黃雷+李明+羅劍

【摘 要】 過度自信是管理者普遍的心理特征，過度自信的管理者行為對公司投資決策有重大影響。文章基于媒體負面報道的視角，探討了媒體負面報道如何通過影響管理者過度自信從而降低公司的過度投資。研究發(fā)現(xiàn)，媒體負面報道削弱了過度自信與過度投資的正相關(guān)關(guān)系，并且對國有上市公司過度自信與過度投資正相關(guān)關(guān)系的影響較大；進一步研究發(fā)現(xiàn)，公司過度投資的減少有利于公司業(yè)績的提高和高管薪酬降低。這說明，媒體監(jiān)督已經(jīng)成為了完善公司治理、保護投資者利益的重要組成部分。

【關(guān)鍵詞】 媒體負面報道； 過度自信； 過度投資； 公司業(yè)績

【中圖分類號】 F270.6 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）08-0076-06

一、引言

自Roll[1]開創(chuàng)性地提出了管理者自以為是假說之后，管理者過度自信及其后果一直是公司治理領(lǐng)域的熱點問題[2-4]。行為金融領(lǐng)域的研究已經(jīng)證明，即使是完全考慮公司股東利益的管理者，如果過度自信，那么采取過度投資這種非理性決策行為進而損害公司股東利益的可能性也是極大的。過度投資損害了股東利益，不利于公司的長遠發(fā)展。因此，減少由于管理者過度自信而導致的過度投資是一個值得深入研究的話題。

解決管理者過度自信導致的過度投資問題的辦法是加強外部監(jiān)督，完善公司內(nèi)部治理制度。然而目前中國正處于新興加轉(zhuǎn)軌階段，公司的內(nèi)外部治理機制不完善。因此，必須重視其他替代機制在約束管理者行為中的作用研究。在這些替代機制中，媒體公司治理作用的發(fā)揮得到了廣泛的認可與重視[5-7]，并且，公司治理問題的理論研究和實證研究均已證明公司治理不能囿于公司內(nèi)部的監(jiān)督和控制，公眾公司必然接受社會的監(jiān)督，其中新聞媒體已經(jīng)逐步成為影響公司治理的重要外部因素之一[8]?；诖耍疚脑噲D回答以下問題：在中國新興加轉(zhuǎn)軌的經(jīng)濟制度背景下，媒體對公司負面行為的報道（簡稱“媒體負面報道”）能否減少由于管理者過度自信而導致的過度投資行為？過度投資的變化對公司有何實際意義？

本文的研究在以下兩個方面拓展了相關(guān)文獻：一是以管理者過度自信為切入點，結(jié)合媒體負面報道的治理作用，深入分析了媒體負面報道、過度自信與過度投資之間的關(guān)系，豐富了過度自信與過度投資關(guān)系的研究。二是以往的研究都只研究了影響公司過度投資行為的部分原因，沒有涉及公司過度投資的變化及其如何影響公司發(fā)展的研究，本文進一步分析了過度投資的減少對公司業(yè)績的變化以及高管薪酬變化的影響。

二、理論分析與研究假設

投資是企業(yè)資源配置的一種重要方式，投資決策的合理恰當與否直接影響企業(yè)價值，有效投資能夠增加企業(yè)未來現(xiàn)金流，促進企業(yè)成長。Modigliani et al.[9]認為在市場完備、行為主體理性、信息完全以及股東與管理者利益一致的假定下，管理者會通過投資那些凈現(xiàn)值大于零的項目來實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化。但是在大多數(shù)情況下，上述假設是不可能同時成立的，代理沖突、信息不對稱、非理性行為等在現(xiàn)代公司中普遍存在，公司的管理者基于個人利益或過度自信可能會做出非理性的過度投資行為，從而損害公司價值。

Langer[10]認為公眾對自己成功的概率一般會高估，對自己失敗的概率會低估，并將這種心理偏差稱為過度自信。后續(xù)的大量研究證明了公眾過度自信心理特征的普遍存在性[11-12]。進一步，Cooper et al.[13]的研究發(fā)現(xiàn)，相對于普通職員而言，公司高層管理人員更易表現(xiàn)出過度自信。那么為什么管理者容易產(chǎn)生過度自信呢？Paredes[14]認為公司賦予高管的高薪和下屬對于CEO絕對的服從是高管過度自信產(chǎn)生的主因。針對中國上市公司管理者的實際情況，筆者認為管理者過度自信可能是由于以下兩方面的原因。一是管理者過高的薪酬。不論是在普通的民營企業(yè)里面，還是在大型的國有企業(yè)里面，管理者的薪酬都是普通員工的幾倍甚至是幾十倍幾百倍。管理者相對薪酬越高，其在公司的重要性更加凸顯，對公司的控制力越強，更易產(chǎn)生過度自信[15]。二是管理者過高的地位。一些上市公司的管理者或者是公司的創(chuàng)始人為公司的發(fā)展、壯大立下了汗馬功勞，這些領(lǐng)導者在公司里面有相當?shù)臋?quán)威，他們過高的地位以及多年的成功經(jīng)營容易形成一種過度自信心理。

當管理者過度自信時，一般會高估自己的管理水平，且過度自信高管比風險厭惡高管愿意承擔更大的風險，進而產(chǎn)生過度投資。國內(nèi)外的系列研究表明，管理層的過度自信會給公司的投資帶來重大影響。Nofsinger[16]指出過度自信導致企業(yè)管理者過度投資，并使用過多的債務融資。郝穎等[17]發(fā)現(xiàn)，由于中國上市公司的公司治理問題，在財務投資決策中過度自信的高管更易產(chǎn)生過度投資行為。王霞等[18]、Ben-David et al.[19]和Glaser et al.[20]發(fā)現(xiàn)過度自信的管理者更傾向于過度投資。姜付秀等[4]研究發(fā)現(xiàn)，過度自信的管理者和企業(yè)的總投資水平與內(nèi)部擴張之間表現(xiàn)為顯著的正相關(guān)關(guān)系，他們所實施的擴張戰(zhàn)略更易導致財務困境的產(chǎn)生。上述研究表明，過度自信的高管容易高估投資收益，低估投資損失，從而導致公司過度投資。

管理者由于過度自信而導致公司過度投資，其中一個重要因素就是對管理者的監(jiān)督與約束機制不足。媒體報道可以作為一種有效的監(jiān)督機制對管理者行為進行監(jiān)督，筆者認為媒體負面報道將會削弱高管過度自信這一公司治理影響的有效性。首先，媒體負面報道會對管理者的聲譽造成影響。媒體對公司新聞的報道會引起公眾的關(guān)注，從而約束注重聲譽經(jīng)理人的行為[5]。Dyck et al.[21]認為媒體報道會影響經(jīng)理人的經(jīng)理人聲譽，同時媒體報道還將會影響管理者的社會聲譽和公眾形象，在媒體報道后管理者會努力維持一個好的經(jīng)理人聲譽和社會形象。在一般情況下，越是過度自信的管理者越注重自己的聲譽，管理者的聲譽受損無疑會影響其形象以及其管理權(quán)威，因此，在媒體報道后，為了恢復聲譽、消除不利影響、重新樹立管理者權(quán)威，過度自信的管理者將會減少一些不合理的投資活動。其次，媒體對公司負面新聞的報道可能會導致公司融資更加困難，或者增加融資成本。一方面，媒體負面報道會增加公司債務融資的難度。余明桂等[22]發(fā)現(xiàn)管理者過度自信與資產(chǎn)負債率顯著正相關(guān)，與公司的債務期限結(jié)構(gòu)也表現(xiàn)為顯著的正相關(guān)關(guān)系。黃蓮琴等[23]發(fā)現(xiàn)過度自信的管理者將實施更為激進的債務融資策略。而媒體負面報道會損害公司的形象，同時也可以使一些金融機構(gòu)更清楚地了解公司的實際情況，從而會針對公司的情況采取一些措施（如減少貸款額度、拒絕提供貸款、提高貸款利率等），進而增加公司負債融資的難度。另一方面，媒體負面報道會增加公司股權(quán)融資的難度。由于股權(quán)融資成本較低，王霞等[18]認為低廉的股權(quán)融資成本可能會激發(fā)過度自信的管理者過度投資的沖動。媒體負面報道后，對公司失去信心的中小投資者可能會“用腳投票”，導致股價快速波動。而股價對企業(yè)未來融資成本有直接影響。過度自信的管理者偏好對自由現(xiàn)金流量的過度投資[3]，當公司的融資難度增加時，由融資產(chǎn)生的公司自由現(xiàn)金流量會減少，相應的，管理者由于過度自信而產(chǎn)生的過度投資也可能會減少。

假設1：媒體負面報道能夠顯著降低過度自信與過度投資之間的正相關(guān)關(guān)系。

在國有和非國有上市公司中，管理層產(chǎn)生的方式和對公司的發(fā)展影響有顯著差異，因此，媒體報道對管理者監(jiān)督與約束的效果也會不同。一方面，在我國的上市公司中，由于國有上市公司的管理者大都是任命產(chǎn)生的，聲譽一旦受到損害其政治前途將不可避免地受到影響，因此，相對于非國有上市公司的管理者更加注重自己的聲譽。因此，在媒體負面報道后，為了減少對其聲譽的不利影響，過度自信的管理者更有積極的動力通過減少一些不合理的投資活動來恢復聲譽、消除不利影響。另一方面，在非國有上市公司中，公司的管理者很多是公司的創(chuàng)始人或者其家屬，其在公司里面的地位根深蒂固，媒體負面報道對其過度自信造成的沖擊力較小，進而對過度投資的影響也較小。根據(jù)上述分析提出假設2。

假設2：媒體負面報道對國有上市公司過度自信與過度投資之間的正相關(guān)關(guān)系影響較大；對非國有上市公司過度自信與過度投資之間的正相關(guān)關(guān)系影響較小。

三、研究設計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

樣本選擇：本文以2010—2012年A股上市公司為研究樣本，考慮到內(nèi)生性影響，媒體報道的相關(guān)數(shù)據(jù)對應數(shù)據(jù)為2009—2011年。選擇標準如下：（1）剔除了金融這一特殊行業(yè)的上市公司；（2）剔除了數(shù)據(jù)缺失的公司；（3）剔除了ST公司。共獲得1 125個有效公司樣本。

借鑒李明等[7]的方法，本文的數(shù)據(jù)來源包括：（1）媒體負面報道數(shù)據(jù)來源于《中國重要報紙全文數(shù)據(jù)庫（CNKI）》，主要通過標題查詢和主題查詢兩種方式來查閱上市公司負面新聞報道；（2）終極控制股東數(shù)據(jù)是通過查找公司年報并手工整理的方式進行采集，進而根據(jù)終極控股股東的性質(zhì)將研究樣本分為國有與非國有兩種類型；（3）法律環(huán)境數(shù)據(jù)，采用樊綱等[24]編制的《中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對進程2009年報告》的市場化指數(shù)來衡量；（4）過度自信與財務數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫和CCER數(shù)據(jù)庫。

（二）研究模型與變量定義

為分析媒體負面報道、過度自信和過度投資的關(guān)系，建立如下回歸模型用來驗證假設。

模型中的變量定義如下：

被解釋變量：Overinvestment代表過度投資。將過度投資定義為實際投資額與預期投資額的差值。借鑒Richardson[25]的預期投資模型，過度投資采用模型得出的正殘差項表示。

解釋變量：Media表示媒體負面報道次數(shù)，考慮到內(nèi)生性的影響，媒體報道數(shù)據(jù)采用的是t-1期。Confidence表示管理者過度自信，目前學術(shù)界衡量過度自信的方法比較多，但是沒有統(tǒng)一的標準。參考現(xiàn)有文獻，本文選擇高管是否主動增持本公司股票來衡量管理者過度自信，因為只有高管主動而非被動增持了本公司的股票才能認為是高管對公司的股票及發(fā)展很有信心。因此，借鑒郝穎等[17]、周嘉南等[26]的做法，如果管理者在樣本研究期間增持了本公司的股票且增持的原因不是分紅或者轉(zhuǎn)增則認為管理者過度自信，此時Confidence取值為1，否則取值為0。

控制變量：參照Malmendier et al.[3]、姜付秀等[4]的做法，設置了如下控制變量：公司規(guī)模（Size），用公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)來度量；終極控股股東持股比例（Con），用終極控股股東持有的上市公司總股份（直接和間接持有股份之和）來表示；成長性（Growth），用年末總資產(chǎn)與年初總資產(chǎn)的差額除以公司年初總資產(chǎn)（總資產(chǎn)增長率）表示；資產(chǎn)負債率（Lev），用公司負債總額除以公司資產(chǎn)總額來表示；自由現(xiàn)金流（Fcf），用經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量之和與總資產(chǎn)之比表示。同時考慮到公司所處地區(qū)的市場化指數(shù)不同，媒體負面報道的監(jiān)督效果也會不同[27]，媒體負面報道、過度自信與過度投資之間的關(guān)系可能也會不同，本文加入了法律環(huán)境控制變量（Law），采用樊綱等[24]編制的《中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對進程2009年報告》提供的各?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）的市場化指數(shù)得分來度量。此外，還控制了行業(yè)和年份因素。

四、實證分析結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計分析

表1列示了所選樣本相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計特征，可以發(fā)現(xiàn)，2009年至2011年之間，在1 125個過度投資樣本觀測值中，平均而言一家上市公司一年被媒體負面報道次數(shù)為0.296次，一年內(nèi)被媒體負面報道最高的達到了13次。這說明媒體已經(jīng)開始發(fā)揮監(jiān)督作用，對公司的負面行為進行監(jiān)督。另外，在全部樣本中，有15.5%的上市公司的高管主動增持了本公司的股票，即這些公司的管理者表現(xiàn)為過度自信。

（二）回歸分析結(jié)果

表2列示了媒體負面報道、過度自信與過度投資的回歸分析結(jié)果，第1列的實證結(jié)果顯示，管理者過度自信（Confidence）與過度投資表現(xiàn)為顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明管理者過度自信，容易出現(xiàn)過度投資，這與Nofsinger[16]和郝穎等[17]的研究結(jié)論基本一致。第2列報告了媒體負面報道、過度自信與過度投資之間的關(guān)系，可以看出，媒體負面報道與過度自信的交互項（Media×Confidence）系數(shù)顯著為負，表明媒體負面報道降低了管理者過度自信與過度投資之間的正相關(guān)關(guān)系，減少了由管理者過度自信而導致的公司投資行為扭曲，完善了公司治理，從而驗證了研究假設1。

接著進一步將研究樣本分為國有與非國有兩種類型，檢驗了媒體負面報道對不同類型上市公司管理者過度自信對過度投資關(guān)系的影響，可以看出，在第3列國有上市公司樣本組里，媒體負面報道與過度自信的交互項（Media×Confidence）系數(shù)顯著為負，而在第4列非國有上市公司樣本組里面，媒體負面報道與過度自信的交互項（Media×Confidence）系數(shù)為負，但不顯著。說明媒體負面報道后，非國有上市公司由過度自信引起的過度投資減少的較少，國有上市公司的管理者減少由過度自信而引起的過度投資較多，即媒體負面報道對國有上市公司管理者過度自信與過度投資的正相關(guān)關(guān)系影響較大，對非國有上市公司影響較小。以上結(jié)論支持了假設2。

（三）穩(wěn)健性檢驗

Hayward et al.[15]發(fā)現(xiàn)CEO與公司其他管理者的薪酬差距越大，越容易產(chǎn)生過度自信。為了保證結(jié)果的有效性及可靠性，本文進一步采用管理層薪酬的相對比例來度量公司管理者過度自信。與姜付秀等[4]一樣，本文以公司薪酬最高的前三名高管收入之和與公司全體高管總薪酬之比來表示過度自信。具體的回歸結(jié)果見表3。

從表3的回歸結(jié)果可以看出，管理者過度自信與過度投資均表現(xiàn)出顯著正相關(guān)關(guān)系，而媒體負面報道與過度自信的交互項系數(shù)依然與過度投資顯著負相關(guān)。在國有上市公司樣本里，媒體負面報道與過度自信的交互項系數(shù)顯著為負，在非國有上市公司里，媒體負面報道與過度自信的交互項系數(shù)為負，但是在統(tǒng)計上不顯著。這與前述研究結(jié)論基本一致，表明本文的研究結(jié)論具有較強的穩(wěn)健性。

五、進一步的研究

從以上研究結(jié)論可以看出，媒體負面報道能夠減少過度投資，并且媒體負面報道能夠降低過度自信與過度投資之間的正相關(guān)關(guān)系。一個顯而易見的問題是，過度投資的減少有何實際意義？過度投資的變化是否會影響公司的業(yè)績？同時在我國的上市公司中，高管薪酬亂象頻生[28]，過度投資的變化是否會影響高管薪酬呢？對此，進行進一步分析。本文研究程序如圖1所示。

為了更好地驗證上述兩個問題，過度投資的變化用ΔOverinvestment表示，既參照Richardson的預期投資模型，用模型t期的殘差減去t-1期模型的殘差，然后乘以-1，得出的值表示第t期較第t-1期過度投資減少的程度。業(yè)績的變化用ΔROA表示，即第t+1期的ROA減去第t期的ROA。薪酬的變化用ΔConfidence表示，即第t+1期的公司前三名高管薪酬總和減去t期的前三名高管薪酬總和之后再除以t期的前三名高管薪酬總和。實證分析時本文將采用兩種方法來檢驗過度投資的變化對業(yè)績變化、薪酬變化的影響。一種方法是采用業(yè)績的變化程度和薪酬的變化程度來表示，另外一種方法是采用0、1變量法，如果公司業(yè)績、高管薪酬較上個年度增加則取值為1，不變或者是減少則取值為0。具體的回歸結(jié)果見表4。

從表4第1列與第2列的回歸結(jié)果中可以看到，過度投資的減少與公司業(yè)績的增加顯著正相關(guān)，表明過度投資的減少促進了公司業(yè)績的增加。第3列與第4列的結(jié)果顯示，過度投資的減少與高管薪酬的減少顯著正相關(guān)，表明媒體負面報道通過減少過度投資，又通過過度投資的變化減少了高管薪酬。這與楊德明等[28]的研究結(jié)論基本一致，媒體監(jiān)督可以抑制高管薪酬亂象，使高管薪酬趨于合理。以上研究結(jié)論表明，媒體負面報道確實存在著治理效應，減少了過度投資，提高了公司業(yè)績，降低了高管薪酬，促進了公司治理的完善。

六、結(jié)論

由于管理者普遍存在著過度自信，現(xiàn)有的研究普遍證明了過度自信會導致過度投資。然而媒體負面報道同樣會影響到過度投資，并且會影響到過度自信與過度投資之間的關(guān)系。本文檢驗了媒體負面報道對企業(yè)投資及過度自信與過度投資關(guān)系的影響，并進一步考察了公司過度投資的變化對公司業(yè)績和高管薪酬的影響。研究發(fā)現(xiàn)，媒體負面報道可以降低管理者過度自信與過度投資之間的正相關(guān)關(guān)系，且媒體負面報道這種影響在國有上市公司中表現(xiàn)的較為明顯。接著采用不同的過度自信衡量指標做了穩(wěn)健性檢驗，以上主要結(jié)論保持不變。本文還進一步考察了公司的過度投資減少程度對公司下一期業(yè)績增加程度以及高管薪酬減少程度的影響，結(jié)果表明，過度投資減少得越多，公司的業(yè)績增加得過多，高管薪酬減少得越多。

本文從媒體監(jiān)督的視角，豐富了過度自信與過度投資的文獻，深化了對媒體治理作用的理解。通過本文的前述分析可以發(fā)現(xiàn)，在我國中小投資者法律保護程度較弱的現(xiàn)狀下，媒體對公司信息的報道可以成為一種保護中小投資者利益的替代機制。但是媒體也可能為了自己的利益使報道的內(nèi)容與現(xiàn)實發(fā)生一定的偏離。因此，一方面要營造良好的外部環(huán)境，更好地發(fā)揮媒體輿論的監(jiān)督作用優(yōu)勢；另一方面也要強化各種媒體的社會責任，加強對媒體本身的監(jiān)督和輿論引導。

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