趙紅+姬健飛

摘要：基于“市場結(jié)構(gòu)-廠商行為-市場績效”理論（Structure-Conduct-Performance，S-C-P理論），運用2012-2015年我國各銀行人民幣理財產(chǎn)品和余額寶數(shù)據(jù)分析余額寶對銀行理財產(chǎn)品收益率的影響機理并提出研究假設(shè)。研究發(fā)現(xiàn)，余額寶的出現(xiàn)在一定程度上促進了銀行理財產(chǎn)品收益率的提高，余額寶收益率對于銀行理財產(chǎn)品收益率有正向相關(guān)關(guān)系，這意味著余額寶的出現(xiàn)加劇了金融市場內(nèi)的產(chǎn)品競爭。

關(guān)鍵詞：銀行理財產(chǎn)品；余額寶；預(yù)期收益率；市場結(jié)構(gòu)；廠商行為；市場績效；利率市場化；互聯(lián)網(wǎng)金融；商業(yè)銀行

中圖分類號：F830.4 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1007-2101（2017）03-0065-07

一、引言

隨著信息技術(shù)的高速發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)金融逐漸進入人們的視線。與傳統(tǒng)理財產(chǎn)品相比，互聯(lián)網(wǎng)金融有著更低的準(zhǔn)入門檻、更快的更新速度、更低的營運成本，因而一出現(xiàn)就吸引了眾多的中小額資金投資者。2013年6月，天弘基金公司與余額寶合作推出的產(chǎn)品“余額寶”正式上線，此后便以高額收益令人刮目相看。根據(jù)天弘基金官方網(wǎng)站數(shù)據(jù)，截止到2016年6月30日，余額寶自發(fā)行后的平均收益率在3%以上，資金規(guī)模達到了8 000億元人民幣，累計為投資者盈利達到500億元人民幣以上。與此同時，隨著利率市場化的逐步推進，商業(yè)銀行利息業(yè)務(wù)收益在不斷縮水，因而各大商業(yè)銀行不斷拓展非利息業(yè)務(wù)，其中理財產(chǎn)品業(yè)務(wù)的發(fā)展尤為矚目。從2004年我國商業(yè)銀行開始發(fā)行理財產(chǎn)品至今，理財產(chǎn)品一直保持著高速發(fā)展的態(tài)勢，且整體收益性較好。根據(jù)《中國銀行業(yè)理財市場年度報告（2016上半年）》，截至2016年6月底，存續(xù)在銀行業(yè)金融機構(gòu)中的理財產(chǎn)品共有68 961只，存續(xù)余額為26.28萬億元人民幣，較2016年初的增幅為11.83%；2016年上半年度銀行理財產(chǎn)品市場兌付客戶收益的累計金額為4 723.8億元人民幣，其中封閉式產(chǎn)品兌付客戶收益率平均為3.98%。本文基于這個背景，研究余額寶收益率對于商業(yè)銀行理財產(chǎn)品收益率的影響方式與程度，并且對于兩者的發(fā)展提出針對性的建議。

二、文獻綜述

有關(guān)銀行理財產(chǎn)品的研究。國外關(guān)于銀行理財產(chǎn)品的研究主要集中于發(fā)展迅速的結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品，研究主題多為結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品的定價問題和投資者對結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品的投資決策等。國外關(guān)于理財產(chǎn)品定價問題的研究比較成熟，豐富的定價模型主要源于資本資產(chǎn)定價模型（CAPM；William Sharpe（1964）[1]、John Lintner（1965）[2]、Jan Mossin（1966）[3]三人曾分別獨立提出該模型）和Black-Sholes期權(quán)定價模型（Black和Sholes，（1973）[4]），此后國外學(xué)者在這兩個模型的基礎(chǔ)上提出了更多的期權(quán)定價和衍生工具定價模型。有大量學(xué)者研究了理財產(chǎn)品的定價合理性問題，即運用定價模型得出的理論價值與某個市場上理財產(chǎn)品的實際定價作對比，如Chen A.H.和Kensinger J.W.（1990）[5]，Chen K.C.和Sears R.S.（1990）[6]，Brown C.和Davis K.（2004）[7]。還有學(xué)者在定價問題的基礎(chǔ)上研究了結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的正面效應(yīng)。如Benet BA.，Giannetti A.，Pissaris S.（2006）[8]。也有學(xué)者研究了定價偏差的影響因素。如Stoimenov P.A.，Wilkens S.（2005）[9]針對德國市場上的股票掛鉤型結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，分別考量了一級市場和二級市場上的定價策略影響因素，這方面的研究還有Burtschell et al.（2009）[10]，Ascheberg et al.（2013）[11]，以及Fonseca et al.（2015）[12]。關(guān)于理財產(chǎn)品投資者的投資決策與投資行為問題，學(xué)者們多采用了問卷調(diào)查或現(xiàn)場試驗以及二者結(jié)合的方法。代表文章包括Fischer（2007）[13]，Ofir and Wiener（2012）[14]，Dobeli and Vanini（2010）[15]，Erner et al.（2013）[16]，Sanjiv R. Das，Meir Statman（2013）[17]。國內(nèi)學(xué)者主要追隨國外的研究思路，探索適合我國理財產(chǎn)品的定價模型，如任敏，陳金龍（2008）[18]，何亮（2012）[19]以及時旭輝，侯明亮，徐紅娟（2012）[20]等。國內(nèi)也有不少的研究圍繞理財產(chǎn)品收益率的影響因素，如李琦（2015）[21]，楊美明（2014）[22]，趙云飛（2015）[23]，鞏菲（2014）[24]等。

余額寶作為中國新興的互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金，國外相關(guān)文章幾乎沒有。Guadamuz和Andres（2004）[25]對于國外互聯(lián)網(wǎng)支付工具，曾被稱為中國余額寶的Paypal的優(yōu)勢和不足進行了詳細研究。國內(nèi)學(xué)者對余額寶的研究也主要集中在定性方面，包括余額寶的發(fā)展歷程、余額寶相對于傳統(tǒng)銀行理財產(chǎn)品的優(yōu)勢，如杜國強（2015）[26]，彭雅雪（2015）[27]，者貴昌（2015）[28]翟永會（2015）[29]等。

基于已有研究，國內(nèi)外缺乏余額寶收益率對理財產(chǎn)品收益率的理論分析與定量研究。為此，本文運用2012—2015年的銀行理財產(chǎn)品和余額寶收益率數(shù)據(jù)探究二者關(guān)系。

三、研究設(shè)計

（一）樣本數(shù)據(jù)

本文研究樣本包括2012年1月1日到2015年12月31日由221家商業(yè)銀行發(fā)行的四萬余份人民幣理財產(chǎn)品，數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。宏觀經(jīng)濟變量（如GDP等）來源于中國統(tǒng)計年鑒，貨幣政策指標(biāo)（如存貸款利率等）來源于中國人民銀行官方網(wǎng)站所公布的數(shù)據(jù)。余額寶收益率數(shù)據(jù)來源于天弘基金官方網(wǎng)站。對于所選擇的樣本數(shù)據(jù)，本文在將缺失變量的樣本刪去之后，將所有變量的數(shù)據(jù)以月為單位進行了整理，其中商業(yè)銀行理財產(chǎn)品和余額寶的收益率均為七日年化收益率的月平均值。數(shù)據(jù)預(yù)處理的過程中，對于2015年末的理財產(chǎn)品數(shù)據(jù)，由于很多理財產(chǎn)品在當(dāng)年年末還沒有到期，因而刪去了這部分?jǐn)?shù)據(jù)樣本，從而使回歸結(jié)果更具有研究意義。由于余額寶從2013年6月才正式進入市場，因而余額寶的數(shù)據(jù)范圍為2013年6月至2015年12月；宏觀原始數(shù)據(jù)為季度數(shù)據(jù)，將其按照每月以相同百分比增長的理想模型轉(zhuǎn)化為月度數(shù)據(jù)。

（二）理論分析與研究假設(shè)

余額寶收益率對于商業(yè)銀行理財產(chǎn)品收益率的影響機理，可以通過“市場結(jié)構(gòu)—廠商行為—市場績效”理論（S-C-P理論）進行解釋。S-C-P范式的相關(guān)理論最初起源于哈佛大學(xué)的Bain（1959）[30]，他提出了“市場結(jié)構(gòu)—市場績效”的兩段論，后來謝勒（Scherer）將其由兩段論擴展為了“市場結(jié)構(gòu)—廠商行為—市場績效”（Structure—Conduct—Performance，S-C-P）的三段論形式，S-C-P的理論框架也由此基本形成（吳秋實，2006[31]）。該理論框架主要認(rèn)為，在一個市場當(dāng)中，市場結(jié)構(gòu)、廠商行為以及市場績效三者之間存在著單向的因果關(guān)系，即市場結(jié)構(gòu)決定了廠商行為，廠商行為也對市場績效起著決定性作用。因此，一旦市場結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，廠商的行為就會受到市場結(jié)構(gòu)的影響從而發(fā)生改變，并最終使市場績效也因此改變。筆者認(rèn)為，余額寶作為商業(yè)銀行理財產(chǎn)品的競爭產(chǎn)品，在其進入金融產(chǎn)品市場之后表現(xiàn)強勢，一定程度上吸引了部分投資者原本用于投資商業(yè)銀行理財產(chǎn)品的資金，從而逐漸打破了商業(yè)銀行長期以來在理財產(chǎn)品市場的壟斷地位，使得其市場份額下降，市場結(jié)構(gòu)也隨之改變。在這種刺激之下，商業(yè)銀行為使其產(chǎn)品保持原有的競爭力，減少投資者的資金流失，一方面要在價格方面給予投資者更多的收益，即“讓利于投資者”，調(diào)整的方式即提高其理財產(chǎn)品的預(yù)期收益率（即銀行發(fā)行理財產(chǎn)品的成本率）；另一方面也會在服務(wù)態(tài)度、營銷方式上做出改變。商業(yè)銀行的這些行為上的變化，最終都會使其在理財產(chǎn)品市場中所獲得的效益發(fā)生一定的改變。而且，對于不同所有權(quán)的商業(yè)銀行而言，余額寶都是外來競爭產(chǎn)品，因而不同所有權(quán)的商業(yè)銀行在采取措施方面應(yīng)該較為相似，結(jié)合一些學(xué)者在研究中得到的“余額寶從長遠角度而言并不會對商業(yè)銀行造成顛覆性的影響”的結(jié)論（陳嘉欣，王健康，2016[32]），筆者認(rèn)為余額寶對于銀行理財產(chǎn)品收益率的影響并不會因銀行的所有權(quán)不同而有較大差異。

基于以上對于兩者相互影響的機理的分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)H1：余額寶的出現(xiàn)會影響商業(yè)銀行理財產(chǎn)品的收益率。

假設(shè)H2：余額寶的收益率與商業(yè)銀行理財產(chǎn)品的收益率有正向相關(guān)作用。

假設(shè)H3：余額寶收益率對于理財產(chǎn)品收益率的影響程度在不同所有權(quán)銀行中并沒有顯著差異。

（三）研究變量

1. 被解釋變量。本研究中的被解釋變量為商業(yè)銀行理財產(chǎn)品的收益率。由于商業(yè)銀行的披露方式不同，商業(yè)銀行理財產(chǎn)品的收益率可以分為兩種：預(yù)期收益率以及實際收益率。一般而言，在研究理財產(chǎn)品收益率時，往往會選擇預(yù)期收益率作為變量（徐志高，2009[33]；王吉恒，張慧宇，王磊，2013[34]；齊靜，2013[35]），這是由于投資者在做出理財決策時的參照依據(jù)往往是銀行所宣傳的預(yù)期收益率，且從數(shù)據(jù)選擇上而言，預(yù)期收益率的數(shù)據(jù)相對而言更完整，也就使得出的結(jié)論更具有普適性。因此，筆者在研究時選擇商業(yè)銀行理財產(chǎn)品的預(yù)期收益率作為被解釋變量（記為WY，單位為%）。

2. 解釋變量。本文的解釋變量包括是否存在余額寶以及余額寶的收益率。首先，在是否有余額寶對于銀行理財產(chǎn)品收益率的影響分析中，引入“是否存在余額寶”這一邏輯變量（將用YYN表示），由于余額寶是2013年6月份之后進入市場的，因而在2013年6月之后該項賦值為1，在此之前賦值為0；其次，在對于余額寶收益率對銀行理財產(chǎn)品收益率影響的分析中，我們認(rèn)為余額寶收益率的變動會引起理財產(chǎn)品收益率的變動，因而前者為解釋變量（將用YR表示，單位為%）。

3. 控制變量。本文參考學(xué)者們（曹李妮，2009[36]；胡燦，2013[37]；張影，2014[38]）在研究時使用較多的一些變量作為控制變量，具體包括：產(chǎn)品期限（記為DAY），貨幣供應(yīng)量（記為M2，單位萬億元），國內(nèi)生產(chǎn)總值（記為GDP，單位萬億元），居民短期存款利率（半年）（記為DR，單位為%）以及居民短期貸款利率（半年）（記為LR，單位為%）。由于本次研究以理財產(chǎn)品的整體收益率作為變量，而非個別理財產(chǎn)品的具體情況，在處理數(shù)據(jù)的過程中發(fā)現(xiàn)將每月發(fā)行的理財產(chǎn)品作為整體時，所有產(chǎn)品的平均發(fā)行天數(shù)在月和月之間基本沒有變化，因而在做最終的模型分析時將此變量當(dāng)作常數(shù)項的一部分，而不作為一項控制變量。

綜上所述，本文的研究中所使用的變量匯總?cè)绫?所示：

（四）研究方法

通常情況下，對于多種變量之間的相互影響，學(xué)者們一般采用多元回歸模型或向量自回歸模型（VAR）（柴用棟，曹劍飛，2014[39]）等方式進行研究。本文主要采取多元回歸模型進行研究，因為向量自回歸模型大多用于研究內(nèi)生變量之間的相關(guān)關(guān)系，而本文的變量則主要為外生變量，且不存在前序變量對后序變量產(chǎn)生影響的情況，因而采用多元回歸模型有著更強的嚴(yán)謹(jǐn)性。

1. 余額寶的出現(xiàn)是否對銀行理財產(chǎn)品預(yù)期收益率產(chǎn)生影響。對于本文的第一個假設(shè)，其研究模型（3.1）如下：

WYi=a1*YYNi+a2*GDPi+a3*M2i+a4*DRi+a5*LRi+Constant+εi（3.1）

其中，i表示各項變量在第i個月的值，由于該模型的數(shù)據(jù)范圍為2012-2015年，因而1≤i≤48。由于余額寶在2013年6月（此時i=18）正式發(fā)行，因而當(dāng)i<18時，YYN=0；當(dāng)i≥18時，YYN=1。模型中的其他變量分別表示貨幣供應(yīng)量，國內(nèi)生產(chǎn)總值等的月度值。其中貨幣供應(yīng)量和國內(nèi)生產(chǎn)總值的月度值由中國統(tǒng)計年鑒中相應(yīng)的季度值以月為單位轉(zhuǎn)化而成。式中的Constant表示常數(shù)項，εi為殘差項。

2. 余額寶的收益率對銀行理財產(chǎn)品預(yù)期收益率的影響。對于本文的第二個假設(shè)，其研究模型（3.2）如下：

WYi=a1*YRi+a2*GDPi+a3*M2i+a4*DRi+a5*LRi+Constant+εi（3.2）

其中，i表示各項變量在第i個月的值，由于余額寶在2013年6月之后才正式進入市場，因而本模型研究的數(shù)據(jù)范圍為2013年6月至2015年12月，因而1≤i≤31。模型中的YR為余額寶在每個月的月平均年化收益率。

四、實證分析與結(jié)果討論

本文對于變量之間的多元回歸分析將通過借助統(tǒng)計軟件STATA12.0進行。

首先，本文對主要變量進行了描述性統(tǒng)計分析和相關(guān)性分析（結(jié)果略）。基于變量的基本特征，本文對于假設(shè)H1，假設(shè)H2和假設(shè)H3的回歸分析如下：

1. 余額寶的出現(xiàn)是否對銀行理財產(chǎn)品預(yù)期收益率產(chǎn)生影響。在對變量進行相關(guān)性分析后，我們發(fā)現(xiàn)：除部分由于同為經(jīng)濟型變量而導(dǎo)致同向移動的數(shù)據(jù)外，各項指標(biāo)均無明顯相關(guān)性。各項變量的回歸結(jié)果如表2。

由表2中可以看出，模型整體的F值及該F值對應(yīng)的P值均通過了檢驗，且調(diào)整R2為0.702，意味著該模型至少可以解釋理財產(chǎn)品收益率變化的70.2%，說明該模型有著較好的擬合優(yōu)度。在對變量進行逐個分析時發(fā)現(xiàn)，余額寶的邏輯變量對于理財產(chǎn)品的收益率有著正向相關(guān)關(guān)系，說明余額寶的出現(xiàn)在一定程度上促使了商業(yè)銀行理財產(chǎn)品收益率的提高。

2. 余額寶的收益率對銀行理財產(chǎn)品預(yù)期收益率的影響。由于模型（3.2）中所用的變量與模型（3.1）中變量幾乎一致，在本組模型中采用方差膨脹因子（VIF）測試變量之間的共線性，并在本組模型中刪去了相關(guān)性較高的短期貸款利率，之后對于各項變量進行線性回歸，其結(jié)果如表3所示。

同時對相關(guān)變量進行共線性檢驗，由共線性檢驗的結(jié)果可知，該組變量之間并未存在嚴(yán)重的共線性問題（一般情況下，VIF≤10則視為不存在嚴(yán)重共線性），即該組變量用于模型是合適的。由回歸結(jié)果可知，該模型的整體F值很高，且對應(yīng)的P值很低，對應(yīng)的調(diào)整后R2值為0.929，說明該模型可以解釋銀行理財產(chǎn)品收益率變化的92.9%以上，模型的擬合程度較好。對于我們的主要解釋變量——余額寶收益率，其對應(yīng)的t統(tǒng)計量也意味著其在該模型中有著很好的擬合度。由于其系數(shù)為正，我們可以認(rèn)為余額寶收益率和銀行理財產(chǎn)品收益率之間存在著正向相關(guān)關(guān)系，因而假設(shè)H2也通過了印證。對于其他變量，我們發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟環(huán)境和貨幣政策均對理財產(chǎn)品收益率有著正向作用，一方面這些指標(biāo)的升高意味著經(jīng)濟形勢的好轉(zhuǎn)，也就代表著投資平均收益的升高；另一方面經(jīng)濟的繁榮也意味著不同金融產(chǎn)品的競爭加劇而導(dǎo)致的金融市場總效率的上升，因而也意味著銀行理財產(chǎn)品需要提高其收益率，以保持其在市場中具有持續(xù)的競爭力。

3. 余額寶收益率對于不同所有權(quán)銀行發(fā)行理財產(chǎn)品收益率的影響程度。對于假設(shè)H3，本文分別以余額寶進入市場后國有商業(yè)銀行理財產(chǎn)品預(yù)期收益率的月平均值（GYR）以及非國有商業(yè)銀行理財產(chǎn)品預(yù)期收益率的月平均值（FGR）為被解釋變量，在保持與上述假設(shè)H2中解釋變量和控制變量相同的情況下進行回歸分析和共線性檢驗?；貧w結(jié)果如表4所示。

其中共線性檢驗結(jié)果中的VIF數(shù)值也較小，這表明自變量之間并沒有很強的共線性。從以上回歸結(jié)果可以看出，兩個模型整體的F值及其對應(yīng)的P值均通過了檢驗，且調(diào)整R2分別為0.911和0.850，說明兩個模型都有著較好的擬合優(yōu)度。通過對于YR前系數(shù)的分析我們可以發(fā)現(xiàn)，兩個模型中余額寶收益率前的系數(shù)分別為0.409 6和0.410 4，幾乎相同的系數(shù)也表明余額寶收益率對于不同所有權(quán)性質(zhì)的商業(yè)銀行的理財產(chǎn)品的影響并沒有顯著區(qū)別，這也印證了假設(shè)H3的合理性。

4. 穩(wěn)健性檢驗。本文中選用改變變量的方法來進行檢驗，所采用的新變量為銀行理財產(chǎn)品的實際收益率（以WR表示，單位為%）。選用這個變量是因為：一方面，預(yù)期收益率和實際收益率均為理財產(chǎn)品收益率的不同表現(xiàn)方法，選用實際收益率作為替代變量的科學(xué)性較強；另一方面，雖然大多數(shù)學(xué)者在進行研究時往往采用預(yù)期收益率，但實際收益率也有其自身的優(yōu)勢（如能夠反映理財產(chǎn)品的真實狀況）。本文對余額寶出現(xiàn)以及余額寶收益率是否對銀行理財產(chǎn)品預(yù)期收益率產(chǎn)生影響進行穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果顯示，本文研究中所用的兩個模型都有著較好的解釋度和可信性，也進一步驗證了前兩個假設(shè)的正確性。

五、結(jié)論

本文通過對在2012—2015年發(fā)行的四萬余份理財產(chǎn)品進行了定量研究和分析，發(fā)現(xiàn)余額寶收益率的變化會對商業(yè)銀行理財產(chǎn)品收益率產(chǎn)生顯著影響，同時得出了以下結(jié)論：

1. “余額寶進入市場”這一事件的出現(xiàn)，對于我國商業(yè)銀行理財產(chǎn)品的收益率有著顯著提升的作用。

2. 余額寶的收益率對于我國商業(yè)銀行理財產(chǎn)品的收益率存在顯著影響，理財產(chǎn)品的收益率會隨著余額寶收益率的變化而發(fā)生同向改變，但余額寶收益率對銀行理財產(chǎn)品收益率的影響程度并不會由于商業(yè)銀行所有權(quán)性質(zhì)的不同而存在顯著區(qū)別。

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責(zé)任編輯：齊 園

A Study on Yield of Yu′E Bao′s Influence on the Yield of Financial

Products in China ′s Commercial Banks

Zhao Hong1， Ji Jianfei2

（1.School of Management， Xi′an Jiaotong University， Xi′an Shanxi， 710049；

2.Antai College Economics-Management， Shanghai Jiaotong University， Shanghai， 200030）

Abstract： This paper mainly analyses the influence mechanism of Yu′Ebao on the yield bank financial products and puts forward the research hypothesis by using ′Structure-Conduct-Performance′ theory， as well as the data of RMB financial products in China′s banks and Yu′E Bao from 2012 to 2015. According to the research， this paper found that to some extent， the emergence of Yu′E Bao did contribute to the improvement of the yield of bank financial products， and there is a positive relationship between the yield of Yu′E Bao and bank financial products， which means that the emergence of Yu′E Bao increases the competition of the traditional financial market.

Key words： Bank Financial Products； Yu′E Bao； Expected Rate of Return；Market Structure； Manufacturer Behaviors； Market Behavior； Market Performance； Interest Rate Marketization； Internet Finance； Commercial Banks.