長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性問(wèn)題導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在和實(shí)際增速下行，如果強(qiáng)行刺激經(jīng)濟(jì)不僅面臨財(cái)政約束，更會(huì)加劇美元和美國(guó)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。

奧巴馬曾提出讓制造業(yè)回到美國(guó)，但是8年以后美國(guó)的服務(wù)業(yè)仍然占GDP78%，制造業(yè)回歸的政策是失敗的。美國(guó)也存在產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題。美國(guó)的產(chǎn)能利率在70年代最高的時(shí)候可以達(dá)到90%，平均的水平在過(guò)去30年是80%左右。

美國(guó)企業(yè)的活力在下降。我們用美國(guó)大公司的跳槽率來(lái)觀察企業(yè)活力。跳槽是很有意思的概念，跳槽率太高表明企業(yè)不穩(wěn)定，但是跳槽率太低表明經(jīng)濟(jì)一潭死水。15年以前美國(guó)工人有22%的跳槽率，今天只有12%，工人趨于保守不再跳槽是企業(yè)活力下降很重要的方面。

美國(guó)制造業(yè)的新增企業(yè)在20世紀(jì)80年代至90年代初的時(shí)候占到全部新增企業(yè)12%左右，現(xiàn)在只有6%，高科技新增企業(yè)比重從18%左右跌到10%。制造業(yè)和高科技新企業(yè)的誕生數(shù)量在減少，也是經(jīng)濟(jì)活力下降很重要的方面。工人偏向于在成熟的企業(yè)就業(yè)，他不愿意到新的企業(yè)去就業(yè)。從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，美國(guó)的企業(yè)正在老化，這些數(shù)據(jù)的變化和歐洲的數(shù)據(jù)變化接近。

美國(guó)勞動(dòng)人口的就業(yè)參與率在下跌，從68%左右一路下跌，跌到現(xiàn)在只有62%，預(yù)計(jì)未來(lái)還要下跌。在就業(yè)年齡的勞動(dòng)力，16歲到65歲之間年齡段的人參與工作的比例還是下降的，就是在勞動(dòng)年齡段的人只有62%的人參與工作，三分之一左右的人在家里不愿意去勞動(dòng)力市場(chǎng)。這反映了美國(guó)的福利政策導(dǎo)致有些人寧可在家里拿補(bǔ)貼。

投資下降，新科技創(chuàng)新不足，企業(yè)和勞動(dòng)力市場(chǎng)活力下降，從生產(chǎn)函數(shù)來(lái)說(shuō)，這些因素合起來(lái)導(dǎo)致美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率的增長(zhǎng)率急劇下跌，美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率的增長(zhǎng)率在80年代的時(shí)候只有0.6%-0.7%，90年代超過(guò)1%，2000年之后最高超過(guò)2%，現(xiàn)在又回到1%左右。

如果蛋糕沒(méi)有不斷做大你怎么分呢？美國(guó)的收入分配問(wèn)題在兩個(gè)方面。一是工資占GDP的比重從65%一直跌到了58%，過(guò)去二、三十年里面整個(gè)分配的結(jié)構(gòu)變化是傾向于資本不傾向于勞動(dòng)。二是中產(chǎn)階級(jí)的收入也在下跌，占整個(gè)收入的比重從40年以前58%跌到現(xiàn)在只有46%。老齡化又導(dǎo)致美國(guó)未來(lái)會(huì)負(fù)擔(dān)更多的退休金和醫(yī)療保險(xiǎn)，這些錢要從勞動(dòng)生產(chǎn)率提高來(lái)彌補(bǔ)，但現(xiàn)在勞動(dòng)生產(chǎn)率沒(méi)有增長(zhǎng)。所以說(shuō)美國(guó)面臨一系列經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化。

特朗普深刻明白美國(guó)需要投資，需要就業(yè)，所以說(shuō)他的政策組合根本的目的是增加資本流入，增加投資，增加就業(yè)，增加出口，同時(shí)通過(guò)長(zhǎng)期改革提高勞動(dòng)生產(chǎn)率。

美元走強(qiáng)可以帶來(lái)資本回流，但是不利出口，但最大的挑戰(zhàn)在財(cái)政。美國(guó)2017年聯(lián)邦政府赤字本來(lái)預(yù)算是-2.6%左右，現(xiàn)在看-3.6%都擋不住。如果美國(guó)的財(cái)政赤字高起，美元會(huì)走弱，所以擋美元會(huì)變成波動(dòng)性增加的貨幣，這對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)是面臨的最大挑戰(zhàn)。

特朗普說(shuō)要把美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度要提高到3.5%-4%左右，但是美國(guó)的潛在增長(zhǎng)率在危機(jī)以前是2.5%左右，現(xiàn)在可能就是2%左右，如果實(shí)際增速要提高到3.5%-4%，需要巨大的財(cái)政赤字刺激和貨幣寬松，不是一件容易的事。所以說(shuō)美國(guó)經(jīng)濟(jì)在特朗普政策下有一個(gè)主要特征，就是波動(dòng)。

特朗普政策緊貨幣寬財(cái)政立場(chǎng)是確定的，但實(shí)施是不確定的。貨幣政策有比較透明的程序，財(cái)政政策則受比較短期的政治導(dǎo)向影響。市場(chǎng)沒(méi)有必要去猜美聯(lián)儲(chǔ)加幾次息，關(guān)鍵的問(wèn)題是通貨膨脹的預(yù)期開(kāi)始上升，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入了加息的通道，歐洲和日本央行的寬松也開(kāi)始放緩，全球的流動(dòng)性拐點(diǎn)到來(lái)，這個(gè)是根本的變化。

研究市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性、波動(dòng)性和恐慌性是我們現(xiàn)在面臨的最大挑戰(zhàn)，而特朗普恰恰在推動(dòng)了全球經(jīng)濟(jì)金融的不確定性。結(jié)論是美國(guó)正在經(jīng)歷深刻的結(jié)構(gòu)性變化，這個(gè)是確定的。全球政治風(fēng)險(xiǎn)會(huì)是2017年主要的風(fēng)險(xiǎn)，全球金融市場(chǎng)的波動(dòng)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的波動(dòng)會(huì)加大。

朱民為清華大學(xué)金融研究院院長(zhǎng)，本文根據(jù)作者在中央結(jié)算公司金融街十號(hào)論壇上的演講節(jié)選整理，未經(jīng)演講者審閱