貨幣政策對企業(yè)投資的影響?yīng)?/h1>
2017-04-19 15:57趙靜
重慶大學(xué)學(xué)報(社會科學(xué)版) 2017年2期
摘要：
文章著重于從政府控制企業(yè)的產(chǎn)權(quán)路徑上，考察不同所有權(quán)特征的企業(yè)如何應(yīng)對貨幣政策的變化，以及這種應(yīng)對下企業(yè)不同的投資行為。研究發(fā)現(xiàn)，國家的緊縮貨幣政策對企業(yè)投資具有抑制作用，但是，由于中國政府普遍控制了上市公司的所有權(quán)，貨幣政策的調(diào)控作用受到了干擾，貨幣政策對企業(yè)投資的傳導(dǎo)機(jī)制在一定程度上因產(chǎn)權(quán)關(guān)系出現(xiàn)了弱效現(xiàn)象。特別是股權(quán)集中度非常高的國有企業(yè)，貨幣政策調(diào)控對企業(yè)投資的傳導(dǎo)機(jī)制的效果受到抑制，更容易出現(xiàn)貨幣政策對微觀企業(yè)投資決策的傳導(dǎo)作用的偏離。
關(guān)鍵詞：貨幣政策；產(chǎn)權(quán)特征；企業(yè)投資
中圖分類號：F71231，F(xiàn)8201 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：
10085831（2017）02003010
改革開放30多年來，中國經(jīng)濟(jì)保持了連續(xù)高速的增長，取得了世界矚目的成就。建立以市場機(jī)制配置資源的市場經(jīng)濟(jì)體制，成為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時期的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。隨著市場化程度的不斷提高，改革開放也在持續(xù)深入，但是，在從計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型過程中，由于市場化改革本身的發(fā)起者就是政府，同時，政府還直接主導(dǎo)著市場經(jīng)濟(jì)改革的進(jìn)程和規(guī)范市場機(jī)制，使得非市場經(jīng)濟(jì)體制的作用依然存在，政府對企業(yè)的影響仍較為明顯。由于政府在改革中擔(dān)當(dāng)“裁判員”和“運(yùn)動員”的雙重角色，使政府對企業(yè)的干預(yù)意愿和能力都很強(qiáng)，而市場并不能完全發(fā)揮配置資源的作用。鑒于企業(yè)產(chǎn)權(quán)特征的不同，政府干預(yù)對企業(yè)投資活動與效率的影響程度會有所不同。就資本相對稀缺的地區(qū)而言，通過產(chǎn)權(quán)集中的國有企業(yè)，加大資本投入對拉動經(jīng)濟(jì)發(fā)展有顯著的效果，因此，政府也有強(qiáng)烈的干預(yù)動機(jī)[1]。政府積極投入低效率的投資項目，甚至追加投資，導(dǎo)致投資過度與預(yù)算軟約束問題，短視地追求短期經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，政府通過產(chǎn)權(quán)控制和干預(yù)企業(yè)投資效率的行為將產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)[2-3]。可見，中國獨特的國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)安排也成為了產(chǎn)生這種投資現(xiàn)象的重要公司治理特征。
貨幣政策是一個國家控制實體經(jīng)濟(jì)最主要的宏觀經(jīng)濟(jì)手段，在中國的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)制度背景下，貨幣政策也是微觀企業(yè)進(jìn)行財務(wù)決策時面臨的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。貨幣政策對公司投資的影響，從需求效應(yīng)方面看，政策通過改變市場利率從而影響投資收益率，公司將根據(jù)收益率的變化判斷并改變未來投資決策，影響公司投資行為。信貸渠道則是通過資金供給的寬緊變動，改變公司外部融資環(huán)境，融資約束條件的變化導(dǎo)致企業(yè)投資決策的改變，從而影響企業(yè)投資的配置結(jié)構(gòu)與效率。陳艷[4]基于中國A股上市公司的實證發(fā)現(xiàn)：貨幣政策與經(jīng)濟(jì)危機(jī)是企業(yè)投資行為的重要影響因素，企業(yè)投資機(jī)會和新增投資支出與經(jīng)濟(jì)危機(jī)具有顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。宣揚(yáng)[5]的研究認(rèn)為，企業(yè)在貨幣寬松期的持續(xù)債務(wù)保守策略，可以顯著提高貨幣緊縮期間獲得貸款的能力，并增加投資水平，這意味著公司可通過債務(wù)保守策略應(yīng)對貨幣政策沖擊，從而弱化緊縮貨幣政策的實施效力。
可見，在貨幣政策與微觀企業(yè)行為的研究中，公司特征因素的討論較為充分，而公司治理與所有權(quán)特征因素在影響貨幣政策實現(xiàn)途徑與效果中的研究則較少。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與特征是企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，如果忽略了企業(yè)的所有權(quán)制度安排，將很難對貨幣政策的微觀傳導(dǎo)機(jī)制差異及其效果作出深刻解讀。由于公司治理模式的差異及所有權(quán)制度安排不同，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)特征、控制層級和代理關(guān)系將顯著影響企業(yè)的投資行為[6-7]，并且因為這種產(chǎn)權(quán)代理關(guān)系的差異，貨幣政策對企業(yè)投資的傳導(dǎo)機(jī)制也會被不同程度扭曲。而且，中國各級地方政府普遍控制地方上市公司的所有權(quán)，因此，從產(chǎn)權(quán)控制的視角考察貨幣政策對企業(yè)投資活動的影響，將有助于更好地理解地方政府在貨幣政策微觀傳導(dǎo)機(jī)制中的作用。
一、文獻(xiàn)評述、制度背景與研究假設(shè)
隨著宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與微觀企業(yè)行為研究的逐步深入，已有的研究表明，因治理結(jié)構(gòu)和公司特征因素的差異，貨幣政策對企業(yè)投融資活動的影響存在不同的作用方式與效果。Gentler和Gilchrist[8]， Schiantarelli和Sembenelli[9]的研究發(fā)現(xiàn)：在經(jīng)濟(jì)周期的變化過程中，小規(guī)模的公司，其利息保障倍數(shù)對投資的影響存在非對稱性；在經(jīng)濟(jì)低迷時期兩者的敏感性較高。Oliner和Rudebush[10]，Guariglia[11]的研究則發(fā)現(xiàn)：當(dāng)貨幣政策向緊縮調(diào)整時，小規(guī)模企業(yè)的投資現(xiàn)金流敏感性顯著高于大規(guī)模的企業(yè)。Mojon， Smets和Vemeulen[12]的跨國研究表明：貨幣政策對企業(yè)投資的影響因企業(yè)規(guī)模存在差異，小規(guī)模企業(yè)投資行為受到貨幣傳導(dǎo)渠道的影響更大。
相對較成熟的市場經(jīng)濟(jì)體而言，轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體由于在法律體系、市場交易和產(chǎn)權(quán)保護(hù)等一系列基礎(chǔ)制度上的缺失與滯后，通過企業(yè)產(chǎn)權(quán)的政府控制，至少是保障企業(yè)資源配置效率的一種次優(yōu)制度安排[13]。然而，與民營企業(yè)單一的價值最大化目標(biāo)不同，除了經(jīng)濟(jì)效率之外，地方政府還需要國有企業(yè)實現(xiàn)社會穩(wěn)定、就業(yè)保障、公共服務(wù)和集團(tuán)私利等目標(biāo)[14]。因此，國有企業(yè)將承擔(dān)過多的社會性職能，從而形成政策性負(fù)擔(dān)[15-16]。政策性負(fù)擔(dān)增加了國有企業(yè)的額外成本，與沒有或者較少承擔(dān)社會目標(biāo)的民營企業(yè)相比，國有企業(yè)在競爭中的成本較高，可能導(dǎo)致政策性虧損。在企業(yè)陷入財務(wù)困境時，地方政府將為國有企業(yè)提供融資的政策支持，國有銀行與地方金融機(jī)構(gòu)將優(yōu)先把信貸資源配置給國有企業(yè)[17]，這會導(dǎo)致即使在貨幣政策處于緊縮時期，也不能增加國有企業(yè)的融資敏感性。
進(jìn)一步，由于政府委托人與國有企業(yè)代理人之間的信息不對稱，政府無法判斷企業(yè)的虧損究竟是源于政策性負(fù)擔(dān)還是管理者的委托代理風(fēng)險問題。為了維持國有企業(yè)繼續(xù)履行多重任務(wù)的職能，只好為虧損企業(yè)提供信用擔(dān)保、財政補(bǔ)貼與融資支持，導(dǎo)致了預(yù)算軟約束的產(chǎn)生。預(yù)算軟約束的存在使得貨幣政策變動時，國有銀行信貸要求的變化不能根據(jù)國有企業(yè)債務(wù)人的風(fēng)險作出相應(yīng)的調(diào)整[18]，造成了貨幣政策對國有企業(yè)和非國有企業(yè)傳導(dǎo)效果的差異。Berglof和Bolton[19]的研究發(fā)現(xiàn)，大量的銀行貸款在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程中，并不能支持有活力的新興企業(yè)，而是被配置到生產(chǎn)效率低下的國有企業(yè)。田利輝[20]的研究表明，國有企業(yè)的預(yù)算軟約束是導(dǎo)致中國債務(wù)杠桿無法發(fā)揮作用的原因。此時，貨幣政策通過利率與信貸兩個渠道對國有企業(yè)融資成本與規(guī)模的調(diào)節(jié)效果，將不可避免地受到影響。國有企業(yè)的預(yù)算軟約束破壞了金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)之間基于金融市場供求關(guān)系確立的信貸契約，導(dǎo)致了銀行信貸資源錯配和國有企業(yè)投資低效。因此，相較于經(jīng)濟(jì)目標(biāo)單純的民營企業(yè)，國有企業(yè)的預(yù)算軟約束也會造成貨幣政策變動對企業(yè)投資行為的傳導(dǎo)機(jī)制弱效，使其作用效果減損[21]。
此外，由于產(chǎn)權(quán)控制模式的多樣性與行業(yè)競爭程度的強(qiáng)弱，導(dǎo)致了貨幣政策影響企業(yè)投資過程中的傳導(dǎo)機(jī)制差異。民營企業(yè)不僅處于國有經(jīng)濟(jì)體系之外，而且大多分布于進(jìn)入壁壘低、市場競爭強(qiáng)的領(lǐng)域。因此，民營企業(yè)不僅過度投資的程度較國有企業(yè)輕微[22-23]，而且投資活動對貨幣政策調(diào)整的反應(yīng)很可能更為理性與敏感[24]。同時，民營企業(yè)大多處于競爭較強(qiáng)的行業(yè)，應(yīng)對市場變化的意識和敏感性更高，更注重對債務(wù)風(fēng)險的規(guī)避。饒品貴和姜國華[25]的研究表明，緊縮貨幣政策時期，為了取得銀行貸款，企業(yè)會使用更加穩(wěn)健的會計政策，特別是國有企業(yè)的會計穩(wěn)健性較低。
相對而言，國有企業(yè)則更多分布于市場競爭較弱、壟斷較強(qiáng)的領(lǐng)域。在貨幣政策緊縮時，信貸配給資源供應(yīng)總量減少，只有壟斷企業(yè)可以憑借行業(yè)的控制地位，提高獲得信貸資源的可能性，并利用產(chǎn)業(yè)鏈中的強(qiáng)勢地位，獲得商業(yè)信用的補(bǔ)充，規(guī)避利率提高后對借款成本的影響，緩解投資活動的融資約束。
基于以上分析，提出以下研究假說。
假說1：在貨幣政策緊縮時期，國有企業(yè)的投資規(guī)模并沒有減少反而有所增擴(kuò)大，且國有企業(yè)的過度投資也沒有受到明顯的抑制。
假說2：在貨幣政策寬松時期，國有企業(yè)的投資不足可以得到明顯的改善；在貨幣政策緊縮時期，對于市場競爭較弱的領(lǐng)域，國有企業(yè)的投資規(guī)模增加，存在過度投資現(xiàn)象。
二、研究樣本與研究設(shè)計
（一）研究樣本與數(shù)據(jù)
本文使用年度區(qū)間2005-2012年的A股上市公司作為樣本，市場和財務(wù)數(shù)據(jù)全部來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)來源于SINOFIN數(shù)據(jù)庫。通過篩選，得到的公司年樣本數(shù)為7 932個公司，其中剔除了金融類、房地產(chǎn)類以及財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本。采用在1%水平下對公司的連續(xù)變量進(jìn)行了winsorize處理，對除貨幣政策指標(biāo)和政府干預(yù)指標(biāo)以外的解釋變量采用滯后處理以減少內(nèi)生性的影響。
（二）研究設(shè)計和變量定義
根據(jù)本文的研究假說，構(gòu)建的投資支出回歸模型如下：
以上模型中，由于產(chǎn)權(quán)控制是政府對國有企業(yè)控制的最主要方式，本文用產(chǎn)權(quán)特征考來察政府控制的途徑。根據(jù)產(chǎn)權(quán)特征，設(shè)置虛擬變量STATE，當(dāng)上市公司最終控制人是國有性質(zhì)則STATE=1，否則為0；Inv表示投資水平，第t年固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金減去處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所收回的現(xiàn)金除以第t年初總資產(chǎn)；TMP表示緊縮貨幣政策，啞變量，參照央行發(fā)布的有關(guān)貨幣政策執(zhí)行情況的《貨幣政策執(zhí)行報告》和《全國銀行家問卷調(diào)查報告》中披露的貨幣政策感受指數(shù)定義貨幣政策緊縮年度，如果年份為2007，2008和2011，則TMP=1，否則TMP為0； LMP表示寬松貨幣政策，啞變量，貨幣政策寬松年度，如果年份為2005，2006，2009，2010和2012，則LMP=1，否則LMP為0；OverINV表示投資過度，等于Richardson模型回歸結(jié)果大于0的殘差；UnderINV表示投資不足，等于模型回歸結(jié)果小于0的殘差，取絕對值；Mpolicy表示貨幣政策松緊，為了使（M2增長率-GDP增長率-CPI增長率）與利率數(shù)據(jù)反映的貨幣政策松緊單調(diào)性一致，便于后續(xù)綜合指標(biāo)的合成，本文用2005-2012年度數(shù)據(jù)的最大值MAX-（M2增長率-GDP增長率-CPI增長率）對指標(biāo)進(jìn)行反向處理，原始數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局；Tobin Q表示投資機(jī)會；CF為經(jīng)營活動現(xiàn)金；LEV為杠桿水平；SIZE為企業(yè)規(guī)模；ROA表示盈利能力；AGE表示上市年齡；IND為行業(yè)啞變量；YEAR為時間啞變量。
三、實證結(jié)果與分析
（一）描述性統(tǒng)計
表1是總體樣本和分類樣本（將樣本按照第一大股東持股比例是否大于50%分類）主要變量的描述性統(tǒng)計。表1中，總體樣本企業(yè)的投資率（Inv）的均值是0092，中位數(shù)是0066，對于第一大股東持股比例大于50%的企業(yè)投資率的均值是0100，中位數(shù)是0073；對于第一大股東持股比例小于50%的企業(yè)投資率的均值是0088，中位數(shù)是0060，第一大股東絕對控制的股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)的投資率大于總體樣本，大于第一大股東非絕對控制的企業(yè)。對于貨幣松緊指標(biāo)（Mpolicy）的統(tǒng)計結(jié)果在總體和分類樣本中都表現(xiàn)出了完全相同的結(jié)果，說明宏觀經(jīng)濟(jì)政策的外生性。對于政府對國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)控制的虛擬變量指標(biāo)（STATE）的均值是0569，中位數(shù)是1，可以看出國有企業(yè)在總樣本中占了絕大多數(shù)。第一大股東持股比例大于50%的子樣本的STATE指標(biāo)的均值最高達(dá)到（0723），第一大股東持股比例小于50%的子樣本STATE指標(biāo)的均值最?。?526），可見，政府對國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)絕對控制的情況是普遍存在的。
（二）回歸結(jié)果與分析
表2是使用投資成本模型（1）回歸的結(jié)果。
企業(yè)的投資與貨幣政策的松緊程度（MPolicy）得到了與前文相同的負(fù)相關(guān)關(guān)系，回歸系數(shù)為-0166，顯著水平在5%以下。國有產(chǎn)權(quán)（STATE）與企業(yè)投資呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，回歸系數(shù)為0010，顯著水平在5%以下，但同時考慮貨幣政策和國有產(chǎn)權(quán)控制的共同影響的時候，交互項（Mpolicy×STATE）有顯著正相關(guān)關(guān)系的結(jié)果，回歸系數(shù)為0089，顯著水平在10%以下。
可見，雖然國家采用緊縮貨幣政策對企業(yè)的投資具有抑制作用，然而，中國各級地方政府對上市公司的所有權(quán)控制非常普遍，在一定程度上，貨幣政策對企業(yè)投資的傳導(dǎo)機(jī)制因產(chǎn)權(quán)代理關(guān)系的差異出現(xiàn)了扭曲，貨幣政策的調(diào)控作用受到了干擾。
同時，對比分析兩個子樣本的回歸結(jié)果，對于第一大股東持股比例大于50%的企業(yè)，貨幣政策對企業(yè)投資的影響，雖然同樣具有負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是卻不顯著，而產(chǎn)權(quán)控制對企業(yè)投資的正向影響卻更加顯著，回歸系數(shù)達(dá)到0023，顯著水平在1%以 下，交互項也同樣呈正相關(guān)關(guān)系，回歸系數(shù)達(dá)到0415，顯著水平在5%以下。而對于第一大股東持股比例小于50%的企業(yè)，貨幣政策對企業(yè)投資影響的負(fù)相關(guān)關(guān)系更加顯著，達(dá)到-0580，顯著水平在5%以下，而政府控制對企業(yè)投資的正向影響的顯著性卻有所降低，回歸系數(shù)為0002，顯著水平在10%以下，而交互相系數(shù)并不顯著。
因此，也印證了對國有控股企業(yè)，特別是股權(quán)集中度非常高的國有企業(yè)，貨幣政策調(diào)控對企業(yè)投資的傳導(dǎo)機(jī)制的效果受到抑制，國有企業(yè)的預(yù)算軟約束破壞了金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)之間基于金融市場供求關(guān)系確立的信貸契約，導(dǎo)致了銀行信貸資源的錯配和國有企業(yè)投資低效。
使用投資效率模型主要是考察緊縮貨幣政策是否對企業(yè)過度投資具有較好抑制作用，以及寬松貨幣政策是否對企業(yè)投資不足具有緩解的效果，從而從微觀企業(yè)角度來驗證貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的有效性。同時，用政府干預(yù)指數(shù)作為分類依據(jù)，將樣本分為3類（政府干預(yù)程度強(qiáng)、政府干預(yù)程度中與政府干預(yù)程度弱），得以分別考察不同松緊程度的貨幣政策，在不同強(qiáng)度政府干預(yù)環(huán)境里，對國有企業(yè)的投資效率的影響作用。
從表3的回歸結(jié)果看，被解釋變量為投資過度（OverINV），與解釋變量緊縮貨幣政策虛擬變量（TMP）呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，在政府干預(yù)弱的樣本組顯著性最大（5%以下），回歸系數(shù)為-0056，在政府干預(yù)強(qiáng)的樣本組顯著性最小（不顯著），回歸系數(shù)為-0046；與政府控制變量（STATE）呈正相關(guān)關(guān)系，在政府干預(yù)強(qiáng)的樣本組顯著性最大（5%以下），回歸系數(shù)為0073，在政府干預(yù)弱的樣本組顯著性最小（不顯著），回歸系數(shù)為0021；與緊縮貨幣政策和政府控制的交互項（TMP×STATE）呈正相關(guān)關(guān)系，在政府干預(yù)強(qiáng)的樣本組顯著性最大（1%以下），回歸系數(shù)為0033，但是在政府干預(yù)弱的樣本組卻出現(xiàn)了負(fù)相關(guān)關(guān)系，回歸系數(shù)為-0018，顯著水平在10%以下。
由此可見，緊縮的貨幣政策對企業(yè)的過度投資行為具有抑制作用，但當(dāng)政府干預(yù)強(qiáng)度逐漸增強(qiáng)時，這種作用也逐漸減弱，說明地方政府的干預(yù)對企業(yè)的過度投資行為有促進(jìn)作用，導(dǎo)致投資過度的低效率結(jié)果；政府對國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)的控制也促進(jìn)了企業(yè)的過度投資，而且在政府干預(yù)強(qiáng)的地區(qū)表現(xiàn)更加明顯；緊縮貨幣政策對國有企業(yè)過度投資的抑制作用總體較弱，但是在政府干預(yù)弱的地區(qū)，這種抑制作用卻比較明顯，使得交互項出現(xiàn)了負(fù)相關(guān)的情況，假說1得以驗證。
從表4的回歸結(jié)果看，被解釋變量為投資不足（UnderINV），與解釋變量寬松貨幣政策虛擬變量（LMP）呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，對于3個分類樣本都十分顯著（1%以下），回歸系數(shù)分別為-0009、-0013和-0012；與政府控制變量（STATE）呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，在政府干預(yù)強(qiáng)的樣本組顯著性最大（5%以下），回歸系數(shù)為-0007，在政府干預(yù)弱的樣本組顯著性最?。?0%以下），回歸系數(shù)為-0014；與寬松貨幣政策和政府控制的交互項（LMP×STATE）呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，在政府干預(yù)強(qiáng)的樣本組顯著性最大（1%以下），回歸系數(shù)為-0031，在政府干預(yù)弱的樣本組顯著性最?。ú伙@著），回歸系數(shù)為-0009。由此可見，寬松的貨幣政策對企業(yè)的投資不足具有明顯的緩解作用，但這種作用會隨著政府干預(yù)強(qiáng)度的增加而逐漸增強(qiáng)，由于寬松的貨幣政策、政府控制對企業(yè)投資的影響方向的一致性，也使貨幣政策的調(diào)控效果明顯，說明當(dāng)宏觀的經(jīng)濟(jì)政策方向與企業(yè)財務(wù)目標(biāo)一致的時候，兩方面的共同作用得能夠達(dá)到更加好的調(diào)控效果，假說2得以驗證。
（三）進(jìn)一步分析
前文從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的角度討論國有企業(yè)作為政府控制的方式，在宏觀貨幣政策調(diào)控傳導(dǎo)有效性對微觀企業(yè)投資的影響。從產(chǎn)業(yè)分布的角度，由于中國國有企業(yè)所在的產(chǎn)業(yè)更多分布于市場競爭較弱、壟斷較強(qiáng)的領(lǐng)域，文章將進(jìn)一步討論當(dāng)貨幣政策變化的時候是否壟斷型企業(yè)可以憑借行業(yè)的控制地位，提高獲得資金的可能性，并利用產(chǎn)業(yè)鏈中的強(qiáng)勢地位緩解投資活動的融資約束。借鑒現(xiàn)有研究普遍采用的做法，以赫芬達(dá)爾—赫希曼指數(shù)（HHI）作為產(chǎn)品市場競爭環(huán)境的分類依據(jù)來衡量市場競爭程度，將樣本分為3類，使用投資效率模型進(jìn)行檢驗，檢驗結(jié)果如表5和6。
從表5的回歸結(jié)果看，被解釋變量投資過度（OverINV）與解釋變量緊縮貨幣政策虛擬變量（TMP）呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這種負(fù)相關(guān)關(guān)系在競爭程度不同的行業(yè)都表現(xiàn)出了類似的相關(guān)性和顯著效果；與政府控制變量（STATE）呈正相關(guān)關(guān)系，在行業(yè)競爭性弱的樣本組顯著性最大（1%以下），回歸系數(shù)為0012，在行業(yè)競爭性強(qiáng)的樣本組顯著性最小（不顯著），回歸系數(shù)為-0003；與緊縮貨幣政策和政府控制的交互項（TMP×STATE）呈正相關(guān)關(guān)系，在行業(yè)競爭性弱的樣本組顯著性最大（1%以下），回歸系數(shù)為0015，在行業(yè)競爭性強(qiáng)的樣本組出現(xiàn)了負(fù)相關(guān)關(guān)系，回歸系數(shù)為-0001，不顯著。由此可見，緊縮的貨幣政策對企業(yè)的過度投資行為的抑制作用在不同競爭性的行業(yè)出現(xiàn)差異，在競爭性弱的壟斷行業(yè)，政府控制的國有企業(yè)更容易出現(xiàn)過度投資的行為，而在競爭性很強(qiáng)的行業(yè)，企業(yè)投資受到政府的直接影響較弱，受到宏觀貨幣政策的調(diào)控影響更加明顯，這也驗證了假說3。
從表6的回歸結(jié)果看，被解釋變量投資不足（UnderINV）與解釋變量寬松貨幣政策虛擬變量（LMP）呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，對于3個分類樣本都十分顯著（1%以下），回歸系數(shù)分別為-0017、-0011和-0008；與政府控制變量（STATE）呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，在行業(yè)競爭性弱的樣本組顯著性最大（5%以下），回歸系數(shù)為-0003，在行業(yè)競爭性強(qiáng)的樣本組顯著性最?。ú伙@著），回歸系數(shù)為-0008；與寬松貨幣政策和政府控制的交互項（LMP×STATE）呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，在行業(yè)競爭性弱的樣本組顯著性最大（5%以下），回歸系數(shù)為-0004，在行業(yè)競爭性強(qiáng)的樣本組顯著性?。?0%以下），回歸系數(shù)為-0003。由此可見，寬松的貨幣政策對企業(yè)投資不足的緩解作用，在競爭性弱的行業(yè)更為明顯。但由于宏觀貨幣政策調(diào)控方向與企業(yè)財務(wù)目標(biāo)一致，所以行業(yè)的競爭性分類對檢驗寬松貨幣政策與政府控制對企業(yè)投資不足緩解作用的微觀影響效果差異并不明顯。
四、結(jié)論
本研究從產(chǎn)權(quán)的角度來考察政府控制路徑，作為地方政府對國有企業(yè)干預(yù)手段的檢驗，分析貨幣政策對不同產(chǎn)權(quán)的企業(yè)投資決策的影響。研究發(fā)現(xiàn)，國家采用緊縮貨幣政策對企業(yè)投資仍然具有抑制作用。由于中國各級地方政府普遍控制了地方上市公司的所有權(quán)，貨幣政策對企業(yè)投資的傳導(dǎo)機(jī)制在一定程度上因產(chǎn)權(quán)代理關(guān)系的差異出現(xiàn)了弱效，貨幣政策的調(diào)控作用受到了干擾。特別是股權(quán)集中度非常高的國有企業(yè)，貨幣政策調(diào)控對企業(yè)投資的傳導(dǎo)機(jī)制的效果受到抑制，更容易出現(xiàn)貨幣政策對微觀企業(yè)投資決策的傳導(dǎo)作用的偏離。進(jìn)一步，考慮了中國國有企業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中的分布多為壟斷性較強(qiáng)的領(lǐng)域，從而考慮企業(yè)由于產(chǎn)品市場競爭環(huán)境的不同，導(dǎo)致的貨幣政策調(diào)控效果的差異。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，緊縮的貨幣政策對企業(yè)的投資行為的抑制作用在不同競爭性的行業(yè)效果不同，在競爭性弱的壟斷行業(yè)，政府控制的國有企業(yè)更容易出現(xiàn)過度投資的行為，而在競爭性很強(qiáng)的行業(yè)，企業(yè)投資受到政府的直接影響較弱，受到宏觀貨幣政策的調(diào)控影響更加明顯。參考文獻(xiàn)：
[1]CHEN L，WONG S MGovernment intervention and firm investment：Evidence from international microdata[J].Journal of International Money and Finance，2013，32：637-653
[2]DEWATRIPONT M，MASKIN ECredit and efficiency in centralized and decentralized economies[J].Review of Economic Studies，1995，62：541-555.
[3]RAWSKI T GWhat is happening to China's GDP statistics？[J].China Economic Review，2001，12（4）：347-354.
[4]陳艷.經(jīng)濟(jì)危機(jī)，貨幣政策與企業(yè)投資行為——基于中國上市公司數(shù)據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究，2012（11）：88-94.
[5]宣揚(yáng).貨幣政策沖擊，債務(wù)保守與公司融投資[J].南方經(jīng)濟(jì)， 2012（10）：102-114.
[6]CUI H，MAK Y T.The relationship between managerial ownership and firm performance in high R&D firms[J].Journal of Corporate Finance，2002，8（4）：313-336.
[7]LEE P M，ONEILL H M.Ownership structures and R&D investments of U.S.and Japanese firms： Agency and stewardship perspectives[J].Academy of Management Journal，2003，46（2）：212-225.
[8]GERTLER M，GILCHRIST S.Monetary policy， business cycles， and the behavior of small manufacturing firms[J].The Quarterly Journal of Economics，1994，109（2）：309-340.
[9]SCHIANTARELLI F，SEMBENELLI A.The maturity structure of debt， determinants and effects on firms performance： Evidence from the United Kingdom and Italy[R].The World Bank Policy Research Working Paper，1997：1699.
[10]OLINER S D，RUDEBUSCH G D.Monetary policy and credit conditions： Evidence from the composition of external finance： Comment[J].American Economic Review，1996，86（1）：300-309.
[11]GUARIGLIA A.The effects of financial constraints on inventory investment：Evidence from a panel of UK firms[J].Economica，1999，66：43-62.
[12]MOJON B，SMETS F，VERMEULEN P.Investment and monetary policy in the Euro Area[J].Journal of Banking and Finance， 2002，26：2111-2129.
[13]PISTOR K，XU C G.Governing stock markets in transition economies：Lessons from China[J].American Law and Economics Review，2005，7（1）：184-210.
[14]GLAESER E L，SHLEIFER A.The rise of the regulatory state[J].Journal of Economic Literature，2003，41（2）：401-425.
[15]LIN Y F，TAN G F.Policy burdens， accountability， and the soft budget constraint[J].American Economic Review， 1999，89（2）：426-431.
[16]林毅夫，李周.現(xiàn)代企業(yè)制度的內(nèi)涵與國有企業(yè)改革方向[J].經(jīng)濟(jì)研究，1997（3）：3-10.
[17]巴曙松，劉孝紅，牛播坤.轉(zhuǎn)型時期中國金融體系中的地方治理與銀行改革的互動研究[J].金融研究，2005（5）：25-37.
[18]何賢杰，朱紅軍，陳信元.政府的多重利益驅(qū)動與銀行的信貸行為[J].金融研究，2008（6）：1-20.
[19]BERGLOF E，BOLTON P.The great divide and beyond：Financial architecture in transition[J].The Journal of Economic Perspectives，2002，16（1）：77-100.
[20]田利輝.國有股權(quán)對上市公司績效影響的 U 型曲線和政府股東兩手論[J].經(jīng)濟(jì)研究，2005（10）：48-58.
[21]趙靜，陳曉.貨幣政策、政治聯(lián)系與企業(yè)投資[J].重慶大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版），2016（2）：50-59.
[22]CHEN S，SUN Z，TANG S，et al.Government intervention and investment efficiency： Evidence from China[J].Journal of Corporate Finance，2011，17：259-271.
[23]FIRTH M，MALATESTA P H，XIN Q Q，et al.Corporate investment，government control， and financing channels：Evidence from Chinas listed companies[J].Journal of Corporate Finance，2012，18（3）：433-450.
[24]靳慶魯，孔祥，侯青川.貨幣政策、民營企業(yè)投資效率與公司期權(quán)價值[J].經(jīng)濟(jì)研究，2012（5）：96-106.
[25]饒品貴，姜國華.貨幣政策波動，銀行信貸與會計穩(wěn)健性[J].金融研究，2011（3）：51-71.
（責(zé)任編輯 傅旭東）
猜你喜歡
兩次中美貨幣政策分化的比較及啟示清華金融評論(2022年4期)2022-04-13 正常的貨幣政策是令人羨慕的中國外匯(2019年19期)2019-11-26 研判當(dāng)前貨幣政策走勢的“量”與“價”中國外匯(2019年20期)2019-11-25 研判當(dāng)前貨幣政策的“變”與“不變”中國外匯(2019年18期)2019-11-25 “豬通脹”下的貨幣政策難題中國外匯(2019年22期)2019-05-21 外部沖擊、企業(yè)投資與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)現(xiàn)代管理科學(xué)(2017年1期)2016-12-26 基于納稅籌劃財務(wù)理論中的企業(yè)投資規(guī)模及方式選擇研究商情(2016年43期)2016-12-26 淺析企業(yè)投資在新農(nóng)村建設(shè)中的影響青春歲月(2016年22期)2016-12-23 實用企業(yè)風(fēng)險投資評價模型中國經(jīng)貿(mào)(2016年19期)2016-12-12 融資約束與投資現(xiàn)金流敏感性關(guān)系分析的文獻(xiàn)綜述商場現(xiàn)代化(2016年6期)2016-04-21
摘要：
文章著重于從政府控制企業(yè)的產(chǎn)權(quán)路徑上，考察不同所有權(quán)特征的企業(yè)如何應(yīng)對貨幣政策的變化，以及這種應(yīng)對下企業(yè)不同的投資行為。研究發(fā)現(xiàn)，國家的緊縮貨幣政策對企業(yè)投資具有抑制作用，但是，由于中國政府普遍控制了上市公司的所有權(quán)，貨幣政策的調(diào)控作用受到了干擾，貨幣政策對企業(yè)投資的傳導(dǎo)機(jī)制在一定程度上因產(chǎn)權(quán)關(guān)系出現(xiàn)了弱效現(xiàn)象。特別是股權(quán)集中度非常高的國有企業(yè)，貨幣政策調(diào)控對企業(yè)投資的傳導(dǎo)機(jī)制的效果受到抑制，更容易出現(xiàn)貨幣政策對微觀企業(yè)投資決策的傳導(dǎo)作用的偏離。
關(guān)鍵詞：貨幣政策；產(chǎn)權(quán)特征；企業(yè)投資
中圖分類號：F71231，F(xiàn)8201 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：
10085831（2017）02003010
改革開放30多年來，中國經(jīng)濟(jì)保持了連續(xù)高速的增長，取得了世界矚目的成就。建立以市場機(jī)制配置資源的市場經(jīng)濟(jì)體制，成為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時期的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。隨著市場化程度的不斷提高，改革開放也在持續(xù)深入，但是，在從計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型過程中，由于市場化改革本身的發(fā)起者就是政府，同時，政府還直接主導(dǎo)著市場經(jīng)濟(jì)改革的進(jìn)程和規(guī)范市場機(jī)制，使得非市場經(jīng)濟(jì)體制的作用依然存在，政府對企業(yè)的影響仍較為明顯。由于政府在改革中擔(dān)當(dāng)“裁判員”和“運(yùn)動員”的雙重角色，使政府對企業(yè)的干預(yù)意愿和能力都很強(qiáng)，而市場并不能完全發(fā)揮配置資源的作用。鑒于企業(yè)產(chǎn)權(quán)特征的不同，政府干預(yù)對企業(yè)投資活動與效率的影響程度會有所不同。就資本相對稀缺的地區(qū)而言，通過產(chǎn)權(quán)集中的國有企業(yè)，加大資本投入對拉動經(jīng)濟(jì)發(fā)展有顯著的效果，因此，政府也有強(qiáng)烈的干預(yù)動機(jī)[1]。政府積極投入低效率的投資項目，甚至追加投資，導(dǎo)致投資過度與預(yù)算軟約束問題，短視地追求短期經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，政府通過產(chǎn)權(quán)控制和干預(yù)企業(yè)投資效率的行為將產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)[2-3]。可見，中國獨特的國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)安排也成為了產(chǎn)生這種投資現(xiàn)象的重要公司治理特征。
貨幣政策是一個國家控制實體經(jīng)濟(jì)最主要的宏觀經(jīng)濟(jì)手段，在中國的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)制度背景下，貨幣政策也是微觀企業(yè)進(jìn)行財務(wù)決策時面臨的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。貨幣政策對公司投資的影響，從需求效應(yīng)方面看，政策通過改變市場利率從而影響投資收益率，公司將根據(jù)收益率的變化判斷并改變未來投資決策，影響公司投資行為。信貸渠道則是通過資金供給的寬緊變動，改變公司外部融資環(huán)境，融資約束條件的變化導(dǎo)致企業(yè)投資決策的改變，從而影響企業(yè)投資的配置結(jié)構(gòu)與效率。陳艷[4]基于中國A股上市公司的實證發(fā)現(xiàn)：貨幣政策與經(jīng)濟(jì)危機(jī)是企業(yè)投資行為的重要影響因素，企業(yè)投資機(jī)會和新增投資支出與經(jīng)濟(jì)危機(jī)具有顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。宣揚(yáng)[5]的研究認(rèn)為，企業(yè)在貨幣寬松期的持續(xù)債務(wù)保守策略，可以顯著提高貨幣緊縮期間獲得貸款的能力，并增加投資水平，這意味著公司可通過債務(wù)保守策略應(yīng)對貨幣政策沖擊，從而弱化緊縮貨幣政策的實施效力。
可見，在貨幣政策與微觀企業(yè)行為的研究中，公司特征因素的討論較為充分，而公司治理與所有權(quán)特征因素在影響貨幣政策實現(xiàn)途徑與效果中的研究則較少。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與特征是企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，如果忽略了企業(yè)的所有權(quán)制度安排，將很難對貨幣政策的微觀傳導(dǎo)機(jī)制差異及其效果作出深刻解讀。由于公司治理模式的差異及所有權(quán)制度安排不同，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)特征、控制層級和代理關(guān)系將顯著影響企業(yè)的投資行為[6-7]，并且因為這種產(chǎn)權(quán)代理關(guān)系的差異，貨幣政策對企業(yè)投資的傳導(dǎo)機(jī)制也會被不同程度扭曲。而且，中國各級地方政府普遍控制地方上市公司的所有權(quán)，因此，從產(chǎn)權(quán)控制的視角考察貨幣政策對企業(yè)投資活動的影響，將有助于更好地理解地方政府在貨幣政策微觀傳導(dǎo)機(jī)制中的作用。
一、文獻(xiàn)評述、制度背景與研究假設(shè)
隨著宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與微觀企業(yè)行為研究的逐步深入，已有的研究表明，因治理結(jié)構(gòu)和公司特征因素的差異，貨幣政策對企業(yè)投融資活動的影響存在不同的作用方式與效果。Gentler和Gilchrist[8]， Schiantarelli和Sembenelli[9]的研究發(fā)現(xiàn)：在經(jīng)濟(jì)周期的變化過程中，小規(guī)模的公司，其利息保障倍數(shù)對投資的影響存在非對稱性；在經(jīng)濟(jì)低迷時期兩者的敏感性較高。Oliner和Rudebush[10]，Guariglia[11]的研究則發(fā)現(xiàn)：當(dāng)貨幣政策向緊縮調(diào)整時，小規(guī)模企業(yè)的投資現(xiàn)金流敏感性顯著高于大規(guī)模的企業(yè)。Mojon， Smets和Vemeulen[12]的跨國研究表明：貨幣政策對企業(yè)投資的影響因企業(yè)規(guī)模存在差異，小規(guī)模企業(yè)投資行為受到貨幣傳導(dǎo)渠道的影響更大。
相對較成熟的市場經(jīng)濟(jì)體而言，轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體由于在法律體系、市場交易和產(chǎn)權(quán)保護(hù)等一系列基礎(chǔ)制度上的缺失與滯后，通過企業(yè)產(chǎn)權(quán)的政府控制，至少是保障企業(yè)資源配置效率的一種次優(yōu)制度安排[13]。然而，與民營企業(yè)單一的價值最大化目標(biāo)不同，除了經(jīng)濟(jì)效率之外，地方政府還需要國有企業(yè)實現(xiàn)社會穩(wěn)定、就業(yè)保障、公共服務(wù)和集團(tuán)私利等目標(biāo)[14]。因此，國有企業(yè)將承擔(dān)過多的社會性職能，從而形成政策性負(fù)擔(dān)[15-16]。政策性負(fù)擔(dān)增加了國有企業(yè)的額外成本，與沒有或者較少承擔(dān)社會目標(biāo)的民營企業(yè)相比，國有企業(yè)在競爭中的成本較高，可能導(dǎo)致政策性虧損。在企業(yè)陷入財務(wù)困境時，地方政府將為國有企業(yè)提供融資的政策支持，國有銀行與地方金融機(jī)構(gòu)將優(yōu)先把信貸資源配置給國有企業(yè)[17]，這會導(dǎo)致即使在貨幣政策處于緊縮時期，也不能增加國有企業(yè)的融資敏感性。
進(jìn)一步，由于政府委托人與國有企業(yè)代理人之間的信息不對稱，政府無法判斷企業(yè)的虧損究竟是源于政策性負(fù)擔(dān)還是管理者的委托代理風(fēng)險問題。為了維持國有企業(yè)繼續(xù)履行多重任務(wù)的職能，只好為虧損企業(yè)提供信用擔(dān)保、財政補(bǔ)貼與融資支持，導(dǎo)致了預(yù)算軟約束的產(chǎn)生。預(yù)算軟約束的存在使得貨幣政策變動時，國有銀行信貸要求的變化不能根據(jù)國有企業(yè)債務(wù)人的風(fēng)險作出相應(yīng)的調(diào)整[18]，造成了貨幣政策對國有企業(yè)和非國有企業(yè)傳導(dǎo)效果的差異。Berglof和Bolton[19]的研究發(fā)現(xiàn)，大量的銀行貸款在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程中，并不能支持有活力的新興企業(yè)，而是被配置到生產(chǎn)效率低下的國有企業(yè)。田利輝[20]的研究表明，國有企業(yè)的預(yù)算軟約束是導(dǎo)致中國債務(wù)杠桿無法發(fā)揮作用的原因。此時，貨幣政策通過利率與信貸兩個渠道對國有企業(yè)融資成本與規(guī)模的調(diào)節(jié)效果，將不可避免地受到影響。國有企業(yè)的預(yù)算軟約束破壞了金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)之間基于金融市場供求關(guān)系確立的信貸契約，導(dǎo)致了銀行信貸資源錯配和國有企業(yè)投資低效。因此，相較于經(jīng)濟(jì)目標(biāo)單純的民營企業(yè)，國有企業(yè)的預(yù)算軟約束也會造成貨幣政策變動對企業(yè)投資行為的傳導(dǎo)機(jī)制弱效，使其作用效果減損[21]。
此外，由于產(chǎn)權(quán)控制模式的多樣性與行業(yè)競爭程度的強(qiáng)弱，導(dǎo)致了貨幣政策影響企業(yè)投資過程中的傳導(dǎo)機(jī)制差異。民營企業(yè)不僅處于國有經(jīng)濟(jì)體系之外，而且大多分布于進(jìn)入壁壘低、市場競爭強(qiáng)的領(lǐng)域。因此，民營企業(yè)不僅過度投資的程度較國有企業(yè)輕微[22-23]，而且投資活動對貨幣政策調(diào)整的反應(yīng)很可能更為理性與敏感[24]。同時，民營企業(yè)大多處于競爭較強(qiáng)的行業(yè)，應(yīng)對市場變化的意識和敏感性更高，更注重對債務(wù)風(fēng)險的規(guī)避。饒品貴和姜國華[25]的研究表明，緊縮貨幣政策時期，為了取得銀行貸款，企業(yè)會使用更加穩(wěn)健的會計政策，特別是國有企業(yè)的會計穩(wěn)健性較低。
相對而言，國有企業(yè)則更多分布于市場競爭較弱、壟斷較強(qiáng)的領(lǐng)域。在貨幣政策緊縮時，信貸配給資源供應(yīng)總量減少，只有壟斷企業(yè)可以憑借行業(yè)的控制地位，提高獲得信貸資源的可能性，并利用產(chǎn)業(yè)鏈中的強(qiáng)勢地位，獲得商業(yè)信用的補(bǔ)充，規(guī)避利率提高后對借款成本的影響，緩解投資活動的融資約束。
基于以上分析，提出以下研究假說。
假說1：在貨幣政策緊縮時期，國有企業(yè)的投資規(guī)模并沒有減少反而有所增擴(kuò)大，且國有企業(yè)的過度投資也沒有受到明顯的抑制。
假說2：在貨幣政策寬松時期，國有企業(yè)的投資不足可以得到明顯的改善；在貨幣政策緊縮時期，對于市場競爭較弱的領(lǐng)域，國有企業(yè)的投資規(guī)模增加，存在過度投資現(xiàn)象。
二、研究樣本與研究設(shè)計
（一）研究樣本與數(shù)據(jù)
本文使用年度區(qū)間2005-2012年的A股上市公司作為樣本，市場和財務(wù)數(shù)據(jù)全部來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)來源于SINOFIN數(shù)據(jù)庫。通過篩選，得到的公司年樣本數(shù)為7 932個公司，其中剔除了金融類、房地產(chǎn)類以及財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本。采用在1%水平下對公司的連續(xù)變量進(jìn)行了winsorize處理，對除貨幣政策指標(biāo)和政府干預(yù)指標(biāo)以外的解釋變量采用滯后處理以減少內(nèi)生性的影響。
（二）研究設(shè)計和變量定義
根據(jù)本文的研究假說，構(gòu)建的投資支出回歸模型如下：
以上模型中，由于產(chǎn)權(quán)控制是政府對國有企業(yè)控制的最主要方式，本文用產(chǎn)權(quán)特征考來察政府控制的途徑。根據(jù)產(chǎn)權(quán)特征，設(shè)置虛擬變量STATE，當(dāng)上市公司最終控制人是國有性質(zhì)則STATE=1，否則為0；Inv表示投資水平，第t年固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金減去處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所收回的現(xiàn)金除以第t年初總資產(chǎn)；TMP表示緊縮貨幣政策，啞變量，參照央行發(fā)布的有關(guān)貨幣政策執(zhí)行情況的《貨幣政策執(zhí)行報告》和《全國銀行家問卷調(diào)查報告》中披露的貨幣政策感受指數(shù)定義貨幣政策緊縮年度，如果年份為2007，2008和2011，則TMP=1，否則TMP為0； LMP表示寬松貨幣政策，啞變量，貨幣政策寬松年度，如果年份為2005，2006，2009，2010和2012，則LMP=1，否則LMP為0；OverINV表示投資過度，等于Richardson模型回歸結(jié)果大于0的殘差；UnderINV表示投資不足，等于模型回歸結(jié)果小于0的殘差，取絕對值；Mpolicy表示貨幣政策松緊，為了使（M2增長率-GDP增長率-CPI增長率）與利率數(shù)據(jù)反映的貨幣政策松緊單調(diào)性一致，便于后續(xù)綜合指標(biāo)的合成，本文用2005-2012年度數(shù)據(jù)的最大值MAX-（M2增長率-GDP增長率-CPI增長率）對指標(biāo)進(jìn)行反向處理，原始數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局；Tobin Q表示投資機(jī)會；CF為經(jīng)營活動現(xiàn)金；LEV為杠桿水平；SIZE為企業(yè)規(guī)模；ROA表示盈利能力；AGE表示上市年齡；IND為行業(yè)啞變量；YEAR為時間啞變量。
三、實證結(jié)果與分析
（一）描述性統(tǒng)計
表1是總體樣本和分類樣本（將樣本按照第一大股東持股比例是否大于50%分類）主要變量的描述性統(tǒng)計。表1中，總體樣本企業(yè)的投資率（Inv）的均值是0092，中位數(shù)是0066，對于第一大股東持股比例大于50%的企業(yè)投資率的均值是0100，中位數(shù)是0073；對于第一大股東持股比例小于50%的企業(yè)投資率的均值是0088，中位數(shù)是0060，第一大股東絕對控制的股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)的投資率大于總體樣本，大于第一大股東非絕對控制的企業(yè)。對于貨幣松緊指標(biāo)（Mpolicy）的統(tǒng)計結(jié)果在總體和分類樣本中都表現(xiàn)出了完全相同的結(jié)果，說明宏觀經(jīng)濟(jì)政策的外生性。對于政府對國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)控制的虛擬變量指標(biāo)（STATE）的均值是0569，中位數(shù)是1，可以看出國有企業(yè)在總樣本中占了絕大多數(shù)。第一大股東持股比例大于50%的子樣本的STATE指標(biāo)的均值最高達(dá)到（0723），第一大股東持股比例小于50%的子樣本STATE指標(biāo)的均值最?。?526），可見，政府對國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)絕對控制的情況是普遍存在的。
（二）回歸結(jié)果與分析
表2是使用投資成本模型（1）回歸的結(jié)果。
企業(yè)的投資與貨幣政策的松緊程度（MPolicy）得到了與前文相同的負(fù)相關(guān)關(guān)系，回歸系數(shù)為-0166，顯著水平在5%以下。國有產(chǎn)權(quán)（STATE）與企業(yè)投資呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，回歸系數(shù)為0010，顯著水平在5%以下，但同時考慮貨幣政策和國有產(chǎn)權(quán)控制的共同影響的時候，交互項（Mpolicy×STATE）有顯著正相關(guān)關(guān)系的結(jié)果，回歸系數(shù)為0089，顯著水平在10%以下。
可見，雖然國家采用緊縮貨幣政策對企業(yè)的投資具有抑制作用，然而，中國各級地方政府對上市公司的所有權(quán)控制非常普遍，在一定程度上，貨幣政策對企業(yè)投資的傳導(dǎo)機(jī)制因產(chǎn)權(quán)代理關(guān)系的差異出現(xiàn)了扭曲，貨幣政策的調(diào)控作用受到了干擾。
同時，對比分析兩個子樣本的回歸結(jié)果，對于第一大股東持股比例大于50%的企業(yè)，貨幣政策對企業(yè)投資的影響，雖然同樣具有負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是卻不顯著，而產(chǎn)權(quán)控制對企業(yè)投資的正向影響卻更加顯著，回歸系數(shù)達(dá)到0023，顯著水平在1%以 下，交互項也同樣呈正相關(guān)關(guān)系，回歸系數(shù)達(dá)到0415，顯著水平在5%以下。而對于第一大股東持股比例小于50%的企業(yè)，貨幣政策對企業(yè)投資影響的負(fù)相關(guān)關(guān)系更加顯著，達(dá)到-0580，顯著水平在5%以下，而政府控制對企業(yè)投資的正向影響的顯著性卻有所降低，回歸系數(shù)為0002，顯著水平在10%以下，而交互相系數(shù)并不顯著。
因此，也印證了對國有控股企業(yè)，特別是股權(quán)集中度非常高的國有企業(yè)，貨幣政策調(diào)控對企業(yè)投資的傳導(dǎo)機(jī)制的效果受到抑制，國有企業(yè)的預(yù)算軟約束破壞了金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)之間基于金融市場供求關(guān)系確立的信貸契約，導(dǎo)致了銀行信貸資源的錯配和國有企業(yè)投資低效。
使用投資效率模型主要是考察緊縮貨幣政策是否對企業(yè)過度投資具有較好抑制作用，以及寬松貨幣政策是否對企業(yè)投資不足具有緩解的效果，從而從微觀企業(yè)角度來驗證貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的有效性。同時，用政府干預(yù)指數(shù)作為分類依據(jù)，將樣本分為3類（政府干預(yù)程度強(qiáng)、政府干預(yù)程度中與政府干預(yù)程度弱），得以分別考察不同松緊程度的貨幣政策，在不同強(qiáng)度政府干預(yù)環(huán)境里，對國有企業(yè)的投資效率的影響作用。
從表3的回歸結(jié)果看，被解釋變量為投資過度（OverINV），與解釋變量緊縮貨幣政策虛擬變量（TMP）呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，在政府干預(yù)弱的樣本組顯著性最大（5%以下），回歸系數(shù)為-0056，在政府干預(yù)強(qiáng)的樣本組顯著性最小（不顯著），回歸系數(shù)為-0046；與政府控制變量（STATE）呈正相關(guān)關(guān)系，在政府干預(yù)強(qiáng)的樣本組顯著性最大（5%以下），回歸系數(shù)為0073，在政府干預(yù)弱的樣本組顯著性最小（不顯著），回歸系數(shù)為0021；與緊縮貨幣政策和政府控制的交互項（TMP×STATE）呈正相關(guān)關(guān)系，在政府干預(yù)強(qiáng)的樣本組顯著性最大（1%以下），回歸系數(shù)為0033，但是在政府干預(yù)弱的樣本組卻出現(xiàn)了負(fù)相關(guān)關(guān)系，回歸系數(shù)為-0018，顯著水平在10%以下。
由此可見，緊縮的貨幣政策對企業(yè)的過度投資行為具有抑制作用，但當(dāng)政府干預(yù)強(qiáng)度逐漸增強(qiáng)時，這種作用也逐漸減弱，說明地方政府的干預(yù)對企業(yè)的過度投資行為有促進(jìn)作用，導(dǎo)致投資過度的低效率結(jié)果；政府對國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)的控制也促進(jìn)了企業(yè)的過度投資，而且在政府干預(yù)強(qiáng)的地區(qū)表現(xiàn)更加明顯；緊縮貨幣政策對國有企業(yè)過度投資的抑制作用總體較弱，但是在政府干預(yù)弱的地區(qū)，這種抑制作用卻比較明顯，使得交互項出現(xiàn)了負(fù)相關(guān)的情況，假說1得以驗證。
從表4的回歸結(jié)果看，被解釋變量為投資不足（UnderINV），與解釋變量寬松貨幣政策虛擬變量（LMP）呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，對于3個分類樣本都十分顯著（1%以下），回歸系數(shù)分別為-0009、-0013和-0012；與政府控制變量（STATE）呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，在政府干預(yù)強(qiáng)的樣本組顯著性最大（5%以下），回歸系數(shù)為-0007，在政府干預(yù)弱的樣本組顯著性最?。?0%以下），回歸系數(shù)為-0014；與寬松貨幣政策和政府控制的交互項（LMP×STATE）呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，在政府干預(yù)強(qiáng)的樣本組顯著性最大（1%以下），回歸系數(shù)為-0031，在政府干預(yù)弱的樣本組顯著性最?。ú伙@著），回歸系數(shù)為-0009。由此可見，寬松的貨幣政策對企業(yè)的投資不足具有明顯的緩解作用，但這種作用會隨著政府干預(yù)強(qiáng)度的增加而逐漸增強(qiáng)，由于寬松的貨幣政策、政府控制對企業(yè)投資的影響方向的一致性，也使貨幣政策的調(diào)控效果明顯，說明當(dāng)宏觀的經(jīng)濟(jì)政策方向與企業(yè)財務(wù)目標(biāo)一致的時候，兩方面的共同作用得能夠達(dá)到更加好的調(diào)控效果，假說2得以驗證。
（三）進(jìn)一步分析
前文從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的角度討論國有企業(yè)作為政府控制的方式，在宏觀貨幣政策調(diào)控傳導(dǎo)有效性對微觀企業(yè)投資的影響。從產(chǎn)業(yè)分布的角度，由于中國國有企業(yè)所在的產(chǎn)業(yè)更多分布于市場競爭較弱、壟斷較強(qiáng)的領(lǐng)域，文章將進(jìn)一步討論當(dāng)貨幣政策變化的時候是否壟斷型企業(yè)可以憑借行業(yè)的控制地位，提高獲得資金的可能性，并利用產(chǎn)業(yè)鏈中的強(qiáng)勢地位緩解投資活動的融資約束。借鑒現(xiàn)有研究普遍采用的做法，以赫芬達(dá)爾—赫希曼指數(shù)（HHI）作為產(chǎn)品市場競爭環(huán)境的分類依據(jù)來衡量市場競爭程度，將樣本分為3類，使用投資效率模型進(jìn)行檢驗，檢驗結(jié)果如表5和6。
從表5的回歸結(jié)果看，被解釋變量投資過度（OverINV）與解釋變量緊縮貨幣政策虛擬變量（TMP）呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這種負(fù)相關(guān)關(guān)系在競爭程度不同的行業(yè)都表現(xiàn)出了類似的相關(guān)性和顯著效果；與政府控制變量（STATE）呈正相關(guān)關(guān)系，在行業(yè)競爭性弱的樣本組顯著性最大（1%以下），回歸系數(shù)為0012，在行業(yè)競爭性強(qiáng)的樣本組顯著性最小（不顯著），回歸系數(shù)為-0003；與緊縮貨幣政策和政府控制的交互項（TMP×STATE）呈正相關(guān)關(guān)系，在行業(yè)競爭性弱的樣本組顯著性最大（1%以下），回歸系數(shù)為0015，在行業(yè)競爭性強(qiáng)的樣本組出現(xiàn)了負(fù)相關(guān)關(guān)系，回歸系數(shù)為-0001，不顯著。由此可見，緊縮的貨幣政策對企業(yè)的過度投資行為的抑制作用在不同競爭性的行業(yè)出現(xiàn)差異，在競爭性弱的壟斷行業(yè)，政府控制的國有企業(yè)更容易出現(xiàn)過度投資的行為，而在競爭性很強(qiáng)的行業(yè)，企業(yè)投資受到政府的直接影響較弱，受到宏觀貨幣政策的調(diào)控影響更加明顯，這也驗證了假說3。
從表6的回歸結(jié)果看，被解釋變量投資不足（UnderINV）與解釋變量寬松貨幣政策虛擬變量（LMP）呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，對于3個分類樣本都十分顯著（1%以下），回歸系數(shù)分別為-0017、-0011和-0008；與政府控制變量（STATE）呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，在行業(yè)競爭性弱的樣本組顯著性最大（5%以下），回歸系數(shù)為-0003，在行業(yè)競爭性強(qiáng)的樣本組顯著性最?。ú伙@著），回歸系數(shù)為-0008；與寬松貨幣政策和政府控制的交互項（LMP×STATE）呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，在行業(yè)競爭性弱的樣本組顯著性最大（5%以下），回歸系數(shù)為-0004，在行業(yè)競爭性強(qiáng)的樣本組顯著性?。?0%以下），回歸系數(shù)為-0003。由此可見，寬松的貨幣政策對企業(yè)投資不足的緩解作用，在競爭性弱的行業(yè)更為明顯。但由于宏觀貨幣政策調(diào)控方向與企業(yè)財務(wù)目標(biāo)一致，所以行業(yè)的競爭性分類對檢驗寬松貨幣政策與政府控制對企業(yè)投資不足緩解作用的微觀影響效果差異并不明顯。
四、結(jié)論
本研究從產(chǎn)權(quán)的角度來考察政府控制路徑，作為地方政府對國有企業(yè)干預(yù)手段的檢驗，分析貨幣政策對不同產(chǎn)權(quán)的企業(yè)投資決策的影響。研究發(fā)現(xiàn)，國家采用緊縮貨幣政策對企業(yè)投資仍然具有抑制作用。由于中國各級地方政府普遍控制了地方上市公司的所有權(quán)，貨幣政策對企業(yè)投資的傳導(dǎo)機(jī)制在一定程度上因產(chǎn)權(quán)代理關(guān)系的差異出現(xiàn)了弱效，貨幣政策的調(diào)控作用受到了干擾。特別是股權(quán)集中度非常高的國有企業(yè)，貨幣政策調(diào)控對企業(yè)投資的傳導(dǎo)機(jī)制的效果受到抑制，更容易出現(xiàn)貨幣政策對微觀企業(yè)投資決策的傳導(dǎo)作用的偏離。進(jìn)一步，考慮了中國國有企業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中的分布多為壟斷性較強(qiáng)的領(lǐng)域，從而考慮企業(yè)由于產(chǎn)品市場競爭環(huán)境的不同，導(dǎo)致的貨幣政策調(diào)控效果的差異。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，緊縮的貨幣政策對企業(yè)的投資行為的抑制作用在不同競爭性的行業(yè)效果不同，在競爭性弱的壟斷行業(yè)，政府控制的國有企業(yè)更容易出現(xiàn)過度投資的行為，而在競爭性很強(qiáng)的行業(yè)，企業(yè)投資受到政府的直接影響較弱，受到宏觀貨幣政策的調(diào)控影響更加明顯。參考文獻(xiàn)：
[1]CHEN L，WONG S MGovernment intervention and firm investment：Evidence from international microdata[J].Journal of International Money and Finance，2013，32：637-653
[2]DEWATRIPONT M，MASKIN ECredit and efficiency in centralized and decentralized economies[J].Review of Economic Studies，1995，62：541-555.
[3]RAWSKI T GWhat is happening to China's GDP statistics？[J].China Economic Review，2001，12（4）：347-354.
[4]陳艷.經(jīng)濟(jì)危機(jī)，貨幣政策與企業(yè)投資行為——基于中國上市公司數(shù)據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究，2012（11）：88-94.
[5]宣揚(yáng).貨幣政策沖擊，債務(wù)保守與公司融投資[J].南方經(jīng)濟(jì)， 2012（10）：102-114.
[6]CUI H，MAK Y T.The relationship between managerial ownership and firm performance in high R&D firms[J].Journal of Corporate Finance，2002，8（4）：313-336.
[7]LEE P M，ONEILL H M.Ownership structures and R&D investments of U.S.and Japanese firms： Agency and stewardship perspectives[J].Academy of Management Journal，2003，46（2）：212-225.
[8]GERTLER M，GILCHRIST S.Monetary policy， business cycles， and the behavior of small manufacturing firms[J].The Quarterly Journal of Economics，1994，109（2）：309-340.
[9]SCHIANTARELLI F，SEMBENELLI A.The maturity structure of debt， determinants and effects on firms performance： Evidence from the United Kingdom and Italy[R].The World Bank Policy Research Working Paper，1997：1699.
[10]OLINER S D，RUDEBUSCH G D.Monetary policy and credit conditions： Evidence from the composition of external finance： Comment[J].American Economic Review，1996，86（1）：300-309.
[11]GUARIGLIA A.The effects of financial constraints on inventory investment：Evidence from a panel of UK firms[J].Economica，1999，66：43-62.
[12]MOJON B，SMETS F，VERMEULEN P.Investment and monetary policy in the Euro Area[J].Journal of Banking and Finance， 2002，26：2111-2129.
[13]PISTOR K，XU C G.Governing stock markets in transition economies：Lessons from China[J].American Law and Economics Review，2005，7（1）：184-210.
[14]GLAESER E L，SHLEIFER A.The rise of the regulatory state[J].Journal of Economic Literature，2003，41（2）：401-425.
[15]LIN Y F，TAN G F.Policy burdens， accountability， and the soft budget constraint[J].American Economic Review， 1999，89（2）：426-431.
[16]林毅夫，李周.現(xiàn)代企業(yè)制度的內(nèi)涵與國有企業(yè)改革方向[J].經(jīng)濟(jì)研究，1997（3）：3-10.
[17]巴曙松，劉孝紅，牛播坤.轉(zhuǎn)型時期中國金融體系中的地方治理與銀行改革的互動研究[J].金融研究，2005（5）：25-37.
[18]何賢杰，朱紅軍，陳信元.政府的多重利益驅(qū)動與銀行的信貸行為[J].金融研究，2008（6）：1-20.
[19]BERGLOF E，BOLTON P.The great divide and beyond：Financial architecture in transition[J].The Journal of Economic Perspectives，2002，16（1）：77-100.
[20]田利輝.國有股權(quán)對上市公司績效影響的 U 型曲線和政府股東兩手論[J].經(jīng)濟(jì)研究，2005（10）：48-58.
[21]趙靜，陳曉.貨幣政策、政治聯(lián)系與企業(yè)投資[J].重慶大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版），2016（2）：50-59.
[22]CHEN S，SUN Z，TANG S，et al.Government intervention and investment efficiency： Evidence from China[J].Journal of Corporate Finance，2011，17：259-271.
[23]FIRTH M，MALATESTA P H，XIN Q Q，et al.Corporate investment，government control， and financing channels：Evidence from Chinas listed companies[J].Journal of Corporate Finance，2012，18（3）：433-450.
[24]靳慶魯，孔祥，侯青川.貨幣政策、民營企業(yè)投資效率與公司期權(quán)價值[J].經(jīng)濟(jì)研究，2012（5）：96-106.
[25]饒品貴，姜國華.貨幣政策波動，銀行信貸與會計穩(wěn)健性[J].金融研究，2011（3）：51-71.
（責(zé)任編輯 傅旭東）
猜你喜歡
清華金融評論(2022年4期)2022-04-13
中國外匯(2019年19期)2019-11-26
中國外匯(2019年20期)2019-11-25
中國外匯(2019年18期)2019-11-25
中國外匯(2019年22期)2019-05-21
現(xiàn)代管理科學(xué)(2017年1期)2016-12-26
商情(2016年43期)2016-12-26
青春歲月(2016年22期)2016-12-23
中國經(jīng)貿(mào)(2016年19期)2016-12-12
商場現(xiàn)代化(2016年6期)2016-04-21
