林祥友，陳 超，易凡琦

(成都理工大學(xué)商學(xué)院，四川成都 610059)

股指期貨主力合約轉(zhuǎn)換日效應(yīng)的實(shí)證研究

林祥友，陳 超，易凡琦

(成都理工大學(xué)商學(xué)院，四川成都 610059)

任何一種股指期貨合約存續(xù)過程中，都存在著從非主力合約轉(zhuǎn)變?yōu)橹髁霞s，再從主力合約轉(zhuǎn)變?yōu)榉侵髁霞s的過程。以持倉量最大作為主力合約轉(zhuǎn)換的判別標(biāo)準(zhǔn)，以股指期貨合約的兩類主力合約轉(zhuǎn)換為研究對(duì)象，首次采用非參數(shù)檢驗(yàn)方法，從成交量、持倉量、收益率、流動(dòng)性、波動(dòng)性等指標(biāo)考察我國滬深300股指期貨市場(chǎng)的主力合約轉(zhuǎn)換日效應(yīng)。股指期貨從非主力合約轉(zhuǎn)換為主力合約過程中，呈現(xiàn)出顯著的成交量放大、成交量放大加速、持倉量放大、持倉量放大加速、流動(dòng)性增強(qiáng)的市場(chǎng)效應(yīng)，而收益率降低和波動(dòng)性減弱的市場(chǎng)效應(yīng)并不顯著；股指期貨從主力合約轉(zhuǎn)換為非主力合約的過程中，呈現(xiàn)出顯著的成交量縮小、成交量縮小加速、持倉量縮小、持倉量縮小加速、流動(dòng)性減弱的市場(chǎng)效應(yīng)，而收益率降低和波動(dòng)性減弱的市場(chǎng)效應(yīng)并不顯著。

股指期貨；主力合約；轉(zhuǎn)換日效應(yīng)；非參數(shù)檢驗(yàn)

0 引 言

任何一種滬深300股指期貨合約的存續(xù)期都是有限的，其中，季月合約的存續(xù)期是8個(gè)月左右，非季月合約的存續(xù)期是2個(gè)月左右。在股指期貨合約的存續(xù)期間，將依次經(jīng)歷新合約上市、主力合約轉(zhuǎn)換、合約到期交割等主要階段，其中，主力合約轉(zhuǎn)換又可進(jìn)一步細(xì)分為由非主力合約轉(zhuǎn)換為主力合約(下文稱為第一類主力合約轉(zhuǎn)換)，以及由主力合約轉(zhuǎn)換為非主力合約(下文稱為第二類主力合約轉(zhuǎn)換)。在股指期貨市場(chǎng)上，新主力合約實(shí)現(xiàn)第一類主力合約轉(zhuǎn)換的同時(shí)，舊主力合約則實(shí)現(xiàn)第二類主力合約轉(zhuǎn)換。在股指期貨合約存續(xù)期間的每一轉(zhuǎn)折時(shí)刻，比如新合約上市日、主力合約轉(zhuǎn)換日、合約到期日等時(shí)刻，股指期貨市場(chǎng)和股指現(xiàn)貨市場(chǎng)上由于交易者之間買賣失衡而會(huì)產(chǎn)生各種短暫扭曲的現(xiàn)象，表現(xiàn)為成交量、持倉量、收益率、流動(dòng)性、波動(dòng)性等的異常變化，從而呈現(xiàn)出不同的市場(chǎng)效應(yīng)，包括股指期貨合約的上市日效應(yīng)、轉(zhuǎn)換日效應(yīng)和到期日效應(yīng)等。股指期貨合約存續(xù)過程中這一系列的“日歷效應(yīng)”引起了國內(nèi)外理論界和實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注和深入研究。

在股指期貨的日歷效應(yīng)的研究中，到期日(或交割日)效應(yīng)是研究得最多的一個(gè)命題。關(guān)于此類研究，國外大多數(shù)文獻(xiàn)是針對(duì)股指期貨到期日的股指現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)量異常行為進(jìn)行分析。最廣為人知的經(jīng)典文獻(xiàn)是Stoll和Whaley[1－4]先后完成的關(guān)于美國指數(shù)衍生品到期日效應(yīng)的一系列研究，而后續(xù)學(xué)者關(guān)于股指期貨到期日效應(yīng)的研究對(duì)象、方法和結(jié)論卻并不統(tǒng)一。一般來說，研究者對(duì)股指期貨到期日效應(yīng)的研究側(cè)重于考察標(biāo)的指數(shù)在到期日或到期日附近的收益率均值、波動(dòng)性、交易量、價(jià)格反轉(zhuǎn)等方面存在的變化。一些學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)股指期貨到期日附近標(biāo)的指數(shù)存在異常收益率和巨幅波動(dòng)性，也即存在到期日的收益率效應(yīng)和波動(dòng)性效應(yīng)[4－12]。另一些學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)股指期貨到期日附近標(biāo)的指數(shù)存在異常交易量，也即存在到期日的交易量效應(yīng)[4，7，11，13－18]。 還有一些學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)股指期貨到期日標(biāo)的指數(shù)存在顯著的價(jià)格反轉(zhuǎn)現(xiàn)象[4，6，19－20]。 當(dāng)然，也有另外一些學(xué)者，如Karolyi[7]、Lien和Yang[11]、Bollen和Whaley[13]、Corredor等[14]、Kan[21]、Alkeb?ck和Hagelin[22]則發(fā)現(xiàn)在到期日，標(biāo)的指數(shù)并不存在顯著的到期日價(jià)格波動(dòng)效應(yīng)或成交量放大效應(yīng)。

我國滬深300股指期貨推出的時(shí)間還不長(zhǎng)，以其作為研究對(duì)象進(jìn)行到期日效應(yīng)研究的文獻(xiàn)還比較缺乏。蔡向輝[23]對(duì)股指期貨到期日效應(yīng)的相關(guān)研究進(jìn)行了全面系統(tǒng)地綜述，指出新近文獻(xiàn)的研究視角逐漸轉(zhuǎn)向股指期貨自身，發(fā)現(xiàn)在股指期貨到期日，除了股指現(xiàn)貨市場(chǎng)的異常表現(xiàn)之外，股指期貨市場(chǎng)本身也會(huì)出現(xiàn)一些暫時(shí)性的變化，包括交易量、持倉量及價(jià)格等方面。顧京等[24]選取1分鐘高頻數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，采用帶有虛擬變量的自回歸模型對(duì)滬深300股指期貨合約是否具有到期日效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)論是到期日的交易量效應(yīng)和波動(dòng)率效應(yīng)并不顯著。黃明等[25]分別對(duì)滬深300股指期貨合約到期前和到期日的流動(dòng)性和波動(dòng)性的均值差異進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，結(jié)果表明，從流動(dòng)性和波動(dòng)性角度看，我國滬深300股指期貨的到期日效應(yīng)并不顯著。林祥友等[26]研究發(fā)現(xiàn)股指期貨到期日存在顯著的流動(dòng)性效應(yīng)和波動(dòng)性效應(yīng)。林祥友等[27－28]還研究了證券市場(chǎng)星期五和股指期貨到期日的雙重日歷效應(yīng)。

在股指期貨合約存續(xù)期間的各類日歷效應(yīng)的研究中，現(xiàn)有文獻(xiàn)多數(shù)涉及股指期貨到期日效應(yīng)，少量文獻(xiàn)涉及股指期貨上市日效應(yīng)，但還沒有關(guān)于股指期貨主力合約轉(zhuǎn)換日效應(yīng)的研究文獻(xiàn)出現(xiàn)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)的研究對(duì)象多數(shù)集中在股指期貨轉(zhuǎn)折期的股指現(xiàn)貨市場(chǎng)的異常變化，較少關(guān)注股指期貨市場(chǎng)自身的異常變化，考察的變量和指標(biāo)主要包括收益率、波動(dòng)率、交易量、價(jià)格反轉(zhuǎn)等方面的異常變化，而對(duì)流動(dòng)性和持倉量指標(biāo)則較少關(guān)注。研究方法多采用均值差異的t檢驗(yàn)或帶虛擬變量的自回歸模型，實(shí)際上，對(duì)于不服從正態(tài)分布的變量數(shù)據(jù)，非參數(shù)檢驗(yàn)方法往往更為有效。基于對(duì)現(xiàn)有研究文獻(xiàn)取得成就和存在缺陷的分析，本文首次提出并系統(tǒng)研究了我國滬深300股指期貨的主力合約轉(zhuǎn)換日效應(yīng)，構(gòu)建的研究思路如下:首先，以股指期貨主力合約的持倉量最大標(biāo)準(zhǔn)判定我國滬深300股指期貨市場(chǎng)的各次主力合約轉(zhuǎn)換日；然后，分別以股指期貨非主力合約轉(zhuǎn)換為主力合約(即第一類主力合約轉(zhuǎn)換)，以及股指期貨主力合約轉(zhuǎn)換為非主力合約(即第二類主力合約轉(zhuǎn)換)為研究對(duì)象，根據(jù)這兩類主力合約轉(zhuǎn)換構(gòu)造股指期貨合約在轉(zhuǎn)換前和轉(zhuǎn)換日的相關(guān)變量的時(shí)間序列；最后，從股指期貨市場(chǎng)自身的成交量、持倉量、收益率、流動(dòng)性、波動(dòng)性等變量的角度，采用非參數(shù)檢驗(yàn)方法，實(shí)證考察我國滬深300股指期貨兩類主力合約轉(zhuǎn)換(包括第一類主力合約轉(zhuǎn)換和第二類主力合約轉(zhuǎn)換)的轉(zhuǎn)換日效應(yīng)，為股指期貨市場(chǎng)在主力合約轉(zhuǎn)換日附近的監(jiān)管和交易提供有益借鑒和參考。

1 滬深300股指期貨的主力合約轉(zhuǎn)換日描述性統(tǒng)計(jì)

從股指期貨合約的數(shù)量特征及其變化規(guī)律的角度，主力合約的確定存在四類判別標(biāo)準(zhǔn)，即標(biāo)準(zhǔn)1為持倉量最大標(biāo)準(zhǔn)，標(biāo)準(zhǔn)2為成交量最大標(biāo)準(zhǔn)，標(biāo)準(zhǔn)3為持倉量成交量之一最大標(biāo)準(zhǔn)，標(biāo)準(zhǔn)4為持倉量成交量共同最大標(biāo)準(zhǔn)。林祥友等[29－30]對(duì)我國滬深300股指期貨主力合約轉(zhuǎn)換進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析，研究表明，標(biāo)準(zhǔn)1和標(biāo)準(zhǔn)3確定的主力合約轉(zhuǎn)換日是基本相同的，標(biāo)準(zhǔn)2和標(biāo)準(zhǔn)4確定的主力合約轉(zhuǎn)換日是基本相同的，標(biāo)準(zhǔn)1確定的主力合約轉(zhuǎn)換日通常先于標(biāo)準(zhǔn)2確定的主力合約轉(zhuǎn)換日1個(gè)交易日，且從價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系角度考察，標(biāo)準(zhǔn)1確定的主力合約轉(zhuǎn)換的有效性強(qiáng)于標(biāo)準(zhǔn)2確定的主力合約轉(zhuǎn)換的有效性。本文以標(biāo)準(zhǔn)1即持倉量最大標(biāo)準(zhǔn)確定主力合約轉(zhuǎn)換日，在此基礎(chǔ)上，研究我國滬深300股指期貨市場(chǎng)的主力合約轉(zhuǎn)換日效應(yīng)。

我國滬深300股指期貨自2010年4月16日正式推出至2015年4月17日，先后共完成了60次主力合約轉(zhuǎn)換，以此時(shí)段為考察期間，以各次主力合約轉(zhuǎn)換為研究對(duì)象，采用持倉量最大標(biāo)準(zhǔn)確定股指期貨的每一次主力合約轉(zhuǎn)換日的結(jié)果如表1。

表1 持倉量最大標(biāo)準(zhǔn)確定的股指期貨主力合約轉(zhuǎn)換日

續(xù)表1

由表1可直觀地發(fā)現(xiàn)，在我國滬深300股指期貨市場(chǎng)60次主力合約轉(zhuǎn)化中，新舊主力合約的持倉量和成交量呈現(xiàn)不同的變化規(guī)律?？疾煨屡f主力合約的關(guān)系，從持倉量方面看，在60次主力合約轉(zhuǎn)換中，新主力合約的持倉量都超過了舊主力合約的持倉量；從成交量方面看，在14次主力合約轉(zhuǎn)換中，新主力合約的成交量超過了舊主力合約的成交量，其余的46次主力合約轉(zhuǎn)換中，新主力合約的成交量還尚未超過舊主力合約的成交量。再分別考察新舊主力合約，從持倉量方面看，在60次主力合約轉(zhuǎn)換中，舊主力合約的持倉量全部較轉(zhuǎn)換前減少，新主力合約的持倉量全部較轉(zhuǎn)換前增加，舊主力合約持倉量的減少和新主力合約持倉量的增加共同作用的結(jié)果使新主力合約持倉量超過舊主力合約。從成交量方面看，舊主力合約的成交量有9次較轉(zhuǎn)換前增加，有51次較轉(zhuǎn)換前減少；新主力合約的成交量有5次較轉(zhuǎn)換前減少，有55次較轉(zhuǎn)換前增加，新舊主力合約成交量的變化趨勢(shì)共同作用的結(jié)果使得14次主力合約轉(zhuǎn)換中新主力合約的成交量超過舊主力合約，46次主力合約轉(zhuǎn)換中新主力合約的成交量還沒有超過舊主力合約。新舊主力合約的持倉量和成交量呈現(xiàn)出一些共同的特征，它們的收益率、流動(dòng)性、波動(dòng)性是否也呈現(xiàn)出一些共同的特征呢?在持倉量、成交量、收益率、流動(dòng)性、波動(dòng)性是否存在顯著的主力合約轉(zhuǎn)換日效應(yīng)呢?下文將做詳細(xì)的實(shí)證檢驗(yàn)。

2 主力合約轉(zhuǎn)換日效應(yīng)的研究設(shè)計(jì)

在以持倉量最大標(biāo)準(zhǔn)確定了股指期貨主力合約轉(zhuǎn)換日之后，分別以非主力合約轉(zhuǎn)換為主力合約(第一類主力合約轉(zhuǎn)換)，主力合約轉(zhuǎn)換為非主力合約(第二類主力合約轉(zhuǎn)換)為考察對(duì)象，利用兩類轉(zhuǎn)換中的相關(guān)期貨合約構(gòu)造相應(yīng)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，選取的數(shù)據(jù)為各次主力合約轉(zhuǎn)換日前5個(gè)交易日以及主力合約轉(zhuǎn)換日當(dāng)天的原始日數(shù)據(jù)，也即是主力合約轉(zhuǎn)換前一個(gè)交易周和主力合約轉(zhuǎn)換日當(dāng)天的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，構(gòu)造成交量、持倉量、收益率、流動(dòng)性、波動(dòng)性等指標(biāo)考察滬深300股指期貨的主力合約轉(zhuǎn)換日效應(yīng)。

首先采用Kolmogorov－Smirnov檢驗(yàn)(K－S檢驗(yàn))和Shapiro－Wilk檢驗(yàn)(S－W檢驗(yàn))方法對(duì)兩類主力合約轉(zhuǎn)換中的股指期貨合約的變量序列進(jìn)行正態(tài)性檢驗(yàn)。如果變量序列樣本服從正態(tài)分布，則主力合約轉(zhuǎn)換前和主力合約轉(zhuǎn)換日各變量的均值差異比較就主要使用配對(duì)樣本T檢驗(yàn)方法進(jìn)行檢驗(yàn)，本文采用帶虛擬變量的自回歸方法；若變量序列樣本不服從正態(tài)分布，則主要使用非參數(shù)檢驗(yàn)分析主力合約轉(zhuǎn)換前和主力合約轉(zhuǎn)換日各變量的差異，本文采用Wilcoxon－Mann－Whitney檢驗(yàn)方法。

2.1 變量定義

在考察股指期貨主力合約轉(zhuǎn)換日效應(yīng)時(shí)，分別從成交量、成交量變化量、持倉量、持倉量變化量、收益率、流動(dòng)性、波動(dòng)性等方面進(jìn)行，現(xiàn)對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行定義，如表2。

表2 變量定義

2.2 帶虛擬變量的自回歸

在變量數(shù)據(jù)服從正態(tài)分布的情況下，主要采用帶虛擬變量的自回歸模型分析股指期貨主力合約轉(zhuǎn)換日效應(yīng)，帶虛擬變量的自回歸模型如式(1):

式(1)中，Yt代表第t期股指期貨合約的變量數(shù)據(jù)(包括成交量、成交量變化量、持倉量、持倉量變化量、收益率、流動(dòng)性、波動(dòng)性等)；Yt－i為變量數(shù)據(jù)的滯后項(xiàng)，最優(yōu)滯后階數(shù)根據(jù)SC準(zhǔn)則和AIC準(zhǔn)則進(jìn)行確定；Dt為主力合約轉(zhuǎn)換日虛擬變量，主力合約轉(zhuǎn)換日，Dt＝1，其他交易日，Dt＝0；參數(shù)ρ1在統(tǒng)計(jì)上顯著不為0，拒絕零假設(shè)，股指期貨市場(chǎng)存在顯著的主力合約轉(zhuǎn)換日效應(yīng)。

2.3 非參數(shù)檢驗(yàn)

如果變量序列數(shù)據(jù)不服從正態(tài)分布情況下，主要采用Wilcoxon－Mann－Whitney非參數(shù)檢驗(yàn)方法來考察股指期貨的主力合約轉(zhuǎn)換日效應(yīng)?？梢宰C明，Wilcoxon秩和檢驗(yàn)和Mann－Whitney檢驗(yàn)的基本原理是等價(jià)的，限于文章篇幅，在此不再贅述。本文將同時(shí)采用這兩種非參數(shù)檢驗(yàn)方法考察股指期貨的主力合約轉(zhuǎn)換日效應(yīng)。

3 主力合約轉(zhuǎn)換日效應(yīng)的實(shí)證分析

在以持倉量最大標(biāo)準(zhǔn)確定了各次主力合約轉(zhuǎn)換日之后，針對(duì)非主力合約轉(zhuǎn)換為主力合約(第一類主力合約轉(zhuǎn)換)，以及主力合約轉(zhuǎn)換為非主力合約(第二類主力合約轉(zhuǎn)換)，分別構(gòu)造相應(yīng)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)。以2010年5月的主力合約轉(zhuǎn)換為例，2010年5月17日，股指期貨合約IF1006的持倉量首次超過股指期貨合約IF1005，股指期貨合約IF1006實(shí)現(xiàn)從非主力合約轉(zhuǎn)換為主力合約，股指期貨合約IF1005實(shí)現(xiàn)從主力合約轉(zhuǎn)換為非主力合約。依此類推，2010年6月17日，股指期貨合約IF1007實(shí)現(xiàn)從非主力合約轉(zhuǎn)換為主力合約，股指期貨合約IF1006實(shí)現(xiàn)從主力合約轉(zhuǎn)換為非主力合約。以5月17日的IF1006，以及6月17日的IF1007等合約構(gòu)造非主力合約轉(zhuǎn)換為主力合約(第一類主力合約轉(zhuǎn)換)的轉(zhuǎn)換日數(shù)據(jù)序列；以5月17日的IF1005，以及6月17日的IF1006等合約構(gòu)造主力合約轉(zhuǎn)換為非主力合約(第二類主力合約轉(zhuǎn)換)的轉(zhuǎn)換日數(shù)據(jù)序列，據(jù)此進(jìn)行兩類主力合約轉(zhuǎn)換日效應(yīng)研究。

3.1 第一類主力合約轉(zhuǎn)換的轉(zhuǎn)換日效應(yīng)分析

3.1.1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

基于非主力合約轉(zhuǎn)換為主力合約(第一類主力合約轉(zhuǎn)換)的相關(guān)數(shù)據(jù)，首先對(duì)各變量序列進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果如表3。

表3 變量序列的描述性統(tǒng)計(jì)

由表3可知，比較股指期貨主力合約轉(zhuǎn)換前和轉(zhuǎn)換日各變量的均值，其中成交量、成交量變化量、持倉量、持倉量變化量、流動(dòng)性等變量的均值呈遞增趨勢(shì)，收益率和波動(dòng)性等變量的均值呈遞減趨勢(shì)。從偏度看，所有變量均呈現(xiàn)右偏；從峰度看，絕大多數(shù)變量呈現(xiàn)尖峰特征；JB統(tǒng)計(jì)量值都很大，可以初步判斷，變量數(shù)據(jù)具有尖峰厚尾特征，不服從正態(tài)分布。

3.1.2 變量的正態(tài)性檢驗(yàn)

再采用Kolmogorov－Smirnov檢驗(yàn)和Shapiro－Wilk檢驗(yàn)方法對(duì)股指期貨的成交量、成交量變化量、持倉量、持倉量變化量、收益率、流動(dòng)性和波動(dòng)性等變量序列進(jìn)行正態(tài)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表4。

表4 正態(tài)性檢驗(yàn)

(續(xù)表4)

由表4的正態(tài)性檢驗(yàn)的結(jié)果可知，根據(jù)Kolmogorov－Smirnov檢驗(yàn)和Shapiro－Wilk檢驗(yàn)，除了轉(zhuǎn)換日的持倉量變化量ΔOI呈正態(tài)分布之外，其余所有變量都不服從正態(tài)分布，因此，對(duì)股指期貨的第一類主力合約轉(zhuǎn)換日效應(yīng)使用非參數(shù)檢驗(yàn)方法進(jìn)行分析。

3.1.3 主力合約轉(zhuǎn)換日效應(yīng)的非參數(shù)檢驗(yàn)

對(duì)不服從正態(tài)性的變量序列，主要采用Wilcoxon－Mann－Whitney檢驗(yàn)方法進(jìn)行主力合約轉(zhuǎn)換日效應(yīng)的非參數(shù)檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表5。

表5 主力合約轉(zhuǎn)換日效應(yīng)的非參數(shù)檢驗(yàn)

由表5的主力合約轉(zhuǎn)換日效應(yīng)的非參數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果可知，在股指期貨第一類主力合約轉(zhuǎn)換前和轉(zhuǎn)換日，成交量、成交量變化量、持倉量、持倉量變化量、流動(dòng)性等變量呈現(xiàn)遞增趨勢(shì)，且在1%的顯著性水平上顯著；而收益率和波動(dòng)性則呈現(xiàn)遞減趨勢(shì)，且在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。

3.2 第二類主力合約轉(zhuǎn)換的轉(zhuǎn)換日效應(yīng)分析

3.2.1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

基于主力合約轉(zhuǎn)換為非主力合約(第二類主力合約轉(zhuǎn)換)的相關(guān)數(shù)據(jù)，對(duì)各變量序列進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果如表6。

由表6可知，比較股指期貨主力合約轉(zhuǎn)換前和轉(zhuǎn)換日各變量的均值，其中成交量、成交量變化量、持倉量、持倉量變化量、流動(dòng)性等變量的均值呈遞減趨勢(shì)，收益率和波動(dòng)性等變量的均值呈遞減趨勢(shì)。從偏度看，少數(shù)變量呈左偏，多數(shù)變量呈右偏；從峰度看，絕大多數(shù)變量呈尖峰特征；JB統(tǒng)計(jì)量值都很大，可以初步判斷，變量數(shù)據(jù)具有尖峰厚尾特征，不服從正態(tài)分布。

表6 變量序列的描述性統(tǒng)計(jì)

3.2.2 變量的正態(tài)性檢驗(yàn)

再采用Kolmogorov－Smirnov檢驗(yàn)和Shapiro－Wilk檢驗(yàn)方法對(duì)股指期貨的成交量、成交量變化量、持倉量、持倉量變化量、收益率、流動(dòng)性和波動(dòng)性等變量序列進(jìn)行正態(tài)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表7。

表7 正態(tài)性檢驗(yàn)

由表7的正態(tài)性檢驗(yàn)的結(jié)果可知，根據(jù)Kolmogorov－Smirnov檢驗(yàn)和Shapiro－Wilk檢驗(yàn)，所有變量都不服從正態(tài)分布，因此對(duì)股指期貨的第二類主力合約轉(zhuǎn)換日效應(yīng)使用非參數(shù)檢驗(yàn)方法進(jìn)行分析。

3.2.3 主力合約轉(zhuǎn)換日效應(yīng)的非參數(shù)檢驗(yàn)

對(duì)不符合正態(tài)性的變量序列，主要采用Wilcoxon－Mann－Whitney檢驗(yàn)方法進(jìn)行主力合約轉(zhuǎn)換日效應(yīng)的非參數(shù)檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表8。

由表8的主力合約轉(zhuǎn)換日效應(yīng)的非參數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果可知，在第二類主力合約轉(zhuǎn)換前和轉(zhuǎn)換日，成交量、成交量變化量、持倉量、持倉量變化量、流動(dòng)性等變量呈現(xiàn)遞減趨勢(shì)，且在1%或5%的顯著性水平上顯著；而收益率和波動(dòng)性也呈現(xiàn)遞減趨勢(shì)，且在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。

表8 主力合約轉(zhuǎn)換日效應(yīng)的非參數(shù)檢驗(yàn)

4 研究結(jié)論與對(duì)策建議

以我國滬深300股指期貨市場(chǎng)運(yùn)行5年以來的60次主力合約轉(zhuǎn)換為研究對(duì)象，構(gòu)造第一類主力合約轉(zhuǎn)換和第二類主力合約轉(zhuǎn)換的變量數(shù)據(jù)，采用Wilcoxon－Mann－Whitney非參數(shù)檢驗(yàn)方法，從成交量、成交量變化量、持倉量、持倉量變化量、收益率、流動(dòng)性、波動(dòng)性等角度全面考察股指期貨主力合約轉(zhuǎn)換日效應(yīng)，得到以下主要研究結(jié)論。

第一，考察主力合約轉(zhuǎn)換日效應(yīng)的變量不服從正態(tài)分布。采用Kolmogorov－Smirnov檢驗(yàn)和Shapiro－Wilk檢驗(yàn)方法對(duì)股指期貨的成交量、成交量變化量、持倉量、持倉量變化量、收益率、流動(dòng)性和波動(dòng)性等變量序列進(jìn)行正態(tài)性檢驗(yàn)，表明幾乎所有變量數(shù)據(jù)均不服從正態(tài)分布，而是呈現(xiàn)一般金融數(shù)據(jù)的尖峰厚尾的分布特征，因此，更適合采用非參數(shù)檢驗(yàn)方法進(jìn)行主力合約轉(zhuǎn)換日效應(yīng)分析。

第二，股指期貨第一類主力合約轉(zhuǎn)換存在顯著的轉(zhuǎn)換日效應(yīng)。Wilcoxon－Mann－Whitney非參數(shù)檢驗(yàn)的分析結(jié)果表明，在股指期貨合約從非主力合約轉(zhuǎn)換為主力合約(即第一類主力合約轉(zhuǎn)換)中，成交量、成交量變化量、持倉量、持倉量變化量、流動(dòng)性等變量呈現(xiàn)遞增趨勢(shì)，且在1%的顯著性水平上顯著；收益率和波動(dòng)性則呈現(xiàn)遞減趨勢(shì)，且在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。

第三，股指期貨第二類主力合約轉(zhuǎn)換存在顯著的轉(zhuǎn)換日效應(yīng)。Wilcoxon－Mann－Whitney非參數(shù)檢驗(yàn)的分析結(jié)果表明，在股指期貨合約從主力合約轉(zhuǎn)換為非主力合約(即第二類主力合約轉(zhuǎn)換)中，成交量、成交量變化量、持倉量、持倉量變化量、流動(dòng)性等變量呈現(xiàn)遞減趨勢(shì)，且在1%或5%的顯著性水平上顯著；收益率和波動(dòng)性也呈現(xiàn)遞減趨勢(shì)，且在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。

根據(jù)股指期貨主力合約轉(zhuǎn)換日效應(yīng)的研究結(jié)論，對(duì)股指期貨市場(chǎng)的監(jiān)管者和交易者在主力合約轉(zhuǎn)換日提出如下針對(duì)性的對(duì)策建議:

第一，不同交易對(duì)象的交易者需要針對(duì)性地選擇自己的關(guān)注對(duì)象。對(duì)股指期貨市場(chǎng)的交易者來說，在主力合約轉(zhuǎn)換日，新主力合約的交易者應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注第一類主力合約轉(zhuǎn)換的轉(zhuǎn)換日效應(yīng)的特點(diǎn)，即成交量、成交量變化量、持倉量、持倉量變化量、流動(dòng)性等變量呈現(xiàn)顯著遞增趨勢(shì)；舊主力合約的交易者應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注第二類主力合約轉(zhuǎn)換的轉(zhuǎn)換日效應(yīng)的特點(diǎn)，即成交量、成交量變化量、持倉量、持倉量變化量、流動(dòng)性等變量呈現(xiàn)顯著遞減趨勢(shì)；由于兩類主力合約轉(zhuǎn)換的收益率和波動(dòng)性均遞減，且在統(tǒng)計(jì)上不顯著，新舊主力合約的交易者在主力合約轉(zhuǎn)換日對(duì)收益率和波動(dòng)性不必做特別的關(guān)注。

第二，不同交易目的的交易者需要針對(duì)性地選擇自己的關(guān)注對(duì)象。不同交易目的的交易者在股指期貨主力合約轉(zhuǎn)換日附近的策略明顯不同，比如，股指期貨的投機(jī)者需要在主力合約轉(zhuǎn)換日前實(shí)施交易以便獲取最大收益，而股指期貨的套期保值者則需要在主力合約轉(zhuǎn)換日后進(jìn)行交易以便控制最小風(fēng)險(xiǎn)。不同類型的交易者只有依據(jù)這一研究結(jié)論，在主力合約轉(zhuǎn)換日前后區(qū)別對(duì)待，有針對(duì)性地制定自身的交易策略，才能有效控制風(fēng)險(xiǎn)，獲取收益。

第三，股指期貨市場(chǎng)的監(jiān)管者也要注意選擇重點(diǎn)監(jiān)管對(duì)象。股指期貨市場(chǎng)的監(jiān)管者也只有依據(jù)本文的研究結(jié)論，在股指期貨主力合約轉(zhuǎn)換日附近觀察新舊主力合約的成交量、持倉量、流動(dòng)性、波動(dòng)性是否異常，在股指期貨主力合約轉(zhuǎn)換日前重點(diǎn)監(jiān)管舊主力合約，在股指期貨主力合約轉(zhuǎn)換日后重點(diǎn)監(jiān)管新主力合約，在主力合約轉(zhuǎn)換日前后區(qū)別對(duì)待新舊主力合約，有針對(duì)性地實(shí)施監(jiān)管政策，才能實(shí)現(xiàn)對(duì)股指期貨市場(chǎng)的有效監(jiān)管，確保股指期貨市場(chǎng)的健康運(yùn)行。

[1]STOLL H R，WHALEY R E.Expiration Day Effects of Index Options and Futures[M].New York:New York University，Graduate School of Business Administration，Salomon Brothers Center for the Study of Financial Institutions，1986:89－102.

[2]STOLL H R，WHALEY R E.Program Trading and Expiration－Day Effects[J].Financial Analysts Journal，1987，43:16－28.

[3]STOLL H R，WHALEY R E.Expiration－Day Effects:What has Changed?[J].Financial Analysts Journal，1991，47:58－72.

[4]STOLL H R，WHALEY R E.Expiration Day Effect of the all Ordinaries Share Price Index Futures:Empirical Evidence and Alternative Settlement Procedures[J].Australian Journal of Management，1997，22(2):139－174.

[5]CHAMBERLAIN T W，CHEUNG C S，KWAN C Y C，CLARENCE C.Expiration－Day Effects of Index Futures and Options:Some Canadian Evidence[J].Financial Analysts Journal，1989，45(5):67－71.

[6]SCHLAG C.Expiration Day Effects of Stock Index Derivatives in Germany[J].European Financial Management，1996，2(1):69－95.

[7]KAROLYI G A.Stock Market Volatility around Expiration Days in Japan[J].Journal of Derivatives，1996，4(2):23－43.

[8]ANDERSON T G，BOLLERSLEV T.Intraday Seasonality and Volatility Persistence in Financial Markets[J].Journal of Empirical Finance，1997，4(2－3):115－158.

[9]CHEN K C，WU L.Introduction and Expiration Effects of Derivative Equity Warrants in Hong Kong[J].International Review of Financial Analysis，2001，10(1):37－52.

[10]ARGO V，F(xiàn)ERNANDEZ A.Expiration and Maturity Effect:Empirical Evidence from the Spanish Spot and Futures Stock Index [J].Applied Economics，2002，34(13):1617－1626.

[11]LIEN D，YANG L.Availability and Settlement of Individual Stock Futures and Options Expiration－Day Effects:Evidence from High Frequency Data[J].The Quarterly Review of Economics and Finance，2005，45:730－747.

[12]HAUSER S，KAMARA A，SHURKI I.The Effects of Randomizing the Opening Time on the Performance of a Stock Market under Stress[J].Journal of Financial Market，2012，15(4):392－415.

[13]BOLLEN N P B，WHALEY R E.Do Expirations of Hang Seng Index Derivatives Affect Stock Market Volatility?[J].Pacific－Basin Finance Journal，1999，7:453－470.

[14]CORREDOR P，LECHóN P，SANTAMARI′A R.Option－Expiration Effects in Small Markets:The Spanish Stock Exchange[J]. Journal of Futures Market，2001，21(10):905－928.

[15]CHOW Y F，YUNG H H M，ZHANG H.Expiration Day Effects:The Case of Hong Kong[J].Journal of Futures Markets，2003，23 (1):67－86.

[16]ILLUECA M，LAFUENTE J A.The Effect of Spot and Futures Trading on Stock Index Market Volatility:A Nonparametric Ap-proach[J].Journal of Futures Markets，2003，23(9):841－858.

[17]VIPUL.Futures and Options Expiration－day Effects:The Indian Evidence[J].The Journal of Futures Markets，2005，25(11):1045－1065.

[18]GOLEZ B，JACKWERTH J C.Pinning in the S＆P 500 Futures[J].Journal of Financial Economics，2012，106:566－585.

[19]CHUNG H，HSEU M M.Expiration Day Effects of Taiwan Index Futures:The Case of the Singapore and Taiwan Futures Exchanges [J].Journal of International Financial Markets，Institutions and Money，2008，18(2):107－120.

[20]HSIEH S F，MA T.Expiration－day Effects:Does Settlement Price Matter?[J].International Review of Economics and Finance，2009，18(2):290－300.

[21]KAN A.Expiration－Day Effect:Evidence from High－frequency Data in the Hong Kong Stock Market[J].Applied Financial Economics，2001，11(1):107－118.

[22]ALKEB?CK P，HAGELIN N.Expiration Day Effects of Index Futures and Options:Evidence from a Market with a Long Settlement Period[J].Applied Financial Economics，2004，14(6):385－396.

[23]蔡向輝.股指期貨到期日效應(yīng)研究綜述[J].金融發(fā)展研究，2010(4):69－74.

[24]顧京，葉德磊.股指期貨到期日效應(yīng)在中國存在嗎[J].金融發(fā)展研究，2011(10):66－70.

[25]黃明，林祥友，陳國興.股指期貨“到期日效應(yīng)”分析——基于流動(dòng)性和波動(dòng)性的均值差異檢驗(yàn)[J].財(cái)會(huì)月刊，2013(10):74－75.

[26]林祥友，陳超，易凡琦.滬深300股指期貨市場(chǎng)的到期日效應(yīng)研究[J].蘭州財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2016(1):75－82.

[27]林祥友.我國證券市場(chǎng)雙重日歷效應(yīng)的非參數(shù)檢驗(yàn)[J].重慶工商大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版)，2015(4):10－16.

[28]林祥友，代宏霞，甘雨婕.證券市場(chǎng)星期五和股指期貨到期日的日歷效應(yīng)研究[J].貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2015(5):48－57.

[29]林祥友，代宏霞.我國滬深300股指期貨主力合約轉(zhuǎn)換的統(tǒng)計(jì)分析[J].山東財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2015(5):1－8.

[30]林祥友，代宏霞.股指期貨主力合約轉(zhuǎn)換的差異性和有效性——基于價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系視角[J].云南財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2013(1): 109－116.

[31]楊朝軍，張志鵬，廖士光.證券市場(chǎng)流動(dòng)性綜合測(cè)度指標(biāo)研究[J].上海交通大學(xué)學(xué)報(bào)(自然科學(xué)版)，2008(11):1767－1771.

[32]GARMAN M B，KLASS M J.On the Estimation of Security Price Volatilities from Historical Data[J].Journal of Business，1980，53 (1):67－78.

An Empirical Study of Stock Index Futures Main Contract Conversion Date Effects

LIN Xiangyou，CHEN Chao，YI Fanqi
(School of Business，Chengdu University of Technology，Chengdu 610059，China)

There exists in any stock index futures contract duration a process of non－main contracts being converted into main contracts and vice versa.With maximum position as the criterion of main contract conversion and two stock index futures main contract conversion as research object，the main contract conversion date effects in Shanghai and Shenzhen 300 stock index futures market are empirically studied via nonparametric test method in terms of such indexes as volume，position，yield，liquidity and volatility.The results show that during the process of non－main contracts being converted into main contracts，the stock index futures present significant market effects of volume amplification，position amplification，position amplification acceleration and liquidity enhancement while the market effects of yield reduction and volatility reduction are not significant；and that during the process of main contracts being converted into non－main contracts，the stock index futures present significant market effects of volume reduction，volume reduction acceleration，position reduction，position reduction acceleration and liquidity reduction while the market effects of yield reduction and volatility reduction are not significant.

stock index futures；main contract；conversion date effect；nonparametric test

F830.9

:A

:2095－929X(2017)03－0001－11

(責(zé)任編輯 高 瓊)

2017－01－22

四川省軟科學(xué)研究計(jì)劃項(xiàng)目“滬港通對(duì)A＋H交叉上市公司股價(jià)同步性的影響研究”(2015ZR0228)；四川省教育廳人文社科重點(diǎn)項(xiàng)目“股指期貨主力合約轉(zhuǎn)換的判別法則的優(yōu)化研究”(14SA0036)；四川省大學(xué)生創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)訓(xùn)練計(jì)劃項(xiàng)目“XBRL財(cái)務(wù)報(bào)告的信息效率研究”(201510616070)；國家大學(xué)生創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)訓(xùn)練計(jì)劃項(xiàng)目“滬港通對(duì)滬深港股市競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的影響研究”(201610616032)。

林祥友，男，四川資中人，博士，成都理工大學(xué)商學(xué)院教授，研究方向:公司金融和金融衍生品，Email:linxiangyou 2007＠126.com；陳超，男，四川洪雅人，成都理工大學(xué)商學(xué)院碩士生，研究方向:金融理論與投資理財(cái)；易凡琦，女，四川達(dá)州人，成都理工大學(xué)商學(xué)院碩士生，研究方向:公司金融與資本市場(chǎng)。