柯希嘉

【摘 要】 隨著機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模的擴(kuò)大及其在上市公司持股比例的增加，其投資策略往往發(fā)生改變，以信息炒作作為遴選投資目標(biāo)的方式逐漸被弱化，而選擇持有經(jīng)營(yíng)績(jī)效良好的公司股票逐漸成為機(jī)構(gòu)投資者甄選投資目標(biāo)的重要指標(biāo)。通過(guò)研究當(dāng)前中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，反映機(jī)構(gòu)投資者持股特征的機(jī)構(gòu)投資者持股比例、股權(quán)集中度和持股流動(dòng)性與其所持股的上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間呈現(xiàn)較為顯著的相關(guān)關(guān)系，這充分說(shuō)明經(jīng)營(yíng)績(jī)效良好的上市公司逐漸成為機(jī)構(gòu)投資者長(zhǎng)期穩(wěn)定持股的對(duì)象。

【關(guān)鍵詞】 機(jī)構(gòu)投資者； 持股比例； 股權(quán)集中度； 持股流動(dòng)性

【中圖分類號(hào)】 F063.2 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2017）12-0090-04

一、引言

在上市公司治理的研究中，機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理是理論界關(guān)注較多的研究課題。最早對(duì)機(jī)構(gòu)投資者行為進(jìn)行系統(tǒng)性關(guān)注和研究的文獻(xiàn)可以追溯到20世紀(jì)70年代，Drunker[1]以當(dāng)時(shí)興起的機(jī)構(gòu)投資者“股東積極主義”浪潮為主要研究對(duì)象，強(qiáng)調(diào)以養(yǎng)老金為代表的機(jī)構(gòu)投資者必然會(huì)對(duì)公司治理產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。后繼學(xué)者Finale[2]在Drunker研究的基礎(chǔ)上，認(rèn)識(shí)到機(jī)構(gòu)投資者正在逐步摒棄傳統(tǒng)的“華爾街規(guī)則”轉(zhuǎn)而成為“安定股東”，通過(guò)選擇質(zhì)地優(yōu)良的公司進(jìn)行長(zhǎng)期持有，并通過(guò)獲取穩(wěn)定股息和股價(jià)的長(zhǎng)期上漲來(lái)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期的投資價(jià)值。從此，公司治理水平高和經(jīng)營(yíng)績(jī)效好作為機(jī)構(gòu)投資者甄選上市公司股票重要標(biāo)準(zhǔn)的認(rèn)識(shí)在西方學(xué)術(shù)界成為較為廣泛的共識(shí)。中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展相對(duì)于西方來(lái)說(shuō)經(jīng)歷的時(shí)間較短，機(jī)構(gòu)投資者投資經(jīng)歷也類似早期的西方證券市場(chǎng)，即利用證券市場(chǎng)規(guī)則的不成熟，通過(guò)頻繁交易博取股票差價(jià)。這種現(xiàn)象隨著中國(guó)證券市場(chǎng)機(jī)制的完善，以及機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模的壯大及其持有上市公司股票比例的加大而有所改變，機(jī)構(gòu)投資者在選擇投資目標(biāo)時(shí)也逐漸加大對(duì)公司治理水平、公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效和公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)性的關(guān)注。

對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者持股特征與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的研究，學(xué)術(shù)界主要從持股比例、股權(quán)集中度和持股流動(dòng)性三個(gè)維度加以考察。因此，基于中國(guó)上市公司2016年度年報(bào)數(shù)據(jù)，圍繞著機(jī)構(gòu)投資者三項(xiàng)持股特征與上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效相關(guān)性，運(yùn)用SPSS軟件展開(kāi)實(shí)證研究，從而揭示中國(guó)證券市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者行為的轉(zhuǎn)變。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

（一）機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效

Pound[3]認(rèn)識(shí)到隨著機(jī)構(gòu)投資者資金規(guī)模的壯大，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)一家公司持股迅速轉(zhuǎn)為對(duì)另一家公司持股已逐漸成為一件不可能完成的事。龐大的持股規(guī)模迫使機(jī)構(gòu)投資者安定下來(lái)，通過(guò)選擇滿意的公司進(jìn)行穩(wěn)定持股，并逐漸通過(guò)參與其內(nèi)部公司治理來(lái)提升公司治理水平和公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效，從而獲取更為穩(wěn)定的收益[4]。Coffee通過(guò)研究美國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)，包括共同基金、養(yǎng)老金、企業(yè)年金等在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者持有上市公司股票的規(guī)模很多都在百分之十五以上，這導(dǎo)致這些機(jī)構(gòu)投資者持股變動(dòng)會(huì)對(duì)公司股價(jià)產(chǎn)生重要的影響。其股票流動(dòng)性必然降低，從而導(dǎo)致這些機(jī)構(gòu)投資者選擇穩(wěn)定持股，并通過(guò)公司內(nèi)部治理改善公司績(jī)效獲取股息。Rose[5]運(yùn)用丹麥證券市場(chǎng)數(shù)據(jù)得出機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與上市公司績(jī)效之間存在正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。李維安等[6]用中國(guó)A股的數(shù)據(jù)也得出相似結(jié)論?；谝陨戏治鎏岢鲅芯考僭O(shè)1。

H1：機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，則公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效越好。

（二）機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)集中度與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效

20世紀(jì)80年代，美國(guó)股票市場(chǎng)的“公司接管浪潮”重要的推手就是機(jī)構(gòu)投資者，因?yàn)閱蝹€(gè)機(jī)構(gòu)投資者在一家上市公司的持股比例較高而出現(xiàn)的機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)集中度上升的現(xiàn)象直接導(dǎo)致其在公司內(nèi)部治理中的地位凸顯，也成為應(yīng)對(duì)“敵對(duì)收購(gòu)”的重要力量。機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)集中度的提升，既有利于提升公司治理水平，也會(huì)帶來(lái)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升。持股比例較高的機(jī)構(gòu)投資者在所有機(jī)構(gòu)投資者行動(dòng)一致性方面發(fā)揮積極作用，可以使機(jī)構(gòu)投資者在甄選經(jīng)營(yíng)績(jī)效較好的公司方面發(fā)揮引領(lǐng)作用[7]?；谝陨戏治鎏岢鲅芯考僭O(shè)2。

H2：機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)集中度越高，則公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效越好。

（三）機(jī)構(gòu)投資者持股流動(dòng)性與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效

機(jī)構(gòu)投資者如果采用頻繁交易的策略，通過(guò)買(mǎi)賣(mài)股票賺取差價(jià)來(lái)牟利，往往是利用市場(chǎng)信息不對(duì)稱和市場(chǎng)機(jī)制不完善的機(jī)會(huì)。如果市場(chǎng)機(jī)制健全的話，機(jī)構(gòu)投資者往往會(huì)降低交易的頻率，持股流動(dòng)性必然降低，而機(jī)構(gòu)投資者更有動(dòng)機(jī)投資公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效較好的公司股票?；谝陨戏治鎏岢鲅芯考僭O(shè)3。

H3：機(jī)構(gòu)投資者持股流動(dòng)性越低，則公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效越好。

三、研究設(shè)計(jì)

根據(jù)理論分析和研究假設(shè)，以2016年度中國(guó)上市公司樣本數(shù)據(jù)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股比例、股權(quán)集中度、持股流動(dòng)性三項(xiàng)持股特征與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證研究。出于規(guī)范性和準(zhǔn)確性考慮，數(shù)據(jù)樣本以中國(guó)滬深兩市有三家以上機(jī)構(gòu)投資者持股的A股上市公司為總體樣本，剔除當(dāng)年上市、ST公司和數(shù)據(jù)不全的樣本，最終獲得樣本283家。

（一）計(jì)量模型設(shè)定與相關(guān)變量定義

機(jī)構(gòu)投資者持股比例、股權(quán)集中度和持股流動(dòng)性三項(xiàng)持股特征與上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效相關(guān)性是實(shí)證研究的核心。因此，構(gòu)建實(shí)證研究模型如下：

ROA=α0+α1IIshare+α2Size+α3Lev+α4Ind+α5Top1+ε （1）

ROA=β0+β1IIhhi+β2Size+β3Lev+β4Ind+β5Top1+ε

（2）

ROA=γ0+γ1Ilbdl+γ2Size+γ3Lev+γ4Ind+γ5Top1+ε

（3）

在上述三個(gè)模型中，因變量ROA為總資產(chǎn)收益率，表示公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效，并以凈資產(chǎn)收益率（ROE）和每股收益率（RPS）作為替代變量；自變量為機(jī)構(gòu)投資者持股比例（IIshare）、機(jī)構(gòu)投資者占總體機(jī)構(gòu)投資者持股份額的赫芬達(dá)爾指數(shù)（IIhhi）和機(jī)構(gòu)投資者持股年波動(dòng)率（IIbdl），分別表示機(jī)構(gòu)投資者持股比例、股權(quán)集中度和持股流動(dòng)性；根據(jù)相關(guān)研究經(jīng)驗(yàn)，控制變量選取公司規(guī)模（Size）、公司資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、行業(yè)（Ind）和大股東性質(zhì)（Top1）。

（二）相關(guān)變量定義和使用指標(biāo)說(shuō)明

根據(jù)計(jì)量模型設(shè)定，對(duì)相關(guān)變量定義和使用指標(biāo)情況進(jìn)行詳細(xì)說(shuō)明，具體情況見(jiàn)表1。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

運(yùn)用“國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)”，對(duì)計(jì)量模型涉及變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，具體情況如表2。

根據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)可以看出，反映公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的指標(biāo)總資產(chǎn)收益率（ROA）在上市公司中存在較大差異，極小值不足1%，極大值為21%。同樣，反映機(jī)構(gòu)投資者特征的機(jī)構(gòu)投資者持股比例、股權(quán)集中度和持股流動(dòng)性等變量在不同上市公司間也存在較大差異。

（二）相關(guān)性分析

為了研究機(jī)構(gòu)投資者持股特征與中國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的相關(guān)性，對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了Pearson相關(guān)性分析，結(jié)果整理如表3所示。從Pearson相關(guān)系數(shù)來(lái)看，上市公司績(jī)效與機(jī)構(gòu)投資者持股比例、股權(quán)集中度和持股流動(dòng)性這三個(gè)持股特征之間存在較強(qiáng)的相關(guān)性。同時(shí)也看到其他控制變量與被解釋變量和解釋變量之間也存在較強(qiáng)的相關(guān)性。此外，自變量之間的相關(guān)系數(shù)均低于0.5，變量之間的共線性問(wèn)題不嚴(yán)重，可以進(jìn)行回歸分析。

（三）回歸分析

根據(jù)三個(gè)計(jì)量模型并采用OLS法，運(yùn)用2016年有三家機(jī)構(gòu)投資者持股的上市公司數(shù)據(jù)樣本283個(gè)進(jìn)行多元回歸分析，結(jié)果如表4。

根據(jù)回歸分析可以看出，機(jī)構(gòu)投資者持股比例股權(quán)集中度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈顯著正相關(guān)關(guān)系；機(jī)構(gòu)投資者持股流動(dòng)性與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。此外，在三個(gè)模型的回歸結(jié)果中還可以看到，公司規(guī)模與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，但不顯著；資產(chǎn)負(fù)債率公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

為了檢驗(yàn)回歸分析的可信性，采用凈資產(chǎn)收益率（ROE）和每股收益率（RPS）作為公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo)總資產(chǎn)收益率（ROA）的替代變量進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表5。

通過(guò)對(duì)表5的穩(wěn)健性分析可以發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例、股權(quán)集中度和持股流動(dòng)性三項(xiàng)機(jī)構(gòu)投資者持股特征與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系基本保持穩(wěn)定，控制變量在回歸結(jié)果中也基本與表4中的回歸結(jié)果保持一致，因此回歸結(jié)果可信。從回歸效果來(lái)看，使用ROA的擬合度最好。

五、研究結(jié)論和政策建議

運(yùn)用中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)對(duì)三個(gè)理論假設(shè)進(jìn)行了實(shí)證分析，從實(shí)證結(jié)果來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者三項(xiàng)持股特征均與中國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在顯著相關(guān)關(guān)系，理論假設(shè)得到了驗(yàn)證。其中，機(jī)構(gòu)投資者持股比例和股權(quán)集中度兩項(xiàng)特征與上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈顯著正相關(guān)關(guān)系，機(jī)構(gòu)投資者持股流動(dòng)性這項(xiàng)特征與上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。為了保證實(shí)證研究的穩(wěn)健性，采用凈資產(chǎn)收益率和每股收益率作為總資產(chǎn)收益率的替代變量來(lái)反映上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效，結(jié)果也較為滿意，說(shuō)明整個(gè)實(shí)證分析過(guò)程和研究結(jié)論較為可靠。實(shí)證研究較為充分地闡釋了機(jī)構(gòu)投資者持股特征與中國(guó)上市公司績(jī)效之間的密切聯(lián)系，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高、股權(quán)集中度越高和持股流動(dòng)性越低，其所持有股票的上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效越好。

根據(jù)研究結(jié)論，提出相關(guān)政策建議如下：一是促進(jìn)社?；?、企業(yè)年金和共同基金在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者健康發(fā)展，鼓勵(lì)各類機(jī)構(gòu)投資者長(zhǎng)期持有經(jīng)營(yíng)績(jī)效良好的上市公司股票；二是推動(dòng)上市公司強(qiáng)制分紅政策，保證機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定持股經(jīng)營(yíng)績(jī)效良好上市公司后的穩(wěn)健收益；三是進(jìn)一步完善證券市場(chǎng)的法律環(huán)境，積極防范法律法規(guī)漏洞，努力抑制過(guò)度投機(jī)，積極引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行長(zhǎng)期價(jià)值投資，持股經(jīng)營(yíng)績(jī)效良好的上市公司，并分享公司發(fā)展的成果。

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