羅秉碩

摘 要：本文以我國(guó)2015年～2017年A股上市公司為樣本，對(duì)現(xiàn)金分紅與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行了理論和實(shí)證分析。本文的研究結(jié)果較好地支持了股利有關(guān)論，認(rèn)為現(xiàn)金分紅具有一定的信號(hào)傳遞功能，與企業(yè)價(jià)值呈現(xiàn)出明顯的正向關(guān)系。依據(jù)研究結(jié)論本文進(jìn)一步提出了相應(yīng)的政策建議。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)金分紅 企業(yè)價(jià)值 回歸分析

中圖分類(lèi)號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2017）10（c）-087-02

近日，證監(jiān)會(huì)主席劉士余在中國(guó)上市公司協(xié)會(huì)上明確表示，證監(jiān)會(huì)已經(jīng)關(guān)注到有些公司有能力卻常年不分紅，對(duì)此證監(jiān)會(huì)不會(huì)放任不管，會(huì)有相應(yīng)的措施。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，金杯汽車(chē)、紫光學(xué)大、中核鈦白等35家上市公司上市以來(lái)未見(jiàn)實(shí)施現(xiàn)金分紅，其中金杯汽車(chē)1994年上市以來(lái)，近22年從來(lái)發(fā)放現(xiàn)金股利。與此同時(shí)，業(yè)界亦注意到，以ST神火公司為代表的一類(lèi)公司，在連年經(jīng)營(yíng)不善的情況下依然推出的高分紅的股利政策。由此可見(jiàn)，有能力分紅而不分紅、業(yè)績(jī)虧損卻依舊高分紅的現(xiàn)象在我國(guó)資本市場(chǎng)均不罕見(jiàn)，這不由令人疑惑：現(xiàn)金分紅與企業(yè)價(jià)值真的相關(guān)嗎？

分紅是股份公司在盈利中每年按股票份額支付給投資者的紅利，將該分紅在提取相應(yīng)的項(xiàng)目后向股東開(kāi)放，是股東收益的一種方式，也是企業(yè)對(duì)股東的一種回報(bào)。通常而言，企業(yè)在具有良好投資機(jī)會(huì)的時(shí)候會(huì)減少現(xiàn)金股利的發(fā)放，而將資金留存在企業(yè)內(nèi)部繼續(xù)投資，形成更高的回報(bào)。反之，市場(chǎng)投資環(huán)境惡劣、企業(yè)投資機(jī)會(huì)不佳的情況下，為避免過(guò)度投資而減少股東財(cái)富，企業(yè)應(yīng)當(dāng)更多地向股東進(jìn)行利潤(rùn)分配。因此，企業(yè)的股利政策與企業(yè)價(jià)值將具有理論上的關(guān)聯(lián)關(guān)系。

1 理論基礎(chǔ)

1.1 文獻(xiàn)綜述

長(zhǎng)期以來(lái)，學(xué)術(shù)界對(duì)于股利政策與企業(yè)價(jià)值關(guān)聯(lián)的研究方興未艾，其中有四種具有代表性的理論（其他理論基本在這四種理論基礎(chǔ)上派生出來(lái)）。

1.1.1 股利無(wú)關(guān)論

1961年莫迪利安尼與米勒在《股利政策、增長(zhǎng)和股票估價(jià)》中指出，在完全的資本市場(chǎng)中，企業(yè)與投資者總會(huì)明白地了解市場(chǎng)上的項(xiàng)目是否具有盈利性，而且投資者會(huì)相同地獲得市場(chǎng)上的信息。基于上述假設(shè)，當(dāng)一個(gè)公司的投資項(xiàng)目能夠獲取回報(bào)時(shí)，企業(yè)無(wú)論何時(shí)都能夠便捷地從投資者處融到資金，因此企業(yè)會(huì)將盈余分配給股東還是留存繼續(xù)投資并不影響企業(yè)價(jià)值，即公司的價(jià)值僅取決于其獲利能力和決策能力。股利無(wú)關(guān)理論具有十分嚴(yán)格的假設(shè)，對(duì)于現(xiàn)實(shí)案例的解釋力度有限，但其嚴(yán)謹(jǐn)?shù)恼撟C為以后學(xué)者研究這一問(wèn)題提供了非常有價(jià)值的邏輯框架。

1.1.2 “一鳥(niǎo)在手”理論

1963年由林特納等經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)股利無(wú)關(guān)理論模型進(jìn)行了修正，最終提出了“一鳥(niǎo)在手”這一著名理論。該理論認(rèn)為保留盈余再投資獲得資本的不確定性會(huì)高于股利分配的不確定性，再投資的風(fēng)險(xiǎn)大于保留盈余后的投資風(fēng)險(xiǎn)，因此股票價(jià)格與股票支付率成正比，即當(dāng)公司支付鼓勵(lì)高，股價(jià)上升，公司價(jià)值會(huì)提升?！耙圾B(niǎo)在手”模型從心理層面引入了經(jīng)濟(jì)學(xué)的經(jīng)典概念——不確定性，使得模型結(jié)果具有更大的適用范圍，是對(duì)股利無(wú)關(guān)模型的修正與改良。

1.1.3 信號(hào)傳遞理論

1985年米勒與洛克提出了信號(hào)傳遞理論，這一理論認(rèn)為在不完全的市場(chǎng)下，公司可以利用高額分紅向市場(chǎng)投放關(guān)于公司未來(lái)獲利的信息，有時(shí)虧空企業(yè)也可以利用高分紅吸引大批市場(chǎng)投資者投資，之后再甩賣(mài)一部分股票扭轉(zhuǎn)虧空形勢(shì)。在這一邏輯下，業(yè)績(jī)良好的企業(yè)會(huì)通過(guò)高分紅傳遞積極信號(hào)，同時(shí)部分經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問(wèn)題的企業(yè)也可能短期利用高分紅，偽裝成優(yōu)質(zhì)企業(yè)，或吸引投資或變賣(mài)股票套現(xiàn)。

1.1.4 追隨者理論

莫迪利安尼與米勒從稅收籌劃的視角提出了“追隨者理論”，認(rèn)為不同的投資者稅收等級(jí)不同，富有的投資者與小型投資者的投資概念不同，從而引發(fā)其對(duì)股利態(tài)度不一樣。對(duì)于大股東來(lái)說(shuō)，由于其邊際稅率較高，偏好低股利支付率的股票；而中小投資者則更喜歡高股利的股票。公司會(huì)根據(jù)其投資者類(lèi)型與比率相應(yīng)地調(diào)整分紅政策，以此符合其投資者的需要來(lái)吸引投資。具體而言，低股利的股票將吸引戰(zhàn)略投資者，而高股利的股票會(huì)吸引中小投資者，“追隨者理論”很好地考慮了投資者的感受，是心理因素與市場(chǎng)因素綜合考慮的結(jié)果。

1.2 理論分析

根據(jù)以往研究結(jié)果，市場(chǎng)現(xiàn)狀、公司自身特征（規(guī)模，成長(zhǎng)能力等）、競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)政策等都會(huì)影響公司的股利分紅政策（崔錦榮等，2013）?？傊?，在價(jià)值最大化的目標(biāo)下，企業(yè)將會(huì)選擇最優(yōu)的股利分配方案。

中國(guó)資本市場(chǎng)擁有眾多的中小投資者，受到資金、政策的干擾較大，影響上市企業(yè)現(xiàn)金股利分配的因素也十分復(fù)雜。我國(guó)上市企業(yè)的殼資源價(jià)值十分明顯，使得上市企業(yè)的投資價(jià)值與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相關(guān)性并不強(qiáng)。由于獨(dú)特的投資者結(jié)構(gòu)和殼資源價(jià)值的存在，市場(chǎng)投資者對(duì)上市企業(yè)的價(jià)值判斷更為模糊，因而經(jīng)營(yíng)良好的企業(yè)更需要通過(guò)現(xiàn)金股利分配傳遞積極信號(hào)。因此，本文認(rèn)為現(xiàn)金分紅與企業(yè)價(jià)值應(yīng)當(dāng)具有一定的正向聯(lián)系。國(guó)內(nèi)關(guān)于現(xiàn)金股利與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的實(shí)證研究較少，梁婧等（2015）利用湖電力行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金分紅與企業(yè)價(jià)值在一定程度上呈現(xiàn)正比關(guān)系，但該研究利用的樣本有限，且僅使用了描述性統(tǒng)計(jì)的實(shí)證方法，并不能全面回答本文研究的問(wèn)題。

如前文所述少數(shù)上市企業(yè)在經(jīng)營(yíng)狀況不佳的同時(shí)仍舊會(huì)進(jìn)行高分紅，這與本文對(duì)現(xiàn)金分紅與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)的預(yù)期不符。然而，這一現(xiàn)象并非普遍行為，且少數(shù)企業(yè)在經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流不足時(shí)仍舊分紅，是希望通過(guò)傳遞混淆的信號(hào)牟取利益，這本身也是支持信號(hào)傳遞理論在我國(guó)資本市場(chǎng)有效的證據(jù)。

2 實(shí)證分析

2.1 數(shù)據(jù)來(lái)源

本文嘗試探索我國(guó)上市企業(yè)現(xiàn)金分紅與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。如前文所述，現(xiàn)金充足、經(jīng)營(yíng)良好的企業(yè)更有可能采用高比例現(xiàn)金分紅的政策，已向市場(chǎng)傳遞經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定、盈利良好的積極信號(hào)。為論證上述觀(guān)點(diǎn)，本文選取2015年～2017年區(qū)間的A股上市公司進(jìn)行實(shí)證研究。研究中涉及的數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰君安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，在剔除金融行業(yè)、ST企業(yè)及主要變量缺失值之后，得到樣本4893個(gè)。

2.2 研究方法

現(xiàn)金股利的分配一方面作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)良好的積極信號(hào)，另一方面是對(duì)投資者而言是穩(wěn)定的投資回報(bào)。因此上市企業(yè)進(jìn)行穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅，將能夠吸引更多的投資者，有利于企業(yè)的股價(jià)上升的價(jià)值提升。為了研究現(xiàn)金分紅與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，本文分別采用相關(guān)性系數(shù)分析、回歸分析等統(tǒng)計(jì)方法進(jìn)行了實(shí)證研究，回歸模型如下。

TBQ=α0+α1DIV+α2Controls+ε

企業(yè)價(jià)值本文主要采用托賓Q值（TBQ）進(jìn)行衡量，該指標(biāo)主要反映的是企業(yè)市值與資產(chǎn)重置價(jià)值之比，DIV為現(xiàn)金股利支付比率。Controls為控制變量，主要包括經(jīng)總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化的企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流CFO、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率GRO、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率AT、凈資產(chǎn)收益率ROE、每股收益EPS和企業(yè)規(guī)模size（總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)）。

2.3 實(shí)證分析結(jié)果

（1）相關(guān)性系數(shù)。

表1給出了現(xiàn)金股利支付率與企業(yè)價(jià)值之間的相關(guān)性系數(shù)。由該結(jié)果可以看出，現(xiàn)金股利支付率DIV與企業(yè)價(jià)值TBQ的相關(guān)性系數(shù)為0.1548，在1%水平下顯著，說(shuō)明企業(yè)的股利支付率越高，企業(yè)價(jià)值越高。

（2）多元回歸分析結(jié)果。

在單變量相關(guān)性分析的基礎(chǔ)之上，本文進(jìn)一步對(duì)現(xiàn)金股利支付率與企業(yè)價(jià)值的關(guān)聯(lián)進(jìn)行了多元回歸分析，相關(guān)結(jié)果如表2所示?；貧w結(jié)果表明，DIV的回歸系數(shù)為0.0416，且在1%水平下顯著為正，說(shuō)明現(xiàn)金股利支付率與企業(yè)價(jià)值之間呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)關(guān)系。從其他控制變量的結(jié)果來(lái)看，CFO、GRO、ROE和EPS的回歸系數(shù)顯著為正，說(shuō)明企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流越充足、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)越高、凈資產(chǎn)收益率越好、每股收益越高，企業(yè)價(jià)值就越大；而AT、size顯著為負(fù)，說(shuō)明一般而言企業(yè)價(jià)值與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)規(guī)模負(fù)相關(guān)。

3 結(jié)論與建議

本文的研究結(jié)果表明：（1）企業(yè)現(xiàn)金股利分紅與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)，即現(xiàn)金股利支付率越高，企業(yè)的價(jià)值越大。該結(jié)果表明股利有關(guān)論更符合上市企業(yè)的一般情形。（2）本文研究成果較好地支持了信號(hào)傳遞理論。根據(jù)信號(hào)理論和我國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)際，企業(yè)若經(jīng)營(yíng)狀況良好，為了與其他企業(yè)形成區(qū)別并獲得投資者青睞，可以通過(guò)穩(wěn)定或較高的現(xiàn)金分紅政策向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)，這就建立了現(xiàn)金分紅與企業(yè)價(jià)值的正向聯(lián)系。此外，穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅作為確定性較高的回報(bào)，對(duì)于投資者有著較高的吸引力，會(huì)促使企業(yè)的股票價(jià)值進(jìn)一步提升。（3）經(jīng)營(yíng)不善的企業(yè)實(shí)施高比例現(xiàn)金分紅的行為，會(huì)干擾現(xiàn)金分紅信號(hào)傳遞的功能，降低市場(chǎng)定價(jià)的效率，因此企業(yè)的持續(xù)分紅能力比短期的高分紅行為更為可靠。

基于本文的研究發(fā)現(xiàn)，本文認(rèn)為股利分紅能給市場(chǎng)傳遞更多的企業(yè)信息，應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)經(jīng)營(yíng)良好、資金充裕的企業(yè)增加現(xiàn)金分紅，提升股東回報(bào)的確定性，形成投資——回報(bào)——再投資的價(jià)值良性循環(huán)。而對(duì)于自身經(jīng)營(yíng)不好卻依舊高分紅的企業(yè)，有關(guān)部門(mén)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)監(jiān)管，防止濫用現(xiàn)金分紅進(jìn)行錯(cuò)誤信號(hào)傳遞，從中牟取利益的行為。投資者不能僅憑短期分紅行為來(lái)判斷企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況，應(yīng)當(dāng)更加注重企業(yè)的長(zhǎng)期回報(bào)機(jī) 制。

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