宋 寒 亮

(1.北京航空航天大學(xué) 法學(xué)院， 北京 100191; 2.海南師范大學(xué) 法學(xué)院， 海南 ?？?571158)

我國股權(quán)眾籌法律規(guī)制的困境與出路

宋 寒 亮1,2

(1.北京航空航天大學(xué) 法學(xué)院， 北京 100191; 2.海南師范大學(xué) 法學(xué)院， 海南 ?？?571158)

隨著互聯(lián)網(wǎng)金融概念的深入，股權(quán)眾籌作為一種嶄新的融資模式出現(xiàn)，為中小微企業(yè)解決融資難題提供了新的選擇。然而，在我國現(xiàn)行法律制度內(nèi)，股權(quán)眾籌融資難以和非法集資劃清界限；而“私募”的限定又是對股權(quán)眾籌本質(zhì)的誤解。在健全我國多層次資本市場視閾下，修改《證券法》，對證券發(fā)行實(shí)行“注冊制”，在法律層面對公募股權(quán)眾籌予以確認(rèn)，乃是我國股權(quán)眾籌法律規(guī)制的出路。

股權(quán)眾籌；融資；非法集資；注冊制；多層次資本市場

一、引 言

在我國乃至世界范圍內(nèi)，融資難一直是困擾中小微企業(yè)發(fā)展的主要問題。對于大多數(shù)中小企業(yè)，特別是處于創(chuàng)業(yè)初期的小微企業(yè)而言，缺少擔(dān)保和信譽(yù)，很難從“風(fēng)險(xiǎn)厭惡型”的傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)獲得足夠的信貸資金支持；而資本市場公開發(fā)行證券的高額成本，也令小微企業(yè)望而卻步；加之我國長期金融壓抑和對民間融資的限制，使得民間大量閑散資金難以通過合法渠道匯集并轉(zhuǎn)化成企業(yè)發(fā)展的長期性資金[1]。然而，近年來，隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展和全球互聯(lián)網(wǎng)金融概念的深入，一種新型的融資模式進(jìn)入人們的視野——眾籌。

眾籌，譯自“Crowdfunding”一詞，而英文中的“Crowdfunding”則是由“Crowdsourcing(眾包)”和“Microfinance(微金融)”兩個(gè)詞融合而成[2]。從字面看，眾籌即包含群眾募資、大眾籌資之意，其含義就是融資人借助互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)發(fā)布融資項(xiàng)目，吸引眾多個(gè)體投資人進(jìn)行集合性投資，從而為特定目標(biāo)或企業(yè)經(jīng)營發(fā)展尋求資金支持的直接融資模式[3]。以融資人向投資人承諾的回報(bào)類型為依據(jù)，眾籌可分為4種類型：公益眾籌、預(yù)售眾籌、借貸眾籌和股權(quán)眾籌[2]。這4種眾籌模式都是在互聯(lián)網(wǎng)金融背景下誕生的新的籌集資金的方式。新事物在實(shí)踐應(yīng)用中必然會(huì)出現(xiàn)新問題，涉及資金流轉(zhuǎn)一定會(huì)有新的法律風(fēng)險(xiǎn)存在，需要予以防范和監(jiān)管；而監(jiān)管的前提就是明確其法律性質(zhì)，進(jìn)而確定監(jiān)管主體和監(jiān)管對象。然而，從我國現(xiàn)行法律框架來看，公益眾籌、預(yù)售眾籌和借貸眾籌在定性上爭議不大，法律和資本市場所面臨的最大挑戰(zhàn)來自于對股權(quán)眾籌法律性質(zhì)的界定。

股權(quán)眾籌融資模式在當(dāng)下中國越來越受到中小企業(yè)尤其是迫切渴望融資的初創(chuàng)企業(yè)的青睞?；I資人(企業(yè))以出讓一定比例股份的形式，向多數(shù)投資人籌集資金來設(shè)立企業(yè)或?yàn)橐汛嬖诘钠髽I(yè)完成增資；而投資人通過出資入股企業(yè)，以股權(quán)變動(dòng)或分紅的方式獲得未來收益。因?yàn)橥瑫r(shí)涉及“股權(quán)”和“眾”這兩個(gè)基本特性，使得股權(quán)眾籌相較其他種類的眾籌模式在法律性質(zhì)界定上更為復(fù)雜。眾所周知，以轉(zhuǎn)讓股權(quán)為條件向社會(huì)公眾投資者募集資本，屬于證券發(fā)行行為[4]。因此，目前股權(quán)眾籌面臨的最大爭議點(diǎn)為是否會(huì)觸碰到擅自發(fā)行證券等非法集資行為的法律紅線，這也是阻礙股權(quán)眾籌發(fā)展的主要困境所在?；诨ヂ?lián)網(wǎng)金融背景下產(chǎn)生的這一新型融資模式，對于“大旱望云”的中小微企業(yè)來說，究竟是“天使”還是“魔鬼”。穩(wěn)定金融市場、保護(hù)投資人利益的“安全”和便利融資、推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“效益”之間該如何權(quán)衡與取舍。作為金融創(chuàng)新的股權(quán)眾籌，能否尋找到適合其生存與成長的制度土壤。

二、股權(quán)眾籌項(xiàng)目融資流程及投資方式評介

股權(quán)眾籌源于歐美，并迅速登陸我國。自2011年國內(nèi)首家股權(quán)眾籌平臺(tái)“天使匯”上線以來，截至2015年底，我國已有141家股權(quán)眾籌平臺(tái)，累計(jì)成功融資項(xiàng)目2338個(gè)，融資總額達(dá)近百億元人民幣[5]。股權(quán)眾籌平臺(tái)上的項(xiàng)目基本上都是采取“天使投資”的形式來進(jìn)行融資的，其運(yùn)作流程如圖1所示。

圖1 股權(quán)眾籌平臺(tái)項(xiàng)目融資運(yùn)作流程

需要補(bǔ)充說明的是：第一，在項(xiàng)目通過了平臺(tái)審核之后、開始向公眾募資之前，一般會(huì)先將項(xiàng)目進(jìn)行“預(yù)熱”，即雖將項(xiàng)目發(fā)布到眾籌平臺(tái)上，但是正式投融資還未開始；投資人可以事先了解到項(xiàng)目信息，并和項(xiàng)目發(fā)起人進(jìn)行線下洽談。融資人和平臺(tái)希望通過這一步驟提前獲得公眾的關(guān)注，并在項(xiàng)目自正式上線伊始便可高效融資。第二，在募資進(jìn)行過程中(目標(biāo)金額達(dá)到之前或目標(biāo)期限截止前)，融資人一般不可以撤回項(xiàng)目，但投資人可以隨時(shí)撤回其向該項(xiàng)目的投資。第三，項(xiàng)目融資成功后，平臺(tái)會(huì)向融資人收取該項(xiàng)目融資額度一定比例的居間費(fèi)；若融資不成功，則不收取任何費(fèi)用。

如果從投資人角度來看，可以選擇的投資方式有個(gè)人直接投資和集合投資兩種。個(gè)人直接投資類似網(wǎng)上購物，投資人在眾籌網(wǎng)站篩選出感興趣的項(xiàng)目或企業(yè)進(jìn)行投資。鑒于投資者個(gè)體差異較大且往往投資經(jīng)驗(yàn)不足，平臺(tái)一般會(huì)提示投資風(fēng)險(xiǎn)，建議投資者采取單筆小額、行業(yè)項(xiàng)目多樣化的方式來分散風(fēng)險(xiǎn)；有些平臺(tái)還會(huì)為投資者代持股份和管理投資，并收取一定管理費(fèi)。由于個(gè)人直接投資對投資人專業(yè)知識(shí)要求太高，而籌資人又需要花費(fèi)大量時(shí)間和精力對每一個(gè)投資人都單獨(dú)調(diào)查和咨詢，因此，為了提高眾籌效率，加快融資進(jìn)程，股權(quán)眾籌平臺(tái)引入了一種集合投資方式——“領(lǐng)投+跟投(Leading Investor + Following Investor)”制度，這也是目前國內(nèi)股權(quán)眾籌最常見的投資形式[6]。眾籌平臺(tái)會(huì)為領(lǐng)投人資質(zhì)設(shè)立一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，通常是要具備雄厚的資金實(shí)力、豐富的投資經(jīng)驗(yàn)或較強(qiáng)的專業(yè)技能，經(jīng)過平臺(tái)審核，投資人才有可能取得領(lǐng)投人資格。具有領(lǐng)投人資格的投資人可選擇本平臺(tái)上的眾籌項(xiàng)目，向項(xiàng)目發(fā)起人提出成為該項(xiàng)目領(lǐng)投人的申請，由項(xiàng)目發(fā)起人最終確立一位領(lǐng)投人。領(lǐng)投人通過分享投資經(jīng)驗(yàn)，引入跟投人與其進(jìn)行集合投資；而領(lǐng)投人最終可以獲得跟投人一定比例的收益分成和項(xiàng)目發(fā)起人的股份獎(jiǎng)勵(lì)。

三、我國股權(quán)眾籌發(fā)展的法律困境

在我國，股權(quán)眾籌面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)是很難與非法集資劃清界限，這是界定股權(quán)眾籌法律性質(zhì)的最大問題，也是目前股權(quán)眾籌存在與發(fā)展所面臨的法律困境。從兩年前最早的憑證式眾籌“美微創(chuàng)投”被證監(jiān)會(huì)以“融資行為不合規(guī)”為理由被叫停，到股權(quán)眾籌行業(yè)成功融資的項(xiàng)目和融資總金額都逐月呈幾何級增長，股權(quán)眾籌似乎一直在“金融創(chuàng)新”與“非法集資”的褒貶兩種聲音中成長發(fā)展。

判斷股權(quán)眾籌是否為非法集資，首先要從對非法集資的界定和解釋入手。根據(jù)《中國人民銀行關(guān)于關(guān)于取締非法金融機(jī)構(gòu)和非法金融業(yè)務(wù)活動(dòng)中有關(guān)問題的通知》(銀發(fā)〔1999〕41號(hào))的規(guī)定，非法集資是指單位或個(gè)人未依照法定程序經(jīng)有關(guān)部門批準(zhǔn)，以發(fā)行股票、債券、彩票、投資基金證券或其他債權(quán)憑證的方式向社會(huì)公眾籌集資金，并承諾在一定期限內(nèi)以貨幣、實(shí)物及其他方式向出資人還本付息或給予回報(bào)的行為?！秶鴦?wù)院辦公廳關(guān)于依法懲處非法集資有關(guān)問題的通知》(國辦發(fā)明電〔2007〕34號(hào))又進(jìn)一步將非法集資總結(jié)為債權(quán)、股權(quán)、商品營銷、生產(chǎn)經(jīng)營等4大類。實(shí)踐中，非法集資的表現(xiàn)形式多種多樣，采取列舉式必定無法窮盡。對此，《最高人民法院關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》(法釋〔2010〕18號(hào)，以下簡稱《解釋》)的起草者總結(jié)了非法集資的構(gòu)成要件，認(rèn)為需要同時(shí)具備非法性、公開性、利誘性和社會(huì)性4個(gè)特征[7]。

如前文所述，股權(quán)眾籌融資人以與投資人建立股權(quán)關(guān)系為手段進(jìn)行融資，屬于發(fā)行證券行為。證券發(fā)行分公開發(fā)行(也稱公募)和非公開發(fā)行(也稱私募)兩種形式。我國《證券法》第10條規(guī)定，證券公開發(fā)行采取核準(zhǔn)制，未經(jīng)核準(zhǔn)不得公開發(fā)行；而出現(xiàn)下列情形之一則應(yīng)當(dāng)被判定為“公開發(fā)行”：(一)向不特定對象發(fā)行證券；(二)向特定對象發(fā)行證券累計(jì)超過二百人；(三)法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。第三項(xiàng)屬于兜底條款，因此判斷是否為公開發(fā)行證券就主要取決于發(fā)行對象的人數(shù)及是否“特定”。關(guān)于人數(shù)方面的限制較好操作，股權(quán)眾籌平臺(tái)一般都會(huì)規(guī)定領(lǐng)投人和跟投人投資的最低份額比例來控制人數(shù)上限。至于對象是否“不特定”，判定起來難以形成統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。

張明楷認(rèn)為，“不特定性意味著出資者是與吸收者沒有聯(lián)系的人或單位”，[8]但這里所謂的“聯(lián)系”又如何界定。為了使融資人和投資人之間建立某種“聯(lián)系”或使投資人成為所謂的“特定”，眾籌平臺(tái)的“辯解”一般有兩種：第一，對投資人進(jìn)行實(shí)名認(rèn)證，使其注冊成為平臺(tái)會(huì)員[9]；第二，劃定合格投資人標(biāo)準(zhǔn)，只有符合相應(yīng)條件并經(jīng)過了平臺(tái)的投資人資格認(rèn)證程序的，才可以成為項(xiàng)目融資的對象[10]。筆者認(rèn)為，上述兩種程序都有其存在的合理性，但是將其作為使融資對象特定化的解釋都是無法成立的。對于實(shí)名認(rèn)證、注冊會(huì)員的認(rèn)識(shí)，不可本末倒置，錯(cuò)亂了因果關(guān)系。眾籌平臺(tái)的絕大多數(shù)會(huì)員正是因?yàn)橄瓤吹搅巳谫Y項(xiàng)目的宣傳，產(chǎn)生了投資意向，才申請注冊、進(jìn)行實(shí)名認(rèn)證的；注冊、認(rèn)證是手段，融資才是目的。而互聯(lián)網(wǎng)又是一個(gè)開放的平臺(tái)，任何具有完全民事行為能力的人都可以完成這項(xiàng)程序；而從眾籌融資模式的發(fā)生學(xué)角度來看，借助互聯(lián)網(wǎng)這一媒介來發(fā)布融資信息和尋求投資人，很難讓人接受其是面向特定對象的定向發(fā)行。至于投資人資格認(rèn)證的方法，本應(yīng)是出于保護(hù)投資人利益而一定程度地抬高門檻設(shè)定的合格投資人標(biāo)準(zhǔn)，若將其解釋為使募資對象特定化，實(shí)在是牽強(qiáng)附會(huì)。因?yàn)楦鶕?jù)不同標(biāo)準(zhǔn)可以提煉出不同“特定對象”，如以國籍為標(biāo)準(zhǔn)，則“中國人”也可以成為“特定對象”。因此，“特定對象”本就是一個(gè)立法語言表述模糊的體現(xiàn)，在法律沒有做出明確解釋的情況下，人為地設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)具有很強(qiáng)的主觀性，并不能成立法律意義上的特定化。

當(dāng)然，在處于似是而非的灰色地帶的情形下，眾籌平臺(tái)與融資人也會(huì)設(shè)法規(guī)避法律，使其盡可能看起來清白。例如，當(dāng)一個(gè)股權(quán)眾籌項(xiàng)目籌資達(dá)到目標(biāo)金額后，平臺(tái)會(huì)先讓所有投資人組成一個(gè)合伙企業(yè)，再整體入股到項(xiàng)目公司中。通常情況下，項(xiàng)目的所有投資人會(huì)成立一個(gè)有限合伙企業(yè)，其中領(lǐng)投人為普通合伙人，跟投人為有限合伙人。從形式上看，眾籌項(xiàng)目出讓的這部分股份的投資人就只有一個(gè)，符合對象特定和人數(shù)的要求。但是，這種“以合法形式掩蓋非法目的”的行為還是難免有“變相公開發(fā)行證券”之嫌。

四、我國股權(quán)眾籌法律規(guī)制的出路

2014年12月18日，“在證監(jiān)會(huì)創(chuàng)新業(yè)務(wù)監(jiān)管部支持下”[11]，中國證券業(yè)協(xié)會(huì)起草了《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)》(以下簡稱《辦法》)，將國內(nèi)股權(quán)眾籌融資活動(dòng)定性為“私募”，在發(fā)行方式上再次強(qiáng)調(diào)“不得向不特定對象發(fā)行”和發(fā)行對象“累計(jì)不超過200人”。該《辦法》征求意見的截止日期已過兩年多，卻遲遲未見結(jié)果。筆者認(rèn)為，該《辦法》其實(shí)是制定者出于鼓勵(lì)金融創(chuàng)新和對股權(quán)眾籌便于管理的考慮下所做的權(quán)宜之計(jì)或“障眼法”。因?yàn)?，在我國現(xiàn)行法律框架內(nèi)，股權(quán)眾籌的出路只有一個(gè)——私募。所以，不管其是不是、愿不愿意，先被扣上一頂“私募”的帽子，由此也可以看出國家管理者對于股權(quán)眾籌這個(gè)“不守規(guī)矩”卻對金融創(chuàng)新有功勞的“徒弟”是持肯定與支持的態(tài)度的。但是，為了便于管理而為其扣上的這一頂名為“私募”的“緊箍咒”，恰恰泯滅了它的本性，使其無法施展拳腳。眾籌融資的魅力就在于“眾”字，而《辦法》對發(fā)行對象為“特定”的再次強(qiáng)調(diào)，讓股權(quán)眾籌只能“戴著腳鐐跳舞”。

對股權(quán)眾籌最早做出法律規(guī)定的國家是美國，其給股權(quán)眾籌設(shè)計(jì)的立法出路是豁免。美國是實(shí)行證券公開發(fā)行注冊制的國家，加之證券小額發(fā)行豁免制度和非公開發(fā)行豁免制度的施行，為證券發(fā)行市場提供了更為寬松的制度環(huán)境，也為證券金融創(chuàng)新留足了余地。2012年4月，美國總統(tǒng)奧巴馬簽署了《工商初創(chuàng)企業(yè)推動(dòng)法》(Jumpstart Our Business Startups Act，以下簡稱“JOBS法案”)，該法案進(jìn)一步放松了初創(chuàng)企業(yè)、小微企業(yè)私募發(fā)行證券宣傳方式的限制，只要是面向合格投資人，融資人被允許采用廣告或公開勸誘的宣傳方式[12]；并且大幅度提高了小額發(fā)行豁免下的籌資額度?！癑OBS法案”第三章還創(chuàng)新地規(guī)定了眾籌豁免制度：對于通過網(wǎng)上集資門戶(Funding Portal)進(jìn)行的小額眾籌融資有條件的實(shí)行注冊豁免。 “JOBS法案”認(rèn)可了股權(quán)眾籌的公募性質(zhì)，且為法律規(guī)定的單獨(dú)豁免制度下的公開發(fā)行證券行為，相較于傳統(tǒng)的公募發(fā)行具有其特殊性，因此“眾籌豁免”可謂“JOBS法案”為初創(chuàng)企業(yè)融資設(shè)計(jì)的制度創(chuàng)新。

JOBS法案自出臺(tái)以來就一直備受爭議，而第三章“眾籌法案”更是經(jīng)過了長達(dá)3年多的討論才獲投票通過。即便是在資本市場較為成熟的美國，立法者面對股權(quán)眾籌這一新型融資工具，也會(huì)在效率與安全的天平上百般慎重、難下砝碼。而在我國，股權(quán)眾籌一方面被寄予充實(shí)資本市場、便利中小微企業(yè)融資的厚望；另一方面卻面臨著被扣“非法集資”帽子的風(fēng)險(xiǎn)和尷尬，這使得立法者在面對眾籌的制度設(shè)計(jì)時(shí)更加舉棋不定。但是，結(jié)合美國立法經(jīng)驗(yàn)和我國資本市場發(fā)展現(xiàn)狀，有一點(diǎn)是肯定的——我國亟需發(fā)展和完善多層次資本市場，而股權(quán)眾籌則是多層次創(chuàng)新的需要，也終將成為多層次資本市場的重要組成部分。

在股權(quán)眾籌進(jìn)入美國資本市場之前，紐約證券交易所、納斯達(dá)克證券交易所、場外柜臺(tái)交易市場、粉單市場、灰色市場的掛牌上市公司的數(shù)目呈正三角形結(jié)構(gòu)分布，層次豐富，市場自由程度高，場外市場和民間融資活躍。相比之下，我國資本市場層次單調(diào)，結(jié)構(gòu)不合理，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、全國性場外交易市場(“新三板”)和區(qū)域性股權(quán)交易市場(“新四板”)呈倒三角形結(jié)構(gòu)分布，場內(nèi)市場龐大，場外市場勢力微乎其微[13]。我國是一個(gè)習(xí)慣了自上而下發(fā)展模式的國家，因此，從資本市場的形成和發(fā)展過程來看，目前我國資本市場的倒三角形結(jié)構(gòu)也有其合理性。而且在短短二十幾年的時(shí)間里，我們的證券市場在“中國模式”下發(fā)展至今，成為全球金融市場的重要力量，已是奇跡[14]。但是，從長遠(yuǎn)來看卻又是不合理的，對金融可持續(xù)發(fā)展也是不利的。我國資本市場是隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的進(jìn)程逐步發(fā)展起來的，起步較晚，發(fā)展思路一直以來都是重間接融資、輕直接融資；而在證券市場中，滬深兩大交易所形成壟斷格局，加之過度的行政干預(yù)，導(dǎo)致資本市場的自由程度不夠。對于投資人而言，由于風(fēng)險(xiǎn)偏好不同、投資形態(tài)各異，不夠自由開放、層次較少的資本市場是無法滿足其投資需求的，這就有可能導(dǎo)致被動(dòng)儲(chǔ)蓄的現(xiàn)象；而且市場信息也會(huì)失真，資產(chǎn)價(jià)格易被人為操縱。所以，中小微企業(yè)發(fā)展資金不足，并非是缺乏資金供給，其實(shí)民間資本大量閑置而未獲得投資，就是我國資本市場缺乏多層次特性所致。

十八屆三中全會(huì)決定指出，“應(yīng)健全多層次資本市場體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革，多渠道推動(dòng)股權(quán)融資”。多層次資本市場的產(chǎn)生要靠金融創(chuàng)新和制度創(chuàng)新[15]。股權(quán)眾籌就是在促進(jìn)中小企業(yè)融資和發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)金融大背景下的一項(xiàng)金融創(chuàng)新，它將會(huì)成為我國完善多層次資本市場的重要補(bǔ)充；而相應(yīng)的制度創(chuàng)新首要的應(yīng)是對股權(quán)眾籌的法律規(guī)制。2015年4月提交全國人大常委會(huì)審議的《證券法修訂草案》中，首次將眾籌列為“公開發(fā)行證券”的方式之一，將眾籌融資擴(kuò)展至公募范疇。而法律體系構(gòu)造具有整體性，往往會(huì)牽一發(fā)而動(dòng)全身。在我國現(xiàn)行《證券法》的證券發(fā)行“核準(zhǔn)制”下，市場化程度較高的股權(quán)眾籌方式很難有其存在的空間，因此，此次《證券法修訂草案》接納眾籌的前提乃在于該草案對證券發(fā)行審核制度的變革——由“核準(zhǔn)制”改為“注冊制”。制度創(chuàng)新總是會(huì)一定程度地滯后于市場創(chuàng)新，盡管草案還在審議過程中，但是制度設(shè)計(jì)的整體思路應(yīng)該是確定的：在證券發(fā)行注冊制改革的大前提下，接納股權(quán)眾籌這一證券公開發(fā)行方式，并通過豁免注冊等具體制度設(shè)計(jì)，賦予其更自由的發(fā)展空間。

由于法律的滯后性，股權(quán)眾籌自一登陸我國便面臨著存在非法集資風(fēng)險(xiǎn)的尷尬與困境，因此，股權(quán)眾籌在我國生存與發(fā)展所面臨的首要問題即為合法化問題。解決新興事物的合法化問題，無外乎3種方式：第一，對新興事物進(jìn)行改造，使之能夠融于現(xiàn)行法律框架之內(nèi)?！端侥脊蓹?quán)眾籌融資管理辦法》就是一個(gè)例子，其結(jié)果無異于削足適履，使原本借助互聯(lián)網(wǎng)這一開放的媒介來便利小微企業(yè)融資的股權(quán)眾籌非要限縮到“私募”的范疇，使金融創(chuàng)新失去了應(yīng)有的活力。第二，對現(xiàn)行法律進(jìn)行解釋，使其能夠接納新興事物。若能通過法律解釋的方式來解決問題，當(dāng)然是成本最低的，也符合法律經(jīng)濟(jì)學(xué)的理念。但是若能有一個(gè)真正科學(xué)、合理的法律解釋足以服眾，也早就不會(huì)存在關(guān)于股權(quán)眾籌的法律風(fēng)險(xiǎn)的普遍擔(dān)憂了；否則絕不可能輕易下結(jié)論。股權(quán)眾籌合法化問題指向強(qiáng)制性規(guī)范，甚至是刑事法律規(guī)范，可以解釋的余地本身就很有限，法律解釋必須最大程度的嚴(yán)謹(jǐn)。第三，修改現(xiàn)行法律，使新興事物合法。這是最具有革命性的方式，也是使合法化問題解決得最徹底的方式。筆者認(rèn)為，當(dāng)法律解釋的局限性不足以解決合法化問題時(shí)，這便是最好的一種方式——立法論應(yīng)是解釋論的補(bǔ)充。具有價(jià)值的新興事物常常是市場和社會(huì)革命的產(chǎn)物，那么服務(wù)于社會(huì)的法律也應(yīng)做出相應(yīng)的改變，即制度上的變革?！白灾啤备母锱c股權(quán)眾籌分別是我國資本市場自由化進(jìn)程加快、資本市場逐漸發(fā)展成熟的制度應(yīng)對和市場創(chuàng)新。因此可以說，沒有“注冊制”這一大前提，很難找到股權(quán)眾籌得意生長的制度土壤，股權(quán)眾籌無法得到法律上的認(rèn)可與發(fā)行豁免。

盡管中國人民銀行等十部委聯(lián)合印發(fā)的《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》(銀發(fā)〔2015〕221號(hào))已將股權(quán)眾籌界定為通過互聯(lián)網(wǎng)形式進(jìn)行公開小額股權(quán)融資的活動(dòng)，但從法律層面上對股權(quán)眾籌的正式認(rèn)可和對其證券公開發(fā)行屬性的認(rèn)定，仍須等待新《證券法》的出臺(tái)。故而，對于我國的股權(quán)眾籌而言，《證券法》修改迫在眉睫。“注冊制”改革將使得證券發(fā)行等金融環(huán)境更加寬松，資本市場自由程度更高，也會(huì)加速我國多層次資本市場的形成與完善?？梢哉f，我們期待中的新《證券法》乃是股權(quán)眾籌等創(chuàng)新融資模式得以存在和成長的制度土壤。

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The Predicament and Outlet of Legal Regulation of Equity Crowdfunding in China

SONG Hanliang1,2

( 1.Law School, Beijing University of Aeronautics and Astronautics, Beijing 100191, China;2.Law School, Hainan Normal Vniversity, Haikou 571158, China )

As internet finance gains more acceptance, equity crowdfunding, as a new financing mode, provides new choices for small and micro enterprises to solve the financing problem. However, in the current Chinese legal system, it is difficult to draw a dividing line between equity crowdfunding financing and illegal fund-raising. Designating equity crowdfunding as “private placement” is misleading. To perfect Chinese multi-level capital market, the legal regulation of equity crowdfunding should consider amending Securities Act, implementing security issue registration system and legalizing public placement equity crowdfunding.

equity crowdfunding; financing; illegal fund-raising; registration system; multi-level capital market

10.19525/j.issn1008-407x.2017.02.023

2016-04-06;

2016-06-21

教育部人文社會(huì)科學(xué)規(guī)劃基金項(xiàng)目：“消費(fèi)者義務(wù)立法研究”(12YJA820072)

宋寒亮(1986-)，男，河南安陽人，北京航空航天大學(xué)法學(xué)院博士研究生，海南師范大學(xué)法學(xué)院副教授，主要從事民商法學(xué)研究，E-mail：zhangjiuyi987@163.com。

D912.28

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1008-407X(2017)02-0148-05