楊為喬

眾所周知，近來新三板市場掀起了新一輪“破凈潮”。截至2月24日，在新三板1636家做市公司中，“破凈”企業(yè)已經(jīng)達到150家，占總做市企業(yè)數(shù)量的9.17%。即使是僅僅作為一個市場現(xiàn)象來觀察，這一輪 “破凈潮”已經(jīng)足以警醒人們進行深入的分析和思考。

制造業(yè)爆發(fā)“破凈潮”

本輪“破凈潮”之所以稱其為“潮”，主要是基于這樣幾個事實。

“破凈”現(xiàn)象在短時間內(nèi)集中爆發(fā)。自2016年10月到2017年3月止，新三板市場“破凈”企業(yè)從60余家迅速增至150余家，短短半年時間中增長了一倍還多！任何市場現(xiàn)象突然變動，必然存有某種導(dǎo)致這種突變發(fā)生的不可抑制的原因，這種原因或許可以來源于市場要素本身，但經(jīng)驗告訴我們，這類突發(fā)市場現(xiàn)象背后的神秘力量往往并不是來源于那只看不見的手，而是來自于市場外部的非市場性原因。

“破凈”企業(yè)絕對數(shù)量和占比畸高。對比同期A股市場，目前只有13家上市公司“破凈”，約占3118家上市公司的0.42%，而新三板市場的對應(yīng)數(shù)據(jù)分別是150家和9.17%。換言之，新三板“破凈”企業(yè)的數(shù)量是A股市場的11.54倍，占比更比A股市場高21.83倍！如果我們不把“破凈”看作是一個理性的、正常的、常態(tài)化的市場現(xiàn)象的話，那么，除了可以肯定新三板市場的價格敏感性之外，“破凈潮”留給人們的印象就是新三板市場巨大的投機性、風(fēng)險性。

“破凈”企業(yè)呈現(xiàn)明顯行業(yè)集中度。和A股市場中破凈企業(yè)主要集中在銀行、鋼鐵、煤炭這些周期性行業(yè)不同，新三板上“破凈”企業(yè)最多的是制造業(yè)公司。在截至2月24日統(tǒng)計的150家新三板“破凈”企業(yè)中，有100家屬于制造業(yè)公司，占“破凈”企業(yè)總數(shù)的67%。制造業(yè)公司破凈數(shù)量占比較高的原因：一方面可能是較之于其他類型企業(yè)（如零售業(yè)企業(yè)），制造業(yè)企業(yè)具有更為敏感的市場感知度；另一方面，或許來源于制造業(yè)企業(yè)自身的脆弱性和市場應(yīng)變能力。據(jù)說，新三板“破凈”企業(yè)的行業(yè)構(gòu)成與納斯達克和港股類似，即“破凈”企業(yè)中制造業(yè)居首，信息技術(shù)業(yè)和建筑業(yè)次之，金融業(yè)以及其他行業(yè)相對較少。這或許就是上述原因具有一定的市場共性或者規(guī)律性所致。

做市商制度惹爭議

造成本輪“破凈潮”產(chǎn)生的原因何在？

從表面上看，150家“破凈”企業(yè)中有超過六成的“破凈”企業(yè)出現(xiàn)了業(yè)績下滑，似乎業(yè)績下滑“自然而然”地成為“破凈潮”出現(xiàn)的主要原因。但稍加思考，就會發(fā)現(xiàn)在業(yè)績下滑與“破凈”之間并不存在必然的因果關(guān)系。首先，業(yè)績下滑固然會影響企業(yè)市值變化，但通常只有在企業(yè)業(yè)績持續(xù)下滑一段時間，并業(yè)績下跌到一定程度后，才可能引起投資者/做市商的負(fù)面評價，致使市值低于凈資產(chǎn)，進而導(dǎo)致企業(yè)“破凈”現(xiàn)象的出現(xiàn)。其次，本次“破凈”現(xiàn)象中，除了約90余家企業(yè)出現(xiàn)業(yè)績下滑、股價下跌的同時出現(xiàn)“破凈”現(xiàn)象之外，仍有約四成企業(yè)在并未出現(xiàn)業(yè)績下滑的現(xiàn)象的同時，卻發(fā)生了“破凈”，甚至其中還有34家營業(yè)收入和盈利都在增長！這恰恰從反面說明了業(yè)績下滑、甚至業(yè)績表現(xiàn)與做市企業(yè)“破凈”之間并無必然聯(lián)系。一般來講，一家企業(yè)的業(yè)績變化反映了該企業(yè)經(jīng)營狀況的基本情況，也是決定其投資價值的重要指標(biāo)。但假如企業(yè)的業(yè)績變化已不再是出現(xiàn)“破凈”的主要原因的話，那就意味著導(dǎo)致本輪“破凈潮”出現(xiàn)的根源并不在于基本面。于是有觀點認(rèn)為，是某些“政策原因”（如股轉(zhuǎn)政策等）導(dǎo)致這些公司“破凈”，也有觀點認(rèn)為是“破凈”企業(yè)長期以來在資本市場上的“惡名”招致“破凈”的發(fā)生等。

在不否認(rèn)這些偶發(fā)性因素都在一定程度上導(dǎo)致本次“破凈潮”發(fā)生原因的同時，還必須指出本次“破凈潮”發(fā)生的結(jié)構(gòu)性原因在于不成熟的新三板市場做市商制度。

與主板市場集中競價的市場價格形成機制完全不同，我國新三板市場采用做市商制度。該制度最早出現(xiàn)在1960年代美國證券柜臺交易市場，隨著70年代初電子化即時報價系統(tǒng)的引入，傳統(tǒng)的柜臺交易制度逐漸演變?yōu)楝F(xiàn)代場外交易市場（OTC），并最終形成了如今相對規(guī)范的做市商制度。在做市商制度條件下，做市企業(yè)的市場交易價格系由做市商形成，而非由市場直接形成。

在交易中，做市商先要用自己的資金買進股票，然后再賣出。其核心環(huán)節(jié)在于：做市商報價形成交易價格；做市商主動參與、驅(qū)動交易達成。這一價格形成機制突破了傳統(tǒng)的現(xiàn)場實時競價交易模式，交易市場的被動價格發(fā)現(xiàn)功能，在一定意義上演變成為了一種主動的價格引導(dǎo)功能。該交易模式非常類似期貨、期權(quán)交易機制，做市商在其中扮演著提前交易、引導(dǎo)價格的作用。

做市商制度在促進交易深度和廣度以及市場流動性的同時，也左右了交易。申言之，當(dāng)一個市場的價格形成機制并不是市場供求關(guān)系的直接反映的時候，難免讓人懷疑其制度設(shè)計的效率與公平了，反思乃至質(zhì)疑做市商制度的實際功能與效果就成為了必然。據(jù)報道，此次“破凈潮”發(fā)生后，已經(jīng)有25家“破凈”企業(yè)的做市商逃離，其中10家公司的做市商退出數(shù)量超過兩家。當(dāng)做市商紛紛退出為某一新三板企業(yè)做市的時候，不僅意味著做市商對該企業(yè)發(fā)展前途的放棄，更意味著該企業(yè)的交易價格更具不確定性與投資風(fēng)險性。此時，如果做市商的道德風(fēng)險或者說做市商的投機沖動沒有相關(guān)規(guī)則體系加以約束的情況下，就會存在價格扭曲的可能。例如，做市商擁有的融資融券優(yōu)先權(quán)等交易權(quán)利，通常被描述為一種“特權(quán)”，并相信做市商之所以享有這些“特權(quán)”的原因，是因為它們額外負(fù)擔(dān)了相應(yīng)的義務(wù)。實際上，這一認(rèn)識顛倒了“義務(wù)”與“特權(quán)”之間的因果關(guān)系：即恰恰是因為做市商制度下，做市商通過享有“特權(quán)”才能完成新三板市場價格發(fā)現(xiàn)功能，進而促成交易實現(xiàn)。因此，做市商基于其特定市場主體身份而享有的所謂“特權(quán)”其實更是一種限制性權(quán)利，其必須通過負(fù)擔(dān)以限制“特權(quán)”為宗旨的“義務(wù)”，具體表現(xiàn)為只能按照法定權(quán)利行使條件、程序和方式行使“特權(quán)”，而不是相反——例如通過杠桿和爆倉規(guī)則，按照自身需求隨意報價、讓客戶反復(fù)爆倉來獲取不當(dāng)利益等。

“破凈”引發(fā)系列問題

一般認(rèn)為，所謂“破凈”，就是在特定時點上市公司市值低于公司凈資產(chǎn)的情形。如果考慮到資本市場運行的獨立性特征，以及市場交易價格的波動性特征，公司市值與凈資產(chǎn)之間交錯往復(fù)，本不值得大驚小怪。實際上，股價本身也是在賣出價與買入價的交互作用下形成的市場價格；在做市商制度下，只不過交易價格并非由投資者直接提供形成，而是須借助做市商制度方能形成，但這也在本質(zhì)上不能改變，交易市值與公司經(jīng)營在兩個幾乎各不相同的制度空間各自運行的狀況。但是，如果上述機制本身存在某種扭曲，那么兩個互不相關(guān)的系統(tǒng)便會在一定層面形成某些沖突，或許包括了下列問題：

“破凈”企業(yè)凈資產(chǎn)的認(rèn)定問題。從法律角度來看，凈資產(chǎn)也意味著股東權(quán)益在財產(chǎn)部分的直接體現(xiàn)，即通常所謂的“自益權(quán)”部分。當(dāng)“破凈潮”發(fā)生時，對應(yīng)的每股凈資產(chǎn)指標(biāo)的真實性，就成為投資者進行投資判斷的重要指標(biāo)和風(fēng)險識別防線。尤其是在“破凈”定增的場合，往往會對中小股東的權(quán)益造成侵害。在此情形下，是否需要對投資者權(quán)益進行特別保護，就成為制度設(shè)計者們不得不考慮的問題。

對“破凈”企業(yè)自身治理的影響問題。從做市企業(yè)角度來看，是放任本公司股票“破凈”，還是采取措施拉抬公司股價，不僅僅是一個成本收益選擇問題。2013年12月30日發(fā)布的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票發(fā)行業(yè)務(wù)細(xì)則（試行）》中也并未明確規(guī)定當(dāng)市值與凈資產(chǎn)的差額幅度過大時，企業(yè)可以采取何種措施來加以應(yīng)對。同時，“破凈”也會在一定程度上對公司治理與經(jīng)營管理水平產(chǎn)生消極影響，公司股東、董事及高級管理層以及員工之間的利益沖突有加劇的可能。

“破凈潮”對做市商制度和市場信心的影響。無疑，“破凈潮”會打擊市場信心，助長投機氣氛。從長遠(yuǎn)來看，更可能有損對做市商制度的信任。如果聯(lián)系到新三板市場掛牌企業(yè)大多為民營中小企業(yè)的特征來看，則更有可能加劇這種不信任氣息的彌漫，并對整個資本市場的公信力構(gòu)成挑戰(zhàn)。

常言道：如果一條魚病了，那是魚的問題；如果一缸魚都病了，那一定是水的問題。那么，趁早在一缸魚都病了之前，做點兒什么吧！