孫建民 洪若宇 李玉杰 郝艷

一、案例簡(jiǎn)介

B公司成立于2010年，是一家從事工程建設(shè)的企業(yè)，主要業(yè)務(wù)包括軍工工程及工業(yè)與民用工程建設(shè)，于2016年在上海證券交易所上市。A公司持有B公司311,850,000股的股份，在評(píng)估基準(zhǔn)日A公司持有的股份占B公司公開發(fā)行總股本11.88%的股權(quán)，成為B上市公司第二大國(guó)有法人股東，詳見表1。

之前，A公司所持B公司股份是按照可供出售金融資產(chǎn)計(jì)量的，在B公司籌備上市完善公司治理結(jié)構(gòu)過程中，A公司所持股份轉(zhuǎn)為長(zhǎng)期股權(quán)投資。為確定這部分股權(quán)在長(zhǎng)期股權(quán)投資核算中的入賬價(jià)值，評(píng)估人員需要依據(jù)評(píng)估對(duì)象的特點(diǎn)選擇合適的計(jì)量方式和計(jì)量方法，為企業(yè)提供入賬依據(jù)，這次評(píng)估屬于以財(cái)務(wù)報(bào)告為目的的資產(chǎn)評(píng)估。

二、A公司持有的B公司股權(quán)計(jì)量方式的轉(zhuǎn)變

（一）源于政策性的債轉(zhuǎn)股的股權(quán)不同于一般性質(zhì)的股權(quán)

A公司所持B公司股份最初來源于政策性債轉(zhuǎn)股，由于歷史性原因，A公司不參與企業(yè)重大決策及正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，公司持有的債轉(zhuǎn)股股權(quán)并非完全意義的股權(quán)。

《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第2號(hào)——長(zhǎng)期股權(quán)投資》（2014年3月13日修訂）第二條規(guī)定：“長(zhǎng)期股權(quán)投資是指投資方對(duì)被投資單位實(shí)施控制、重大影響的權(quán)益性投資，以及對(duì)其合營(yíng)企業(yè)的權(quán)益性投資。”

按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則及該投資的具體情況，在B公司籌備上市完善公司治理結(jié)構(gòu)之前，A公司將債轉(zhuǎn)股股權(quán)計(jì)入可供出售金融資產(chǎn)而非長(zhǎng)期股權(quán)投資。

表1 評(píng)估基準(zhǔn)日B公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

（二）B公司上市之后該股權(quán)應(yīng)計(jì)入長(zhǎng)期股權(quán)投資

在上市過程中，B公司為保證股東利益，已經(jīng)形成了有效的公司治理結(jié)構(gòu)①吳敬璉（1994）認(rèn)為公司治理結(jié)構(gòu)是指由所有者、董事會(huì)和高級(jí)執(zhí)行人員即高級(jí)經(jīng)理人員三者組成的一種組織結(jié)構(gòu)。要完善公司治理結(jié)構(gòu)，就要明確劃分股東、董事會(huì)和經(jīng)理人員的各自權(quán)力、責(zé)任和利益，從而形成三者之間的權(quán)利、義務(wù)關(guān)系。，A公司為第二大股東，持股11.88%，第三大股東至第十大股東合計(jì)持股6.01%，且A公司在B公司增加一名董事席位，可見A公司在B公司的重要地位，足以能夠參與B公司決策，對(duì)B公司的日常經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生重大影響。根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第2號(hào)——長(zhǎng)期股權(quán)投資》，當(dāng)投資企業(yè)在被投資單位的董事會(huì)或類似權(quán)力機(jī)構(gòu)中派有代表，并享有相應(yīng)的實(shí)質(zhì)性的參與決策權(quán)，則投資企業(yè)可以通過該代表參與被投資單位經(jīng)營(yíng)政策的制定，達(dá)到對(duì)被投資單位施加重大影響的效果，因此A公司所持股份符合長(zhǎng)期股權(quán)投資的內(nèi)涵。自B公司上市之日起，A公司所持股份由可供出售金融資產(chǎn)變更為長(zhǎng)期股權(quán)投資，這也是評(píng)估基準(zhǔn)日確定為首發(fā)上市日期的重要原因。

（三）B公司上市之后該長(zhǎng)期股權(quán)投資應(yīng)采用公允價(jià)值計(jì)量

對(duì)于本案例，入賬日（上市首日）是A公司首次將其所持股份由可供出售金融資產(chǎn)變更為長(zhǎng)期股權(quán)投資，因此該長(zhǎng)期股權(quán)投資在入賬日如何計(jì)量就成為本文討論的重點(diǎn)。

《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第2號(hào)——長(zhǎng)期股權(quán)投資》第二章初始計(jì)量都是規(guī)范取得時(shí)即計(jì)入長(zhǎng)期股權(quán)投資的投資，本案例顯然不適用，因?yàn)槿〉迷撏顿Y時(shí)計(jì)入了可供出售金融資產(chǎn)。查遍《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第2號(hào)——長(zhǎng)期股權(quán)投資》，并無直接條款適用本案例。

經(jīng)研究，我們發(fā)現(xiàn)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第2號(hào)——長(zhǎng)期股權(quán)投資》第三章第十四條的規(guī)定如下：“ 投資方因追加投資等原因能夠?qū)Ρ煌顿Y單位施加重大影響或?qū)嵤┕餐刂频粯?gòu)成控制的，應(yīng)當(dāng)按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)——金融工具確認(rèn)和計(jì)量》確定的原持有的股權(quán)投資的公允價(jià)值加上新增投資成本之和，作為改按權(quán)益法核算的初始投資成本。原持有的股權(quán)投資分類為可供出售金融資產(chǎn)的，其公允價(jià)值與賬面價(jià)值之間的差額，以及原計(jì)入其他綜合收益的累計(jì)公允價(jià)值變動(dòng)應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)入改按權(quán)益法核算的當(dāng)期損益”。

一般來講，投資方由沒有重大影響到有重大影響，只能通過增加投資來實(shí)現(xiàn)。但本案例較為特殊，源于政策性債轉(zhuǎn)股股權(quán)因?yàn)楸煌顿Y單位上市而由不具有重大影響變?yōu)橛辛酥卮笥绊??！巴顿Y方因追加投資等原因……”本案例可以包括在“等原因”范圍內(nèi)，因此該長(zhǎng)期股權(quán)投資在上市首日應(yīng)采用公允價(jià)值計(jì)量。

三、活躍市場(chǎng)報(bào)價(jià)不能代表公允價(jià)值時(shí)，應(yīng)采用估值技術(shù)計(jì)量

（一）會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)公允價(jià)值的規(guī)范

相對(duì)于傳統(tǒng)資產(chǎn)評(píng)估技術(shù)方法的選擇和應(yīng)用，以財(cái)務(wù)報(bào)告為目的的資產(chǎn)評(píng)估在評(píng)估技術(shù)方法的選擇和應(yīng)用方面，更多需要考慮會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求，特別是可靠性要求。按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)以財(cái)務(wù)報(bào)告為目的的資產(chǎn)評(píng)估結(jié)論可靠性特別是數(shù)據(jù)來源可靠性的要求，市場(chǎng)途徑及方法應(yīng)當(dāng)是服務(wù)于以財(cái)務(wù)報(bào)告為目的的資產(chǎn)評(píng)估的首選。美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（FASB）發(fā)布的《財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則公告第157號(hào)——公允價(jià)值計(jì)量》中，基于特定假設(shè)的信息按照優(yōu)先次序排列將公允價(jià)值層級(jí)劃分為三個(gè)層次（如圖1所示），其中位于公允價(jià)值層級(jí)最高優(yōu)先地位的便是活躍市場(chǎng)中的報(bào)價(jià)，位于最低地位的是不可觀察的數(shù)據(jù)，例如報(bào)告實(shí)體自己的內(nèi)部數(shù)據(jù)。

我國(guó)2014年1月發(fā)布的《企 業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第39號(hào)——公允價(jià)值計(jì)量》也將公允價(jià)值的輸入值劃分為三個(gè)層級(jí)，并提出優(yōu)先使用第一層次輸入值，即在計(jì)量日能夠取得的相同資產(chǎn)在活躍市場(chǎng)上未經(jīng)調(diào)整的報(bào)價(jià)，但當(dāng)活躍的市場(chǎng)報(bào)價(jià)不能代表資產(chǎn)在計(jì)量日的公允價(jià)值，則需要考慮使用第二層次甚至是第三層次的信息輸入值。

（二）由于交易規(guī)則對(duì)于漲幅的限制及市場(chǎng)對(duì)新股的追捧，其股價(jià)不一定是公允價(jià)值

本案中，評(píng)估基準(zhǔn)日正是B公司首發(fā)上市日期，因此歷史上并不存在活躍的市場(chǎng)報(bào)價(jià)。

B公司上市之后的一段時(shí)間里連續(xù)觸發(fā)漲停，不足一個(gè)月的時(shí)間股價(jià)便由發(fā)行價(jià)3.47元人民幣漲到20.92元（如圖2所示），至評(píng)估機(jī)構(gòu)出具報(bào)告日已經(jīng)連續(xù)漲停至22.62元。

圖1 基于輸入?yún)?shù)的公允價(jià)值層級(jí)

圖2 B公司上市之后一個(gè)月內(nèi)收盤價(jià)走勢(shì)

國(guó)內(nèi)股市有對(duì)新股追捧的習(xí)慣，大部分上市公司首日開盤后都會(huì)連續(xù)漲停到比較高的價(jià)位，以后會(huì)逐步回歸到一個(gè)合理的價(jià)位。至本文撰寫之時(shí)，我們觀察B公司的股價(jià)走勢(shì)，也基本是連續(xù)漲停后再逐步回歸到一個(gè)合理的價(jià)位。

雖然本案例B公司上市首日有直接報(bào)價(jià)，屬于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中優(yōu)先使用的第一層次輸入值，但是，因?yàn)榻灰滓?guī)則對(duì)于漲幅的限制及市場(chǎng)對(duì)新股的追捧，其股價(jià)已經(jīng)不具有公允價(jià)值的參考意義了。無論采取一段時(shí)間的均價(jià)還是某一天的收盤價(jià)都難以準(zhǔn)確反映A公司所持股權(quán)的公允價(jià)值。

因此，采用估值技術(shù)對(duì)A公司所持股權(quán)的公允價(jià)值進(jìn)行反映是一個(gè)合理的選擇。

四、公允價(jià)值的評(píng)估

A公司作為B公司首發(fā)上市前的原有股東，在流通前有一年的限售期。一般來說，有限售期要求的股票因無法立即變現(xiàn)使得其價(jià)值一般低于能夠自由流通股票的價(jià)值。因此，無論是考慮到B公司股價(jià)的走勢(shì)還是A公司所持股份的受限性，都無法采用未經(jīng)調(diào)整的市場(chǎng)報(bào)價(jià)（即第一層次的輸入值）來確定本次的公允價(jià)值。

我們考慮采用同類資產(chǎn)在活躍市場(chǎng)中的報(bào)價(jià)經(jīng)過一定的調(diào)整（即第二層次的輸入值），如利用可比上市公司法確定B公司合理的全流通股票價(jià)格，而后進(jìn)行限制流通折扣調(diào)整，最終得到公司所持限售股的公允價(jià)值。如果所持限售股規(guī)模達(dá)到大宗交易標(biāo)準(zhǔn)，還需考慮大宗交易折扣。

（一）合理確定流通股價(jià)值

利用可比公司法對(duì)B公司的流通股股價(jià)進(jìn)行確定，主要有以下幾個(gè)步驟：

1. 選擇合適的可比上市公司。通過業(yè)務(wù)范圍、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、資本結(jié)構(gòu)以及規(guī)模等各個(gè)方面的對(duì)比分析，最終選擇隧道股份、四川路橋和龍?jiān)ㄔO(shè)三家上市公司作為可比公司。

2. 對(duì)B公司及所處行業(yè)進(jìn)行詳細(xì)分析，確定合適的價(jià)值乘數(shù)。作為重資產(chǎn)企業(yè)，除了常用的收益類價(jià)值指標(biāo)，也需要考慮資產(chǎn)規(guī)模對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，因此可以將收益類價(jià)值指標(biāo)和資產(chǎn)類價(jià)值指標(biāo)結(jié)合起來，綜合考察目標(biāo)公司的企業(yè)價(jià)值。

3. 對(duì)價(jià)值乘數(shù)進(jìn)行一定的調(diào)整，確定適合B公司的價(jià)值倍數(shù)。這里的調(diào)整主要是針對(duì)B公司與可比公司之間在風(fēng)險(xiǎn)和增長(zhǎng)率方面的差異。

4. 根據(jù)B公司各財(cái)務(wù)指標(biāo)在基準(zhǔn)日的取值，可以得到各乘數(shù)對(duì)應(yīng)的企業(yè)價(jià)值及股權(quán)價(jià)值，利用算術(shù)平均即可獲得B公司的股權(quán)價(jià)值及相應(yīng)的每股價(jià)格，如表2所示。

表2 B公司流通股股價(jià)測(cè)算表

表2中的13.92元代表的是B公司全流通股的每股公允價(jià)值，顯然這一價(jià)值難以用B公司上市之后一個(gè)月內(nèi)的收盤價(jià)反映出來（見圖2）。然而，截至本文撰寫之時(shí)，距離評(píng)估報(bào)告出具日（2016年7月7日）已過去4個(gè)多月，B公司在這四個(gè)月的平均股價(jià)大約在15元左右，如圖3所示。相比較而言，在市場(chǎng)報(bào)價(jià)走勢(shì)難以反映資產(chǎn)在基準(zhǔn)日的公允價(jià)值時(shí)，采用估值模型（如本文所用的可比公司法模型）則能夠更加合理、準(zhǔn)確地反映出該項(xiàng)資產(chǎn)的公允價(jià)值。

（二）限制流通折扣的測(cè)算

1. 限售股限制流通折扣的測(cè)算

因A公司所持11.88%的股份是在B上市公司IPO之前已經(jīng)持有的，屬于IPO限售股的范疇，根據(jù)《公司法》第一百四十二條的要求有一年的限售期。 B公司首次公開發(fā)行股票招股意向書中，A公司承諾 “自B公司股票上市之日起十二個(gè)月內(nèi)，不轉(zhuǎn)讓或者委托他人管理已經(jīng)直接和間接持有的B公司的股份。”

由于限售股只有在一定限制期結(jié)束后才可以上市流動(dòng)，且流通后視交易規(guī)模不同，交易價(jià)格也存在差異。一般來說，具有流動(dòng)性限制的股票價(jià)格要比同一公司的流通股股價(jià)要低，即存在限制流通折扣。

限售股限制流通折扣可以用B-S期權(quán)定價(jià)模型進(jìn)行測(cè)算，即將限售期內(nèi)股票波動(dòng)而產(chǎn)生的損失視為一個(gè)看跌期權(quán)的價(jià)值，看跌期權(quán)的價(jià)值與流通股股價(jià)之比即為從限售到流通的折扣率，測(cè)算結(jié)果為19.30%（見表3）。

2. 大宗交易折扣的測(cè)算

《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第39號(hào)——公允價(jià)值計(jì)量》第十六條規(guī)定：“相關(guān)資產(chǎn)或負(fù)債在初始確認(rèn)時(shí)的公允價(jià)值通常與其交易價(jià)格相等，但在下列情況中兩者可能不相等：…… （三）交易價(jià)格所代表的計(jì)量單元與按照本準(zhǔn)則第七條確定的計(jì)量單元不同” ；第七條規(guī)定：“計(jì)量單元，是指相關(guān)資產(chǎn)或負(fù)債以單獨(dú)或者組合方式進(jìn)行計(jì)量的最小單位”。

圖3 B公司上市一個(gè)月后收盤價(jià)走勢(shì)

表3 利用B-S模型測(cè)算限售股限制流通折扣

表4 建筑工程行業(yè)大宗交易折扣率統(tǒng)計(jì)表

我們?cè)谠u(píng)估中采用的股價(jià)為少量股權(quán)的交易價(jià)格（超過50萬股或交易額達(dá)到300萬需到大宗交易系統(tǒng)交易），也就是股價(jià)的計(jì)量單元與11.88%股權(quán)的計(jì)量單元是不同的。11.88%的股權(quán)交易屬于大宗股票交易，通常來講，大宗股票交易有折扣。通過wind資訊對(duì)評(píng)估基準(zhǔn)日前一年建筑工程行業(yè)的大宗交易折扣率進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)B上市公司所屬行業(yè)大宗交易的平均折扣率為5.47%（見表4）。此時(shí)A公司所持股份的價(jià)值為：

A公司所持股份每股公允價(jià)值

=合理的B公司流通股價(jià)格×(1－流動(dòng)性折扣率)

=13.92×(1－19.32%－5.47%)=10.47元

即，綜合考慮一年限售期流動(dòng)性折扣以及大宗交易折扣對(duì)全流通股價(jià)的影響，A公司所持股份每股公允價(jià)值為10.47元。

五、小結(jié)

由該案例可以看出，資產(chǎn)評(píng)估在當(dāng)前會(huì)計(jì)計(jì)量方面發(fā)揮的作用日益凸顯，主要體現(xiàn)在：

1. 當(dāng)資產(chǎn)的公開市場(chǎng)價(jià)格不存在或公開市場(chǎng)價(jià)格難以合理反映其公允價(jià)值時(shí)，作為價(jià)值估算、價(jià)值鑒定的專業(yè)機(jī)構(gòu)，資產(chǎn)評(píng)估能夠熟練應(yīng)用估值技術(shù)或估值模型準(zhǔn)確反映資產(chǎn)的公允價(jià)值，有效服務(wù)于會(huì)計(jì)計(jì)量和公司價(jià)值管理。

2. 隨著企業(yè)并購(gòu)浪潮的興起，未來企業(yè)并購(gòu)重組的新類型將不斷涌現(xiàn)，會(huì)計(jì)計(jì)量的要求可能不斷提高，資產(chǎn)評(píng)估可以通過財(cái)務(wù)報(bào)告目的的評(píng)估充分服務(wù)于會(huì)計(jì)計(jì)量領(lǐng)域，這對(duì)評(píng)估行業(yè)既是機(jī)會(huì)，也是挑戰(zhàn)。這種類型的評(píng)估要求評(píng)估人員不僅要熟練掌握評(píng)估知識(shí)，還要具備財(cái)務(wù)、會(huì)計(jì)、金融等各領(lǐng)域的知識(shí)，這樣才能勝任財(cái)務(wù)報(bào)告目的的資產(chǎn)評(píng)估；

3. 上述對(duì)A公司持有B公司股權(quán)的估值過程中，如何更合理地確定限制流通折扣等問題還需要進(jìn)一步探討。