龔丹丹+張穎

摘 要：首先，定性分析了制造業(yè)企業(yè)進行金融資產(chǎn)投資活動的動機及其對經(jīng)營業(yè)績的影響；其次，通過2011—2015年制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)實證研究了金融資產(chǎn)投資比例與經(jīng)營業(yè)績的關系發(fā)現(xiàn)制造業(yè)上市公司金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例與剔除投資收益的營業(yè)利潤占總資產(chǎn)的比重呈現(xiàn)明顯的負相關關系，說明制造業(yè)企業(yè)通過證券市場的投資活動獲取投資收益，而當金融資產(chǎn)投資比例越高時，對企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績影響越明顯；最后，提出了推動制造業(yè)企業(yè)進行合理金融資產(chǎn)投資活動的建議。

關鍵詞：制造業(yè)企業(yè)；金融資產(chǎn)；投資活動；經(jīng)營業(yè)績

中圖分類號：F275；F832.39 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2017）11-0012-05

引言

制造業(yè)是一個國家工業(yè)的主導力量，對國民經(jīng)濟的發(fā)展有著重要意義。根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)，我國制造業(yè)創(chuàng)造了40%以上的GDP，為我國經(jīng)濟的發(fā)展做出了重要貢獻。但是，近年來，制造業(yè)成本上升、需求萎縮、產(chǎn)能過剩的問題日益突出，尋找新的利潤增長點，實現(xiàn)自身的轉型升級成為其發(fā)展的關鍵。與此同時，我國金融市場蓬勃發(fā)展，快速增長的金融需求左右了非金融企業(yè)的經(jīng)營決策以及投資選擇，越來越多的制造業(yè)企業(yè)試水金融投資，通過資本運作和金融投資實現(xiàn)企業(yè)的擴張和贏利。然而，以逐利為目的的金融資產(chǎn)投資容易導致企業(yè)過分重視短期利益而忽略原本的主營業(yè)務（即生產(chǎn)經(jīng)營性業(yè)務）的可持續(xù)發(fā)展。本文通過對2011—2015年制造業(yè)上市公司金融投資與企業(yè)績效之間的實證研究，為處于轉型升級階段的制造業(yè)企業(yè)提出合理金融化的對策，相信會對促進制造業(yè)的健康發(fā)展有一定積極意義。

一、文獻綜述

目前，我國對于制造業(yè)企業(yè)金融投資的研究主要集中在投資行為產(chǎn)生的原因、制約機制、宏觀影響等方面。一方面，強調(diào)對制造業(yè)金融化的重視，如張晨、馮志軒（2016）提出的中國要充分吸取美國金融化及去工業(yè)化的教訓，通過優(yōu)化機制、加強政策引導防止經(jīng)濟脫實向虛，特別要為以制造業(yè)為代表的實體經(jīng)濟提供良好發(fā)展環(huán)境，避免陷入過度金融化的陷阱。另一方面，深刻剖析原因，如黃詩華（2016）從企業(yè)自身的角度出發(fā)，認為制造業(yè)企業(yè)的金融投資是其盈余管理的一種方式，通過將金融資產(chǎn)劃分為可供出售金融資產(chǎn)，為盈余管理和平滑收益提供更多的選擇空間。張成思（2015）認為，制造業(yè)企業(yè)金融化是因為行業(yè)利潤率長期下降，如果利潤率回彈，投資行為將發(fā)生改變。當然，也有學者立足于制造業(yè)金融化所產(chǎn)生的影響而展開。例如，謝家智、王文濤（2015）解釋了制造業(yè)過度金融化會導致大量的交叉持股，從而影響公司原本的治理結構，弱化了企業(yè)對于技術創(chuàng)新的激勵；胡俊南、何宜慶（2012）通過將企業(yè)的實體投資與金融投資構建一個系統(tǒng)動力模型，認為金融投資和實業(yè)投資是此消彼長的關系，在某種程度上存在最優(yōu)比例，能實現(xiàn)資源的合理配置?？傮w來說，國內(nèi)對于以制造業(yè)上市公司為客體，研究金融投資行為與其企業(yè)業(yè)績的文獻則較少。本文將以這樣一個較新的視角探討制造業(yè)企業(yè)的金融投資活動。

二、理論分析與研究假設

（一）制造業(yè)企業(yè)金融投資行為的動機

1.企業(yè)主營業(yè)務成長性危機

當上市公司的外部環(huán)境不夠理想時，其主營業(yè)務利潤率會放緩甚至出現(xiàn)停滯。如果企業(yè)處于成熟期或者衰退期，一般擁有富余的現(xiàn)金流，在主營業(yè)務長期投資機會缺乏的情況下，富余的現(xiàn)金會引向資本市場，以金融投資活動實現(xiàn)企業(yè)利潤率的增長。我國的經(jīng)濟運行環(huán)境受全球經(jīng)濟危機的影響，對于大型制造業(yè)企業(yè)而言，外部環(huán)境并不理想。因此，很多制造業(yè)企業(yè)開始試水金融投資活動。如果企業(yè)處于初創(chuàng)期和成長期，那么企業(yè)本身對資金的需求非常大，自由的現(xiàn)金流數(shù)量較少。在主營業(yè)務利潤率不佳的情況下，面對資本市場高投資回報率的誘惑，一定程度上會選擇投資一些短期高風險項目，以高風險博取價差收益，改變自身的困境。因此，一部分中小制造業(yè)企業(yè)也會進行金融投資活動。

2.股東價值最大化觀念的壓力

由于股權激勵機制的運用，使得高管的薪酬與股票期權相掛鉤，讓企業(yè)管理者與股東站在了同一利益立場。管理者會開始更多地利用金融市場，關注通過收入分配提高企業(yè)股票價格和期權價值，實現(xiàn)短期回報。股東價值優(yōu)先的觀念和機構投資者的利益在企業(yè)決策過程中逐步占據(jù)優(yōu)勢地位。在決策的過程中也主要考慮企業(yè)在資本市場上的股價變動，甚至通過在資本市場的投機與股價的操作使自身的報酬最大化。這些行為會使企業(yè)失去實現(xiàn)長期戰(zhàn)略目標的動力，最終導致企業(yè)的發(fā)展過度依賴在金融市場投資獲取的豐厚回報，加劇企業(yè)的金融化程度。

3.企業(yè)盈余管理的重要手段

在上市公司的主營業(yè)務利潤下滑時，財務報表傳遞給利益相關者會計收益減少的信息，會使得潛在投資者降低對企業(yè)的估值，債權人加大對現(xiàn)有債務的監(jiān)管，同時企業(yè)未來的信貸審核也會變得謹慎。而這些將會成為制約企業(yè)未來發(fā)展的瓶頸。為了降低財務報表所傳遞出來的會計信息的影響，上市公司利用金融資產(chǎn)投資實現(xiàn)盈余管理就是其中的一種方式。在金融資產(chǎn)持有期間，贏利能力較差的企業(yè)會通過處置金融資產(chǎn)的方式實現(xiàn)扭虧或者避免虧損，贏利能力較強的企業(yè)會將金融資產(chǎn)的收益計入資本公積，實現(xiàn)利潤的平滑。因此，在制造業(yè)行業(yè)低迷的情況下，上市公司完全有動機利用資本市場，通過財務報表向投資者傳遞“微利”的信息，博取投資者的關注。

（二）金融投資行為對制造業(yè)業(yè)績的影響

1.獲取高投資回報收益

基于現(xiàn)金持有權衡理論，在企業(yè)持有現(xiàn)金的邊際收益等于邊際成本的情況下，存在著最優(yōu)化的現(xiàn)金持有量。制造業(yè)企業(yè)通過金融投資活動，不僅能提高閑置資金的使用率，更能獲取高額的投資回報收益。基于權衡理論，企業(yè)會在現(xiàn)金持有收益與金融投資收益之間進行權衡比較，即將現(xiàn)金持有的機會成本與未來的投資收益進行合理比較，如果金融投資活動顯示能帶來的收益越大，那么企業(yè)就會更傾向于減少現(xiàn)金持有量，將更多的資金引入到證券市場中獲取投資收益。

2.增加經(jīng)營風險

證券市場的投資活動本身就是一種高風險、高收益的投資方式。企業(yè)為獲取高收益而進行金融投資活動，本身承擔著高風險。過多的依賴資本市場，股價變動情況將會在企業(yè)經(jīng)營活動中放大，影響企業(yè)贏利的穩(wěn)健性。企業(yè)用于投資金融資產(chǎn)的資金受到經(jīng)營現(xiàn)金流的約束，當企業(yè)熱衷于追求投資金融資產(chǎn)時，會造成貨幣資金數(shù)量的明顯變化，這必然會造成主營業(yè)務發(fā)展資金的供給不足，不利于主營業(yè)務贏利能力及發(fā)展能力的提升，也不利于主營業(yè)務核心競爭力的研發(fā)，甚至會與企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略相悖，最終給企業(yè)帶來較大的經(jīng)營風險，損害公司整體價值。

因此，基于上述分析，做出如下假設：

H1：制造業(yè)企業(yè)金融資產(chǎn)投資比例與其經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)呈現(xiàn)顯著負相關。

三、研究設計

（一）樣本選擇

以2011—2015年為數(shù)據(jù)窗口，選擇滬、深兩市A股制造業(yè)上市公司財務報告中有金融資產(chǎn)（已經(jīng)剔除了貸款和應收賬款）的公司為研究樣本，分析制造業(yè)企業(yè)投資金融資產(chǎn)的活動對企業(yè)業(yè)績的影響。樣本的刪選遵循如下原則：（1）行業(yè)為制造業(yè)；（2）將部分數(shù)據(jù)缺失的公司剔除；（3）將異常的數(shù)據(jù)剔除。最后得到4 330個觀測值，數(shù)據(jù)來源均取自CSMAR國泰君安數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

本文的研究目的在于研究制造業(yè)企業(yè)金融投資活動對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響。自變量為金融資產(chǎn)投資比例，因變量為企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。因為上市公司利潤表中金融投資活動所獲得的投資收益包含在營業(yè)利潤中，因此在考慮反映企業(yè)業(yè)績的指標時，應選取剔除了投資收益后的營業(yè)利潤占總資產(chǎn)的比例來作為解釋變量。為了使研究分析更加合理、研究結果更具說服力，還需引入一些控制變量。不同的企業(yè)規(guī)模，對應著不同的資產(chǎn)總額；企業(yè)不同的資產(chǎn)負債率影響著企業(yè)會計政策的選擇；企業(yè)的發(fā)展能力，會通過企業(yè)的應營業(yè)收入及現(xiàn)金流來反映。因此，可以將企業(yè)規(guī)模、負債情況、發(fā)展能力以及股權性質(zhì)作為影響資產(chǎn)回報能力的控制變量，如表1所示。

（三）模型構建

通過Stata軟件進行數(shù)據(jù)處理，建立多元回歸模型，并采用F值、T值以及P值對2011—2015年我國制造業(yè)上市公司金融資產(chǎn)投資比例與其經(jīng)營業(yè)績間的進行相關關系及顯著性水平的檢驗，確保研究結論具有說服力。

模型：NOPR=α0+α1FA+α2SIZE+α3LEV+α4GROWTH+

α5RORM+ε

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

由表2可知，近5年來，我國制造業(yè)上市公司對于金融資產(chǎn)的投資規(guī)模各不相同。在4 330個有效的樣本觀測值中，金融資產(chǎn)投資數(shù)額占總資產(chǎn)比例的標準差為0.921 2，說明資本市場的行情已經(jīng)對制造業(yè)上市公司的投資行為產(chǎn)生了一定的影響，各上市公司所持有的金融資產(chǎn)規(guī)模存在一定的差異。而金融資產(chǎn)投資數(shù)額占總資產(chǎn)比例的均值為3.28%，最大值為47.46%，說明制造業(yè)上市公司總體上金融資產(chǎn)投資程度并不高，只是有部分企業(yè)金融資產(chǎn)投資比重略大，成為企業(yè)總資產(chǎn)的重要組成部分，甚至取代固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的地位，對企業(yè)未來的經(jīng)營業(yè)績造成利潤波動性風險。從發(fā)展能力來看，發(fā)展能力較強的公司營業(yè)收入增長率達到了66.12%，而發(fā)展能力較弱的公司營業(yè)收入增長率僅為-16.72%，企業(yè)間的差距較大，標準差達2.23。從企業(yè)性質(zhì)來看，如表3所示，實際控制人對于金融資產(chǎn)的投資比例也存在一定影響。國有企業(yè)的投資規(guī)模均值為1.4%，而非國有企業(yè)為4%，非國有企業(yè)整體更偏向于金融投資活動。國有企業(yè)間發(fā)展能力的波動性（1.13）比非國有性企業(yè)間（0.49）更為明顯，說明國有企業(yè)整體金融資產(chǎn)投資比例雖然比非國有企業(yè)小，但是金融市場對于發(fā)展能力的影響不容小覷。

（二）相關性分析

對模型中所有的變量進行person和spearman相關分析，結果如表4。

企業(yè)規(guī)模、發(fā)展能力與剔除投資收益的營業(yè)利潤占總資產(chǎn)的比例的相關系數(shù)均為正，并且P值小于0.01，說明二者之間存在著顯著的正相關關系。金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例，資產(chǎn)負債率以及企業(yè)性質(zhì)與剔除資收益的營業(yè)利潤占總資產(chǎn)的比例相關系數(shù)為負，P值均小于0.05，說明二者之間均存在著顯著的負相關關系。在將企業(yè)規(guī)模、企業(yè)性質(zhì)、負債水平以及發(fā)展能力作為控制變量時，企業(yè)金融資產(chǎn)的投資比例與剔除投資收益的營業(yè)利潤占總資產(chǎn)的比例的相關系數(shù)為-0.044 8，P值為0.003 2，在顯著性水平為0.05的條件下，二者之間存在著顯著的負相關關系，表明企業(yè)金融資產(chǎn)投資比例對于企業(yè)經(jīng)營業(yè)績有著很強的線性影響。

（三）回歸分析

在置信區(qū)間為個體95%的前提下，對各個變量進行了多元回歸分析，并且對回歸結果的相關性及顯著性進行了檢驗，如表5。

回歸結果顯示，在給定顯著性水平α=0.05時，以企業(yè)規(guī)模衡量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，規(guī)模對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響系數(shù)為0.01179，在5%水平上顯著，說明規(guī)模與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績之間存在著明顯的正相關關系，資產(chǎn)負債率、企業(yè)性質(zhì)對業(yè)績影響的系數(shù)分別為-0.074 09、-0.021 12，均在1%水平上顯著，說明負債水平、企業(yè)性質(zhì)與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績之間存在明顯的負相關關系；而發(fā)展能力對業(yè)績影響系數(shù)為0.000 207，對業(yè)績的影響并不顯著。

在控制以上重要影響因素的基礎上，解釋變量FA的系數(shù)為-0.118 94，在5%水平上顯著，說明當企業(yè)金融資產(chǎn)投資比例越大時，企業(yè)剔除投資收益的營業(yè)利潤占總資產(chǎn)的比例越會受到負影響。即制造業(yè)企業(yè)金融投資比例與業(yè)績呈現(xiàn)負相關，假設得到驗證。線性回歸結果為：

NOPR=-0.185 745+（-0.118 940 6）FA+0.011 791 7 SIZE+

（-0.074 094 6）LEV+0.000 207 GROWTH+（-0.021 1175）

FORM+ε

進一步檢驗金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例、資產(chǎn)負債率、企業(yè)規(guī)模、成長情況（GROWTH）、企業(yè)性質(zhì)五個因素是否存在多重共線性關系，得到結果如表6。各個變量的容忍度都大于0，方差膨脹因子均小于5，說明變量間的共線程度很小，解釋變量與控制變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。

五、結論與建議

本文利用2011—2015年我國A股制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)，實證分析了制造業(yè)企業(yè)金融資產(chǎn)投資比例與企業(yè)業(yè)績之間的關系。研究發(fā)現(xiàn)，我國制造業(yè)企業(yè)存在著利用富余現(xiàn)金，甚至擠占經(jīng)營資金來投資金融資產(chǎn)，通過在證券市場上積極的資金運作來博取收益的現(xiàn)象。但是，隨著制造業(yè)企業(yè)對于金融資產(chǎn)的投資比例越高，剔除投資收益的營業(yè)利潤占資產(chǎn)的比例也就會越小，即會影響企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，金融資產(chǎn)投資比例與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績間存在著顯著的負相關關系。因此，提出如下建議。

（一）加強會計信息的披露

根據(jù)企業(yè)會計準則的要求，企業(yè)對于金融資產(chǎn)的投資要在年報中作為重要事項進行列示，將金融資產(chǎn)的購買、持有、出售以及年收益情況進行詳細披露。但是目前上市公司對于金融資產(chǎn)的披露程度卻良莠不齊，大部分對于金融資產(chǎn)投資情況的披露是期末數(shù)據(jù)，缺乏交易情況的數(shù)據(jù)披露，使投資者不能很好了解上市公司的盈余構成及盈余質(zhì)量。因此，有關部門應該建立健全相關的法律法規(guī)，從制度建設上推動上市公司會計信息披露的進程。同時，監(jiān)管部門也應加大監(jiān)管力度，通過監(jiān)督體系的完善，提高上市公司會計信息披露的水平。當然，也應充分發(fā)揮獨立審計師的作用，嚴格把關上市公司的年報審計工作，為報表使用者提供更加全面、嚴謹?shù)臅嬓畔ⅰ?/p>

（二）完善金融資產(chǎn)投資管理環(huán)節(jié)

在企業(yè)缺乏良好投資項目，而又有較多的富余資金時，用富余資金進行金融投資活動，不僅能提高資金使用率，還能獲得投資收益，本無可厚非。但是，證券市場存在著極大的價格波動風險，若主營業(yè)務發(fā)展能力不足，而企業(yè)的又進行非專業(yè)性的金融投資，可能不但無法挽救主營業(yè)務的頹勢，反而會給企業(yè)帶來更大的經(jīng)營風險。因此，企業(yè)要完善金融投資的環(huán)節(jié)。首先，規(guī)范預算編制工作。在提高企業(yè)資金使用效率的基礎上，保障各項經(jīng)營生產(chǎn)活動的穩(wěn)定持續(xù)進行。其次，制訂合理的金融投資方案。一方面，保證金融投資方案能滿足企業(yè)戰(zhàn)略的發(fā)展需求；另一方面，科學合理的投資組合能有效分散證券市場的風險，保證實現(xiàn)投資利潤最大化。最后，對于金融投資活動進行動態(tài)評估，及時根據(jù)市場進行調(diào)整，避免單項投資失敗帶來的損失，實現(xiàn)企業(yè)利益的最大化。

（三）增強主營業(yè)務核心競爭力

企業(yè)可以充分利用金融市場的功能，但是不能將金融市場作為投機的溫床，回歸主業(yè)，并且增強主營業(yè)務的核心競爭力才是正確的發(fā)展方向。一方面，政府要改變粗放式發(fā)展模式，控制過剩產(chǎn)能，加快工業(yè)結構的調(diào)整，為制造業(yè)的發(fā)展提供良好發(fā)展環(huán)境，另一方面，要加強金融監(jiān)管與引導，有效抑制金融投機，并且加快財稅體制改革，通過政策引導鼓勵企業(yè)將更多資金用于生產(chǎn)經(jīng)營部門而非證券市場，防止實體經(jīng)濟的虛化。當然，企業(yè)也應該摒棄短視投資的理念，更應該致力于主營業(yè)務的戰(zhàn)略轉變，合理規(guī)劃資金，把投資重點放在新市場的開拓以及核心技術的研發(fā)等方面，全面強化企業(yè)自身的核心競爭力。同時，建立創(chuàng)新型人才激勵機制，吸納更多優(yōu)秀人才，保持企業(yè)的創(chuàng)新活動，從而推動企業(yè)的長期發(fā)展。

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[責任編輯 柯 黎]