王彬

分析顯示，產(chǎn)出和通脹是貨幣政策當(dāng)中最主要的目標(biāo)，中美的利率聯(lián)動(dòng)和匯率約束不宜高估，而隨著金融去杠桿目標(biāo)的提升，利率走廊區(qū)間短期內(nèi)仍有上移空間。

央行的貨幣政策到底關(guān)注什么？一般官方的口徑是說(shuō)中國(guó)的貨幣政策目標(biāo)包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、充分就業(yè)、通貨膨脹、國(guó)際收支平衡和金融穩(wěn)定。但也有很多不同意見(jiàn)，比如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)實(shí)際是關(guān)聯(lián)度比較高的兩個(gè)變量。此外，央行會(huì)不會(huì)關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格和匯率？我們可以用一個(gè)比較簡(jiǎn)單的實(shí)證回歸來(lái)考察央行利率R與貨幣增速M(fèi)2決策的驅(qū)動(dòng)因素。

我們一般采用經(jīng)典的泰勒規(guī)則來(lái)刻畫(huà)央行調(diào)整利率的動(dòng)態(tài)演進(jìn)過(guò)程。這個(gè)規(guī)則十分簡(jiǎn)單：利率根據(jù)目標(biāo)增長(zhǎng)率（GDP）和通脹變化率（CPI）的變化情況來(lái)進(jìn)行逆向調(diào)整，如果考慮到利率的平滑性，我們一般還會(huì)加入一個(gè)利率或者M(jìn)2的滯后項(xiàng)。我們將匯率（實(shí)際有效匯率REEX）和房地產(chǎn)價(jià)格（HP）、股票價(jià)格（SP）也納入其中，得到了擴(kuò)展的泰勒規(guī)則形勢(shì)。

回歸分析過(guò)程在此不展開(kāi)，結(jié)論大致可以歸納為以下幾點(diǎn)：貨幣政策基本都是逆經(jīng)濟(jì)周期的，實(shí)證回歸結(jié)果與經(jīng)典理論有所差別。數(shù)量型的M2回歸更顯著地表現(xiàn)出逆經(jīng)濟(jì)周期調(diào)控的特征，這與中國(guó)歷史上數(shù)量型貨幣政策占據(jù)主導(dǎo)地位有關(guān)。利率、M2對(duì)產(chǎn)出、通脹的反應(yīng)系數(shù)最大，其次是房?jī)r(jià)和匯率，最后是股價(jià)。

房?jī)r(jià)、股價(jià)和匯率后三者總體要遠(yuǎn)低于產(chǎn)出、通脹系數(shù)，表明中國(guó)貨幣政策實(shí)際上更多關(guān)注的是產(chǎn)出與通脹，其中產(chǎn)出最為重要。與此同時(shí)，對(duì)于中美利率聯(lián)動(dòng)、中國(guó)跟隨美國(guó)加息這樣的流行解讀，則未必合理。

不宜高估中美利率聯(lián)動(dòng)機(jī)制

中國(guó)利率政策需要考慮的另一個(gè)影響因素是人民幣匯率和外部貨幣條件變化。

近年來(lái)資本項(xiàng)目變化對(duì)國(guó)際收支的貢獻(xiàn)的已經(jīng)超過(guò)經(jīng)常項(xiàng)目，而資本項(xiàng)目下非直接投資，也就是短期資本流動(dòng)（證券投資+其他投資科目為主）已經(jīng)成為國(guó)際收支中最為活躍、波動(dòng)性最大的部分。短期跨境資本流動(dòng)對(duì)人民幣匯率的影響正在加大，因此利率-匯率的聯(lián)動(dòng)機(jī)制正在加強(qiáng)，中美利差對(duì)匯率的影響也在強(qiáng)化。從中美利差的歷史變遷來(lái)看，在人民幣處于升值周期的2008年之前，基本處于國(guó)內(nèi)低利率和國(guó)外高利率的狀態(tài)，但這并沒(méi)有阻止外部熱錢(qián)持續(xù)流入和人民幣持續(xù)升值的壓力。

金融危機(jī)以后，各國(guó)利率均出現(xiàn)系統(tǒng)性下降，聯(lián)動(dòng)性也在加強(qiáng)，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)量化寬松導(dǎo)致中美利差反轉(zhuǎn)，中國(guó)10年期國(guó)債收益率在2014年開(kāi)啟新一輪貨幣寬松周期后開(kāi)始下行，中美10年期國(guó)債收益率從之前200BP的利差高點(diǎn)逐步回落到目前的70BP左右。這期間，人民幣兌美元貶值約15%，人民幣對(duì)CFETS籃子指數(shù)貶值近10%。匯率貶值幅度與中美利差大致符合利率平價(jià)機(jī)制。

有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，中美保持一個(gè)穩(wěn)定的利差以維護(hù)人民幣匯率穩(wěn)定，這使得未來(lái)國(guó)內(nèi)利率調(diào)整面臨美聯(lián)儲(chǔ)加息的壓力。我們認(rèn)為，這一邏輯在一定程度上確實(shí)制約著國(guó)內(nèi)利率調(diào)整，但是資本項(xiàng)目管理政策風(fēng)向的變化使得利率-匯率聯(lián)動(dòng)機(jī)制是脆弱的，中美利差對(duì)國(guó)內(nèi)利率的制約作用不宜過(guò)分高估，因?yàn)閲?guó)內(nèi)利率政策只要關(guān)注國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化。

在當(dāng)前貨幣政策轉(zhuǎn)向防風(fēng)險(xiǎn)、去金融杠桿，整體宏觀政策風(fēng)向趨向反思金融創(chuàng)新和金融管制放松的大背景下，未來(lái)利差變化對(duì)人民幣匯率貶值的作用機(jī)制可能隨時(shí)被改變。

中國(guó)在短期跨境資本項(xiàng)目開(kāi)放程度總體仍然較低，特別是當(dāng)前對(duì)短期跨境資本流出的宏觀審慎管理正在加強(qiáng)，這將弱化利率平價(jià)機(jī)制對(duì)匯率的影響，從而實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)利率政策獨(dú)立性增強(qiáng)與匯率的相對(duì)穩(wěn)定。此外，如果未來(lái)決策層對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的容忍度繼續(xù)增加，對(duì)中美利差的約束也會(huì)降低。

需要指出的是，在3月美聯(lián)儲(chǔ)加息之后央行于次日提高M(jìn)LF和逆回購(gòu)利率，不宜解釋為一種跟進(jìn)式加息。雖然金融危機(jī)后，全球利率走勢(shì)聯(lián)動(dòng)性提高，但美國(guó)加息對(duì)國(guó)內(nèi)利率的影響沒(méi)有那么緊迫，因?yàn)橹袊?guó)在短期跨境資本開(kāi)放程度還很低，近期又恰逢資本項(xiàng)目宏觀審慎管理的加強(qiáng)，中美利差對(duì)人民幣匯率的影響和作用歷來(lái)不如資本項(xiàng)目管制和美元指數(shù)走勢(shì)來(lái)的大。

此次加息實(shí)質(zhì)是金融去杠桿驅(qū)動(dòng)。即便沒(méi)有3月的美國(guó)加息，央行也會(huì)不斷抬升利率。趕在美聯(lián)儲(chǔ)加息次日提高利率不過(guò)是一種有意的順勢(shì)而為，給市場(chǎng)制造穩(wěn)定中美利差的政策預(yù)期，這有助于維護(hù)人民幣匯率穩(wěn)定。

從近幾次美國(guó)加息進(jìn)程來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)總體來(lái)看是鴿派的。當(dāng)前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面數(shù)據(jù)表現(xiàn)持續(xù)改善，但仍然面臨很多問(wèn)題，主要是政府高債務(wù)和股票市場(chǎng)可能存在較大的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然在金融危機(jī)后經(jīng)歷了比較徹底的家庭和金融部門(mén)去杠桿，但是政府債務(wù)積極攀升，已經(jīng)達(dá)到20萬(wàn)億美元。美國(guó)股市從2009年開(kāi)始持續(xù)上漲，7年間指數(shù)達(dá)到3倍。低利率下的估值因素推升了美股長(zhǎng)期持續(xù)上漲，企業(yè)通過(guò)股票回購(gòu)和并購(gòu)操作來(lái)增厚自身收益，推高企業(yè)估值，企業(yè)盈利的作用只是其次，企業(yè)實(shí)際投資增加有限。

未來(lái)基準(zhǔn)利率抬升將系統(tǒng)性降低美股估值效應(yīng)，企業(yè)盈利驅(qū)動(dòng)作用凸顯但盈利數(shù)據(jù)連續(xù)多個(gè)季度下滑。市場(chǎng)也提前預(yù)支了對(duì)“特朗普交易”的樂(lè)觀，未來(lái)美股繼續(xù)上漲動(dòng)力正在減弱。如果加息過(guò)快很可能導(dǎo)致美股出現(xiàn)超預(yù)期回調(diào)和政府債務(wù)負(fù)擔(dān)進(jìn)一步加重。

此外，從美國(guó)均衡利率和泰勒規(guī)則下的美國(guó)利率走勢(shì)來(lái)看，未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)加息長(zhǎng)期將在2%左右，目前聯(lián)邦基金利率已加至1%，按照每次0.25%的加息幅度，未來(lái)總的加息次數(shù)在4-5次。因此，美聯(lián)儲(chǔ)加息無(wú)論從哪個(gè)方面看，這一輪都不會(huì)太激進(jìn)。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，即便是處于加息周期，美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債利率反而出現(xiàn)不升或者降低的傾向，美國(guó)10年期與1年期國(guó)債期限利差出現(xiàn)倒掛，這實(shí)際是加息引導(dǎo)外部資本流入壓低了美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率，這即所謂的“格林斯潘之謎”。從這一角度看，美國(guó)加息對(duì)中美長(zhǎng)期利差走勢(shì)未必會(huì)系統(tǒng)性縮小，由此減小對(duì)人民幣匯率的壓力，也就給了中國(guó)利率政策更多的自由度。

利率走廊區(qū)間短期內(nèi)仍有上移空間

中國(guó)目前利率走廊機(jī)制基本以MLF和逆回購(gòu)利率作為上下限，PSL可以作為長(zhǎng)期利率走廊指引。

央行的目標(biāo)利率可以使貨幣市場(chǎng)的SHIBOR或者是銀行間存款性質(zhì)押回購(gòu)利率DR。近來(lái)債券市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整，包括非銀機(jī)構(gòu)的銀行間質(zhì)押回購(gòu)加權(quán)利率和交易所國(guó)債回購(gòu)利率波幅巨大，很多時(shí)候超出了MLF的上限。但SHIBOR和DR基本在利率走廊之內(nèi)，顯示央行有意將其作為目標(biāo)利率?？紤]到金融去杠桿的當(dāng)前政策重點(diǎn)，未來(lái)MLF和逆回購(gòu)利率將會(huì)繼續(xù)上調(diào)，引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率處于合意目標(biāo)范圍。

2016年8月，央行時(shí)隔數(shù)月推出28天逆回購(gòu)拉長(zhǎng)流動(dòng)性期限，標(biāo)志著以治理金融領(lǐng)域過(guò)度杠桿的貨幣緊縮周期的開(kāi)始。而后央行不斷抬升政策利率，在公開(kāi)市場(chǎng)資金量的投放上也日漸收緊，M2增速與名義經(jīng)濟(jì)增速的缺口在收窄。

上一輪貨幣緊縮對(duì)應(yīng)的是當(dāng)時(shí)“四萬(wàn)億”刺激后實(shí)體經(jīng)濟(jì)一度過(guò)熱，2013年“錢(qián)荒”時(shí)的背景是實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求擴(kuò)張導(dǎo)致的非標(biāo)融資快速增長(zhǎng)。當(dāng)前，實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)熱的局面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求只是處于企穩(wěn)狀態(tài)，本輪貨幣緊縮主要針對(duì)的是金融領(lǐng)域過(guò)度杠桿化。對(duì)表外理財(cái)納入廣義信貸進(jìn)行MPA考核、一行三會(huì)協(xié)調(diào)監(jiān)管資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)等近期連續(xù)出臺(tái)的監(jiān)管措施都是以金融領(lǐng)域杠桿為治理目標(biāo)。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增速下行趨勢(shì)沒(méi)有改變，中性立場(chǎng)屆時(shí)會(huì)反應(yīng)為政策利率下降以逐步趨近長(zhǎng)期均衡利率，但這在2017年不太可能出現(xiàn)。當(dāng)前貨幣政策重點(diǎn)是金融去杠桿，貨幣政策寬松周期已經(jīng)基本結(jié)束，未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)貨幣條件將保持緊平衡的格局。

自2016年四季度以后，隨著貨幣條件收緊、特朗普意外當(dāng)選，監(jiān)管層將表外理財(cái)納入廣義信貸進(jìn)行MPA考核，債券市場(chǎng)利空因素頻出，導(dǎo)致債券市場(chǎng)基準(zhǔn)利率持續(xù)抬升，信用債利率也整體隨之上升。債市轉(zhuǎn)差導(dǎo)致很多企業(yè)債券發(fā)行計(jì)劃延后或者取消，2016年12月以來(lái)，企業(yè)債券融資同比少增3600億元，降幅規(guī)模驚人；2017年地方政府債務(wù)置換規(guī)模也不如上年。此外，理財(cái)投向非標(biāo)融資開(kāi)始受限、信貸規(guī)模管控以及企業(yè)定增新規(guī)出臺(tái)使得當(dāng)前企業(yè)多個(gè)融資渠道幾乎都受到了影響和限制。

高杠桿、低盈利下的企業(yè)靠滾動(dòng)融資存續(xù)經(jīng)營(yíng)的模式正在面臨壓力。資金成本提高，融資鏈斷裂可能導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)加劇，抬升無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。金融去杠桿政策需保持適當(dāng)力度，否則可能短期內(nèi)激化金融風(fēng)險(xiǎn)暴露，之前的股災(zāi)事件值得反思和警示。

作者就職于中國(guó)工商銀行總行投行部研究中心