馬 慶 魁， 谷 濤， 鄭 博 文

(1.大連理工大學(xué) 管理與經(jīng)濟學(xué)部， 遼寧 大連 116024；2.中國大連國際合作(集團)股份有限公司， 遼寧 大連 116011)

異質(zhì)性視角下公司債務(wù)契約的治理效應(yīng)研究

馬 慶 魁1，2， 谷 濤1， 鄭 博 文1

(1.大連理工大學(xué) 管理與經(jīng)濟學(xué)部， 遼寧 大連 116024；2.中國大連國際合作(集團)股份有限公司， 遼寧 大連 116011)

隨著我國債券市場的迅速發(fā)展和銀行業(yè)改革的不斷推進，債務(wù)契約在公司治理中的作用愈發(fā)突顯。文章綜合考慮了我國上市公司債務(wù)契約的來源異質(zhì)性和期限異質(zhì)性，分析了其對公司績效和代理成本的影響，以及股權(quán)集中度對這些影響的調(diào)節(jié)作用，得到如下結(jié)論：關(guān)系型債務(wù)有助于提升公司績效、降低代理成本，交易型債務(wù)則相反；長期債務(wù)對公司績效有負向影響，短期債務(wù)對公司績效有正向影響，但兩者均有助于降低代理成本；隨著股權(quán)集中度水平的上升，關(guān)系型債務(wù)的治理效果增強，交易型債務(wù)對公司績效的負向影響減弱，長期債務(wù)對公司財務(wù)績效的負向影響減弱，短期債務(wù)對公司績效的正向影響減弱，對代理成本的負向影響增強。

異質(zhì)性；債務(wù)契約；治理效應(yīng)；股權(quán)集中度

一、引 言

債務(wù)契約是一種法律合同，對公司而言，不同債務(wù)契約代表著不同的融資方式與融資結(jié)構(gòu)。同時，契約關(guān)系中的債權(quán)人為確保投資安全，通常會對債務(wù)公司限定資金用途，監(jiān)督其重大經(jīng)營和投資決策，甚至能在一定程度上制約其管理層謀取私利的機會主義行為，從而成為了債務(wù)公司治理中不可或缺的外部力量。概言之，作為外部治理的重要方式之一，債務(wù)契約在公司治理中無可替代。然而，我國上市公司的治理思路多是“重內(nèi)部方式，輕外部方式”，股權(quán)治理在公司治理體系的設(shè)計中舉足輕重，而債務(wù)治理經(jīng)常淪為“備胎”角色。究其原因，這一現(xiàn)象與我國資本市場長期非平衡發(fā)展的現(xiàn)實密切相關(guān)，主要是由于銀行間市場和交易所市場兩部分構(gòu)成的債券市場的成熟度遠遠落后于股票市場，且債券品種以政府債券和金融債券為主，公司債券發(fā)行占比較小。不過，近年來我國債券市場發(fā)展迅速，其信用約束和監(jiān)管協(xié)調(diào)職能愈加受到重視。加之我國銀行業(yè)改革和利率市場化等方面的不斷推進，公司債務(wù)治理環(huán)境發(fā)生了重大變化：一方面，銀行等機構(gòu)債權(quán)人更加積極地參與到公司治理中來；另一方面，公司對債務(wù)融資更加重視，良好的公司治理形象可以提高其信譽，有助于降低融資成本并獲得更多來源的資金，而這又進一步改善了公司治理水平，形成良性循環(huán)。債務(wù)契約在公司治理及經(jīng)濟發(fā)展中的作用越來越受到理論界和實務(wù)界的重視?；谏鲜霰尘?，從債務(wù)異質(zhì)性的角度出發(fā)，探求公司債務(wù)契約的治理效應(yīng)以及股權(quán)集中度對其影響具有重要理論價值和實踐意義。

二、文獻綜述與研究假設(shè)

關(guān)于公司債務(wù)契約的治理效應(yīng)存在3種主要的理論觀點：利益相關(guān)者理論、激勵-約束理論和控制權(quán)轉(zhuǎn)移理論。利益相關(guān)者理論認為債權(quán)人由于資產(chǎn)投入而有動力參與到公司治理中去，即為了自身利益的最大化，作為外部利益相關(guān)者的債權(quán)人亦會積極監(jiān)督公司的重大經(jīng)營決策[1]。根據(jù)激勵-約束理論，一方面，公司增加負債水平可以緩和股東與管理層之間的利益沖突，激勵管理層，實現(xiàn)降低代理成本的目的[2]；另一方面，債務(wù)比例的上升會使公司面臨的破產(chǎn)威脅增加，因此債務(wù)融資又可被視為一種約束機制，促使其管理層努力工作以提高公司績效[3]。控制權(quán)轉(zhuǎn)移理論認為：為防止負債水平過高可能導(dǎo)致的公司控制權(quán)向債權(quán)人轉(zhuǎn)移，以致失去經(jīng)營權(quán)及聲譽受損，公司高管有動力為公司業(yè)績的提升而努力[3]。概言之，債務(wù)契約有助于降低經(jīng)營決策成本，能夠發(fā)揮財務(wù)約束與破產(chǎn)威脅的相機治理作用，平衡各主體間的利益關(guān)系，進而促進公司的價值創(chuàng)造[4]。

然而，對上述理論進行實證檢驗所得到的結(jié)果則不盡相同。一類結(jié)果表明債務(wù)契約或是緩解了融資約束，或是降低了代理成本[5]，或是抑制了“隧道行為”[6]，從而強化了治理水平，對公司價值的提高具有顯著的正向影響[7]；另一類結(jié)果則認為債務(wù)契約或是無法抑制過度投資行為，或是帶來了更高程度的盈余管理[8]，不利于公司績效的改善[9]。

隨著公司債務(wù)融資方式的日益多樣化，更多研究開始關(guān)注不同來源債務(wù)的治理效果。例如，F(xiàn)ama認為來自銀行的負債能夠有效降低公司的代理成本[10]；Houston等證明了銀企關(guān)系規(guī)模與公司績效存在相關(guān)關(guān)系[11]；溫軍等發(fā)現(xiàn)關(guān)系型債務(wù)對資產(chǎn)專用性程度不同的并購產(chǎn)生了不同的治理效果[12]；David等指出公司傾向于根據(jù)研發(fā)投入來調(diào)整債務(wù)來源結(jié)構(gòu)，以實現(xiàn)整體投資效率的提升[13]；胡建雄等得出了債務(wù)來源異質(zhì)性負向影響公司投資扭曲行為的結(jié)論[14]。

綜上，已有關(guān)于公司債務(wù)契約治理效應(yīng)的研究尚未得到普遍認可的結(jié)論，且多集中于考察以銀行借款為代表的關(guān)系型債務(wù)，較少涉及以商業(yè)信用和公司債券為代表的交易型債務(wù)。本文綜合考慮我國上市公司債務(wù)契約的來源異質(zhì)性和期限異質(zhì)性，探討其對公司績效和代理成本的影響，以及股權(quán)集中度對這些影響的調(diào)節(jié)作用。

商業(yè)信用是一種自發(fā)性負債，通常涉及到的債權(quán)(務(wù))公司面對的債務(wù)(權(quán))公司多且分散。債權(quán)公司沒有過多意愿或很難充分了解債務(wù)公司的經(jīng)營和投資活動，債務(wù)風(fēng)險不能在事前被充分預(yù)估。況且，債權(quán)公司若花費過多精力搜集眾多債務(wù)公司的信息，亦會使其成本大幅上升，得不償失。因此，由商業(yè)信用形成的債務(wù)契約很難實現(xiàn)對債務(wù)公司的激勵與約束。不過，債務(wù)公司的管理層在進行債務(wù)融資方式?jīng)Q策時卻傾向于選擇這種對其約束較弱的交易型債務(wù)，這樣反而不利于降低代理成本、提升公司績效。

與商業(yè)信用類似，公司債券的持有人也比較分散，監(jiān)督發(fā)債公司的動力與能力不足。此外，囿于較高的協(xié)商成本，債券到期時公司幾乎不可能與投資者簽訂展期契約。加之我國債券市場制度尚不完善，發(fā)債門檻高，通過舉債融資的公司相對不多。

作為關(guān)系型債務(wù)主要來源的銀行信貸，其中的債權(quán)人——銀行是公司的重要外部利益相關(guān)者，對公司的參與程度相對較高(如要求公司必須按照契約規(guī)定的用途使用信貸資金等)，并擁有資源優(yōu)勢跟蹤公司的經(jīng)營情況，以確保其債權(quán)資產(chǎn)處于安全狀態(tài)。與此同時，公司在接受銀行監(jiān)督后，信息變得更加透明，這有助于其他利益相關(guān)者進一步了解和監(jiān)督公司，進而實現(xiàn)代理成本的降低和公司績效的提升。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：關(guān)系型債務(wù)有助于降低代理成本、提升公司績效，交易型債務(wù)則相反。

基于債務(wù)期限異質(zhì)性視角的相關(guān)研究多認為短期債務(wù)的治理效果較為顯著。如，Barnea等指出短期債務(wù)近期內(nèi)的還本付息壓力會在一定程度上約束管理層的謀取私利行為，減少其在職消費，促使其專心于提高公司業(yè)績以償還即將到期的債務(wù)[15]；戴鈺發(fā)現(xiàn)與長期債務(wù)會降低公司績效不同，短期債務(wù)有助于公司績效的提升[16]；陳建勇等得出了短期債務(wù)比例與投資非效率程度之間關(guān)系為U型的結(jié)論[17]。短期債務(wù)的治理效應(yīng)主要表現(xiàn)在能夠抑制公司的過度投資、投資不足以及資產(chǎn)替換等無效率行為。具體來說，短期債務(wù)的存在使得債務(wù)公司不會在短期內(nèi)過度投資以致無法償付到期債務(wù)，陷入財務(wù)困境；短期債務(wù)規(guī)模相對較小，不致于造成債務(wù)公司投資不足，錯失增長機會；短期債務(wù)的償付壓力對管理層是一種約束，能有效防范其資產(chǎn)替換行為。因此，短期債務(wù)有助于緩和股東與管理層之間的利益沖突，從而降低代理成本，提升公司績效。

長期債務(wù)的較長到期期限使得債權(quán)人更有積極性參與債務(wù)人的公司治理，有助于降低其代理成本。與此同時，長期債務(wù)籌集程序繁雜、審批嚴格、籌資成本較高，且其價格對債務(wù)公司資產(chǎn)的風(fēng)險變化相對不敏感，故長期債務(wù)不利于約束管理層的資產(chǎn)替換行為，對公司績效有負向影響。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：短期債務(wù)對公司績效有正向影響，長期債務(wù)對公司績效有負向影響，但兩者均有助于降低代理成本。

由于我國上市公司普遍偏好股權(quán)融資，國內(nèi)關(guān)于股權(quán)治理的研究較為多見，亦有對股權(quán)特征如何影響債務(wù)融資這一問題的關(guān)注。如，楊興全發(fā)現(xiàn)企業(yè)終極控制人性質(zhì)與銀行借款率顯著負相關(guān)，與商業(yè)信用率正相關(guān)但不顯著，與長期負債率顯著正相關(guān)；第一大股東持股比例與長期負債率和銀行借款率均顯著負相關(guān)，而對商業(yè)信用率有顯著正向影響[18]。肖作平得出了終極控股股東的控制權(quán)越高，企業(yè)債務(wù)期限越短的結(jié)論[19]。鑒于股權(quán)特征對于債務(wù)融資的影響，以下集中探討股權(quán)集中度對于不同來源、不同期限債務(wù)契約治理效應(yīng)的影響。

如前所述，債務(wù)公司的管理層在進行債務(wù)融資方式?jīng)Q策時傾向于選擇對其約束較弱的交易型債務(wù)，這樣反而不利于降低代理成本、提升公司績效。不過，隨著公司股權(quán)集中度的提高，股東對管理層的約束能力大大增強，即使采用交易型債務(wù)融資，其對代理成本的正向影響也會被削弱。同時，隨著管理層謀取私利的機會主義行為的大幅減少，交易型債務(wù)對公司績效的正向影響逐漸顯現(xiàn)。

當(dāng)債務(wù)公司股權(quán)集中度較高時，關(guān)系型債權(quán)人只需重點關(guān)注一位或幾位大股東即可有效監(jiān)督公司的經(jīng)營行為，債權(quán)人參與公司治理的效率大大提高。當(dāng)公司投資決策的風(fēng)險性過高時，債權(quán)人出于保護自身資產(chǎn)的目的，會對其進行制約，甚至迫使公司放棄可能會導(dǎo)致虧損的投資項目。當(dāng)股東與管理層利益目標(biāo)不一致時，債權(quán)人可以作為中間人出面緩和兩者之間的關(guān)系，在一定程度上進一步降低了代理成本，提升了公司績效。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：隨著股權(quán)集中度水平的上升，關(guān)系型債務(wù)的治理效果會增強；交易型債務(wù)對公司績效的負向影響和對代理成本的正向影響均減弱。

如前所述，短期債務(wù)對公司短期內(nèi)資金流的要求非常嚴格，但能夠抑制公司的諸多無效率行為，利大于弊。隨著公司股權(quán)集中度的提高，股東能夠?qū)芾韺舆M行有效監(jiān)督，這在一定程度上進一步降低了代理成本。不過，若此時公司仍然較大程度上依賴短期債務(wù)融資，短期內(nèi)巨大的還本付息壓力將導(dǎo)致公司財務(wù)狀況惡化，增大了股東的投資風(fēng)險，錯失增長機會，反而不利于公司績效的提升。

根據(jù)經(jīng)典的MM定理可知，在考慮企業(yè)所得稅的情況下，由于利息是免稅支出，可以降低綜合資本成本，增加企業(yè)價值[20-21]。與短期債務(wù)相比，長期債務(wù)需要承擔(dān)更多的利息支出，能夠更好地利用稅盾效應(yīng)。而且，長期債務(wù)不存在短期內(nèi)還本的財務(wù)壓力，股權(quán)較集中的公司更易利用籌集到的資金從事周期較長的經(jīng)營活動，例如適度擴大生產(chǎn)規(guī)模、進行高收益的長期投資等，這些經(jīng)營活動從長遠角度看都有助于公司績效的提升。由于長期債務(wù)期限較長，債權(quán)人投資風(fēng)險較大，其參與公司治理的積極性較高，往往會主動監(jiān)督管理層的經(jīng)營和投資行為，有助于降低代理成本。隨著公司股權(quán)集中度的提高，債權(quán)人監(jiān)督管理層的成本降低，監(jiān)督變得更加有效。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)4：隨著股權(quán)集中度水平的上升，短期債務(wù)對公司績效的正向影響減弱，長期債務(wù)對公司績效的負向影響減弱，但兩者降低代理成本的效果均增強。

三、數(shù)據(jù)來源與實證模型構(gòu)建

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

以2005～2013年我國滬、深兩市A股上市公司為研究對象。為確保樣本選擇的合理性和有效性，對樣本進行了如下處理：剔除金融業(yè)上市公司；剔除同時發(fā)行B股或H股的公司；剔除ST和PT公司；剔除財務(wù)數(shù)據(jù)異常或缺失嚴重的公司。經(jīng)過上述處理，最終獲得14 630個樣本觀測值。數(shù)據(jù)主要來源于RESSET數(shù)據(jù)庫，并利用CSMAR數(shù)據(jù)庫和巨潮資訊網(wǎng)進行缺失數(shù)據(jù)的補充。數(shù)據(jù)處理和分析采用Microsoft Excel 2010和Stata 11.0軟件。

2.變量定義

(1)被解釋變量

擬從公司績效是否提升和代理成本是否降低兩個方面考察公司債務(wù)契約的治理效果。公司績效的描述除了使用凈資產(chǎn)收益率(ROE)這一已有文獻廣為采用的綜合性財務(wù)績效指標(biāo)外，還使用每股收益(EPS)這一衡量公司盈利能力的指標(biāo)。每股收益是屬于普通股股東的當(dāng)期凈利潤與當(dāng)期發(fā)行在外普通股的加權(quán)平均數(shù)的比值，反映了普通股的獲利水平，可作為公司市場績效的代理指標(biāo)。代理成本的描述使用管理費用率(MFR)指標(biāo)，即管理費用與營業(yè)收入的比值，因為代理成本在大多數(shù)情況下都是因管理層通過不當(dāng)消費謀取私利而產(chǎn)生。

(2)解釋變量

基于債務(wù)契約來源異質(zhì)性和期限異質(zhì)性的考慮，選取關(guān)系型債務(wù)率(RD)、交易型債務(wù)率(TD)、長期債務(wù)率(LD)和短期債務(wù)率(SD)作為本文的主要解釋變量。另外，為考察股權(quán)集中度對債務(wù)契約治理效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用，選擇第一大股東持股比例作為股權(quán)集中度(SCR)調(diào)節(jié)變量的代理指標(biāo)。

(3)控制變量

根據(jù)已有相關(guān)研究，選取了公司規(guī)模(Size)、成長性(Growth)和自由現(xiàn)金流(FC)3個公司特征方面的控制變量，以及董事會規(guī)模(Board)、董事會會議次數(shù)(Meet)、獨立董事占比(DB)和管理層激勵(EXP)4個公司治理方面的控制變量。此外，考慮到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對公司績效和代理成本的影響，設(shè)置了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)啞變量。以上各變量的具體含義及計算方法詳見表1。

表1 變量設(shè)計

3.實證模型構(gòu)建

對所選面板數(shù)據(jù)進行Hausman檢驗以確定合理的模型形式，檢驗結(jié)果表明固定效應(yīng)模型較為合適。據(jù)此，以Y作為凈資產(chǎn)收益率、每股收益和管理費用率3個被解釋變量的一般代表，可建立用于檢驗本文各假設(shè)的實證模型。

為驗證假設(shè)1，以關(guān)系型債務(wù)率(RD)和交易型債務(wù)率(TD)為解釋變量，建立如下模型：

Yi,t=β0+β1×RDi,t+β2×TDi,t+β3×Sizei,t+β4×Growthi,t+β5×FCi,t+β6×Boardi,t+β7×Meeti,t+β8×DBi,t+β9×EXPi,t+β10×Statei,t+ηi+τt+εi,t

(1)

其中，ηi和τt分別表示個體和時間固定效應(yīng)，εi,t為誤差項(下同)。

為驗證假設(shè)2，以長期債務(wù)率(LD)和短期債務(wù)率(SD)為解釋變量，建立如下模型：

Yi,t=β0+β1×LDi,t+β2×SDi,t+β3×Sizei,t+β4×Growthi,t+β5×FCi,t+β6×Boardi,t+β7×Meeti,t+β8×DBi,t+β9×EXPi,t+β10×Statei,t+ηi+τt+εi,t

(2)

為驗證假設(shè)3，以關(guān)系型債務(wù)率(RD)、交易型債務(wù)率(TD)、股權(quán)集中度(SCR)、股權(quán)集中度與關(guān)系型債務(wù)率的交互項(SCR×RD)和股權(quán)集中度與交易型債務(wù)率的交互項(SCR×TD)為解釋變量，建立如下模型：

Yi,t=β0+β1×RDi,t+β2×TDi,t+β3×SCRi,t+β4×SCRi,t×RDi，t+β5×SCRi,t×TDi,t+β6×Sizei,t+β7×Growthi,t+β8×FCi,t+β9×Boardi,t+β10×Meeti,t+β11×DBi,t+β12×EXPi,t+β13×Statei,t+ηi+τt+εi,t

(3)

為驗證假設(shè)4，以長期債務(wù)率(LD)、短期債務(wù)率(SD)、股權(quán)集中度(SCR)、股權(quán)集中度與長期債務(wù)率的交互項(SCR×LD)和股權(quán)集中度與短期債務(wù)率的交互項(SCR×SD)為解釋變量，建立如下模型：

Yi,t=β0+β1×LDi,t+β2×SDi,t+β3×SCRi,t+β4×SCRi,t×LDi,t+β5×SCRi,t×SDi,t+β6×Sizei,t+β7×Growthi,t+β8×FCi,t+β9×Boardi,t+β10×Meeti,t+β11×DBi,t+β12×EXPi,t+β13×Statei,t+ηi+τt+εi,t

(4)

4.主要變量的描述性統(tǒng)計

各實證模型中主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。

從表2可以看出，凈資產(chǎn)收益率(ROE)的平均值為8.4%，標(biāo)準(zhǔn)差為8.3%，其最大值與最小值有較大差距。每股收益(EPS)的平均值為1.242，標(biāo)準(zhǔn)差為0.163，其最大值與最小值也有較大差距。上述情況表明我國存在一定數(shù)量經(jīng)營水平高、績效好的上市公司。對于那些經(jīng)營狀況較差的公司，則可以從代理成本上找原因。管理費用率(MFR)的平均值為8.3%，標(biāo)準(zhǔn)差為6.5%，從整體上來說，我國上市公司中的在職消費現(xiàn)象不是很嚴重，但其最大值為25.6%，相應(yīng)公司的代理成本已較高，這會直接影響到其績效水平。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

從債務(wù)來源上看，關(guān)系型債務(wù)率(RD)的平均值為33.5%，標(biāo)準(zhǔn)差為12.7%；交易型債務(wù)率(TD)的平均值為16.2%，標(biāo)準(zhǔn)差為11.3%。兩者的離散程度均不高，但前者的平均值是后者的兩倍以上。上述情況表明現(xiàn)階段我國上市公司債務(wù)融資的主要方式還是銀行借款為主的關(guān)系型債務(wù)。

從債務(wù)期限上看，短期債務(wù)率(SD)的平均值為84.1%，最大值達到了99.7%，接近100%，最小值也是46.8%，以上各項均遠遠大于長期債務(wù)率(LD)的相應(yīng)數(shù)值。上述情況表明，我國上市公司明顯偏愛短期債務(wù)融資，這與長期債務(wù)申請效率低且融資成本高直接相關(guān)。

股權(quán)集中度(SCR)的平均值為36.3%，最大值達到了63.8%，最小值也是14.6%，說明我國上市公司第一大股東持股比例普遍偏高。

四、實證結(jié)果分析

1.異質(zhì)性債務(wù)契約的治理效應(yīng)

不同來源、不同期限債務(wù)契約治理效應(yīng)的回歸估計結(jié)果如表3所示。

從模型(1)的估計結(jié)果可以看出，關(guān)系型債務(wù)率(RD)對凈資產(chǎn)收益率(ROE)和每股收益(EPS)具有正向影響(分別在1%和5%水平上顯著)，而對管理費用率(MFR)具有負向影響(在1%水平上顯著)。交易型債務(wù)率(TD)對凈資產(chǎn)收益率(ROE)和每股收益(EPS)具有負向影響(分別在5%和10%水平上顯著)，而對管理費用率(MFR)具有正向影響(在10%水平上顯著)。以上結(jié)果證實了假設(shè)1。究其原因，關(guān)系型債權(quán)債務(wù)關(guān)系中的債權(quán)人有意愿和能力了解債務(wù)公司的經(jīng)營和投資活動，而債務(wù)公司在接受債權(quán)人監(jiān)督后，信息變得更加透明，進而實現(xiàn)了代理成本的降低和公司績效的提升。交易型債務(wù)由于涉及到眾多分散的債權(quán)和債務(wù)公司，債權(quán)人的監(jiān)督意愿低而監(jiān)督成本高，難以起到很好的治理效果，甚至?xí)ζ渌卫矸绞疆a(chǎn)生擠出效應(yīng)。此外，在我國上市公司融資中所占比重較低也是交易型債務(wù)治理效果難以發(fā)揮的重要原因。

從模型(2)的估計結(jié)果可以看出，長期債務(wù)率(LD)對凈資產(chǎn)收益率(ROE)、每股收益(EPS)和管理費用率(MFR)均具有負向影響(分別在5%、10%和10%水平上顯著)。短期債務(wù)率(SD)對凈資產(chǎn)收益率(ROE)和每股收益(EPS)均具有正向影響(分別在1%和5%水平上顯著)，而對管理費用率(MFR)具有負向影響(在5%水平上顯著)。以上結(jié)果證實了假設(shè)2。究其原因，相比于長期債務(wù)，短期債務(wù)能夠有效抑制公司的過度投資、投資不足以及資產(chǎn)替換等無效率行為，管理層進行決策時會充分考慮隨時可能面臨的財務(wù)風(fēng)險，更傾向于投資有利于提高公司績效的項目。此外，雖然以上結(jié)果表明我國上市公司無論是進行短期債務(wù)融資還是長期債務(wù)融資，都能在一定程度上抑制管理層的在職消費、降低代理成本，但是短期債務(wù)的治理效果更加顯著。

2.股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)作用

股權(quán)集中度對債務(wù)契約治理效應(yīng)影響的回歸估計結(jié)果如表4所示。

從包含交互項的模型(3)的估計結(jié)果可以看出，關(guān)系型債務(wù)率(RD)對凈資產(chǎn)收益率(ROE)和每股收益(EPS)具有正向影響(均在5%水平上顯著)，對管理費用率(MFR)具有負向影響(在1%水平上顯著)。股權(quán)集中度與關(guān)系型債務(wù)率的交互項(SCR×RD)也對凈資產(chǎn)收益率(ROE)和每股收益(EPS)具有正向影響(分別在1%和5%水平上顯著)，對管理費用率(MFR)具有負向影響(在5%水平上顯著)。以上結(jié)果表明，隨著股權(quán)集中度水平的上升，關(guān)系型債務(wù)的治理效果增強，證實了假設(shè)3中的相應(yīng)內(nèi)容。

交易型債務(wù)率(TD)對凈資產(chǎn)收益率(ROE)和每股收益(EPS)具有負向影響(分別在5%和10%水平上顯著)，對管理費用率(MFR)具有正向影響(在10%水平上顯著)。股權(quán)集中度與交易型債務(wù)率的交互項(SCR×TD)對凈資產(chǎn)收益率(ROE)和每股收益(EPS)具有正向影響(均在10%水平上顯著)，對管理費用率(MFR)的負向影響不顯著。以上結(jié)果表明，隨著股權(quán)集中度水平的上升，交易型債務(wù)對公司績效的負向影響減弱，但無法證實假設(shè)3中提到的“隨著股權(quán)集中度水平的上升，交易型債務(wù)對代理成本的正向影響減弱”這一命題。

表3 不同來源、不同期限債務(wù)契約治理效應(yīng)的回歸估計結(jié)果

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著，括號內(nèi)數(shù)值為t值。

從包含交互項的模型(4)的估計結(jié)果可以看出，長期債務(wù)率(LD)對凈資產(chǎn)收益率(ROE)和管理費用率(MFR)均具有負向影響(分別在5%和10%水平上顯著)，對每股收益(EPS)的正向影響不顯著。股權(quán)集中度與長期債務(wù)率的交互項(SCR×LD)只對凈資產(chǎn)收益率(ROE)具有正向影響(在5%水平上顯著)。以上結(jié)果表明，隨著股權(quán)集中度水平的上升，長期債務(wù)對公司財務(wù)績效的負向影響減弱，但無法證實假設(shè)4中提到的“隨著股權(quán)集中度水平的上升，長期債務(wù)對公司市場績效的負向影響減弱，對代理成本的負向影響增強”這一命題。

短期債務(wù)率(SD)對凈資產(chǎn)收益率(ROE)和每股收益(EPS)具有正向影響(均在10%水平上顯著)，而對管理費用率(MFR)具有負向影響(在5%水平上顯著)。股權(quán)集中度與短期債務(wù)率的交互項(SCR×SD)對凈資產(chǎn)收益率(ROE)、每股收益(EPS)和管理費用率(MFR)均具有負向影響(分別在5%、10%和1%水平上顯著)。以上結(jié)果表明，隨著股權(quán)集中度水平的上升，短期債務(wù)對公司績效的正向影響減弱，對代理成本的負向影響增強，證實了假設(shè)4中的相應(yīng)內(nèi)容。亦即，隨著股東控制權(quán)的增強，如果仍然過于依賴短期債務(wù)反而會惡化公司的財務(wù)狀況，抑制了公司績效的提升，但短期債務(wù)依然可以在很大程度上緩解代理成本問題。

表4 股權(quán)集中度對債務(wù)契約治理效應(yīng)影響的回歸估計結(jié)果

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著，括號內(nèi)數(shù)值為t值。

此外，股權(quán)集中度(SCR)對凈資產(chǎn)收益率(ROE)具有正向影響(在5%水平上顯著)，對管理費用率(MFR)具有負向影響(在5%水平上顯著)，對每股收益(EPS)的正向影響不顯著。結(jié)合前文的分析，股權(quán)集中度對公司財務(wù)績效的正向影響隨著長期債務(wù)水平的上升而增強，隨著短期債務(wù)水平的上升而減弱；對代理成本的負向影響隨著短期債務(wù)水平的上升而增強。概言之，只是單純依靠提高股權(quán)集中度并不能改善公司的市場績效，該策略的治理效果存在很大的不確定性，需要與不同期限債務(wù)的相機配置配合使用。

3.穩(wěn)健性檢驗

為驗證前文研究結(jié)果的可靠性，本文還進行了如下穩(wěn)健性檢驗：

(1)用總資產(chǎn)收益率(ROA)代替凈資產(chǎn)收益率(ROE)，對模型(1)～(4)進行估計；

(2)考慮到模型選擇偏差及內(nèi)生性可能對研究結(jié)論產(chǎn)生影響，以解釋變量的滯后一期為工具變量，利用兩階段最小二乘法(2SLS)對模型(1)～(4)進行估計；

(3)按照股權(quán)集中度的大小將樣本數(shù)據(jù)進行三等分分組，基于股權(quán)集中度最大和最小的兩個子樣本對模型(1)和模型(2)進行估計，以考察不同股權(quán)集中度下債務(wù)契約的治理效應(yīng)的差異。

以上檢驗結(jié)果與前文得到的結(jié)果基本一致，限于篇幅，未作列示。

五、結(jié)論及啟示

本文以2005～2013年我國滬、深兩市A股上市公司為研究對象，建立固定效應(yīng)面板數(shù)據(jù)模型，綜合考慮了我國上市公司債務(wù)契約的來源異質(zhì)性和期限異質(zhì)性，研究了其對公司績效和代理成本的影響，以及股權(quán)集中度對這些影響的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：第一，關(guān)系型債務(wù)有助于提升公司績效、降低代理成本，交易型債務(wù)則相反。關(guān)系型債權(quán)債務(wù)關(guān)系中的債權(quán)人有意愿和能力了解債務(wù)公司的經(jīng)營和投資活動，而債務(wù)公司在接受債權(quán)人監(jiān)督后，信息變得更加透明，進而實現(xiàn)了代理成本的降低和公司績效的提升。交易型債務(wù)由于涉及到眾多分散的債權(quán)和債務(wù)公司，債權(quán)人的監(jiān)督意愿低而監(jiān)督成本高，難以起到很好的治理效果，甚至?xí)ζ渌卫矸绞疆a(chǎn)生擠出效應(yīng)。第二，長期債務(wù)對公司績效有負向影響，短期債務(wù)對公司績效有正向影響，但兩者均有助于降低代理成本。長期債務(wù)籌集程序繁雜、審批嚴格、籌資成本較高，且不利于約束管理層的資產(chǎn)替換行為。相比于長期債務(wù)，短期債務(wù)能夠有效抑制公司的過度投資、投資不足以及資產(chǎn)替換等無效率行為，管理層進行決策時會充分考慮隨時可能面臨的財務(wù)風(fēng)險，更傾向于投資有利于提高公司績效的項目。此外，無論是長期債務(wù)還是短期債務(wù)，都能在一定程度上抑制管理層的在職消費，降低代理成本，但是短期債務(wù)的治理效果更加顯著。第三，隨著股權(quán)集中度水平的上升，關(guān)系型債務(wù)的治理效果增強，交易型債務(wù)對公司績效的負向影響減弱，長期債務(wù)對公司財務(wù)績效的負向影響減弱，短期債務(wù)對公司績效的正向影響減弱，對代理成本的負向影響增強。當(dāng)債務(wù)公司股權(quán)集中度較高時，關(guān)系型債權(quán)人參與公司治理的效率大大提高；管理層謀取私利的機會主義行為大幅減少，交易型債務(wù)對公司績效的正向影響逐漸顯現(xiàn)；長期債權(quán)債務(wù)關(guān)系中的債權(quán)人監(jiān)督管理層的成本降低，其監(jiān)督變得更加有效；隨著股東控制權(quán)的增強，如果仍然過于依賴短期債務(wù)反而會惡化公司的財務(wù)狀況，抑制了公司績效的提升，但短期債務(wù)依然可以在很大程度上緩解代理成本問題。

根據(jù)以上結(jié)論，本文得到如下啟示：第一，公司債務(wù)來源應(yīng)盡量多元化，在以關(guān)系型債務(wù)為主的基礎(chǔ)上，適度增加交易型債務(wù)融資。從來源上看，我國上市公司的債務(wù)多以關(guān)系型債務(wù)為主。關(guān)系型債務(wù)雖然治理效果顯著，但是使用時的靈活性較低。在合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，適度增加交易型債務(wù)融資能夠彌補關(guān)系型債務(wù)的以上不足，充分發(fā)揮公司債務(wù)的籌資和治理功能。第二，長期債務(wù)與短期債務(wù)應(yīng)合理搭配，以降低債務(wù)期限錯配風(fēng)險。從期限上看，我國上市公司的債務(wù)多以短期債務(wù)為主。短期債務(wù)雖然在降低代理成本方面效果顯著，但是會帶來頻繁的再融資問題，進而增加公司的財務(wù)成本，并在一定程度上限制公司的經(jīng)營決策。適度增加長期債務(wù)融資能夠彌補短期債務(wù)的以上不足，降低公司的財務(wù)風(fēng)險和營運風(fēng)險。第三，債務(wù)治理應(yīng)與股權(quán)治理配合使用，以實現(xiàn)充分的治理效果。債務(wù)治理只是外部治理方式之一，其受股權(quán)治理這一內(nèi)部治理方式的影響較大。不同來源、不同期限債務(wù)的相機配置并配合合理的股權(quán)治理策略才能發(fā)揮出債務(wù)治理的最大功效。

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Governance Effects of Corporate Debt Contracts:A Perspective of Heterogeneity

MA Qingkui1, 2, GU Tao1, ZHENG Bowen1

( 1.Faculty of Management and Economics, Dalian University of Technology, Dalian 116024, China;2.China Dalian International Cooperation (Group) Holdings Co.,Ltd., Dalian 116011, China )

With the development of bond markets and the acceleration of banking reform in China, debt contracts play an increasingly important role in corporate governance. Based on both resource heterogeneity and term heterogeneity, this paper examines the influences of debt contracts on corporate performance and agency cost. The adjustment effect of ownership concentration is also explored. It has been found that relational debt increases corporate performance and decreases agency cost, but transactional debt does the opposite. Long-term debt has negative influence on corporate performance while short-term debt has positive influence, but both decrease agency cost. As corporate ownership becomes concentrated, the governance effect of relational debt is strengthened, the negative influence of transactional debt on corporate performance is weakened, the negative influence of long-term debt on corporate financial performance declines, the positive influence of short-term debt on corporate performance is weakened, and the negative influence of short-term debt on agency cost is strengthened.

heterogeneity; debt contract; governance effect; ownership concentration

10.19525/j.issn1008-407x.2017.02.013

2015-07-20;

2016-12-22

國家自然科學(xué)基金項目：“基于企業(yè)異質(zhì)性的匯率變動對中國制造業(yè)企業(yè)出口行為傳遞效應(yīng)研究”(71403037)

馬慶魁(1978-)，男，吉林白山人，講師，中國大連國際合作(集團)股份有限公司博士后科研工作站博士后，主要從事公司金融、公司治理與產(chǎn)業(yè)組織理論研究，E-mail：maqingkui@dlut.edu.cn；谷濤(1990-)，男，山東萊蕪人，大連理工大學(xué)管理與經(jīng)濟學(xué)部碩士研究生，研究方向為產(chǎn)業(yè)組織理論。

F275

A

1008-407X(2017)02-0077-09