證券法二審無涉注冊制

4月24日，證券法修訂草案提請全國人大常委會二審。在總結(jié)2015年股市異常波動經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，證券法修訂草案二次審議稿聚焦七大市場焦點(diǎn)，包括注冊制暫不規(guī)定、加強(qiáng)監(jiān)管、規(guī)范上市公司收購、強(qiáng)化信息披露、突出投資者保護(hù)、完善證券交易規(guī)則、健全多層次資本市場等內(nèi)容。

【點(diǎn)評】

為什么注冊制久久得不到落實(shí)呢？按理來說，注冊制被寫入十八大文件，這一中國最高層級的文件，在沒有經(jīng)過試驗(yàn)證明不適合中國國情之前，注冊制是不可能不落實(shí)的。但經(jīng)過2015年6月至2016年1月的三波股災(zāi)，尤其是2016年初A股陷于“熔斷”鬧劇后，股市穩(wěn)定成為管理層的關(guān)注重點(diǎn)也不足為奇了。試想，如果盲目冒進(jìn)推進(jìn)注冊制，難免會引發(fā)股市的進(jìn)一步波動，甚至不排除再度引發(fā)股災(zāi)的可能性。而不論是從股市還是從中國經(jīng)濟(jì)的全局來說，防范金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生是位居首位的事情。既然注冊制一度讓市場為之談虎色變，那么暫時(shí)將其擱置是一個(gè)明智的選擇。

不僅如此，目前實(shí)行注冊制的A股市場條件還不成熟。注冊制是市場化較為成熟的資本市場的產(chǎn)物，不僅要求投資者成熟，也要求融資者和監(jiān)管者成熟。同時(shí)，注冊制也需要嚴(yán)刑峻法作為保障，要求投資者的利益能夠得到有效的保護(hù)。而就此而論，目前A股市場距離推出注冊制的要求還相距甚遠(yuǎn)。

而從A股市場的實(shí)際情況來看，自從去年下半年以來，IPO發(fā)行一再提速。尤其是進(jìn)入2017年，IPO更是高速運(yùn)行。這種高速發(fā)行大大縮短了企業(yè)IPO上市的時(shí)間?？梢哉f，當(dāng)下的核準(zhǔn)制已經(jīng)是變相的注冊制了，或者說是披著核準(zhǔn)制外衣的注冊制了。正如劉士余主席在全國證券期貨監(jiān)管工作會議上所說的那樣，“注冊制是監(jiān)管的方法論的要求，和行政核準(zhǔn)制并不對立。注冊制既不要理想化也不要神秘化?！币舱蛉绱耍蹲C券法》二審不涉及注冊制也就不足為奇了。

新三板年報(bào)披露“拖延癥”頻發(fā)

隨著新三板企業(yè)年報(bào)發(fā)布進(jìn)入最后的爆發(fā)期，年報(bào)披露扎堆延期現(xiàn)象頻發(fā)。僅4月20日就有至少125家公司表示，延期到月底再發(fā)布年報(bào)。除將披露時(shí)間進(jìn)行延遲至最后披露時(shí)間之外，不乏存在月底之前無法披露年報(bào)的公司。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至4月21日，有逾100家企業(yè)存在4月30日之前無法披露年報(bào)的情況。

【點(diǎn)評】

新三板年報(bào)披露“拖延癥”現(xiàn)象頻發(fā)的背后，隱藏著多層次的原因。從現(xiàn)有延期披露的原因來看，大多將責(zé)任“推”給審計(jì)工作，然而引發(fā)披露遲期的原因不一而足。

首先，相對于繁重的審計(jì)工作，會計(jì)師“僧少粥多”。新三板企業(yè)審計(jì)費(fèi)用偏低，會計(jì)師動力不足，也是審計(jì)跟不上的原因之一。

其次，監(jiān)管趨嚴(yán)，年報(bào)質(zhì)量要求提升，相較于以前輕松過關(guān)的年報(bào)，現(xiàn)如今若想順利通關(guān)會計(jì)師需要在質(zhì)量把控方面多下些功夫。

再者，新三板企業(yè)自身的財(cái)務(wù)復(fù)雜程度、規(guī)范與否與年報(bào)能否按時(shí)如期披露有直接關(guān)系。

為此，有業(yè)內(nèi)人士建議，將基礎(chǔ)層企業(yè)年報(bào)披露時(shí)間延長兩個(gè)月，與上市公司和創(chuàng)新層企業(yè)的年報(bào)披露時(shí)間錯(cuò)開，這樣有利于減少會計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)差錯(cuò)，方能有的放矢地提升各個(gè)層級公司的年報(bào)質(zhì)量。

違規(guī)處罰核查關(guān)乎沖層、保層紅線

前不久，各主辦券商接到全國股轉(zhuǎn)公司通知，通知要求對掛牌公司及其控股股東、實(shí)際控制人、現(xiàn)任董監(jiān)高2016年5月1日至2017年4月20日期間的違規(guī)處罰情況進(jìn)行檢索核查。核查情形包括：是否被中國證監(jiān)會及其派出機(jī)構(gòu)采取行政監(jiān)管措施或行政處罰、正在接受中國證監(jiān)會立案調(diào)查、正在接受司法機(jī)關(guān)的立案偵查、受到刑事處罰四類，并及時(shí)督促掛牌公司履行信息披露義務(wù)。

【點(diǎn)評】

截至4月20日，新三板共有11105家掛牌公司，如此龐大的市場體量下，違規(guī)甚至違法現(xiàn)象并不鮮見。其實(shí)，此次專門針對掛牌公司及其控股股東、實(shí)際控制人、董監(jiān)高違規(guī)處罰情況的核查并非“無中生有”。

根據(jù)《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法（試行）》的規(guī)定，欲進(jìn)入創(chuàng)新層或維持創(chuàng)新層的企業(yè)，公司及其控股股東、實(shí)控人、現(xiàn)任董監(jiān)高最近一年不得有：

其一，因信息披露違規(guī)、公司治理違規(guī)、交易違規(guī)等行為被全國股轉(zhuǎn)公司采取出具警示函、責(zé)令改正、限制證券賬戶交易等自律監(jiān)管措施合計(jì)3次以上，或者被全國股轉(zhuǎn)公司等自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)采取了紀(jì)律處分措施；

其二，因信息披露違規(guī)、公司治理違規(guī)、交易違規(guī)等行為被中國證監(jiān)會及其派出機(jī)構(gòu)采取行政監(jiān)管措施或者被采取行政處罰，或者正在接受立案調(diào)查，尚未有明確結(jié)論意見；

其三，受到刑事處罰，或者正在接受司法機(jī)關(guān)的立案偵查，尚未有明確結(jié)論意見。

多份新三板年報(bào)遭問詢：財(cái)務(wù)成焦點(diǎn)

2016年，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)共對34家企業(yè)發(fā)布了年報(bào)問詢函。2017年截至4月12日，朗朗教育（834729）、優(yōu)萬科技（833074）、麟龍股份（430515）、傲基電商（836093）等8家新三板企業(yè)收到股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的年報(bào)問詢函。其中基礎(chǔ)層兩家，其余六家均為創(chuàng)新層。

在已披露的8份年報(bào)問詢函中，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)性、可持續(xù)盈利能力、商譽(yù)減值問題都被重點(diǎn)關(guān)注。此外，是否為關(guān)聯(lián)交易、合并收購的定價(jià)依據(jù)、信息披露問題的一致性等問題均有所提及。

【點(diǎn)評】

股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對企業(yè)年報(bào)最為關(guān)注的當(dāng)屬財(cái)務(wù)方面的問題，尤其是財(cái)務(wù)處理細(xì)節(jié)與技巧的問詢上，其不僅表明公司在經(jīng)營過程中的存量風(fēng)險(xiǎn)，還會影響公司未來在資本市場方面的籌劃。由此看來，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對企業(yè)發(fā)出的年報(bào)問詢函不可小覷。有機(jī)構(gòu)表示，年報(bào)問詢函是股轉(zhuǎn)系統(tǒng)強(qiáng)化監(jiān)管的重要舉措，表明監(jiān)管層持續(xù)督導(dǎo)和自律監(jiān)管手段能有效地引導(dǎo)企業(yè)規(guī)范作業(yè)。

銳源儀器竟以白條代替發(fā)票報(bào)稅

4月20日，銳源儀器（430543）補(bǔ)發(fā)關(guān)于收到稅務(wù)行政處罰決定書的公告。公告顯示，該公司于2016年10月19日收到廣東省東莞市地方稅務(wù)局松山湖分局《稅務(wù)行政處罰決定書》。據(jù)悉，2016年10月，東莞市地方稅務(wù)局松山湖分局在例行抽查工作中發(fā)現(xiàn)銳源儀器有使用白條等其他憑證代替發(fā)票的行為，東莞市地方稅務(wù)局松山湖分局?jǐn)M對其處罰5000元。公司表示，此事是由于公司財(cái)務(wù)人員工作疏忽，沒有發(fā)現(xiàn)員工在報(bào)銷餐費(fèi)時(shí)未使用正規(guī)發(fā)票報(bào)賬所致，公司一向遵守法律并沒有偷漏稅款的意圖。

【點(diǎn)評】

我國發(fā)票管理制度的完善和嚴(yán)格程度可謂世界之最。首先，發(fā)票的印制有嚴(yán)格的門檻，必須由省級部門的稅務(wù)主管機(jī)關(guān)的指定企業(yè)印制，其他企業(yè)及個(gè)人無權(quán)印制；其次，每張發(fā)票都有專屬的票號。增值稅發(fā)票還有更高的要求：需要票號和密文配合使用。

中國的財(cái)務(wù)人員接觸最多的就是發(fā)票，銳源儀器的財(cái)務(wù)人員用白條代替發(fā)票的行為，實(shí)在是有失水準(zhǔn)。此次事件很可能是因?yàn)楣镜钠渌ぷ魅藛T在工作過程中不注意索取、保存發(fā)票，導(dǎo)致報(bào)稅時(shí)缺少發(fā)票；同時(shí)，財(cái)務(wù)人員存在僥幸心理，用白條等其他憑證代替發(fā)票報(bào)稅。當(dāng)然，也不排除有員工想多報(bào)差旅費(fèi)，以白條等其他憑證代替發(fā)票報(bào)賬。不過財(cái)務(wù)人員居然使用白條等憑證報(bào)稅，并最終導(dǎo)致企業(yè)被罰，銳源儀器的內(nèi)控實(shí)在讓人揪心。成功不僅僅要站得高，還要防止跌跟頭，在追求公司更高業(yè)績的同時(shí)，高管也要避免在小事上栽跟頭。

銀橙傳媒修改章程歧視小股東

4月20日，銀橙傳媒（830999）發(fā)布2016年年度股東大會通知公告，稱將在股東大會上審議修訂公司的章程，主要改動是在“公司的股份可以依法轉(zhuǎn)讓”后，補(bǔ)充“公司被收購時(shí)，收購人不需要向公司全體股東發(fā)出全面要約收購”。

事情源于2016年6月。上市公司金力泰（300225）擬收購哈本信息等7家企業(yè)，收購?fù)瓿珊髮㈤g接持有銀橙傳媒63.57%的股份，交易對價(jià)僅為11.39元/股，相比于公司停牌前下跌36.89%。重點(diǎn)是，被收購的均為大股東所持股份，700多名中小投資者慘遭“拋棄”。

最終，銀橙傳媒因借殼之嫌受到監(jiān)管質(zhì)疑，金力泰也遭深交所“連環(huán)十一問”；同時(shí)，中小股東集體反對。多重因素作用下，這份收購計(jì)劃宣告破產(chǎn)。

【點(diǎn)評】

銀橙傳媒修改章程的公告，將2016年6月那次 “銀橙門事件”帶回公眾面前。修改章程的表象之下，銀橙傳媒葫蘆里到底賣的什么藥？

《非上市公眾公司收購管理辦法》要求公司在章程中明確被收購時(shí)是否需要向公司全體股東發(fā)出全面要約收購——把選擇權(quán)給市場！要約收購之時(shí)，收購人應(yīng)當(dāng)公平對待被收購公司的所有股東——同股同權(quán)！銀橙傳媒舊章程對是否需要全面要約收購語焉不詳，此次對章程的修改無疑在明示，未來的收購將“不帶小股東玩”。

前次收購中，金力泰為什么不愿意帶中小股東呢？如果采取全面要約收購，客觀上交易成本和難度將大幅提高；如果以部分要約收購，大股東“平安降落”，而大額交易引起股價(jià)劇烈變動，將重挫小股東。大股東以1元/股購入，中小股東從二級市場買入，成本高得多；大股東拿到A股股票，中小股東慘遭拋棄，手中的新三板股票還打了四折。“飛行員跳了傘，乘客還在飛機(jī)上”，這種打擦邊球、模糊處理章程規(guī)定、歧視小股東的做法，結(jié)果只能是中小股東跟著股價(jià)一起墜機(jī)。

銀橙傳媒掛牌時(shí)采取的是自然人通過公司間接持股的股權(quán)結(jié)構(gòu)，以犧牲公司控制權(quán)穩(wěn)定性為代價(jià)，讓大股東規(guī)避了限售，也為其“金蟬脫殼”埋下伏筆。然而銀橙傳媒的公轉(zhuǎn)書并未就此安排進(jìn)行特別的風(fēng)險(xiǎn)提示，新三板嘗試市場化，可信息披露方面卻跟不上節(jié)奏。哪怕是新三板合格投資者，也架不住銀橙傳媒“魔高一丈”。這意味著，投資別人家股票前還是得好好研究下公司章程和公轉(zhuǎn)書，在要約收購相關(guān)制度的設(shè)計(jì)上，中小股東沒有話語權(quán)，宜提高風(fēng)險(xiǎn)意識，修煉“火眼金睛”。

新三板的“優(yōu)等生”銀橙傳媒近年業(yè)績表現(xiàn)不俗，2014-2016年度的營業(yè)總收入分別為12，077.23萬元、35，985.34萬元、74，429.69萬元，同比依次增長為151.59%，197.96%，106.83%。此次章程修改是個(gè)信號，“野蠻人”或許已經(jīng)在路上。

璧合科技由做市變更協(xié)議轉(zhuǎn)讓

4月7日，璧合科技發(fā)布公告稱，公司股票轉(zhuǎn)讓方式擬變更為協(xié)議轉(zhuǎn)讓。公開資料顯示，璧合科技于2015年8月31日掛牌新三板。2015年10月26日，公司股票轉(zhuǎn)為做市轉(zhuǎn)讓，首批做市商為華林證券、東方證券、江海證券。在此之后，東北證券、招商證券陸續(xù)加入公司做市商行列。至4月上旬，璧合科技做市商總數(shù)達(dá)到8家。

【點(diǎn)評】

新三板企業(yè)為何在2017年加速由做市轉(zhuǎn)讓變更為協(xié)議轉(zhuǎn)讓？

防止股權(quán)分散。做市轉(zhuǎn)讓的企業(yè)股票可以在二級市場更便捷地流通，從而會導(dǎo)致公司股權(quán)較為分散。新三板并購事件日趨活躍，在并購過程中往往需要回購股權(quán)，做市轉(zhuǎn)讓會導(dǎo)致股權(quán)分散，增加收購成本。同時(shí)，雖然對于直接股東超過200人的新三板企業(yè)申報(bào)IPO不存在障礙，已經(jīng)有越來越多的市場共識，但是為了謹(jǐn)慎起見，很多企業(yè)在準(zhǔn)備申報(bào)IPO時(shí)都會先轉(zhuǎn)為協(xié)議轉(zhuǎn)讓，以便控制股東人數(shù)、清理三類股東。

維護(hù)企業(yè)估值。在引入做市商時(shí)，由于做市商資源的稀缺性，做市商往往壓低拿票價(jià)格，導(dǎo)致交易過程中做市商拋售低成本股票的收益遠(yuǎn)大于做市交易產(chǎn)生的差價(jià)，從而使做市商失去維護(hù)股價(jià)意愿。在流動性低迷的情形下，做市商反倒變成了股價(jià)下跌的推手，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)的做市價(jià)格偏低，對企業(yè)后續(xù)的定增融資和并購的估值都會產(chǎn)生不好的影響。轉(zhuǎn)為協(xié)議轉(zhuǎn)讓則能有效規(guī)避做市商不作為的風(fēng)險(xiǎn)。從交易方式上來說，新三板大宗交易平臺尚未建立，做市商難以在不影響交易價(jià)格和公司市值的情況下實(shí)現(xiàn)大額股份轉(zhuǎn)讓，而協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式則能降低對公司市值的影響。

至于目前做市的企業(yè)應(yīng)該如何做，無論是維持做市轉(zhuǎn)讓方式，還是變更為協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，要根據(jù)企業(yè)自身的情況去做判斷，不盲目跟風(fēng)才是正道。

新三板“虧損王”豪擲20億理財(cái)

4月5日，連續(xù)兩年凈利潤虧損達(dá)73億元的神州優(yōu)車（838006，基礎(chǔ)層，做市轉(zhuǎn)讓）發(fā)布《2017年第二次臨時(shí)股東大會決議公告》，根據(jù)這份議案，公司擬在保證日常經(jīng)營資金需求和資金安全的前提下，在不超過人民幣20億元的額度內(nèi)使用閑置資金購買理財(cái)產(chǎn)品。

2月28日，神州優(yōu)車宣布獲得中國銀聯(lián)等4家機(jī)構(gòu)共計(jì)46億元的戰(zhàn)略投資，用于神州買買車業(yè)務(wù)。3月1日，神州優(yōu)車董事長兼CEO陸正耀在接受媒體采訪時(shí)透露，事實(shí)上，該輪融資總額為70多億元，只是另一家重要戰(zhàn)略投資人尚在履行監(jiān)管部門審批中。隨著汽車電商板塊的買買車業(yè)務(wù)、汽車金融板塊的車閃貸業(yè)務(wù)的持續(xù)推進(jìn)和深入布局，即使投資全部到位，對目前連續(xù)虧損達(dá)70多億元的神州優(yōu)車來說，或許也只是杯水車薪而已。

【點(diǎn)評】

網(wǎng)約專車市場有兩種截然不同的商業(yè)模式：滴滴、Uber為代表的平臺模式，營運(yùn)車輛以社會車輛為主，車輛和司機(jī)都不是公司員工，而是平臺上的供應(yīng)商；神州專車為代表的自營模式，以自營車輛為主要方式，車輛、司機(jī)都是公司下屬的，連油費(fèi)都內(nèi)化為公司成本。

2007年，神州租車創(chuàng)立，獲得聯(lián)想的風(fēng)投，發(fā)展成中國規(guī)模最大的連鎖汽車租賃企業(yè)之一，2014年9月19日香港上市，開盤價(jià)10港元。2015年，神州專車在全國60多個(gè)大中城市同步上線，提供網(wǎng)約車服務(wù)。2016年7月22日，神州專車的運(yùn)營主體神州優(yōu)車掛牌新三板，成為全球?qū)＼嚨谝还?。目前，神州?yōu)車旗下?lián)碛猩裰葑廛嚒⑸裰輰＼?、神州買買車、神州車閃貸四大業(yè)務(wù)板塊。神州優(yōu)車兩年凈利潤虧損合計(jì)73億元。神州優(yōu)車名列新三板第一虧損王。在如此虧損之下，仍豪投20億購買理財(cái)，其后結(jié)果如何，還需進(jìn)一步考察。