劉小剛

【摘要】資產剝離重組是企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略選擇，也是企業(yè)擺脫財務困境的方式之一，通過剝離不適合企業(yè)長期發(fā)展戰(zhàn)略、沒有成長潛力或影響企業(yè)整體發(fā)展的業(yè)務，使企業(yè)集中發(fā)展更具戰(zhàn)略意義的重點業(yè)務，從而提高企業(yè)資源配置效率及核心競爭力。本文分析了建摩B資產剝離重組過程及其財務影響與短期市場反應，以期為資產剝離重組研究與實踐提供參考。

【關鍵詞】資產剝離 建摩B 財務影響 市場反應

一、引言

資產剝離重組是資本市場的熱門話題，資產剝離重組是將企業(yè)資產的組成部分，如產品線、資產部、子公司等（這部分資產往往是企業(yè)效率低下或者是經營虧損的資產），出售給第三方（接收資產的大多為關聯(lián)方）以獲取現(xiàn)金或股權收益或者現(xiàn)金與股權收益組合回報，實現(xiàn)資源優(yōu)化配置和戰(zhàn)略轉型的資本運作模式?；谫Y產剝離重組的研究很多，結論各異。

關于資產剝離涵義。干春暉（1997）認為， 資產剝離是指公司將其現(xiàn)有的某些子公司、部門、產品生產線、固定資產、債權等出售給其他公司，并取得現(xiàn)金或有價證券的回報。谷琪（1998）認為，資產剝離是指將非經營性資產閑置資產、無利可圖資產以及已經達到預定目的的資產從公司資產中分離出去。其他關于資產涵義的界定的差異不大。還有觀點認為，資產剝離主要是剝離企業(yè)非核心、競爭力不強的資產，使企業(yè)回歸到具有核心競爭力的主業(yè)上。

關于資產剝離重組理論。主要有歸核化理論、優(yōu)化產業(yè)結構理論、壽命周期理論、競爭優(yōu)勢理論、價值耗散理論等（俞鐵成，2001；黃建康，2001；周建國，2005等）。歸核化理論認為，資產剝離重組有利于集中企業(yè)有限的資源做強、做精具備優(yōu)勢的業(yè)務，培育、維護和發(fā)展核心競爭力，使企業(yè)得以持續(xù)發(fā)展。優(yōu)化產業(yè)結構理論認為，通過資產剝離，出售專用性資產或轉讓子公司等形式，可以促使衰落產業(yè)和新興產業(yè)之間發(fā)生資源流動，優(yōu)化企業(yè)產業(yè)結構。壽命周期理論認為，處于衰退階段后期的公司進行自愿性剝離是為了在短期內改善流動性和維持財務業(yè)績。競爭優(yōu)勢理論認為，企業(yè)應該出售與企業(yè)內其他業(yè)務單元之間沒有重要協(xié)同效應，或進一步發(fā)展多元化的業(yè)務單元。因為這些不會提高其競爭優(yōu)勢。價值耗散理論認為，資產剝離重組是對多元化價值耗散的回歸。

關于資產剝離重組動機。劉禮安（2000）認為，資產剝離具有滿足公司現(xiàn)金需求與優(yōu)化資產結構，調整主業(yè)或者回歸主業(yè)，滿足法律法規(guī)對發(fā)行股票在盈利水平、凈資產收益率、資產規(guī)模等方面的要求。杜寧（2005）認為，我國企業(yè)剝離資產具有多方面的動機，如剝離非經營性資產，擺脫社會負擔；剝離不良資產，改善資產質量；核銷債務，改善資本結構；套取現(xiàn)金，應付財務危機；改變公司戰(zhàn)略；糾正戰(zhàn)略錯誤；獲利；操縱盈余；逃避債務等。資產剝離重組決策原理主要有價值分析法、層次分析法與貼現(xiàn)模型法（郭淑芬，2006；胡艷，2005）。更多的文獻主要集中在資產剝離重組的績效評價，對于資產剝離績效大多文獻采用財務指標法或事件研究法進行分析。朱榮進，范永進（2003）通過分析認為資產剝離增加了股東財富，單個公司中將近有一半的公司在資產剝離前后的短暫時間內獲得了正累計超額收益。金道政、王宏（2005）以2002 年上市公司資產剝離對股價和經營業(yè)績的影響， 發(fā)現(xiàn)通過資產剝離改善了公司的財務狀況， 優(yōu)化了公司的經營結構， 提高了公司資產的利用效率， 對公司的發(fā)展起著積極的推動作用， 資產剝離的作用明顯。

也有研究發(fā)現(xiàn)，資產剝離短期價值效應并不顯著。嚴復海、吳曉靜（2010）以2006年資產剝離上市公司為對象研究發(fā)現(xiàn)，54%樣本企業(yè)獲得了正超額收益率；46%樣本企業(yè)獲得了負超額收益率。衛(wèi)建國，薛珊，黃怡鋒（2009）選取2003年進行資產剝離A股上市公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)，資產剝離關聯(lián)交易中內幕交易較多的企業(yè)，資產剝離的長期績效沒有明顯改善，非關聯(lián)交易公司的長期績效顯著改善；剝離與公司行業(yè)非相關資產時可以幫助公司集中主業(yè)增強競爭力，長期績效得到顯著改善；長期資產負債率高的公司資產剝離的長期績效變化不顯著，長期資產負債率低的公司長期績效顯著改善；資產剝離規(guī)模較大公司長期績效改善更加顯著。

目前資產剝離重組案例研究不多，本文選取單個典型資產剝離重組案例作為研究對象，分析資產剝離對利益相關者的財務影響并考察其短期市場反應。

二、資產剝離重組案例

（一）公司基本情況

重慶建設摩托車股份有限公司（以下簡稱建摩B）是由中國北方工業(yè)深圳公司和建設工業(yè)（集團）有限責任公司共同發(fā)起設立的股份有限公司，其中建設工業(yè)（集團）有限責任公司（以下簡稱：建設集團）持股71.13%，為公司控股股東。1995年7月在深圳證券交易所上市。2004年12月3日及2005年1月22日，兵裝集團與建設集團兩次簽訂“股權轉讓協(xié)議”，兵裝集團協(xié)議受讓建設集團持有的“建摩B”全部國有法人股股權，并于2005年8月31日完成股權過戶，成為公司控股股東。

建摩B 主營業(yè)務為摩托車及車用空調器及配件的生產銷售。近年來由于摩托車行業(yè)整體頹勢未改，因此，產量和銷量都持續(xù)下滑；車用空調器及配件方面，由于穩(wěn)步推進與整車廠的技術與產品合作，產品需求不斷增加。2014年分部報告部分信息如表（1）所示，摩托車及摩配件的凈利潤為-192，433，786.61元，凈資產為-270，088，642.67元。車用空調器及配件凈利潤為58，891，950.87元，凈資產為287，996，153.19元。從財務數(shù)據(jù)分析可以看出，車用空調器及配件業(yè)務的增長尚不能彌補摩托車及配件業(yè)務下滑的影響，摩托車業(yè)務已經嚴重影響了公司的經營業(yè)績，屬于企業(yè)劣質資產，而車用空調器及配件屬于企業(yè)優(yōu)質資產。

根據(jù)公司年報數(shù)據(jù)可知，建摩B2013年度、2014年度、2015年1-8月，歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為1，158.94萬元、-13，359.39萬元和-15，160.24萬元。因此，公司經營困難，而且短期內預計仍難以恢復盈利，急需進行資產剝離，實現(xiàn)扭虧為盈。

（二）資產剝離重組過程

1.全資控股優(yōu)質資產

2015年8月29日，建摩B發(fā)布“關于收購全資子公司所持重慶建設車用空調器有限責任公司股權的公告”，擬收購全資子公司重慶建設銷售有限公司（以下簡稱：銷售公司）和重慶北方建設進出口貿易有限責任公司（以下簡稱外貿公司），所持重慶建設車用空調器有限責任公司（以下簡稱空調公司）股權。上述交易涉及的各子公司基本情況為：

銷售公司成立于1996年，注冊資本1200萬元，注冊地重慶九龍坡區(qū)，法定代表人呂紅獻，主營從事摩托車及配件銷售，建摩B持有100%股權。外貿公司成立于2011年，注冊資本6037萬元，注冊地重慶九龍坡區(qū)，法定代表人文洪，主營經營和代理各類商品及技術進出口業(yè)務。建摩B持有其95.14%股權，銷售公司持有4.86%股權?？照{公司成立于2004年，注冊資本16，000萬元，注冊地重慶九龍坡區(qū)，法定代表人呂紅獻，主營業(yè)務制造、銷售車用空調器及其配件。建摩B持有43.75%股權，銷售公司持有37.5%股權，外貿公司持有18.75%股權。

建摩B以賬面值確定轉讓價格，收購銷售公司持有空調公司37.5%股權。外貿公司持有空調公司18.75%股權后，銷售公司和外貿公司不再持有空調公司股權，建摩B直接持有空調公司100%股權。

2.剝離劣質資產

2015年8月29日，建摩B發(fā)布“關于出資設立全資子公司的公告”，將摩托車業(yè)務涉及的主要資產（含土地使用權、房屋建筑物、房屋構筑物、流動資產、其他無形資產及應收賬款等）及負債（含應付賬款、應繳稅金、預收貨款及金融機構借款等）作為資產包，以資產包評估凈值作為對全資子公司的出資。新成立的全資子公司為重慶建設機電有限責任公司（以下簡稱建設機電）。

2015年10月26日，建摩B 發(fā)布“資產出售協(xié)議”， 將新成立的重建設機電出售給控股股東兵裝集團。公司凈資產賬面價值為30.00萬元，經資產評估機構以2015年8月31日為評估基準日，采用資產基礎法進行評估后為29.58萬元，減值0.42萬元，減值率為1.40%。因此，雙方最后的成交價格為29.58萬元，股權轉讓實施交割后，兵裝集團即成為建設機電控股股東，這樣建摩B徹底將虧損的摩托車業(yè)務包袱全部甩給了母公司兵裝集團。

三、資產剝離重組利益相關者影響

（一）建模B公司影響

1.盈利能力提高

通過本次重組，建摩B扭轉了公司業(yè)績虧損局面，2014年度公司歸屬于母公司所有者凈利潤3，008.98萬元；2015年1-8月公司歸屬于母公司所有者的凈利潤由虧損15，160.24萬元變?yōu)橛?，245.79萬元。調整前后的基本每股收益和扣除非經常性損益后的每股收益如表（2）所示。交易后上市公司盈利能力提高，每股收益也隨之增長。

2.避免公司被ST

2014年度歸屬于上市公司股東凈利潤-13，359.39萬元，2015年1-8月為-15，160.24萬元。根據(jù)上市規(guī)則，若公司2015年度繼續(xù)虧損或凈資產為負將被退市風險警示，2016年度繼續(xù)虧損將被暫停上市。通過本次交易處置虧損業(yè)務資產，全資控股優(yōu)質資產，減輕了公司經營負擔，提高了公司的資產質量，使公司扭虧為盈，避免了公司被ST。

3.資產結構得到優(yōu)化

本次重組完成后，摩托車類的資產及負債作為資產包已經整體轉讓給母公司，不再納入合并報表范圍，資產總額雖然下降，但是質量得以提升。固定資產降幅達44.70%，無形資產降幅達69.43%。，公司流動資產占資產總額比例由34.74%增長至63.61%，非流動資產占資產總額的比例由65.26%下降至36.39%。大幅劣質資產的剝離可以使公司輕裝上陣，提高資產收益率。

4.償債壓力減輕

本次重組完成后，公司負債總額下降，截至2014年12月31日和2015年8月31日，公司負債總額分別為68，517.78 萬元和101，003.40 萬元，相比重組前，降幅分別為71.11%和61.47%。截至2015年12月31日，公司流動比率由0.37上升至0.85，速動比率由0.25上升至0.72，資產負債率由99.25%下降至83.43%。公司短期及長期償債指標均有所改善，償債能力提升，有利于進一步降低公司財務風險。

（二）母公司影響

原本兵裝集團為建摩B母公司，但是2015年11月4日建摩B發(fā)布“關于國有股無償劃轉的提示性公告”，根據(jù)公告本次重組完成后，兵裝集團計劃將其持有的建摩B全部股權無償劃轉給建設機電。經過這樣股權劃轉后，建設機電成為建摩B控股股東。2016年1月26日，中國證券監(jiān)督管理委員會《關于核準豁免重慶建設機電有限責任公司要約收購重慶建設摩托車股份有限公司股份義務的批復》（證監(jiān)許可〔2016〕160號），核準豁免建設機電因國有資產行政劃轉持有建摩B股份而應履行的要約收購義務。劃轉股份的過戶登記手續(xù)已于 2016年3月2日在中國證券登記結算有限責任公司深圳分公司辦理完畢。建摩B剝離摩托車業(yè)務前后的股權結構如下圖所示。建設機電成為建摩B的母公司后將增強公司的分紅及盈利掌控能力。

（三）債權人影響

本次資產剝離需要取得債權人同意轉移的債務金額總計為155，633.08萬元，根據(jù)建摩B與建設機電簽署的《資產負債注入安排協(xié)議》，建摩B承諾若需轉移負債遇到債權人要求建摩B清償，建摩B將通知建設機電直接向債權人清償該等債務，或由建設機電通過建摩B向債權人履行該等債務。

從剝離后建設機電的資產整體情況看，能夠保證其償還對外債務。重組完成后兵裝集團已經將其持有的建摩B全部股權無償劃轉給建設機電，已完成股權劃轉手續(xù)，建設機電成為建摩B的控股股東，這將對債權人形成巨大的保障。

四、資產剝離重組市場反應

（一）檢驗方法

資產剝離重組使公司的財務狀況得以改善，但是這種靠大量剝離劣質資產的處理方式，是否能贏得市場投資者的認可，能否為投資者帶來超額收益？假設市場是有效的，投資者對于該項資產剝離重組的市場反應將通過股價反映，可采用事件研究法研究市場對于該項資產剝離重組信息的反應程度。

（二）檢驗步驟及結果

第一，確定事件日。將資產剝離重組完成后首次交易日為事件日（T=0）。2015年7月23日，公司發(fā)布公告進行重大資產重組并停盤，2015年11月11日恢復交易，因此，將2015年11月11日確定為事件日。

第二，確定事件時間窗口。事件日前后的一段交易日稱為事件的時間窗口，時間窗口可根據(jù)分析要求確定，由于事件日前該股票都在停牌，所以主要研究事件日后的事件窗口。由于短期窗口期可以有效反映該事項的影響程度，因此，選定的時間窗口為10個交易日，即T（0，10）。

第三，計算建摩B公司的股票在時間窗口內的實際收益。Rt： Rt=（Pt+1-Pt）/Pt，其中Pt為建摩B在t日的收盤價，周末或法定休市日等非交易日除外，取10個交易日的數(shù)據(jù)進行計算。計算結果見表（3）所示。從計算結果看，公告后的實際收益率并不高，每日股價波動很小，累計實際收益率僅為1.93%

第四，計算正常收益率。常見的正常收益率計算方法主要有市場調整法、均值調整法、市場模型法。為便于對建摩B公司的股票實際收益率進行比較，選擇上證B股指數(shù)作為比較標準。正常收益率（也稱市場平均收益率）RMt計算公式為： Rmt=（It+1-It）/It，其中It為T日的市場指數(shù)， It+1為T+1日的市場指數(shù)，和股票對應取10個交易日。計算結果見表（4）所示。累計正常收益率為2.15%。

最后，分別計算建摩B公司的股票在時間窗口內的非正常收益率ARt和累積非正常收益率CARt。建摩B公司在的非正常收益率計算公式為：ARt=Rt—RMt，即將實際收益率-正常收益率。計算結果如表（5）所示。從計算結果可以看出，超額收益很小，有6個交易日為正，4個交易日為負。但是正效益金額偏小，負效應金額偏大，累計超額收益率為-0.45%，平均累計超額收益為-0.02%，結合期望值及方差分析，可知建摩B公司的股票在公告日后與市場收益率無顯著差異。說明投資者對其沒有強烈的市場反應或并不看好。

五、結論

建摩B面對摩托車發(fā)展前景暗淡，而車用空調業(yè)務發(fā)展前景良好的趨勢，采取全資控制優(yōu)質車用空調器及配件資產，出售虧損的摩托車及其相關資產。增加了公司收入，提高了每股收益，避免了公司被ST，同時使資產結構得到優(yōu)化，償債能力及盈利能力得到提高。對債權人也進行了妥善安排，但被剝離公司搖身一變又成為其控股股東，從資本市場的反應看并不積極，可能投資者對于這種依靠關聯(lián)交易進行資產剝離，擺脫財務困境方式并不認可。

參考文獻

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[2] 金道政，王宏.上市公司資產剝離效應實證分析[J].安徽工業(yè)大學學報，2005（1）.