jià)，因?yàn)榇蟛糠制髽I(yè)杠桿率的降低都伴隨著投資緊縮，這將導(dǎo)致國內(nèi)需求和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)疲弱，倘若此時(shí)國際經(jīng)濟(jì)增長前景也不樂觀，企業(yè)去杠桿對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)面效應(yīng)更加顯著。所以在企業(yè)部門去杠桿的同時(shí)如何維持經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長是個(gè)巨大的挑戰(zhàn)。

影響我國企業(yè)杠桿率居高不下的因素較多，既包括應(yīng)對(duì)金融危機(jī)時(shí)刺激政策的后續(xù)作用，以及世界經(jīng)濟(jì)增速放緩的疊加沖擊，也包括宏觀經(jīng)濟(jì)建設(shè)過程中國企承擔(dān)政府融資任務(wù)的階段性特點(diǎn)，還包括融資市場(chǎng)不發(fā)達(dá)、財(cái)稅改革尚未到位等制度性約束，這將涉及金融、財(cái)稅及產(chǎn)業(yè)等多個(gè)領(lǐng)域的改革與發(fā)展，可謂任重道遠(yuǎn)。

非金融企業(yè)去杠桿將是一項(xiàng)時(shí)間跨度較長的系統(tǒng)工程。在經(jīng)濟(jì)保持一定增長速度的背景下，中國式溫和去杠桿將至少經(jīng)歷三個(gè)階段：第一階段通過去除不良債務(wù)，引導(dǎo)資金流向高效領(lǐng)域，在確保經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長同時(shí)，使得企業(yè)杠桿水平的提升速度得到控制；第二階段須達(dá)到債務(wù)擴(kuò)張速度與經(jīng)濟(jì)增長的同步，使杠桿率穩(wěn)定在一定水平；第三階段是在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型取得成功、影響企業(yè)杠桿率居高不下的制約因素得到根治以后，企業(yè)杠桿率才有可能實(shí)現(xiàn)絕對(duì)水平的下降。

（作者單位：中國人保資產(chǎn)管理有限公司宏觀與戰(zhàn)略研究所）

■ 編輯：云霞

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10.13561/j.cnki.zggqgl.2017.06.008