2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“去杠桿”任務(wù)以來，理論界和學(xué)術(shù)界對(duì)“去杠桿”的含義、路徑有不同角度的解讀，老百姓對(duì)“去杠桿”的理解也日益加深。但由于去杠桿高度復(fù)雜，解決該問題難度較大，對(duì)何為高杠桿、去杠桿是任務(wù)還是目的，也存在爭(zhēng)議。那么，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)與杠桿率有著怎樣的關(guān)系呢？

所謂系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，通常是指金融業(yè)因某種或某幾種原因?qū)е麓竺娣e虧損、甚至功能喪失或?qū)?shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生嚴(yán)重影響，典型的例子即是金融危機(jī)。

互為因果的雙向關(guān)系

高杠桿通常會(huì)帶來短期或長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)。這是學(xué)術(shù)界、理論界及相關(guān)部門提出去杠桿的重要依據(jù)之一。對(duì)此，人們也很容易理解。如OECD國(guó)家非金融企業(yè)部門杠桿率通?？刂圃?0%以內(nèi)，如果超過這個(gè)數(shù)據(jù)，通常會(huì)認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。2008年——2015年，我國(guó)非金融企業(yè)的杠桿率超過了120%，被認(rèn)為臨近系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。2017年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議為此強(qiáng)調(diào)“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生動(dòng)力不足，金融風(fēng)險(xiǎn)有所積累，部分地區(qū)困難增多”。但必須承認(rèn)，杠桿率與金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，是雙向的，即高杠桿增加系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可能，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)特別是金融危機(jī)又往往直接導(dǎo)致整體杠桿率迅速攀升。有資料顯示，2008年金融危機(jī)后，我國(guó)杠桿率明顯上升，2015年我國(guó)實(shí)體部門的杠桿率達(dá)到228%。這在理論上是很好解釋的，因?yàn)樽叱鑫C(jī)的應(yīng)急舉措通常都是刺激需求。實(shí)證顯示，世界各國(guó)都要糾結(jié)于財(cái)政貨幣擴(kuò)張與去杠桿之間的微妙平衡。因此，積極穩(wěn)妥去杠桿的時(shí)候，必須清晰地看到杠桿與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的雙向關(guān)系，不能簡(jiǎn)單地把去杠桿作為供給側(cè)改革的目的，也不能把它純粹地看做是供給側(cè)改革的任務(wù)，需要理性分析、處理高杠桿問題。

相輔相成的依賴關(guān)系

杠桿率有多種含義。宏觀意義上，杠桿率是指一國(guó)債務(wù)占GDP比重，“中觀”意義上，杠桿率指非金融企業(yè)杠桿率，微觀意義上，杠桿率是指該企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中權(quán)益資本與總資產(chǎn)的比率。如果沒有明確指明，通常是指宏觀意義上的杠桿率。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的杠桿率通常是遠(yuǎn)高于發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，因?yàn)樵谝粋€(gè)發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體系，企業(yè)舉債能力更強(qiáng)，市場(chǎng)給企業(yè)提供的舉債水平也更高。因此，金融危機(jī)之后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體高度重視系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)管理，而非去杠桿。從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來講，杠桿本身無好壞，合利利用杠桿獲得發(fā)展，本身是一個(gè)經(jīng)濟(jì)金融體發(fā)展程度的標(biāo)志。高的杠桿率在一定程度上反映了金融資源的更有效配置。從一個(gè)新興市場(chǎng)向成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體邁進(jìn)過程中，整體杠桿率上升在所難免，需要關(guān)注的是如何防范風(fēng)險(xiǎn)積累及爆發(fā)。因此，去杠桿與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)管理之間并不是必然關(guān)系。相反，保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)才是防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的基本前提。對(duì)此，本文認(rèn)為需要從兩個(gè)角度推動(dòng)資金回流到更有效的部門中去。一是加快金融改革，改變企業(yè)特別是國(guó)有企業(yè)軟約束，推動(dòng)有限的金融資源配置到更有效的經(jīng)濟(jì)部門；二是切實(shí)提高實(shí)體部門的經(jīng)濟(jì)效率，讓金融資源愿意、主動(dòng)回到實(shí)體部門。從這個(gè)意義上講，去杠桿與防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是相輔相成的，且是長(zhǎng)期的、根本的。

以點(diǎn)及面的微宏觀關(guān)系

有觀點(diǎn)認(rèn)為，發(fā)展中國(guó)家之所以出現(xiàn)高杠桿率，高儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu)、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)錯(cuò)配、金融資源錯(cuò)配等因素是主要原因。如，2013年我國(guó)總儲(chǔ)蓄率高達(dá)48.3%（其中，政府部門、企業(yè)部門和居民部門的儲(chǔ)蓄率分別達(dá)5%、19.8%和 23.6%），遠(yuǎn)高于多數(shù)國(guó)家通常20%左右的國(guó)民儲(chǔ)蓄率。從資金流量表反映的凈金融投資格局看，家庭是主要的凈儲(chǔ)蓄來源方，即家庭為企業(yè)提供了大量的資金來源且只能間接約束企業(yè)經(jīng)營(yíng)。與此同時(shí)，中國(guó)家庭并不能有效監(jiān)管銀行為主的金融機(jī)構(gòu)有效配置資金，從而使部分資金在金融部門空轉(zhuǎn)、自我循環(huán)，從而推動(dòng)企業(yè)杠桿率上升。事實(shí)確實(shí)如此。但本文認(rèn)為，這種宏觀問題的癥結(jié)與微觀層面息息相關(guān)，解決這種宏觀問題的途徑不能忽視企業(yè)的作用。有資料顯示，AIG之所以在2008年金融危機(jī)中搖搖欲墜，最后以接受美國(guó)政府850億美元貸款落入美國(guó)政府之手，主因是4000多億美元（資料顯示，當(dāng)時(shí)美國(guó)保險(xiǎn)業(yè)所購(gòu)買的信用違約掉期共計(jì)約5000億美元）最高級(jí)信用違約互換。為此，2008年金融危機(jī)之后成立的國(guó)際金融穩(wěn)定委員會(huì)（FSB）先后構(gòu)建系統(tǒng)重要性銀行機(jī)構(gòu)、系統(tǒng)重要性保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和系統(tǒng)重要性非銀行非保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的評(píng)定方法，提出對(duì)全球系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行重點(diǎn)監(jiān)管，避免這些“大而不能倒”的機(jī)構(gòu)出現(xiàn)問題對(duì)整個(gè)金融業(yè)及實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生嚴(yán)重影響。目前，中國(guó)工商銀行、中國(guó)平安保險(xiǎn)兩企業(yè)分別是FSB系統(tǒng)性重要金融機(jī)構(gòu)，F(xiàn)SB對(duì)它們實(shí)行更為嚴(yán)格的監(jiān)管。分析該評(píng)定方法、特別是FSB先后發(fā)布的2009年版、2013年版和2016年版，本文發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)SB越來越重視金融機(jī)構(gòu)與金融機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)與實(shí)體企業(yè)之間的資產(chǎn)關(guān)聯(lián)性。這種資產(chǎn)關(guān)聯(lián)性不僅是高杠桿產(chǎn)生的重要原因，也是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要因素。因此，從微觀角度防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和去杠桿，無疑是一個(gè)理想的途徑。當(dāng)然，中國(guó)企業(yè)的杠桿率與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系也有別于國(guó)外。如中國(guó)國(guó)有企業(yè)杠桿率通常較高，但國(guó)外民營(yíng)資本的杠桿率相對(duì)較高。所以，中國(guó)在運(yùn)用系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)評(píng)定和監(jiān)管時(shí)，必須加以調(diào)整，不能照搬。