黃永華

(河南工程學(xué)院 會計學(xué)院，河南 鄭州 451191)

金融危機(jī)時期財務(wù)彈性與企業(yè)投資行為研究

黃永華

(河南工程學(xué)院 會計學(xué)院，河南 鄭州 451191)

以2005—2012年經(jīng)濟(jì)波動為研究時期，采用平衡面板數(shù)據(jù)分析方法，研究中國非金融類上市公司財務(wù)彈性對企業(yè)非效率投資的影響。實(shí)證結(jié)果表明：邊際財務(wù)彈性價值與投資不足呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)財務(wù)彈性的儲備能夠有效地抑制投資不足，在經(jīng)濟(jì)波動時期，財務(wù)彈性對投資不足的抑制作用更強(qiáng)。沒有證據(jù)表明財務(wù)彈性與投資過度之間存在顯著的關(guān)系，財務(wù)彈性的儲備并不必然會引起企業(yè)的投資過度。

金融危機(jī)；財務(wù)彈性；非效率投資；財務(wù)彈性測度

在完全有效的資本市場中，企業(yè)投資決策僅取決于該投資項(xiàng)目凈現(xiàn)值是否為正，與其他任何因素都無關(guān)，然而，現(xiàn)實(shí)中并不存在完全有效的資本市場。非完全有效的資本市場存在的諸多問題，如委托代理關(guān)系、信息不對稱、非完全契約、融資約束等，使得企業(yè)投資行為扭曲現(xiàn)象嚴(yán)重，出現(xiàn)了投資不足或過度投資等非效率投資問題，影響了企業(yè)價值最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，甚至影響了整個社會資源的有效配置。

我國資本市場是在政府主導(dǎo)下建立起來的，市場效率較低，企業(yè)非效率投資現(xiàn)象普遍，62%的公司投資不足，相比過度投資，投資不足現(xiàn)象更為嚴(yán)重。[1]張功富對中國301家工業(yè)制造類上市公司所做的實(shí)證研究也表明：由于市場存在信息不對稱和代理問題，39.26%的公司投資過度，實(shí)際投資水平平均超出最優(yōu)投資水平100.66%；60.74%的公司投資不足，實(shí)際投資水平平均只達(dá)到最優(yōu)投資額的46.31%。[2]財務(wù)彈性是企業(yè)通過一定的財務(wù)政策建立起來的為預(yù)防不確定性和利用意外投資機(jī)會而籌集資金的能力。財務(wù)彈性的來源最主要的渠道有兩個：現(xiàn)金持有和低財務(wù)杠桿。Jensen和Meckling認(rèn)為：一方面，考慮到收益與風(fēng)險的關(guān)系，采用負(fù)債經(jīng)營的企業(yè)很可能存在道德風(fēng)險，置債權(quán)人利益于不顧，將資金投資于高風(fēng)險項(xiàng)目，從而導(dǎo)致過度投資；另一方面，債權(quán)人為降低風(fēng)險，設(shè)置了種種條款來限制資金用途，企業(yè)可能被迫放棄一些有利的(凈現(xiàn)值為正)投資項(xiàng)目，從而造成投資不足。[3]因此，在巨大的外部市場環(huán)境沖擊下，財務(wù)彈性對企業(yè)投資，特別是對投資不足的企業(yè)意義重大。Daniel，Denis和Naveen研究了財務(wù)彈性、股利支付和投資之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)財務(wù)彈性不足時，6%的企業(yè)會削減股利，68%的企業(yè)會減少預(yù)期的投資額，且減少的幅度約為50%。[4]可見，財務(wù)彈性對投資具有直接的影響。當(dāng)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境衰退時，貨幣政策緊縮，銀行信貸謹(jǐn)慎，股市低迷，外部融資成本上升，同時，內(nèi)部營業(yè)收入下降，資金回流緩慢，入不敷出，企業(yè)流動性降低，經(jīng)營資金難以為繼，投資所需資金更是無從談起，企業(yè)普遍面臨融資約束，進(jìn)而導(dǎo)致投資不足。那么，財務(wù)彈性將對企業(yè)投資有怎樣的影響？金融危機(jī)時，較高的財務(wù)彈性水平會抑制企業(yè)投資不足嗎？產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)，財務(wù)彈性對其投資的影響相同嗎？

現(xiàn)有研究大都認(rèn)為，企業(yè)自由現(xiàn)金流和低財務(wù)杠桿會造成企業(yè)的過度投資。一是現(xiàn)金持有與過度投資方面。Jensen在論述企業(yè)經(jīng)理人構(gòu)建“企業(yè)帝國”時曾指出，大量自由現(xiàn)金流使企業(yè)經(jīng)理人能夠直接控制的資源增加，進(jìn)而導(dǎo)致投資過度。[3]張功富也指出，過度投資企業(yè)大都擁有大量的自由現(xiàn)金流。[5]程仲鳴、夏銀桂實(shí)證檢驗(yàn)了我國上市公司控股股東、自由現(xiàn)金流及投資過度的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)正的現(xiàn)金流與過度投資存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，且在國有企業(yè)中這種關(guān)系更為明顯。[6]徐曉東、張?zhí)煳鱗7]、楊興全[8]也得到了相同的結(jié)論。第二，低財務(wù)杠桿與過度投資方面。雖然Jensen,Meckling[3]和Myers[9]都認(rèn)為負(fù)債有抑制企業(yè)過度投資的作用，但我國學(xué)者李楓、楊興全利用我國上市公司數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)負(fù)債與過度投資并沒有顯著的正相關(guān)關(guān)系，即負(fù)債不能抑制過度投資。[10]朱磊、潘愛玲也否定了負(fù)債能夠抑制過度投資的假說。[11]那么，財務(wù)彈性會不會造成企業(yè)的過度投資呢？產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，財務(wù)彈性對過度投資的影響程度是否相同呢？

現(xiàn)有財務(wù)彈性方面的文獻(xiàn)關(guān)于對企業(yè)投資行為的研究主要集中在財務(wù)彈性的保留能夠增加企業(yè)投資能力上。如Bulan和Subramanian研究了股利停發(fā)、投資與財務(wù)彈性之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)企業(yè)通過停發(fā)股利以提高財務(wù)彈性，從而追求有價值的投資機(jī)會。[12]Jong,Verbeek和Verwijmeren實(shí)證研究了財務(wù)彈性對企業(yè)投資行為的影響。他們以未動用負(fù)債能力*文中未動用負(fù)債能力是指企業(yè)最大負(fù)債能力與企業(yè)實(shí)際負(fù)債率之間的差額。來衡量財務(wù)彈性，發(fā)現(xiàn)財務(wù)彈性與企業(yè)投資能力有顯著的正相關(guān)關(guān)系，并且在融資約束時期，較高的財務(wù)彈性水平能夠有效地抑制企業(yè)投資扭曲現(xiàn)象，在控制了現(xiàn)金流、托賓Q、公司規(guī)模和行業(yè)的情況下，增加一個標(biāo)準(zhǔn)差的財務(wù)彈性，企業(yè)投資額將增加5%。[13]Arslan,Florackis和Ozkan研究了1997—1998年金融危機(jī)時期財務(wù)彈性對投資和企業(yè)業(yè)績的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：危機(jī)前保持財務(wù)彈性的企業(yè)，財務(wù)危機(jī)時有更強(qiáng)的投資能力，對內(nèi)部資金的依賴性較弱，且在危機(jī)中的業(yè)績更好。[14]Mura和Marchica認(rèn)為，保守的財務(wù)杠桿政策使企業(yè)保持了財務(wù)彈性，提高了企業(yè)投資能力。他們在研究中發(fā)現(xiàn)：企業(yè)保持一定階段的低財務(wù)杠桿政策后，資本支出和非正常性投資大幅提高，且新增的投資額資金主要來源于新增的債務(wù)發(fā)行。長期業(yè)績測試也表明擁有財務(wù)彈性的企業(yè)不僅投資能力強(qiáng)，而且投資效果更好。[15]我國學(xué)者顧乃康、萬小勇、陳輝以現(xiàn)金持有作為財務(wù)彈性變量，也發(fā)現(xiàn)財務(wù)彈性與企業(yè)投資正相關(guān)，財務(wù)彈性水平越高，企業(yè)投資能力越強(qiáng)。[16]但以上研究都只是討論了財務(wù)彈性與投資之間的關(guān)系，本文將在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步通過實(shí)證檢驗(yàn)的方式來探索金融危機(jī)時期財務(wù)彈性對企業(yè)非效率投資的影響。

一、理論分析與假設(shè)

Myers和Majluf認(rèn)為，信息不對稱的存在使外部投資者對企業(yè)風(fēng)險評估加大，提高預(yù)期收益率，降低企業(yè)證券價格，使企業(yè)外部融資成本增加。[17]外部融資成本較高使企業(yè)融資受到約束，因此，企業(yè)被迫放棄一些有利的投資，即使是凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，從而使企業(yè)出現(xiàn)投資不足。本研究認(rèn)為，企業(yè)保持足夠的財務(wù)彈性有助于抑制企業(yè)投資不足。

不考慮其他因素*如企業(yè)管理者背景特征、對風(fēng)險態(tài)度等。，造成企業(yè)投資不足的原因主要有兩個：一是企業(yè)自由現(xiàn)金流短缺，二是企業(yè)外部融資成本過高。在企業(yè)面臨外部環(huán)境巨大沖擊時，不僅內(nèi)部資金告急，外部融資也會由于銀根緊縮、風(fēng)險因素突出而變得困難且成本高，融資約束更加明顯，投資不足現(xiàn)象更為突出。當(dāng)企業(yè)面臨不利沖擊時，內(nèi)部資金周轉(zhuǎn)緩慢，入不敷出，自由現(xiàn)金流短缺，投資所需資金難以滿足。若企業(yè)在不利沖擊前保持了較高的財務(wù)彈性，現(xiàn)金持有充足，則不存在外部融資約束和過高的外部融資成本，企業(yè)投資不足現(xiàn)象減少。當(dāng)企業(yè)所需投資資金較多、內(nèi)部資金無法滿足而不得不進(jìn)行外部融資時，外部融資成本的高低直接關(guān)系著企業(yè)投資項(xiàng)目的取舍。如果企業(yè)現(xiàn)有負(fù)債率較高，增加外部負(fù)債籌資必然使企業(yè)風(fēng)險增加，借款利率提高，融資成本增加，被迫放棄一些凈現(xiàn)值可能為正的投資項(xiàng)目。如果企業(yè)擁有充足的財務(wù)彈性，現(xiàn)有負(fù)債率較低，則企業(yè)即可以較低的成本獲得外部融資，改善投資不足的現(xiàn)象。

據(jù)此，筆者提出研究假設(shè)H1。

H1．1：企業(yè)財務(wù)彈性越高，發(fā)生投資不足的可能性越小，也即企業(yè)財務(wù)彈性水平與投資不足程度負(fù)相關(guān)。

H1．2：發(fā)生危機(jī)時，財務(wù)彈性與投資不足之間的敏感程度比非危機(jī)時更高。

自由現(xiàn)金的持有是企業(yè)擁有財務(wù)彈性的重要標(biāo)志之一，且一般認(rèn)為自由現(xiàn)金流量與企業(yè)過度投資具有正相關(guān)關(guān)系，也就是企業(yè)自由現(xiàn)金流越多，財務(wù)彈性水平越高，企業(yè)應(yīng)對外部環(huán)境變化的能力越強(qiáng)，企業(yè)能夠抓住的投資機(jī)會越多，管理者很可能根據(jù)自身利益的考慮進(jìn)行“企業(yè)帝國”建設(shè)，投資于凈現(xiàn)值小于零的投資項(xiàng)目，導(dǎo)致企業(yè)的過度投資。另外，低財務(wù)杠桿也是企業(yè)財務(wù)彈性的重要來源。從理論上來講，負(fù)債率越低，企業(yè)受到的債務(wù)約束程度越低，融資約束越小，外部融資成本就越低，可能會導(dǎo)致企業(yè)的過度投資。也即負(fù)債率越低，企業(yè)財務(wù)彈性水平越高，發(fā)生過度投資的可能性越大。而在經(jīng)濟(jì)危機(jī)時期，大量資產(chǎn)被拋售，企業(yè)投資機(jī)會增加，環(huán)境的變化既有“?！钡陌l(fā)生，也有“機(jī)”的存在，財務(wù)彈性的增加能夠更好地支持企業(yè)在困難時期更好地把握潛在的市場機(jī)遇，但一旦投資就有風(fēng)險，且危機(jī)時期風(fēng)險也將更大。因此，危機(jī)時期的投資行為需要更加慎重。而財務(wù)彈性的存在可能使企業(yè)在波動時期產(chǎn)生過度投資。

基于以上分析，筆者提出研究假設(shè)H2。

H2．1：企業(yè)財務(wù)彈性水平越高，發(fā)生過度投資的可能性越高，也即財務(wù)彈性水平與過度投資正相關(guān)。

H2．2：危機(jī)時，財務(wù)彈性對過度投資的敏感性更強(qiáng)。

二、研究設(shè)計

(一)實(shí)證模型

1．非效率投資的測度

通過投資模型估算出企業(yè)預(yù)期的正常資本投資水平后，Richardson以該模型的回歸殘差作為投資不足和投資過度的代理變量，進(jìn)而考察了自由現(xiàn)金流對非效率投資的影響。[18]由Richardson開創(chuàng)的這一模型在辛清泉、林斌[19]，程仲鳴、夏新平、余明桂[6]，鐘海燕、冉茂盛等[20]的研究中得到了廣泛的應(yīng)用。本文也將采用這一模型來計算上市公司投資不足和投資過度程度的高低。計算過程如下：

第一，對模型(1)進(jìn)行回歸分析，計算回歸系數(shù)。

Ii,t=β0+β1Growthi,t-1+β2Li,t-1+β3Cashi,t-1+β4Agei,t-1+β5Sizei,t-1+β6SRi,t-1+β7Ii,t-1+∑Industry+∑Year+ε

(1)

其中，Ii,t表示i公司t年資本投資量；Growthi,t-1、Cashi,t-1、Li,t-1、Agei,t-1、SRi,t-1、Sizei,t-1、Ii,t-1分別代表i企業(yè)t-1年末增長機(jī)會、現(xiàn)金持有量、財務(wù)杠桿、上市年限、股票收益率、公司規(guī)模和t-1年的資本投資，Industry表示行業(yè)虛擬變量，Year表示年度虛擬變量。模型(1)中各變量的具體定義和計算見表1。

第二，運(yùn)用模型(2)計算每個公司的資本投資水平。

PIi,t=β0+β1Growthi,t-1+β2Li,t-1+β3Cashi,t-1+β4Agei,t-1+β5Sizei,t-1+β6SRi,t-1+β7Ii,t-1+∑Industry+∑Year

(2)

其中，PIi,t表示i企業(yè)第t年的預(yù)期資本投資量，其他變量含義同模型(1)。

第三，計算剩余投資量。

SIi,t=Ii,t-PIi,t

(3)

其中，如果剩余投資量SIi,t大于0，則為投資過度，用變量OverI來表示；如果SIi,t小于0，則為投資不足，其絕對值用變量UnderI來表示。UnderI、OverI值越大，表示投資不足和投資過度的程度越嚴(yán)重。

2．財務(wù)彈性的測度

本文采用筆者本人的財務(wù)彈性測量方法，即通過測度財務(wù)彈性價值來測量財務(wù)彈性水平。所謂財務(wù)彈性價值，是指企業(yè)增加財務(wù)彈性水平給企業(yè)價值帶來的增加量。邊際財務(wù)彈性價值是指企業(yè)增加一單位的財務(wù)彈性水平帶來的企業(yè)價值增加值。邊際財務(wù)彈性價值越大，企業(yè)越需增加財務(wù)彈性的儲備；反之，企業(yè)則越需降低財務(wù)彈性。由此可見，邊際財務(wù)彈性價值與企業(yè)財務(wù)彈性水平成反向的關(guān)系*財務(wù)彈性增加時，企業(yè)的成本也會相應(yīng)增加。當(dāng)邊際財務(wù)彈性價值增加與其邊際成本增加相等時，企業(yè)財務(wù)彈性水平才是最優(yōu)的。也就是說，當(dāng)企業(yè)財務(wù)彈性處于某一水平時，增加邊際財務(wù)彈性所帶來的權(quán)益價值增加會越來越小，邊際財務(wù)彈性價值會越來越小，而邊際財務(wù)彈性成本會越來越大，企業(yè)會逐步調(diào)整直至兩者相等。。[21]

Clark認(rèn)為，邊際財務(wù)彈性價值可以用邊際現(xiàn)金持有價值作為替代變量*Clark認(rèn)為,邊際現(xiàn)金持有價值是邊際財務(wù)彈性價值很好的替代變量，吻合了Gamba和Triantis提出的影響財務(wù)彈性價值的四個因素：企業(yè)潛在的成長機(jī)會、外部融資成本、持有現(xiàn)金成本和資本的可逆性。并且，企業(yè)潛在的成長機(jī)會和外部融資成本與邊際現(xiàn)金持有價值呈正相關(guān)關(guān)系，持有現(xiàn)金成本和資本可逆性是負(fù)相關(guān)關(guān)系，從理論上說這與財務(wù)彈性價值的關(guān)系是完全吻合的。，同時，為避免實(shí)證分析中產(chǎn)生內(nèi)生性，[22]在Faulkender和Wang[23]模型基礎(chǔ)上，將其模型中的杠桿變量用目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)變量進(jìn)行了變換。[21]變換后的模型如下：

(4)

那么，

(5)

其中，ri,t為股票年超額累積收益率；ΔXi為公司i變量X從t-1期到t期的變化額；C為現(xiàn)金，是企業(yè)貨幣資金和可交易性金融資產(chǎn)之和；NA為企業(yè)非現(xiàn)金資產(chǎn)，即總資產(chǎn)減去現(xiàn)金；RD為研發(fā)支出；I為利息費(fèi)用；D為普通股股利額；NF為凈融資額，等于債務(wù)凈增加額加上權(quán)益凈增加額；M是權(quán)益的市場價值。對于被解釋變量ri,t，可根據(jù)Fama-French的三因素資產(chǎn)定價模型計算得出。依據(jù)Clark[22]的理論，采用公司t期(年)前60個月的數(shù)據(jù)估計第t期的股票月超額累積收益率，然后加總12個月的數(shù)據(jù)得到股票年超額累積收益率。另外，由于我國2007年實(shí)行新的會計準(zhǔn)則后才有了開發(fā)支出，因而這里筆者忽略了研發(fā)支出[24]。

3．實(shí)證模型

UnderIi,t=β0+β1MVOFFi,t+β2Growthi,t+β3Sizei,t+β4Li,t+β5ROAi,t+β6OFRi,t+β7Firsti,t+∑Industry+∑Year+ε

(6)

OverIi,t=β0+β1MVOFFi,t+β2Growthi,t+β3Sizei,t+β4Li,t+β5ROAi,t+β6OFRi,t+β7Firsti,t+∑Industry+∑Year+ε

(7)

其中，MVOFFi,t表示i公司t年財務(wù)彈性，ROAi,t表示公司盈利能力，OFRi,t表示公司代理成本，F(xiàn)irsti,t表示企業(yè)第一大股東持股比例，其他變量與上述一致。

各變量定義及計算方法見表1。

表1 各變量定義及計算方法表

(二)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文研究樣本為滬、深兩市資本市場2005—2012年間的全部A股上市公司，數(shù)據(jù)來源于國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫和銳思(Resset)數(shù)據(jù)庫。

借鑒已有研究做法，筆者對數(shù)據(jù)進(jìn)行了篩選：剔除金融類上市公司樣本；剔除ST公司樣本；剔除凈資產(chǎn)小于0的樣本；剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本；剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本，最后得到851家上市公司共6808個觀測數(shù)據(jù)。需要說明的是：首先，美國次貸危機(jī)對中國經(jīng)濟(jì)造成廣泛影響是從2008年開始的，直到2010年經(jīng)濟(jì)逐漸企穩(wěn)，因此，金融危機(jī)時間從2008年開始至2010年結(jié)束。其次，依據(jù)模型(3)計算剩余投資量，并依此得到2733個投資過度觀測數(shù)據(jù)、 4075個投資不足觀測數(shù)據(jù)。再次，由于根據(jù)Fama-French三因素模型測度財務(wù)彈性需要60個月的窗口估計期，因而測度財務(wù)彈性部分的數(shù)據(jù)前溯至2000年。復(fù)次，為了消除離群值對估計結(jié)果的影響，筆者對變量進(jìn)行了雙側(cè)1%的縮尾處理。[24]

三、實(shí)證分析

(一)邊際財務(wù)彈性價值計算

對模型(4)采用最小二乘法進(jìn)行回歸，結(jié)果如表2所示：

表2 邊際財務(wù)彈性價值的測度表

注：被解釋變量為ri,t，*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著。

把相應(yīng)數(shù)據(jù)代入模型(8)，得到各公司各年邊際財務(wù)彈性價值。表3為邊際財務(wù)彈性價值的描述性統(tǒng)計[24]。

表3 邊際財務(wù)彈性價值描述性統(tǒng)計及差異性檢驗(yàn)表

則

(8)

從表3可以看到，邊際財務(wù)彈性價值MVOFF全樣本的均值為0．8026，低于Clark[22]計算的均值0．842，說明我國對財務(wù)彈性的利用價值稍低于美國；危機(jī)前、危機(jī)時和危機(jī)后的均值分別為0．6463、0．9438和0．8253，危機(jī)時邊際財務(wù)彈性價值明顯高于危機(jī)前和危機(jī)后，說明企業(yè)在危機(jī)時增加一單位的財務(wù)彈性，給企業(yè)帶來的權(quán)益價值增加遠(yuǎn)高于危機(jī)前和危機(jī)后，企業(yè)危機(jī)時普遍資金緊缺，財務(wù)彈性在此時顯得尤為重要。[24]標(biāo)準(zhǔn)差在危機(jī)時也大于危機(jī)前后的，表明企業(yè)在危機(jī)時邊際財務(wù)彈性價值差異較大；從差異性檢驗(yàn)來看，危機(jī)前和危機(jī)時、危機(jī)時和危機(jī)后邊際財務(wù)彈性價值均值差異顯著，說明金融危機(jī)對企業(yè)邊際財務(wù)彈性價值的影響是顯著的。[24]

(二)描述性統(tǒng)計

表4是有關(guān)變量按照投資不足與投資過度分組的描述性統(tǒng)計。由表4PanelA知，在投資不足樣本公司中，投資不足(UnderI)全樣本平均值是0.0363，危機(jī)時平均值是0.0370，危機(jī)時平均值高于全樣本，且危機(jī)時標(biāo)準(zhǔn)差0.0428大于全樣本標(biāo)準(zhǔn)差0.0395，說明危機(jī)時企業(yè)投資不足程度加深，且危機(jī)的來臨使企業(yè)投資狀況分化加劇，有些企業(yè)投資不足在危機(jī)時更嚴(yán)重。邊際財務(wù)彈性價值(MVOFF)危機(jī)時平均值0.9682，標(biāo)準(zhǔn)差0.6120，均高于全樣本平均值0.8286，標(biāo)準(zhǔn)差0.5634，說明危機(jī)時企業(yè)邊際財務(wù)彈性價值升高，財務(wù)彈性水平降低，此時增加一單位的財務(wù)彈性對企業(yè)價值的提升要高于全樣本。危機(jī)時標(biāo)準(zhǔn)差的擴(kuò)大也說明金融危機(jī)使企業(yè)財務(wù)彈性狀況分散度增加，有些企業(yè)在危機(jī)中財務(wù)彈性變得更加脆弱。企業(yè)成長能力(Growth)、獲利能力(ROA)、企業(yè)規(guī)模(Size)、財務(wù)杠桿(L)、代理成本(OFR)和第一大股東持股比例(First)在危機(jī)時比全樣本下都有所降低，標(biāo)準(zhǔn)差擴(kuò)大，說明企業(yè)在危機(jī)時普遍規(guī)?？s小，獲利能力降低，成長能力變差。

表4 非效率投資變量描述性統(tǒng)計表

由表4 Panel B知，在投資過度樣本公司中，投資過度變量(OverI)全樣本平均值為0.0601，危機(jī)時平均值為0.0640，危機(jī)時平均值高于全樣本，且標(biāo)準(zhǔn)差0.1185，也大于全樣本標(biāo)準(zhǔn)差0.0829，說明危機(jī)時企業(yè)投資過度程度也加深了，且企業(yè)投資過度離散程度加大。這一點(diǎn)和前文研究假設(shè)提出的危機(jī)時有“?！庇小皺C(jī)”是一致的，即危機(jī)時企業(yè)投資機(jī)會會增多，相應(yīng)地，投資過度也會增加。邊際財務(wù)彈性價值在危機(jī)時平均值0.9682，也高于全樣本平均值0.8286，且標(biāo)準(zhǔn)差擴(kuò)大。其他變量和投資不足分組中一樣，危機(jī)時也都有不同程度的下降，標(biāo)準(zhǔn)差擴(kuò)大。

從投資不足與投資過度兩組比較來看，投資不足組中邊際財務(wù)彈性價值(MVOFF)平均值高于投資過度組。這說明：邊際財務(wù)彈性價值越高，也即財務(wù)彈性水平較低，企業(yè)越容易投資不足；相反，邊際財務(wù)彈性價值越低，也即財務(wù)彈性水平較高，企業(yè)可能會發(fā)生投資過度。從企業(yè)成長能力(Growth)、獲利能力(ROA)、企業(yè)規(guī)模(Size)、第一大股東持股比例(First)這幾個指標(biāo)來看，投資過度組中平均值均高于投資不足組，說明企業(yè)成長能力、獲利能力越強(qiáng)，企業(yè)規(guī)模越大，第一大股東持股比例越多，越容易發(fā)生投資過度。變量財務(wù)杠桿(L)投資過度組中平均值為0.5407，投資不足組中為0.5148，說明投資過度企業(yè)一般資產(chǎn)負(fù)債率較高。這和前文的研究假設(shè)是不一致的，在我國負(fù)債沒有抑制過度投資的治理效應(yīng)。代理成本率，即管理費(fèi)用率投資過度組中平均值0.0818，小于投資不足組0.0968，說明投資過度企業(yè)代理成本低于投資不足企業(yè)。

(三)回歸結(jié)果分析

本文實(shí)證采用多元線性回歸的方法進(jìn)行分析，由于可能存在異方差、多重共線性等問題，為了使估計結(jié)果穩(wěn)健，通過計算穩(wěn)健的標(biāo)準(zhǔn)誤差來確定參數(shù)的顯著水平。

1．財務(wù)彈性與投資不足

利用模型(4)分析上市公司財務(wù)彈性對投資不足的影響。由前面的描述性統(tǒng)計可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)財務(wù)彈性在金融危機(jī)時期有較明顯的變化，為了進(jìn)一步考察金融危機(jī)時期財務(wù)彈性對投資不足的影響有什么變化，首先對全樣本進(jìn)行回歸，然后再對金融危機(jī)時期進(jìn)行回歸分析。表5列示了對全樣本和金融危機(jī)時期財務(wù)彈性對投資不足影響的回歸結(jié)果。

由表5知，從全樣本看，邊際財務(wù)彈性價值(MVOFF)與投資不足(UnderI)在1%水平上顯著正相關(guān)。這一結(jié)果表明，邊際財務(wù)彈性價值越高，財務(wù)彈性水平越低，企業(yè)投資不足程度越大。其中可能的原因是：當(dāng)企業(yè)邊際財務(wù)彈性價值高時，企業(yè)財務(wù)缺乏彈性，現(xiàn)金持有不足或是財務(wù)杠桿較高，當(dāng)外部環(huán)境變化或有合適的投資機(jī)會時，企業(yè)沒有足夠的現(xiàn)金或是不能以較低的成本進(jìn)行外部籌資，那么企業(yè)便沒有能力應(yīng)對外部環(huán)境的變化或抓住轉(zhuǎn)瞬即逝的投資機(jī)會，造成企業(yè)投資不足。[25]在控制變量上，企業(yè)規(guī)模(Size)與投資不足在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)發(fā)生投資不足的可能性越低。其中的原因可能是企業(yè)規(guī)模越大，自有資金對債務(wù)資金的保障程度也越大，企業(yè)外部籌集資金的能力也越強(qiáng)，當(dāng)投資機(jī)遇降臨時，能夠籌集到投資所需的資金，因此，規(guī)模越大，企業(yè)發(fā)生投資不足的可能性越低。另外，財務(wù)杠桿(L)與投資不足在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)發(fā)生投資不足的程度越小。其中的原因可能與我國特殊的融資環(huán)境相關(guān)。在我國，企業(yè)進(jìn)行外部融資的渠道有限，證券市場不發(fā)達(dá)，且都有較嚴(yán)格的資格限制，企業(yè)想要抓住轉(zhuǎn)瞬即逝的投資機(jī)遇，靠發(fā)行證券來籌集資金基本上是不可能的，一是周期較長，二是資格限制嚴(yán)格，企業(yè)在急需資金的時候更多是求助于銀行，因此，造成一定程度上財務(wù)杠桿越高，企業(yè)投資不足的程度越低。從以上分析可知，假設(shè)H1．1得到驗(yàn)證。

表5 財務(wù)彈性與非效率投資表

注：被解釋變量為UnderI，系數(shù)值下方括號內(nèi)表示P值。*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平下顯著。

從危機(jī)時期來看，邊際財務(wù)彈性價值(MVOFF)與投資不足在1%水平上也是顯著正相關(guān)的，且系數(shù)值是0.0041，高于全樣本系數(shù)值0.0038，說明危機(jī)時邊際財務(wù)彈性價值越高，企業(yè)投資不足的程度越高，且投資不足的程度高于全樣本時期，也即金融危機(jī)時，企業(yè)財務(wù)彈性水平越低，企業(yè)發(fā)生投資不足的可能性越大，且財務(wù)彈性與投資不足的敏感度在金融危機(jī)時更高。從控制變量來看，企業(yè)規(guī)模(Size)與財務(wù)杠桿(L)同全樣本時期一樣與投資不足呈顯著負(fù)相關(guān)，也即企業(yè)規(guī)模越大，財務(wù)杠桿越高，企業(yè)發(fā)生投資不足的程度越小。值得注意的是，危機(jī)時期企業(yè)規(guī)模的系數(shù)值小于全樣本時期，說明危機(jī)時企業(yè)規(guī)模越大，投資不足的程度反而小于全樣本時期，其中可能的原因是危機(jī)時大規(guī)模企業(yè)籌集資金能力強(qiáng)于小規(guī)模企業(yè)，這時企業(yè)抗風(fēng)險能力和投資能力都強(qiáng)于小規(guī)模企業(yè)。財務(wù)杠桿危機(jī)時期系數(shù)值顯著大于全樣本時期，說明企業(yè)危機(jī)時投資資金和債務(wù)資金密不可分，舉債進(jìn)行投資是企業(yè)在危機(jī)時的重要途徑。從以上分析可知，假設(shè)H1．2得到支持。

2．財務(wù)彈性與投資過度

表5列示了全樣本和危機(jī)時財務(wù)彈性對投資過度的影響。從全樣本和危機(jī)時期來看，邊際財務(wù)彈性價值(MVOFF)與投資過度(OverI)負(fù)相關(guān)，但并不顯著，而且，從系數(shù)值來看，危機(jī)時期的系數(shù)值小于全樣本時期，也即危機(jī)時期財務(wù)彈性對投資過度的敏感度并不比全樣本時期高，因此，假設(shè)H2．1和H2．2并沒有得到支持。這說明財務(wù)彈性與投資過度之間沒有顯著的關(guān)系，不會引起企業(yè)過度投資。這其中的原因可能是：企業(yè)財務(wù)彈性的建立一般是有明確目的的，為應(yīng)對外部環(huán)境的沖擊和抓住投資機(jī)遇，企業(yè)有意識儲備一定的資金和籌資能力，因此，在突發(fā)事件沒有到來時，企業(yè)對財務(wù)彈性的使用是謹(jǐn)慎的，而且這種未雨綢繆的政策是和外部環(huán)境不確定性的持續(xù)性相統(tǒng)一的。因此，企業(yè)財務(wù)彈性的儲備與投資過度之間沒有顯著的關(guān)系。

四、結(jié)論與政策建議

本文以2005—2012年我國非金融類上市公司為樣本，實(shí)證分析了邊際財務(wù)彈性價值對投資不足和投資過度的影響。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：邊際財務(wù)彈性價值與投資不足呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，也即企業(yè)財務(wù)彈性水平與投資不足呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，企業(yè)財務(wù)彈性水平越高，投資不足的程度越低，企業(yè)財務(wù)彈性的儲備能夠有效地抑制投資不足，在金融危機(jī)時期，財務(wù)彈性對投資不足的抑制作用更強(qiáng)。而且，不論是正常時期還是危機(jī)時期，非國有企業(yè)財務(wù)彈性對投資不足的敏感度要高于非國有企業(yè)。沒有證據(jù)表明財務(wù)彈性與投資過度之間存在顯著的關(guān)系，財務(wù)彈性的儲備并不一定會引起企業(yè)的投資過度，即使在金融危機(jī)時期兩者之間也不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

以上結(jié)論證明了以下觀點(diǎn)：在外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性加強(qiáng)的情況下，企業(yè)通過提高財務(wù)彈性，能夠較好地為有價值的投資機(jī)遇提供資金支持，特別是在金融危機(jī)來臨時，財務(wù)彈性的儲備更能抑制投資不足的發(fā)生，這樣，不僅能夠順利渡過危機(jī)的困難時期，更能夠在危機(jī)時占領(lǐng)市場，為企業(yè)危機(jī)后的更大發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

[1]周偉賢.投資過度還是投資不足——基于A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì),2010(9):151-160.

[2]張功富，宋獻(xiàn)中.我國上市公司投資：過度還是不足？[J].會計研究，2009(5):69-77.

[3]JENSEN M C.Agency costs of free cash flow, corporate finance and takeovers[EB/OL].[2017-01-12].http://ssrn.com/abstract=99580．

[4]DANIEL N D, DENIS D J,NAVEEN L.Dividends, investment and financial flexibility[EB/OL].[2017-01-12].http://bus.lsu.edu/academics/finance/seminarseries/spring 2008/denis_david.pdf．

[5]張功富.企業(yè)的自由現(xiàn)金流量全部用于過度投資了嗎?——來自中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究,2007(6):11-16.

[6]程仲鳴，夏新平，余明桂.政府干預(yù)、金字塔結(jié)構(gòu)與地方國有上市公司投資[J].管理世界，2008(9):37-47.

[7]徐曉東，張?zhí)煳?公司治理、自由現(xiàn)金流與非效率投資[J].財經(jīng)研究，2009(10):47-58.

[8]楊興全，張照南，吳昊旻.治理環(huán)境、超額持有現(xiàn)金與過度投資[J].南開管理評論，2010(5):61-69.

[9]MYERS S.Determinants of corporate borrowing[J].Journal of Financial Economics,1977(1):147-175．

[10]李楓，楊興全.債務(wù)融資、債務(wù)結(jié)構(gòu)與公司過度投資行為——來自我國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].大連理工大學(xué)學(xué)報(社會科學(xué)版)，2008(12)：46-51.

[11]朱磊,潘愛玲.負(fù)債對企業(yè)非效率投資行為影響的實(shí)證研究——來自中國制造業(yè)上市公司的面板數(shù)據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究，2009(2)：52-59.

[12]LAARNI T,BULAN N S.A close look at dividend omissions: Payout policy, investment and financial flexibility[EB/OL].[2017-01-15].http://ssrn.com/abstract=1335854．

[14]ARSLAN O,FLORACKIS C,OZKAN A.Financial flexibilty, corporate investment and performance: Evidence from East Asian Firms[EB/OL].[2017-01-15].http://ssrn.com/abstract=1234682．

[15]MURA R,MARCHICA M T.Financial flexibility, investment ability and firm value: Evidence from firms with spare debt capacity[EB/OL].[2017-01-15].http://ssrn.com/abstract=891562．

[16]顧乃康，萬小勇，陳輝.宏觀經(jīng)濟(jì)條件、融資約束與現(xiàn)金持有水平[J].中大管理研究，2010(4):33-53.

[17]MYERS S,MAJLUF N.Corporate financing and investment decisions when firms have information that Investors do hot have[J]. Journal of Financial Economics, 1984(1):187-221.

[18]RICHARDSON S.Over-investment of free cash flow[J].Review of Accounting Studies,2006(2-3):159-189．

[19]辛清泉，林斌.債務(wù)杠桿與企業(yè)投資：雙重預(yù)算軟約束視角[J].財經(jīng)研究，2006(7):73-83.

[20]鐘海燕，冉茂盛，文守遜.政府干預(yù)、內(nèi)部人控制與公司投資[J].管理世界，2010(7):98-108.

[21]黃永華.財務(wù)彈性測度發(fā)展路徑研究[J].湖北社會科學(xué),2014(5):81-85.

[22]CLARK B.The impact of financial flexibility on capital structure decisions:some empirical evidence[EB/OL].[2017-01-15].http://ssrn.com/abstract=1499497.

[23]FAULKENDER M,WANG R.Corporate financial policy and the value of cash[J]. Journal of Finance, 2006(61):1957-1990．

[24]黃永華.金融危機(jī)、財務(wù)彈性與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整——來自中國上市公司的證據(jù)[J].中央財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2014(8)：53-59.

[25]趙巖,趙敬東.企業(yè)投資行為、企業(yè)競爭優(yōu)勢與企業(yè)價值的關(guān)系研究[J].湖南財政經(jīng)濟(jì)學(xué)院學(xué)報,2013(5):51-58.

2017-01-23

黃永華(1979- )，女，河南駐馬店人，河南工程學(xué)院會計學(xué)院講師，財務(wù)管理學(xué)博士，研究方向?yàn)樨攧?wù)管理理論、資本市場投融資。

F275.6

A

1674-3318(2017)02-0014-08