方斐

保監(jiān)會調(diào)整折現(xiàn)率曲線的監(jiān)管意圖旨在回歸保險本質(zhì)。2016年以來，保險行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)，監(jiān)管層領(lǐng)導(dǎo)在出席多個會議發(fā)言時釋放出加強(qiáng)監(jiān)管的信號，同時制訂了多項規(guī)章制度，對部分不符合規(guī)范的險企采取了相應(yīng)的監(jiān)管措施，預(yù)計未來從嚴(yán)監(jiān)管將成為常態(tài)化。此次調(diào)整折現(xiàn)率曲線，未來將收窄險企利潤與內(nèi)含價值的背離，同時有助于保險市場長期健康發(fā)展，進(jìn)一步強(qiáng)化“保險姓?！?，推動保險行業(yè)回歸保險本質(zhì)。

保障性險企獲益更多

毋庸置疑，準(zhǔn)備金計提會對保險公司當(dāng)期利潤造成較大的壓力。保監(jiān)會規(guī)定，保險公司以750日移動平均國債收益率曲線為基礎(chǔ)來確定折現(xiàn)率假設(shè)，保險準(zhǔn)備金折現(xiàn)率是指以中債國債十年期到期收益率的750日移動平均為基礎(chǔ)，加上流動性溢價確定的折現(xiàn)率。在調(diào)整前的750日移動平均國債收益率曲線影響下，根據(jù)年報披露，2016年，中國人壽（全年減少147億元）、中國平安（全年減少289億元）凈利潤均受到準(zhǔn)備金的影響有所減少。受此影響，中國人壽2016年凈利潤同比大幅下滑44%，新華保險凈利潤也大幅下滑45%左右。

雖然準(zhǔn)備金計提帶來凈利潤相應(yīng)減少，但上市保險公司的保費(fèi)收入（中國平安同比增加32%，中國人壽同比增加18%）、內(nèi)含價值（中國平安同比增加10%，中國人壽同比增加16%）均維持較高增速，市值也較為穩(wěn)定，造成這種悖論的主要原因在于準(zhǔn)備金僅影響當(dāng)期利潤分布，對利潤總額影響不大，因此，保險公司估值應(yīng)聚焦內(nèi)含價值而非凈利潤。

此次新規(guī)是否會給險企帶來會計利潤釋放，需要分情況討論。新的折現(xiàn)率曲線對準(zhǔn)備金及利潤的影響，要綜合考慮基礎(chǔ)利率曲線的變動和綜合溢價兩方面的影響，還要區(qū)分傳統(tǒng)險業(yè)務(wù)的剩余期限。

首先，如果保險公司剩余期限在20年以上的業(yè)務(wù)占比較小，那么調(diào)整后的折現(xiàn)率曲線可能導(dǎo)致計提準(zhǔn)備金的增加，從而帶來保險公司利潤的降低，尤其是對于較為激進(jìn)的“資產(chǎn)驅(qū)動負(fù)債型”險企，其市場競爭力將會受到進(jìn)一步的影響。

其次，如果保險公司銷售了大量的傳統(tǒng)保障型保單，同時公司的綜合溢價上調(diào)幅度不超過120BP，那么調(diào)整后的折現(xiàn)率曲線就會降低其準(zhǔn)備金的計提金額，從而釋放保險公司會計利潤。因此，對于保障屬性較強(qiáng)、保單期限較長（大于20年）的大型險企而言，新的折現(xiàn)率曲線將有效提高折現(xiàn)率，減少準(zhǔn)備金計提，從而釋放利潤空間。

截至2016年三季度末，上市險企保險合同準(zhǔn)備金在負(fù)債中的占比在20%-86%之間，中國平安為23%，中國人壽為78%，中國太保為79%，新華保險為86%，預(yù)計折現(xiàn)率調(diào)整后，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)健的上市保險公司資本釋放將更加充足，保險合同準(zhǔn)備金在負(fù)債中的占比有望降低，預(yù)計折現(xiàn)率調(diào)整將使得當(dāng)期利潤與內(nèi)含價值的背離有所收窄。

2016年四季度，中債國債十年期到期收益率企穩(wěn)回升，2017年年初以來，其又波動上行20BP，這有助于改善利差損風(fēng)險，疊加折現(xiàn)率曲線調(diào)整，減少補(bǔ)提準(zhǔn)備金對利潤帶來的影響，根據(jù)測算，險企2017年準(zhǔn)備金補(bǔ)提壓力持續(xù)存在，750日國債收益率曲線將在2017年四季度迎來向上拐點(diǎn)，屆時補(bǔ)提準(zhǔn)備金給利潤帶來的壓力將大為減輕。

此次折現(xiàn)率曲線調(diào)整，將基礎(chǔ)利率曲線與“償二代”下未到期責(zé)任準(zhǔn)備金所適用的基礎(chǔ)利率曲線保持一致，解決了“償二代”實(shí)施以來公司在資本管理和利潤評價并行不同的評估曲線的問題。此外，中國的利率曲線波動比較大（2007年6次升息，2008年5次降息，2015年5次降息），因此，采用750天移動平均國債收益率曲線旨在通過平滑增加穩(wěn)定性，調(diào)整后的折現(xiàn)率曲線將終極利率鎖定在4.5%，穩(wěn)定性將有所提升。

調(diào)整前的折現(xiàn)率曲線在所有區(qū)間均采用的是750日移動平均國債收益率曲線，然而，中國國債市場20年期以上的國債交易不夠活躍，依據(jù)可觀察到的信息得到的曲線難以合理反映真實(shí)的收益率狀況。

新折現(xiàn)率曲線根據(jù)不同期間國債市場的交易活躍度和市場有效性程度，同時兼并了750天移動平均、分段方式、終極利率，并將綜合溢價的上限由150個基點(diǎn)降低到120個基點(diǎn)，因此能夠更好地反映不同期限的無風(fēng)險收益率，提高了折現(xiàn)率曲線的合理性，有利于更加公允地反映保險公司的準(zhǔn)備金負(fù)債，提升險企的風(fēng)控能力。

《通知》僅針對“未來保險利益不受對應(yīng)資產(chǎn)組合投資收益影響的保險合同”，即通過調(diào)整傳統(tǒng)險的折現(xiàn)率曲線，直接影響相對應(yīng)的會計負(fù)債評估和會計利潤評估的結(jié)果，分紅險、萬能險和投連險的會計評估則不受影響。長期來看，“償二代”之下長期保障型產(chǎn)品利潤率和價值率更高，折現(xiàn)率曲線調(diào)整后長期保障型產(chǎn)品資本釋放更加充足，優(yōu)越性將進(jìn)一步凸顯。

截至2015年年末，中國太保萬能險（0.04%）占比較小，中國平安萬能險占比雖達(dá)到28%，但萬能險新業(yè)務(wù)久期達(dá)到14年，且客戶續(xù)期繳費(fèi)水平穩(wěn)定，競爭優(yōu)勢將更加突出。

內(nèi)含價值明顯上行

利率上行雖然會對險企的凈資產(chǎn)產(chǎn)生負(fù)面影響，但有助于修復(fù)有效業(yè)務(wù)價值和新業(yè)務(wù)價值預(yù)期，由于內(nèi)含價值（EV）=調(diào)整凈資產(chǎn)（50%）+有效業(yè)務(wù)價值（50%），綜合來看，利率上行對EV有明顯的提升作用，50BP的利率上行對EV的提升在10%左右。

保險股內(nèi)含價值由調(diào)整凈資產(chǎn)和有效業(yè)務(wù)價值構(gòu)成，新業(yè)務(wù)價值是內(nèi)含價值之上的估值溢價，兩者合計為評估價值。利率上行時調(diào)整凈資產(chǎn)，會使債券價格受到影響而下跌，有效業(yè)務(wù)價值和新業(yè)務(wù)價值則通過投資收益率的上升而間接受益。

市場關(guān)注利率上行對于凈資產(chǎn)的侵蝕作用和對于有效業(yè)務(wù)的提升效應(yīng)，長江證券的測算結(jié)果顯示，利率上移50BP，交易性金融債券和可供出售金融債券價格下跌對凈資產(chǎn)負(fù)面影響在2%-3%，對于調(diào)整凈資產(chǎn)的負(fù)面影響在4%-6%；但是，利率上移50BP隱含投資收益率上行，對有效業(yè)務(wù)價值提升幅度在10%-15%。綜合來看，利率上移50BP，對保險公司EV的提升幅度在10%以上。

保險公司以交易、可供出售和持有至到期三種方式持有債券，保險債券持有方式主要為持有至到期，持有至到期債券占比超過70%；以債券占凈資產(chǎn)比重來看，持有至到期占凈資產(chǎn)比重約200%-300%，交易性占比不足20%，可供出售債券占凈資產(chǎn)通常為50% -90%。

由于債券持有方式主要為持有至到期，保證了利率上移債券價格下跌對凈資產(chǎn)侵蝕影響較小。根據(jù)測算，利率上移50BP對保險公司凈資產(chǎn)的負(fù)面影響在1%-3%，即使全面考慮調(diào)整凈資產(chǎn)中持有至到期資產(chǎn)的價格調(diào)整，利率上移50BP對調(diào)整凈資產(chǎn)的負(fù)面影響為4%-7%左右。

上市險企有效業(yè)務(wù)價值和新業(yè)務(wù)價值受到貼現(xiàn)率和投資收益率的影響，假設(shè)投資收益率與利率趨同，那么，利率上行50BP，則有效業(yè)務(wù)價值上行約10%-15%，新業(yè)務(wù)價值上行約10%-25%。

利率上行50BP，結(jié)合調(diào)整凈資產(chǎn)和有效業(yè)務(wù)價值的影響，將對內(nèi)含價值產(chǎn)生1%-8%的提升。一方面，利率上移侵蝕調(diào)整凈資產(chǎn)約在4%-6%，另一方面，利率上移有助于提升有效業(yè)務(wù)價值幅度在10%-15%，綜合來看，利率上移，保險公司EV綜合受益，PEV中樞提升。

如果考慮到新業(yè)務(wù)價值帶來的估值溢價，PEV估值中樞應(yīng)該略有提升。利率上行50BP，新業(yè)務(wù)價值同樣會有5%-10%以上的價值提升，相比于有效業(yè)務(wù)價值，新業(yè)務(wù)價值在快速提升。

總體來看，利率上行加上會計準(zhǔn)備金計提新規(guī)，將會釋緩保險公司的準(zhǔn)備金計提壓力，險企利潤增長有望加速。自2016年四季度以來，國債利率上行50BP-70BP，準(zhǔn)備金折現(xiàn)率的基準(zhǔn)利率下行逐步放緩，拐點(diǎn)前置到2018年二季度。與此同時，準(zhǔn)備金計提新規(guī)下增加長期限過渡利率和終極利率，有利于長期限產(chǎn)品準(zhǔn)備金利潤的釋放，而且，綜合溢價以負(fù)債結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)加入逆周期因素，預(yù)計保險責(zé)任準(zhǔn)備金計提壓力將快速消化，利潤釋放有望提速。

利率階段性上行為保險資金配置以及保費(fèi)轉(zhuǎn)型創(chuàng)造了較好的時間窗口。保險資金每年到期重配置規(guī)模約為20%-30%，當(dāng)前利率區(qū)間下限高于2.5%，同時也高于2016年8-9月份的區(qū)間，預(yù)期保險資金將充分利用1-2年的利率窗口拉長債券配置的久期。此外，利率階段性上行將緩解保險公司當(dāng)前在投資端的壓力，為行業(yè)轉(zhuǎn)型提供良好的外部環(huán)境，保證行業(yè)保費(fèi)溫和有序增長。

目前來看，2017年，市場利率仍存一定的上行空間，但當(dāng)前保險股的PEV估值卻較2016年利率低點(diǎn)時有小幅下滑。因此，如果綜合考慮估值、利率和行業(yè)發(fā)展情況，保險股具備較為長期的投資價值。

長江證券看好保險行業(yè)未來3-5年的成長性，看好保險股未來1-2年的板塊行情，并將保險板塊作為良好的絕對收益品種。具體而言，長江證券看好保險行業(yè)的核心邏輯在于兩點(diǎn)：首先，利率上行于保險行業(yè)及估值，利大于弊，即使是階段性上行；其次，保險消費(fèi)是未來3-5年最重要的金融消費(fèi)和居民消費(fèi)，保費(fèi)增速和保險利潤釋放將保持較高確定性和穩(wěn)定性。