安海風(fēng) 朱軍 錢崢 何璐旋

隨著我國企業(yè)不斷“走出去”，跨境并購成為資產(chǎn)評(píng)估服務(wù)的熱點(diǎn)領(lǐng)域。作者以國內(nèi)上市公司收購境外互聯(lián)網(wǎng)廣告供應(yīng)端平臺(tái)公司為例，對(duì)上市公司跨境并購采用收益法進(jìn)行評(píng)估的過程進(jìn)行了闡述，并對(duì)其中主要參數(shù)的確定和若干評(píng)估技術(shù)要點(diǎn)進(jìn)行了探討。作者強(qiáng)調(diào)，因主營業(yè)務(wù)在海外開展，在應(yīng)用評(píng)估模型時(shí)，要充分考慮不同于國內(nèi)公司的特征，同時(shí)在項(xiàng)目承接之初要制定詳細(xì)的工作計(jì)劃和時(shí)間安排。

2016年，在全球并購市場(chǎng) 上，中國企業(yè)已經(jīng)成為全球跨境并購的主要力量，全年交易額達(dá)2210億美元，為2015年1090億美元的兩倍多，超過前四年中國企業(yè)跨境并購交易金額的總和。2016年中國企業(yè)跨境并購的金額超過所有其他國家，躍居世界第一，其中，美國成為中國企業(yè)最青睞的并購交易目的地，2016年中資企業(yè)在美并購交易量與2015年相比高達(dá)近5倍。

隨著中國跨境并購交易的迅速增長(zhǎng)，對(duì)境外公司進(jìn)行股權(quán)評(píng)估的業(yè)務(wù)越來越多。資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)作為跨境并購業(yè)務(wù)的重要參與者，在并購交易中起著至關(guān)重要的作用。評(píng)估過程中采用的評(píng)估模型和選取的評(píng)估參數(shù)直接影響評(píng)估結(jié)論，并進(jìn)而影響交易進(jìn)程。本文以國內(nèi)上市公司收購境外互聯(lián)網(wǎng)廣告供應(yīng)端平臺(tái)公司為例，對(duì)上市公司跨境并購采用收益法進(jìn)行評(píng)估的過程和主要參數(shù)進(jìn)行解析，并對(duì)若干評(píng)估技術(shù)要點(diǎn)進(jìn)行探討。

一、交易背景及標(biāo)的公司概況

M公司是一家通信基礎(chǔ)設(shè)施解決方案和支撐服務(wù)提供商，擬通過發(fā)行股份和支付現(xiàn)金的方式收購B公司100%的股權(quán)。通過此次交易，M上市公司將大舉進(jìn)軍互聯(lián)網(wǎng)廣告領(lǐng)域與海外市場(chǎng)，推動(dòng)自身轉(zhuǎn)型發(fā)展。

評(píng)估標(biāo)的公司B公司是一家海外互聯(lián)網(wǎng)營銷公司，是互聯(lián)網(wǎng)廣告供應(yīng)端平臺(tái)（Supply-Side Platform, SSP）公司，其90%的業(yè)務(wù)來自美國，辦公地點(diǎn)分布于迪拜、孟買、班加羅爾、紐約和洛杉磯。

作為SSP，B公司的上下文檢索（Contextual）廣告技術(shù)是其主要的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，其自主算法可以根據(jù)用戶正在瀏覽/搜索的網(wǎng)頁內(nèi)容自動(dòng)和動(dòng)態(tài)的選擇性展示用戶可能會(huì)感興趣的廣告，并且智能化的實(shí)現(xiàn)點(diǎn)擊率和競(jìng)價(jià)排名之間的平衡，從而幫助媒體主大幅提高長(zhǎng)期廣告收入，實(shí)現(xiàn)廣告位價(jià)值的最大化，幫助廣告主實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)營銷。

憑借優(yōu)秀的技術(shù)實(shí)力，B公司與眾多知名廣告網(wǎng)絡(luò)開展了相關(guān)合作，例如，國際著名互聯(lián)網(wǎng)門戶網(wǎng)站Y公司、跨國互聯(lián)網(wǎng)科技公司G公司旗下的廣告網(wǎng)絡(luò)。Y公司的服務(wù)包括搜索引擎、電郵、新聞等，也是全球性的互聯(lián)網(wǎng)通訊、商貿(mào)、媒體、移動(dòng)廣告公司；G公司開發(fā)并提供大量基于互聯(lián)網(wǎng)的產(chǎn)品與服務(wù)，業(yè)務(wù)包括互聯(lián)網(wǎng)搜索、云計(jì)算、廣告技術(shù)等。廣告網(wǎng)絡(luò)均為上述兩家公司下屬業(yè)務(wù)方向之一。

通過廣告網(wǎng)絡(luò)，B公司廣泛地服務(wù)于金融、交通、法律、房地產(chǎn)以及醫(yī)療等領(lǐng)域的高價(jià)值廣告主，根據(jù)其算法，可將廣告主的廣告資源與B公司在全球范圍內(nèi)7,000多家合作媒體的廣告位資源進(jìn)行匹配，為終端用戶提供精準(zhǔn)匹配的廣告內(nèi)容。B公司每年收獲的廣告點(diǎn)擊量超過8.4億次。

二、評(píng)估模型

B公司所屬的互聯(lián)網(wǎng)營銷領(lǐng)域，是典型的輕資產(chǎn)行業(yè)，通過對(duì)B公司基準(zhǔn)日和未來經(jīng)營情況的分析，評(píng)估人員認(rèn)為B公司已開展的業(yè)務(wù)發(fā)展前景良好，未來收益能夠進(jìn)行合理預(yù)測(cè)，預(yù)期收益率能夠合理估算，適宜采用收益法進(jìn)行評(píng)估。

由于經(jīng)營跨國業(yè)務(wù)，B公司及其下屬公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較復(fù)雜，但都受同一股東控制?？紤]到B公司及其下屬子公司具有相同業(yè)務(wù)模式、統(tǒng)一管理、且所有子公司為全資子公司，同時(shí)考慮B公司未來經(jīng)營模式、管理方式、資產(chǎn)使用狀況以及資本結(jié)構(gòu)和未來收益狀況，本次評(píng)估采用合并口徑的企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型對(duì)B公司股權(quán)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。

按合并報(bào)表口徑：

股東全部權(quán)益價(jià)值＝企業(yè)整體價(jià)值－有息負(fù)債

企業(yè)整體價(jià)值＝營業(yè)性資產(chǎn)價(jià)值+溢余資產(chǎn)價(jià)值+非經(jīng)營性（凈）資產(chǎn)價(jià)值+長(zhǎng)期股權(quán)投資價(jià)值

有息負(fù)債是指標(biāo)的公司需要付息的債務(wù)，包括短期借款、帶息的應(yīng)付票據(jù)、一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款和長(zhǎng)期借款等。折現(xiàn)率采用加權(quán)平均資本成本估價(jià)模型（WACC）加以確定，其中計(jì)算權(quán)益資本成本時(shí)，采用的是資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）。

（一）收益預(yù)測(cè)

1. 營業(yè)收入

B公司現(xiàn)有廣告產(chǎn)品主要包括展示類廣告、搜索廣告、移動(dòng)廣告、郵件廣告、消費(fèi)勘察、域名廣告等。

本次評(píng)估根據(jù)媒體主類型及業(yè)務(wù)性質(zhì)的不同，對(duì)四類業(yè)務(wù)分別進(jìn)行預(yù)測(cè)。其中對(duì)頁面推送（Web Publisher）和消費(fèi)勘察（Email and Lead-generation）通過分析歷史年度展示量、展示單價(jià)、分成比例的變化，結(jié)合與主要客戶簽訂的合同，按照未來業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)劃進(jìn)行預(yù)測(cè)；對(duì)域名解析（Domin Monetization）通過分析歷史年度訪問量、訪問單價(jià)、分成比例的變化，按照未來業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)劃進(jìn)行預(yù)測(cè)；對(duì)軟件授權(quán)使用（License Deals）通過分析歷史年度實(shí)際發(fā)生額的變化，同時(shí)主要以簽訂的合同為依據(jù)進(jìn)行預(yù)測(cè)；從而最終確定B公司未來年度的營業(yè)收入。

2. 營業(yè)成本

B公司營業(yè)成本包括分成成本、人員成本以及IT成本。

（1）分成成本Traffic Acquisition Cost （TAC）：B公司向下游Publisher提供廣告發(fā)布服務(wù)，按照當(dāng)月的廣告展示量進(jìn)行結(jié)算，向Publisher支付分成的成本。根據(jù)與Publisher簽訂的服務(wù)協(xié)議約定，B公司有權(quán)隨時(shí)調(diào)整結(jié)算價(jià)格。B公司的結(jié)算價(jià)格可根據(jù)市場(chǎng)價(jià)格變化、總量變化、以及與Publisher的溢價(jià)能力等因素而調(diào)整。

歷史年度的TAC占凈收入比例從2014年的平均66%，下降至2015年的64%，2016年1-4月小幅下降至63%；由于受上游實(shí)時(shí)競(jìng)價(jià)（Real Time Bidding，簡(jiǎn)稱RTB）波動(dòng)的影響，B公司調(diào)低了給予下游Publisher的分成比例。本次TAC未來年度分成成本按照基準(zhǔn)日實(shí)際執(zhí)行的分成成本比率進(jìn)行預(yù)測(cè)。

（2）人員成本：截至評(píng)估基準(zhǔn)日，B公司擁有員工653名，其中核心員工215人。人員主要集中在印度的孟買和班加羅爾。成本中核算的人員成本包括技術(shù)人員、運(yùn)營人員、CEO的工資獎(jiǎng)金等。

從歷史年度來看，隨著業(yè)務(wù)量的增大，離職人員和新招人員數(shù)量都比較多，總?cè)藬?shù)呈增加趨勢(shì)；同時(shí)，由于近幾年印度IT行業(yè)薪水呈上漲趨勢(shì)，B公司近幾年每年7月會(huì)進(jìn)行工資普漲。未來年度，隨著業(yè)務(wù)量的增加，預(yù)計(jì)人員數(shù)還將保持持續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)，單位人工按照印度IT行業(yè)薪金水平分具體職位、核心非核心員工等情況考慮增長(zhǎng)。

（3）IT成本：截至評(píng)估基準(zhǔn)日，IT成本包括數(shù)據(jù)中心服務(wù)費(fèi)、云存儲(chǔ)服務(wù)費(fèi)、軟件升級(jí)授權(quán)費(fèi)等。從歷史年度來看，隨著業(yè)務(wù)量的增加，IT成本也逐年增長(zhǎng)。未來年度，隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，其數(shù)據(jù)處理量隨之增加，同時(shí)由于其業(yè)務(wù)系統(tǒng)也會(huì)不斷升級(jí)換代，因此未來年度預(yù)測(cè)IT成本逐年增長(zhǎng)。

3. 期間費(fèi)用

期間費(fèi)用包括營業(yè)費(fèi)用、管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用。

（1）營業(yè)費(fèi)用

營業(yè)費(fèi)用主要核算的是廣告費(fèi)、業(yè)務(wù)招待費(fèi)、會(huì)議費(fèi)和差旅費(fèi)。

從歷史年度的實(shí)際發(fā)生情況進(jìn)行分析，近幾年隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，各項(xiàng)營業(yè)費(fèi)用逐年增長(zhǎng)。本次預(yù)測(cè)是根據(jù)歷史年度銷售費(fèi)用與營業(yè)收入的關(guān)系，并結(jié)合實(shí)際費(fèi)用狀況以及未來費(fèi)用支出預(yù)算來綜合確定。

（2）管理費(fèi)用

管理費(fèi)用主要核算的是行政人員工資獎(jiǎng)金、辦公維護(hù)費(fèi)、咨詢費(fèi)、租金、招待費(fèi)、差旅費(fèi)、折舊攤銷、安保和其他管理費(fèi)等。

管理費(fèi)用主要分為固定費(fèi)用和日常管理費(fèi)。固定費(fèi)用按實(shí)際執(zhí)行情況進(jìn)行預(yù)測(cè)；日常管理費(fèi)通過分析各項(xiàng)管理費(fèi)用的具體構(gòu)成、與營業(yè)收入之間的關(guān)系，以及結(jié)合未來人員變動(dòng)等因素進(jìn)行預(yù)測(cè)。

（3）財(cái)務(wù)費(fèi)用

歷史年度的財(cái)務(wù)費(fèi)用主要是利息收入、銀行手續(xù)費(fèi)和匯兌損益。本次評(píng)估由于將溢余現(xiàn)金回加，因此不考慮利息收入；銀行手續(xù)費(fèi)、匯兌損益所占比例較小，本次評(píng)估也不考慮。

4. 所得稅

B公司企業(yè)所得稅情況如下：

稅種 計(jì)稅依據(jù) 稅率企業(yè)所得稅 應(yīng)納稅所得額 0%、30%所得稅附加稅 企業(yè)所得稅 12%、10%

B公司全資子公司M1的注冊(cè)地在阿拉伯聯(lián)合酋長(zhǎng)國迪拜技術(shù)和媒體自由貿(mào)易區(qū)，該地區(qū)免除注冊(cè)企業(yè)的企業(yè)所得稅、增值稅和關(guān)稅，同時(shí)免除注冊(cè)企業(yè)的工作人員的個(gè)人所得稅。因此子公司M1的企業(yè)所得稅、增值稅、關(guān)稅及個(gè)人所得稅稅率為零。

B公司全資子公司M2以及M3的注冊(cè)地為印度，按照印度企業(yè)所得稅的相關(guān)規(guī)定，上述兩個(gè)子公司適用的企業(yè)所得稅稅率為30%。同時(shí)，注冊(cè)地在印度的公司計(jì)征企業(yè)所得稅附加稅及服務(wù)稅。2014年和2015年上述兩個(gè)子公司企業(yè)所得稅附加稅稅率為10%，含附加稅后所得稅綜合稅率為33%，2016年1-4月企業(yè)所得稅附加稅為12%，含附加稅后所得稅綜合稅率為33.6%。

除子公司M1、M2、M3外，B公司其他子公司均不產(chǎn)生任何應(yīng)稅收入。

本次評(píng)估按B公司基準(zhǔn)日實(shí)際繳納所得稅的方法和稅率預(yù)測(cè)未來年度應(yīng)繳所得稅。

5. 折舊及攤銷與資本性支出

（1）折舊及攤銷

A.對(duì)基準(zhǔn)日現(xiàn)有的固定資產(chǎn)按企業(yè)會(huì)計(jì)政策計(jì)提折舊的方法來計(jì)提折舊；無形資產(chǎn)攤銷為外購軟件的攤銷；長(zhǎng)期待攤費(fèi)用主要核算的是裝修費(fèi)。

B.對(duì)基準(zhǔn)日后新增的固定資產(chǎn)，按相關(guān)規(guī)定計(jì)提折舊，年折舊額=固定資產(chǎn)×年折舊率。

（2）資本性支出

未來年度的資本性支出包括存量資產(chǎn)更新支出和增量資產(chǎn)補(bǔ)充支出。本次評(píng)估對(duì)于明確預(yù)測(cè)期的資本性支出按B公司未來相關(guān)資產(chǎn)更新?lián)Q代及增加計(jì)劃進(jìn)行綜合考慮分析處理。

6. 營運(yùn)資金增量

經(jīng)了解，B公司經(jīng)營性資產(chǎn)包括必要現(xiàn)金、預(yù)付款項(xiàng)、應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款（經(jīng)營性）和其他流動(dòng)資產(chǎn)（經(jīng)營性）。經(jīng)營性負(fù)債包括應(yīng)付賬款、應(yīng)付職工薪酬和應(yīng)交稅費(fèi)。其中，經(jīng)營性現(xiàn)金是通過考慮最低現(xiàn)金保有量來確定；應(yīng)收賬款按照已簽署的銷售合同，同時(shí)考慮各項(xiàng)目的回款周期結(jié)合營業(yè)收入的預(yù)測(cè)確定；預(yù)付賬款保持基準(zhǔn)日水平不變，應(yīng)交稅金、應(yīng)付職工薪酬和其他應(yīng)收款（經(jīng)營性）按照占營業(yè)收入的比例進(jìn)行確定；其他流動(dòng)資產(chǎn)（經(jīng)營性）主要是預(yù)繳的稅款，按照預(yù)繳稅款占管理費(fèi)用的比例進(jìn)行預(yù)測(cè)；應(yīng)付賬款按照信用結(jié)合營業(yè)成本進(jìn)行預(yù)測(cè)。

營運(yùn)資金＝經(jīng)營性資產(chǎn)－經(jīng)營性負(fù)債

營運(yùn)資金增量＝當(dāng)期營運(yùn)資金－上期營運(yùn)資金

7. 溢余資產(chǎn)

溢余資產(chǎn)是指本次收益預(yù)測(cè)中無直接關(guān)系、不產(chǎn)生收益的相關(guān)資產(chǎn)（負(fù)債）。根據(jù)B公司提供的資料以及評(píng)估人員的核實(shí)，溢余資產(chǎn)主要是溢余現(xiàn)金。

評(píng)估時(shí)考慮最低保障現(xiàn)金需求，將剩余部分作為溢余資金加回。

8. 非經(jīng)營性（凈）資產(chǎn)

非經(jīng)營性（凈）資產(chǎn)是指與企業(yè)收益無直接關(guān)系的，不產(chǎn)生效益的資產(chǎn)（負(fù)債）。此類資產(chǎn)不產(chǎn)生利潤，會(huì)增大資產(chǎn)規(guī)模，降低企業(yè)利潤率。非經(jīng)營性（凈）資產(chǎn)的價(jià)值按照審定后的賬面值確定其評(píng)估值。

9. 長(zhǎng)期股權(quán)投資

B公司持股比例為29.53%的參股公司不具備現(xiàn)場(chǎng)調(diào)查條件，評(píng)估人員未對(duì)其進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)調(diào)查，未進(jìn)行整體評(píng)估，以評(píng)估基準(zhǔn)日未審報(bào)表凈資產(chǎn)乘以持股比例確定其評(píng)估值，作為B公司長(zhǎng)期股權(quán)投資回加。

（二）折現(xiàn)率相關(guān)參數(shù)的確定

1. 無風(fēng)險(xiǎn)利率（Rf）的確定

鑒于B公司主要收入來自美國，且收入合同以美元計(jì)價(jià)，無風(fēng)險(xiǎn)利率采用評(píng)估基準(zhǔn)日距到期日十年的美國長(zhǎng)期國債到期收益率來確定，取值為1.83%（數(shù)據(jù)來源：Wind資訊）。

2. 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）的確定

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)根據(jù)成熟市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)并考慮國家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)后確定。成熟市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)取自2016年初美國市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)6.18%；國家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)根據(jù)美國、印度、阿聯(lián)酋與中國市場(chǎng)單一的國家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)行分析，通過算數(shù)平均值得出平均的國家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為1.27%。由此確定市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為7.45%。

3. 確定可比公司市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β

通過收集美國多家軟件行業(yè)上市公司的資料，經(jīng)過篩選選取美國互聯(lián)網(wǎng)廣告行業(yè)6家上市公司作為可比公司，分別為Criteo SA (NASDAQ：CRTO)、Inuvo,Inc. (NYSEMKT：INUV)、Marin Software Incorporated(NYSE：MRIN)、Rocket Fule, Inc. (NASDAQ：FUEL)、Tremor Video, Inc. (NYSE：TRMR)和TubeMogul, Inc.(NASDAQ：TUBE)，查閱取得每家可比公司在距評(píng)估基準(zhǔn)日52周期間的采用周指標(biāo)計(jì)算歸集的相對(duì)于美國納斯達(dá)克市場(chǎng)（采用納斯達(dá)克綜合指數(shù)）的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β，并得到每家可比公司剔除財(cái)務(wù)杠桿后（Un-leaved）的β系數(shù)（數(shù)據(jù)來源：Wind資訊），計(jì)算其平均值作為剔除財(cái)務(wù)杠桿后的系數(shù)，并根據(jù)標(biāo)的公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，確定適用于標(biāo)的公司的β系數(shù)。

特別風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)作為對(duì)標(biāo)的公司規(guī)模與個(gè)別差異的風(fēng)險(xiǎn)量度，經(jīng)綜合分析確定為2%。

通過以上分析計(jì)算，確定股權(quán)資本成本為12.52%。B公司無有息負(fù)債，最終折現(xiàn)率采用WACC模型確定為12.52%。

三、總結(jié)和探討

上市公司跨境并購評(píng)估與普通跨境并購評(píng)估相比，信息披露的要求會(huì)更加嚴(yán)格，要求評(píng)估師既要熟悉上市公司重大資產(chǎn)重組法律法規(guī)，又要具有豐富的跨境并購評(píng)估經(jīng)驗(yàn)。

（一）盡早介入，加強(qiáng)溝通

本案例中，標(biāo)的公司是互聯(lián)網(wǎng)廣告供應(yīng)端平臺(tái)公司，業(yè)務(wù)模式和盈利模式都較復(fù)雜，且經(jīng)營場(chǎng)所和主要市場(chǎng)分布在不同的國家和地區(qū)，對(duì)評(píng)估現(xiàn)場(chǎng)勘察和資料收集都帶來了挑戰(zhàn)。

在本案例的執(zhí)行中，評(píng)估人員對(duì)主要經(jīng)營場(chǎng)所均進(jìn)行了現(xiàn)場(chǎng)勘察，對(duì)經(jīng)營情況進(jìn)行了現(xiàn)場(chǎng)調(diào)查，對(duì)有關(guān)人員進(jìn)行了訪談，對(duì)主要客戶和供應(yīng)商進(jìn)行了現(xiàn)場(chǎng)走訪，搜集了大量的客戶資料以及與其業(yè)務(wù)相關(guān)的市場(chǎng)資料，最終通過分析確定最適合標(biāo)的公司的評(píng)估方法及參數(shù)。

特別要注意的是，由于境外項(xiàng)目在資料收集和溝通上存在語言和文化的差異，因此在項(xiàng)目承接之初就要制定詳細(xì)的工作計(jì)劃和時(shí)間安排，隨著項(xiàng)目進(jìn)程的變化而隨時(shí)調(diào)整和更新，有問題及時(shí)進(jìn)行溝通，第一時(shí)間解決問題，把握項(xiàng)目進(jìn)展情況。另外，由于境外項(xiàng)目的特殊性和復(fù)雜性，在條件允許的情況下，要盡可能早地介入項(xiàng)目，如在盡調(diào)階段就介入到項(xiàng)目中，對(duì)于評(píng)估人員的資料搜集、設(shè)計(jì)評(píng)估技術(shù)路徑和價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素判斷等是非常有益的。

（二）結(jié)合跨境并購業(yè)務(wù)特點(diǎn)確定評(píng)估參數(shù)

統(tǒng)計(jì)顯示，2016年涉及上市公司重大資產(chǎn)重組的評(píng)估采用收益法作為最終評(píng)估結(jié)論的比例高達(dá)70%，且?guī)缀跞坎捎枚A段折現(xiàn)現(xiàn)金流模型，本案例與其并無二致。但考慮到標(biāo)的公司為海外公司，主營業(yè)務(wù)在海外開展，在應(yīng)用評(píng)估模型時(shí)，要充分考慮不同于國內(nèi)公司的特征。

1. 關(guān)于現(xiàn)金流預(yù)測(cè)使用的貨幣

根據(jù)B公司業(yè)務(wù)情況，美元為B公司經(jīng)營所處的主要經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的貨幣，B公司以美元為記賬本位幣。因此，以美國市場(chǎng)作為市場(chǎng)參與者的主要市場(chǎng)，以美元作為現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的貨幣符合評(píng)估理論和行業(yè)慣例。

同時(shí)，考慮到美國市場(chǎng)近年和未來一段時(shí)期的低通貨膨脹預(yù)期，在對(duì)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)時(shí)并未剔除通貨膨脹因素的影響，因而預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流是名義現(xiàn)金流而非實(shí)際現(xiàn)金流。

2. 關(guān)于現(xiàn)金流與折現(xiàn)率的匹配

折現(xiàn)率中的關(guān)鍵因子，根據(jù)預(yù)測(cè)現(xiàn)金流隱含的兩個(gè)邊界條件，即預(yù)測(cè)貨幣為美元，預(yù)測(cè)現(xiàn)金流為名義現(xiàn)金流進(jìn)行匹配。

（1）無風(fēng)險(xiǎn)利率

無風(fēng)險(xiǎn)利率是無風(fēng)險(xiǎn)投資的預(yù)期回報(bào)率，所謂無風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)滿足沒有違約風(fēng)險(xiǎn)和沒有再投資風(fēng)險(xiǎn)。無違約風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)體發(fā)行的證券，才可能是無風(fēng)險(xiǎn)投資。無論在理論研究還是實(shí)證分析中，國內(nèi)外同行一般來說都采用國債利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率。至于利率期限，由于十年期國債利率是最容易取得的長(zhǎng)期利率，因此國內(nèi)外業(yè)界大多數(shù)將十年期國債利率用于持續(xù)經(jīng)營前提下公司的股權(quán)評(píng)估。

無風(fēng)險(xiǎn)利率在不同貨幣中會(huì)有區(qū)別，導(dǎo)致這種不同的重要因素就是預(yù)期通貨膨脹率。高通脹的貨幣比低通脹的貨幣有更高的無風(fēng)險(xiǎn)利率。外匯交易市場(chǎng)作為重要的溝通國際貿(mào)易和資產(chǎn)流動(dòng)的交易市場(chǎng)，匯率的變動(dòng)綜合反映了各國不同的貿(mào)易狀況、資本成本、景氣預(yù)期、投資風(fēng)險(xiǎn)等條件。將此原理用于評(píng)估實(shí)務(wù)中，紐約大學(xué)Leonard N.Stern商學(xué)院金融學(xué)教授Aswath Damodaran（達(dá)摩達(dá)蘭）認(rèn)為，決定選擇何種無風(fēng)險(xiǎn)利率的不是某個(gè)項(xiàng)目或公司所處的國度或地區(qū)，而是用何種貨幣評(píng)估這一項(xiàng)目或公司的現(xiàn)金流。

圖1

鑒于B公司預(yù)測(cè)現(xiàn)金流以名義美元計(jì)價(jià)，本次評(píng)估無風(fēng)險(xiǎn)利率的數(shù)據(jù)來源為評(píng)估基準(zhǔn)日距到期日十年的美國長(zhǎng)期國債到期收益率。

（2）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是投資者在投資平均風(fēng)險(xiǎn)股票時(shí)所要求獲得的額外回報(bào)。評(píng)估市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)最常用的方法是歷史溢價(jià)法。評(píng)估特定市場(chǎng)股票一段較長(zhǎng)時(shí)期的實(shí)際回報(bào)率，把它與無違約證券（通常是政府證券）的實(shí)際回報(bào)率進(jìn)行比較，兩者的年度收益差異就是歷史風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

由于不同國家間的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不同，許多國家的市場(chǎng)（主要是新興市場(chǎng)）要么相關(guān)歷史數(shù)據(jù)較少，要么歷史數(shù)據(jù)給出的信息混雜不清無法使用。以Aswath Damodaran為代表的估值專家給出的解決辦法是，利用成熟市場(chǎng)的歷史風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)推導(dǎo)新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。即：新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)＝成熟市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)＋國家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

本案例中市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)即按上述思路確定，其中，成熟市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)采用美國市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；由于B公司業(yè)務(wù)涉及多個(gè)國家和市場(chǎng)，國家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)采用任何單一國家的國家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)其合理性都值得商榷，本案例的處理方法是將有關(guān)國家的單一國家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)行分析，通過計(jì)算算數(shù)平均值，作為本案例的國家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

（三）把握新興行業(yè)的業(yè)務(wù)特征

互聯(lián)網(wǎng)廣告業(yè)務(wù)不同于傳統(tǒng)廣告業(yè)務(wù)，關(guān)聯(lián)方相互之間的關(guān)系和現(xiàn)金流不是同向運(yùn)動(dòng)。本文以頁面推送（Web Publisher）業(yè)務(wù)為例簡(jiǎn)述其業(yè)務(wù)流程，見圖1。

整個(gè)業(yè)務(wù)鏈如圖1，其中B公司作為供應(yīng)端管理平臺(tái)為上游廣告主或者DSP提供廣告投放服務(wù)，為下游媒體主提供廣告位管理服務(wù)。一般而言，B公司不與上游廣告主直接發(fā)生業(yè)務(wù)對(duì)接，而是通過DSP為上游廣告主提供廣告投放服務(wù)，即：DSP與上游廣告主簽訂合同，為廣告主提供廣告需求端的發(fā)布服務(wù)，DSP根據(jù)廣告主的要求發(fā)布廣告投放需求，B公司通過其上下文檢索（Contextual）技術(shù)將DSP提出的廣告需求與其對(duì)接的媒體資源相匹配，并將匹配完成后的廣告進(jìn)行投放。

B公司與下游不同類型的媒體主或者媒體代理商直接對(duì)接并管理媒體上的廣告位，向下游媒體主提供廣告發(fā)布服務(wù)。其中頁面推送（Web Publisher）業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)的媒體主為各大門戶網(wǎng)站、出版集團(tuán)、信息采集組織，以及大大小小的各種媒體代理商，當(dāng)用戶訪問這些媒體的網(wǎng)站時(shí)，B公司便會(huì)向用戶精準(zhǔn)的投放廣告。

當(dāng)B公司與媒體主建立業(yè)務(wù)關(guān)系時(shí)，B公司會(huì)對(duì)媒體主能夠提供的媒體資源（廣告發(fā)布位）進(jìn)行審核以確認(rèn)媒體主資質(zhì)，通過審核的媒體主會(huì)在B公司后臺(tái)系統(tǒng)建立賬戶。根據(jù)媒體流量的大小和質(zhì)量，B公司集團(tuán)與少數(shù)大型優(yōu)質(zhì)的媒體主簽訂線下訂制協(xié)議，為這些媒體提供量身定做的服務(wù)，以最好地實(shí)現(xiàn)客戶訴求。對(duì)于大部分中小媒體主，B公司與它們簽訂標(biāo)準(zhǔn)的線上協(xié)議，通過自助服務(wù)模塊提供標(biāo)準(zhǔn)化的自助式服務(wù)，讓媒體主可以在自己的網(wǎng)絡(luò)賬戶對(duì)廣告制作模塊上做一些必要的調(diào)整，比如設(shè)置廣告大小、顏色等等。

B公司通過為DSP或者上游廣告主投放廣告獲得收入，自上游最終端廣告主支付廣告費(fèi)用開始，經(jīng)過上游DSP平臺(tái)、B公司、最終分配給提供媒體資源的媒體主。具體為：第一步：當(dāng)B公司為DSP或者廣告主精準(zhǔn)投放展示廣告后，該廣告被用戶點(diǎn)擊，上游廣告主以CPC進(jìn)行結(jié)算，根據(jù)廣告發(fā)布實(shí)時(shí)競(jìng)價(jià)的價(jià)格（RTB）乘以廣告實(shí)際點(diǎn)擊量，向DSP支付廣告發(fā)布總收入，少數(shù)DSP也按展示量與廣告主進(jìn)行結(jié)算；第二步：DSP將其從廣告主收到的“廣告發(fā)布總收入”按固定比例扣留，將剩余金額分給B公司；第三步：B公司將收到的分成廣告費(fèi)作為收入，按廣告展示量及浮動(dòng)價(jià)格與下游媒體主進(jìn)行結(jié)算并計(jì)入B公司的媒體獲取成本。與DSP結(jié)算不同，B公司按照廣告展示數(shù)量，以及非固定的價(jià)格與下游媒體主進(jìn)行成本結(jié)算。該價(jià)格由B公司隨時(shí)根據(jù)市場(chǎng)價(jià)格變化、總量變化、以及與媒體主的溢價(jià)能力等因素而調(diào)整。