宋思勤

當(dāng)前資本市場(chǎng)，很多上市公司面臨著轉(zhuǎn)型升級(jí)與市值成長(zhǎng)的重大挑戰(zhàn)。企業(yè)家如何正確認(rèn)識(shí)這個(gè)挑戰(zhàn)？如何做好轉(zhuǎn)型升級(jí)的核，心能力建設(shè)？如何發(fā)育適應(yīng)未來成長(zhǎng)的賦能式管理能力？

上市公司轉(zhuǎn)型升級(jí)和市值成長(zhǎng)的背景

先回顧TA股上市公司的歷史沿革，從上世紀(jì)90年代初到現(xiàn)在，A股不到30年的時(shí)間內(nèi)，很多上市公司都按照下面的路線在演進(jìn)：

剛上市時(shí)是明星股，增長(zhǎng)率50%～100%；

不久后增長(zhǎng)率下滑到30%，變成白馬股；

再過段時(shí)間，增長(zhǎng)率下滑到10%～30%，變成了周期股；

再過段時(shí)間，開始虧損，變成了ST股；

再過段時(shí)間變成了保殼股。

近年來，很多以前做地產(chǎn)、LED、紡織服裝、傳統(tǒng)制造的上市公司，都遇到產(chǎn)業(yè)周期向下、業(yè)績(jī)下滑的困境，成為了“周期股”，于是通過并購(gòu)或借殼上市轉(zhuǎn)型至高端制造、互聯(lián)網(wǎng)、影視娛樂等行業(yè)。以前是傳統(tǒng)行業(yè)的研究員覆蓋，轉(zhuǎn)型后是新行業(yè)的研究員覆蓋，價(jià)值進(jìn)行重新描述和傳播，公司的市值實(shí)現(xiàn)倍增，然后從資本市場(chǎng)上融到資金，進(jìn)行新一輪的產(chǎn)融循環(huán)。

這個(gè)模式在2011年至2015年的資本市場(chǎng)周期中非常成功。舉個(gè)例子，我們投資的一個(gè)公司，投資時(shí)市值20多億，經(jīng)過3年，現(xiàn)在市值高達(dá)300億。這類上市公司的市值主要由三個(gè)部分構(gòu)成：殼價(jià)值+老產(chǎn)業(yè)市值+新產(chǎn)業(yè)市值。

分階段梳理過往A股20年、10年、5年、1年時(shí)市值增長(zhǎng)最快的公司后發(fā)現(xiàn)，這些“牛股”都有一個(gè)共同特點(diǎn)—_上升周期行業(yè)+業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)，這是企業(yè)發(fā)展壯大和市值成長(zhǎng)的一個(gè)核心要素。因此，如果從轉(zhuǎn)型升級(jí)角度來看這個(gè)問題，公司市值成長(zhǎng)的關(guān)鍵在于以被并購(gòu)公司為核心的新興業(yè)務(wù)的高速發(fā)展。但是，當(dāng)前形勢(shì)發(fā)生了重大變化，上述模式正面臨巨大挑戰(zhàn)。

第一個(gè)變化是經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)入L型區(qū)間。過去30年，國(guó)內(nèi)GDP的年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)10%左右，很多上升周期產(chǎn)業(yè)都至少保持了20%～30%的行業(yè)增長(zhǎng)，但目前中國(guó)GDP增長(zhǎng)可能會(huì)在5%以下的區(qū)域長(zhǎng)期徘徊。毋庸置疑的是，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)增速快速下滑，甚至出現(xiàn)零增長(zhǎng)和負(fù)增長(zhǎng)的情況；同時(shí)，很多新產(chǎn)業(yè)高速增長(zhǎng)的大好局面也遭受了嚴(yán)重挑戰(zhàn)。

第二個(gè)變化是牛市不再。以前是增量資金入市，銀行的資金搬家進(jìn)入到股市，投資者都在加杠桿，政策也默許這些資金進(jìn)入股市，推動(dòng)股市實(shí)現(xiàn)了資金牛。但是現(xiàn)在是存量資金消耗戰(zhàn)，而且這個(gè)消耗的過程還將會(huì)持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。在這種弱勢(shì)市場(chǎng)環(huán)境下，資本市場(chǎng)對(duì)新產(chǎn)業(yè)的估值和前景預(yù)期都會(huì)下調(diào)。

第三，監(jiān)管政策也發(fā)生了變化。以前是鼓勵(lì)資金入市，現(xiàn)在是控制資金入市，限制資金脫實(shí)向虛，控制新經(jīng)濟(jì)的證券化，嚴(yán)防上市公司“忽悠式重組”、“跟風(fēng)式重組”。在政策導(dǎo)向上，金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范比上漲獲得了更大的重視。監(jiān)管政策變化對(duì)新產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)證券化是很大的挑戰(zhàn)。

上市公司轉(zhuǎn)型升級(jí)和市值成長(zhǎng)面臨的挑戰(zhàn)

第一，上市公司老產(chǎn)業(yè)的周期向下，收入、利潤(rùn)進(jìn)一步下滑，靠管理改善對(duì)控制成本費(fèi)用有一定作用，但難有根本起色，長(zhǎng)此以往，窟窿越來越大，轉(zhuǎn)型壓力也越來越大；

第二，有些上市公司試圖通過投資并購(gòu)“追逐”二級(jí)市場(chǎng)風(fēng)口做新產(chǎn)業(yè)，但是新產(chǎn)業(yè)的風(fēng)口不斷變化，難以把握。比如去年互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)業(yè)很火，轉(zhuǎn)型起來也相對(duì)可行，但是今年互聯(lián)網(wǎng)金融重組連續(xù)被監(jiān)管層否決。三年前智能穿戴和3D打印很火，現(xiàn)在他們?cè)谀睦铮渴聦?shí)證明，“追風(fēng)口”都是短期行為，既難把握，更難持續(xù)。

第三，一級(jí)市場(chǎng)上好標(biāo)的非常少?，F(xiàn)在有一種并購(gòu)現(xiàn)象非常不好，叫“忽悠性并購(gòu)”，不是上市公司忽悠并購(gòu)標(biāo)的，而是被并購(gòu)標(biāo)的忽悠。如果SaaS熱，做軟件的標(biāo)的都包裝成SaaS；如果vR和直播熱，所有做攝像頭的公司都包裝成VR和直播。如果一家搞傳統(tǒng)行業(yè)的上市公司老板想轉(zhuǎn)型，但又從來沒有研究過這樣行業(yè)，很難不被忽悠。另外，我們或許還要思考一個(gè)問題，新興產(chǎn)業(yè)里面，真正的好公司會(huì)選擇走“被并購(gòu)”的道路嗎？

為什么轉(zhuǎn)型升級(jí)難？就是難在第一代創(chuàng)業(yè)者年事已高，沒有了一次創(chuàng)業(yè)時(shí)的那種體力、精力甚至智力，‘一代人只能完成一代人的事。

第四，并購(gòu)重組后市值不能提升。過去，哪怕上市公司還沒有實(shí)際的并購(gòu)動(dòng)作，只要給市場(chǎng)一個(gè)未來可能并購(gòu)的預(yù)期，市值都可能有很大的增長(zhǎng)。但現(xiàn)在情況完全不同了，很多上市公司并購(gòu)落地以后，市值都沒有反應(yīng)，甚至不升反降。究其原因，第一是目前處于熊市階段，投資者更看重產(chǎn)業(yè)實(shí)際的收入和利潤(rùn)；第二是新老產(chǎn)業(yè)估值不匹配，很多新興產(chǎn)業(yè)的估值看用戶數(shù)、看收入，而國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)還沒有認(rèn)可這一套估值方式；三是加上目

4、找到你的二次創(chuàng)業(yè)合伙人。

為什么轉(zhuǎn)型升級(jí)難？就是難在第一代創(chuàng)業(yè)者年事已高，沒有了一次創(chuàng)業(yè)時(shí)的那種體力、精力甚至智力，“一代人只能完成一代人的事”。這個(gè)時(shí)候第一代創(chuàng)業(yè)者應(yīng)該審時(shí)度勢(shì)，快速找到理念相似、能力互補(bǔ)的年輕一代合伙人，為這些人提供平臺(tái)，讓這些人推動(dòng)你的事業(yè)轉(zhuǎn)型新生。這時(shí)候，千萬不能以對(duì)待職業(yè)經(jīng)理人的心態(tài)對(duì)待這些人，要心態(tài)開放、充分授權(quán)，責(zé)權(quán)利對(duì)等。

其次，做好轉(zhuǎn)型升級(jí)的核心能力建設(shè)和關(guān)鍵動(dòng)作。

1、牢牢穩(wěn)固老產(chǎn)業(yè)的大后方。

雖然老產(chǎn)業(yè)面臨下滑，但在一定階段依然會(huì)是公司的主業(yè)和主要收入和利潤(rùn)貢獻(xiàn)來源，一定要通過選撥能人，加強(qiáng)班子建設(shè)，圍繞供研產(chǎn)銷價(jià)值鏈降本增效，努力“榨出更多的油水”。我們認(rèn)為，利潤(rùn)就像毛巾里面的水，只要不斷去擰，永遠(yuǎn)都會(huì)有更多的水出來。這一個(gè)動(dòng)作一方面是穩(wěn)住公司的基本面，另外是為轉(zhuǎn)型升級(jí)和新產(chǎn)業(yè)的開辟創(chuàng)造更大的條件和空間。

2、選擇需要進(jìn)入的新產(chǎn)業(yè)。

新產(chǎn)業(yè)的方向很多，比如人工智能、共享經(jīng)濟(jì)、企業(yè)級(jí)服務(wù)saas等，對(duì)這些領(lǐng)域，上市公司都沒有干過，究竟要選哪一個(gè)？怎么切入進(jìn)去？跟老產(chǎn)業(yè)怎么結(jié)合？這些問題一定要結(jié)合幾點(diǎn)來給出答案：一是產(chǎn)業(yè)的趨勢(shì)和未來，二是資本市場(chǎng)的趨勢(shì)判斷，三是老板下半輩子的志趣選擇，四是你周邊的人（包括你的二次創(chuàng)業(yè)合伙人）的擅長(zhǎng)所在。

3、確定產(chǎn)業(yè)型投資并購(gòu)的戰(zhàn)略路徑。

產(chǎn)業(yè)并購(gòu)區(qū)別于當(dāng)前市場(chǎng)上的vc/PE等投資行為。前者追求在既定的戰(zhàn)略布局下，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、打造產(chǎn)業(yè)板塊，致力于長(zhǎng)期持有運(yùn)營(yíng)，并實(shí)現(xiàn)融合發(fā)展；后者是以實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)收益為目的。一家上市公司在轉(zhuǎn)型升級(jí)過程中，應(yīng)該主要圍繞新產(chǎn)業(yè)方向展開投資并購(gòu)，兼顧財(cái)務(wù)投資。在這個(gè)過程中，保持戰(zhàn)略耐性和定力至關(guān)重要，戰(zhàn)略布局和產(chǎn)業(yè)組合里沒有的領(lǐng)域，絕不輕易進(jìn)入，即便有利可圖。在這個(gè)過程中，應(yīng)該具體做好幾個(gè)動(dòng)作：

（1）畫出新產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)路徑圖，明確先進(jìn)哪個(gè)？后進(jìn)哪個(gè)？哪些即使花大錢也要進(jìn)入。

（2）進(jìn)行“葡萄串式”的投資并購(gòu)：以某個(gè)領(lǐng)域?yàn)楹诵?，以產(chǎn)業(yè)橫向或縱向補(bǔ)缺為重點(diǎn)，持續(xù)進(jìn)行拼圖。

（3）建立不同的投資并購(gòu)評(píng)價(jià)體系和標(biāo)準(zhǔn)：如果并購(gòu)動(dòng)機(jī)是擴(kuò)大規(guī)模、市場(chǎng)占有和市場(chǎng)地位，那就要確立以市場(chǎng)份額、銷售額、用戶數(shù)為核心的衡量體系；如果并購(gòu)動(dòng)機(jī)是補(bǔ)齊核心環(huán)節(jié)，提升業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，那就要確立以協(xié)同價(jià)值為主導(dǎo)的衡量體系；如果投資并購(gòu)標(biāo)的是財(cái)務(wù)型投資，相對(duì)獨(dú)立經(jīng)營(yíng)，那就要確立以實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化為中心的并購(gòu)理念，建立以利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率等為核心的衡量體系。

4、發(fā)育上市公司的平臺(tái)化賦能管理能力。

轉(zhuǎn)型升級(jí)，意味著上市公司很可能會(huì)面臨多個(gè)業(yè)務(wù)板塊、多個(gè)產(chǎn)業(yè)的格局。更為重要的是，新產(chǎn)業(yè)和老產(chǎn)業(yè)的文化和管理模式完全不同，如果用老一套標(biāo)準(zhǔn)去管理，將會(huì)出現(xiàn)重大風(fēng)險(xiǎn)。在原來的老產(chǎn)業(yè)，所有人都是老板的一只手，而不是大腦；現(xiàn)在切入新產(chǎn)業(yè)后，所有員工都是大腦，而不只是手。如何激發(fā)創(chuàng)意精英的活力，來帶動(dòng)企業(yè)的發(fā)展？如何用賦能式的管理去幫助他、激發(fā)他，而不是控制他、管理他？這其中涉及文化戰(zhàn)略和人員選擇問題，是個(gè)核心的命題。

上市公司除了資本賦能外，要更多地關(guān)注管理賦能、資源賦能，這里面有幾個(gè)要點(diǎn)很重要：

（1）賦能被并購(gòu)企業(yè)的文化：上市公司老板要有足夠的胸懷和包容心，對(duì)被并購(gòu)標(biāo)的和人員求大同、存小異，控制自己過往的“皇帝”心態(tài)，日常經(jīng)營(yíng)交給原管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)行，不能跑到臺(tái)上去表演，進(jìn)入“過日子”的狀態(tài)。

（2）賦能被并購(gòu)企業(yè)的“錢袋子”：財(cái)務(wù)總監(jiān)是上市公司必須派到被并購(gòu)標(biāo)的的角色，除了監(jiān)管資金外，財(cái)務(wù)總監(jiān)更多應(yīng)考慮資金的合理使用和配置，并且利用上市公司的平臺(tái)統(tǒng)一調(diào)度資金，為被并購(gòu)企業(yè)降低融資成本，提高資金使用效率。

（3）賦能被并購(gòu)企業(yè)的人員激勵(lì)和培養(yǎng)：在實(shí)施每一項(xiàng)并購(gòu)的過程中，針對(duì)被并購(gòu)企業(yè)，常需提出核心員工建設(shè)計(jì)劃，重新優(yōu)化原股東、管理團(tuán)隊(duì)和未來核心員工的股權(quán)比例，并制定股權(quán)動(dòng)態(tài)管理制度，以此充分激活組織活力和動(dòng)力，致力于打造長(zhǎng)久治安的體制平臺(tái)。

（4）建設(shè)賦能式管理的工具箱：建立形成一套“賦能工具箱”，主要包括財(cái)務(wù)管理、流程管理、風(fēng)險(xiǎn)控制、信息化以及品牌建設(shè)等，使得被并購(gòu)企業(yè)在應(yīng)用了這些成熟的管理辦法后，各個(gè)方面都可以得到高效的提升。

（5）逐漸發(fā)育新產(chǎn)業(yè)的資源體系：被并購(gòu)企業(yè)愿意接受投資并購(gòu)的需求早已超越純粹的資本需求，更多看中并購(gòu)方的產(chǎn)業(yè)背景、資源和平臺(tái)功能。要能逐漸從產(chǎn)業(yè)層面賦能被并購(gòu)企業(yè)，如果上市公司自己在新產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域積累有限，那就聯(lián)合相關(guān)新產(chǎn)業(yè)資源方一起來干（這是與新產(chǎn)業(yè)資源方設(shè)立并購(gòu)基金的要義之一）。在這個(gè)結(jié)構(gòu)中，要明確領(lǐng)投方、跟投方的角色關(guān)系和主輔關(guān)系，以共同的思路和方法推進(jìn)。

5、發(fā)育上市公司的資本賦能平臺(tái)。

這本是平臺(tái)化賦能管理體系的一部分，但由于非常重要，單獨(dú)提出來說。長(zhǎng)周期的資金平臺(tái)是驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型升級(jí)關(guān)鍵的資源和能力。對(duì)于并購(gòu)標(biāo)的來講，獨(dú)立IPO其實(shí)存在很多弊端，如大面積稀釋原股東股權(quán)、綜合融資成本較高、國(guó)內(nèi)政策變化較快、IPO歷時(shí)太長(zhǎng)、不能滿足當(dāng)期經(jīng)營(yíng)需要，等等。上市公司應(yīng)該發(fā)育一個(gè)資本平臺(tái)，讓原有團(tuán)隊(duì)專精于企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)發(fā)展即可，資本資源則由上市公司根據(jù)其發(fā)展需要做適應(yīng)性的配置。

（1）充分利用現(xiàn)存的估值差價(jià)。目前A股上市公司投資并購(gòu)的核心邏輯之一是利用估值落差效應(yīng)，用50-100倍估值的上市公司股權(quán)去并購(gòu)10-20倍估值的被并購(gòu)企業(yè)股權(quán)，可以充分享受資本溢價(jià)。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)恒時(shí)高估的特點(diǎn)仍將維持較長(zhǎng)時(shí)間，這個(gè)溢價(jià)短期不會(huì)消失，上市公司一定要把握好、利用好時(shí)間窗口。

（2）向資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者“走心”傳遞公司轉(zhuǎn)型升級(jí)和二次創(chuàng)業(yè)的戰(zhàn)略和具體規(guī)劃，并逐步執(zhí)行這些規(guī)劃，獲得機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)可。

（3）打造多個(gè)資本平臺(tái)。新三板是非常重要的資本市場(chǎng)，上市公司可以將部分資產(chǎn)證券化，在新三板市場(chǎng)打造多個(gè)融資平臺(tái)。

（4）積極開辟可轉(zhuǎn)債、可交換債等債務(wù)融資工具，建立內(nèi)部多層次金融和資本市場(chǎng)體系，更好滿足并購(gòu)標(biāo)的發(fā)展需要。

（5）正確判斷資本市場(chǎng)周期，做好自身的股權(quán)吞吐，儲(chǔ)備更多的股權(quán)和現(xiàn)金資源。在資本市場(chǎng)周期過程當(dāng)中，適時(shí)增持或參與自家公司的定增，并在高點(diǎn)做相應(yīng)的減持工作，上市公司將擁有更多的股權(quán)資源（或股權(quán)不變，擁有更多的現(xiàn)金）以應(yīng)對(duì)未來的投資并購(gòu)支付。

（6）充分利用一線城市政府引導(dǎo)基金的杠桿效應(yīng)。北上廣深等一線城市的上市公司可以積極參與政府引導(dǎo)基金的申請(qǐng)工作，利用政府長(zhǎng)周期資金和扶持新興產(chǎn)業(yè)的性質(zhì)，開展相關(guān)投資并購(gòu)。

（7）積極開辟海外資金渠道。目前國(guó)外資金成本較國(guó)內(nèi)更低，對(duì)于有海外投資并購(gòu)需求的上市公司來說，要積極探索海外資金來源。

（8）選擇理念相同的資本機(jī)構(gòu)合作，充分杠桿嫁接這些資本機(jī)構(gòu)的資金和渠道。促進(jìn)企業(yè)新生的使命和追求

從全球范圍來看，有一家投資機(jī)構(gòu)做這一類投資非常成功。這家機(jī)構(gòu)叫做3G資本，這也是我們學(xué)習(xí)的標(biāo)桿。3G資本最有代表、最重要的投資是：收購(gòu)百威英博52%的股權(quán)，漢堡王和TimHorton的合資公司國(guó)際餐飲品牌OSR51%的股權(quán)，卡夫亨氏49%的股權(quán)。其控制公司的年收入已經(jīng)超過1000億美元，市值超過3500億美元，打造起了全球最大的食品飲料集群。

3G資本的打法是：投資或收購(gòu)那些管理層失去發(fā)展動(dòng)力，經(jīng)營(yíng)效率低下的企業(yè)，然后由董事會(huì)（由公司過往資深合伙人組成）負(fù)責(zé)總體決策，某個(gè)合伙人帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)作為這家公司的核心管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)駐企業(yè)，此團(tuán)隊(duì)再選拔輸入3G資本高績(jī)效管理制度，招聘新人，逐漸重塑企業(yè)文化，開除和取代沒有動(dòng)力的老人，重新煥發(fā)企業(yè)效率，降本增效，基本面改善之后推動(dòng)市值增長(zhǎng)。

股神巴菲特對(duì)私募股權(quán)基金的態(tài)度并不友好，他認(rèn)為私募股權(quán)投資基金總是利用杠桿提高報(bào)價(jià)，把被收購(gòu)企業(yè)當(dāng)作商品一樣賣來賣去。但他對(duì)和上市公司一起成長(zhǎng)的3G資本卻大加贊美，并與3G資本在收購(gòu)亨氏、卡夫等企業(yè)的過程中提供了大量的資金支持。在巴菲特與3G資本合作的這些交易中，精明的巴菲特與其說是投資了這些公司，不如說是投資了3G資本的賦能式管理能力。

當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷新一輪的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，上市公司和新三板公司作為各行業(yè)企業(yè)中的翹楚，也紛紛進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級(jí)。在這一進(jìn)程中，國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)正面臨著與3G資本相似的歷史機(jī)遇。我們致力于像3G資本一樣，尋找到那些主營(yíng)業(yè)務(wù)有保障但效能提升空間很大、人才缺失的上市公司，然后投資這些上市公司，提供賦能式綜合解決方案，導(dǎo)入相應(yīng)的管理經(jīng)驗(yàn)和人才隊(duì)伍，提升企業(yè)效率，推動(dòng)企業(yè)進(jìn)入新一輪的成長(zhǎng)。我們認(rèn)為這樣的轉(zhuǎn)型升級(jí)，才能實(shí)現(xiàn)“真正的轉(zhuǎn)型新生”。