曹衛(wèi)東+廖宗魁

年初以來，整體投資在基建和房地產(chǎn)的帶動下強(qiáng)勁反彈，進(jìn)口增速也大幅飆升，再加上出口一定程度的恢復(fù)，整個經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動能在增強(qiáng)。目前市場較為憂慮的是，基建投資是否能夠持續(xù)，如果未來房地產(chǎn)投資逐步下行，整體投資能否扛?。?/p>

在我們的假設(shè)情景下，即使房地產(chǎn)出現(xiàn)較明顯的滑落（這很大程度取決于房地產(chǎn)政策的調(diào)控力度），2017年整體投資實現(xiàn)9%的增長并不困難，我們沒有必要為那些概率很小的可能性而憂心忡忡。

在中性偏悲觀的基準(zhǔn)假設(shè)下，今年實現(xiàn)投資9%的增長仍然不難。按照2013年房地產(chǎn)投資下滑的速度，一年內(nèi)下滑了近6個百分點，我們假設(shè)房地產(chǎn)投資掉到1%；考慮到一些省份上調(diào)了投資目標(biāo)，今年又是十九大召開之年，基建投資小幅上升是可以期待的，假設(shè)基建投資從去年的15.7%小幅上升到18%；另外，假設(shè)制造業(yè)僅僅是處于一個補(bǔ)庫存階段，制造業(yè)投資處于非常緩慢的恢復(fù)當(dāng)中，假設(shè)今年能大致恢復(fù)到2015年底7.5%的水平，這樣就能輕松實現(xiàn)發(fā)改委制定的9%的投資增長目標(biāo)。

在較為樂觀的假設(shè)情景下，今年投資甚至?xí)_(dá)到9.5%-10%。假設(shè)房地產(chǎn)的調(diào)整較為溫和，房地產(chǎn)投資只下降到3%-4%，從年初的房市反彈看，房市的韌勁十足，調(diào)控的力度并不是很強(qiáng)，這種房市偏樂觀的情景變成現(xiàn)實的可能性在增大。近期一些熱點城市紛紛再度加碼房地產(chǎn)調(diào)控，則從側(cè)面印證了“9·30”新政并未對房市的上升勢頭產(chǎn)生很好的抑制。如果地方政府的投資沖動更強(qiáng)，基建投資恢復(fù)到20%，那么整體投資就會升至10%?？紤]到往年基建投資常常前高后低，若是基建投資維持中性的的速度，整體投資也能到9.5%。

在較為悲觀的情景下，今年投資可能會跌至7.5%，但這種可能性應(yīng)該非常低。其隱含的假設(shè)是：房地產(chǎn)投資掉到偏悲觀的1%；地方政府毫無投資沖動，基建投資僅維持去年16%的速度；制造業(yè)補(bǔ)庫存在去年已經(jīng)完成，制造業(yè)投資僅有4.2%的增長。

投資強(qiáng)勁反彈外需值得期待

去年二季度以后，隨著工業(yè)利潤的改善，工業(yè)同比增速大致都在6%以上窄幅波動，維持平穩(wěn)運行態(tài)勢。今年1-2月份工業(yè)同比上升到6.3%，比去年底上升0.3個百分點，上升幅度已經(jīng)比較可觀。從3月上半月看，六大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤量同比增長超過15%，強(qiáng)度比1-2月份有增不減，預(yù)示著工業(yè)上升的動能似乎還在走強(qiáng)。

年初基建投資增速大幅回升。1-2月基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長21.3%，增速比去年全年回升5.5個百分點。一些省份上調(diào)了2017年投資增長目標(biāo)，而國家發(fā)改委給出的2017年全國投資目標(biāo)為9%，也明顯高于2016年8.1%的增速?？梢?，政府對于投資回升充滿信心，而去年較低的基建投資給未來留下了很大的上升空間。

1-2月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比名義增長8.9%，增速比去年全年大幅上升2個百分點。從銷售情況看，年初有所回暖。1-2月份，商品房銷售面積14054萬平方米，同比增長25.1%，增速比去年全年提高2.6個百分點。由于去年四季度開始的房地產(chǎn)調(diào)控主要針對熱點城市，并不是針對全局的房地產(chǎn)調(diào)控。2013-2014年個人住房貸款利率平均上升超70bp，如今我們還沒有看到宏觀層面上的房貸利率上升，整個調(diào)控的力度和效果看起來比此前市場預(yù)期的要溫和。雖然近期一些城市出臺了更加嚴(yán)厲的限購政策，但如果缺乏全局性的緊縮，房市的調(diào)整都會比較溫和。

年初制造業(yè)投資略顯乏力，是否意味著制造業(yè)的補(bǔ)庫存力度開始減弱，還要進(jìn)一步觀察。1-2月制造業(yè)投資同比增長4.4%，增速比去年全年上升0.1個百分點，但比去年11、12月平均9%的同比增長略有下降。

展望未來，房地產(chǎn)投資持續(xù)保持強(qiáng)勢可能并不現(xiàn)實，但只要回落較為溫和，在制造業(yè)投資緩慢回升和基建投資強(qiáng)勢的情況下，整體投資增速將會提升到9%附近。

年初消費的下滑主要來自汽車銷量的大幅下降。汽車購置稅的優(yōu)惠有所減少，導(dǎo)致年初汽車銷量大幅下降。1-2月社會消費品零售總額同比名義增長9.5%，增速比去年全年大幅下降1.4個百分點，而1-2月汽車銷量同比增長-1%，增速比去年12月大幅回落15.4個百分點。不過，值得注意的是，由于房市的強(qiáng)勁以及油價維持相對高位，家具消費、建筑及裝潢材料類消費和石油制品消費增速有明顯提高。我們估計，扣除汽車后的零售同比增速為10.6%，比去年四季度10%的增長有所上升，非汽車類消費仍向好，所以對消費也不必過分悲觀。

外需的情況也在逐步改善。1-2月出口同比增長4%，比去年四季度-5.2%的增速明顯回升。去年下半年以來，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭較好，尤其是美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好，使得中國的出口持續(xù)改善。

2月制造業(yè)PMI中的新出口訂單指數(shù)為50.8，是2013年3月以來的最好水平；2月美國制造業(yè)PMI為57.7，是2015年以來的最好水平；外需導(dǎo)向型的韓國2月出口同比更是增長20.2%，創(chuàng)下近5年新高。我們預(yù)計，2017年出口增速將告別此前兩年負(fù)增長的局面，對中國經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)起到有力支撐。

緩和人民幣貶值壓力

在美聯(lián)儲剛剛加息之際，中國央行也上調(diào)了逆回購和MLF利率，這既是貨幣政策偏緊趨勢的延續(xù)，是對市場利率上升的隨行就市，也是去杠桿、抑泡沫和防風(fēng)險的需要，同時還有利于穩(wěn)定中美利差，緩和人民幣的貶值壓力。

此次“加息”伴隨著央行還開展3030億MLF操作，由于近期并沒有MLF到期，這明顯是對利率上調(diào)的對沖。正如央行指出的：“公開市場操作有自己的量、價目標(biāo)，當(dāng)側(cè)重點在價的目標(biāo)時，量（招標(biāo)規(guī)模）就要隨行就市；當(dāng)側(cè)重于操作量時，價格（中標(biāo)利率）就會隨行就市?！奔热粌r格是“隨行就市”，那么就自然側(cè)重“操作量”，所以3030億元的量才是關(guān)鍵。

此外，我們還可以從以下幾個角度理解此次加息：

其一，是去杠桿、抑泡沫和防風(fēng)險的需要，也是貨幣政策偏緊趨勢的延續(xù)。在人民銀行有關(guān)負(fù)責(zé)人就公開市場操作中標(biāo)利率相關(guān)問題答記者問時指出，去年四季度以來，“金融機(jī)構(gòu)信貸擴(kuò)張動力較強(qiáng)，部分城市房價快速上漲?！憋@然，今年以來的逆回購和MLF利率上調(diào)瞄準(zhǔn)著過高的信貸沖動，和部分城市的房地產(chǎn)泡沫。

央行指出，“中標(biāo)利率跟著市場利率走也是正常的”，表面上看是隨行就市，減少套利空間，但是為什么市場利率自去年四季度以來會明顯上行，顯然也有央行主動引導(dǎo)和調(diào)控的原因，是貨幣政策偏緊趨勢的延續(xù)。目前中國的貨幣政策框架處在轉(zhuǎn)變當(dāng)中，仍然保留著存貸款基準(zhǔn)利率。相比較而言，存貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)的傳統(tǒng)“加息”表露出的主動意圖更強(qiáng)，力度也更強(qiáng)。

其二，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能增強(qiáng)，PPI通脹壓力持續(xù)增大，為政策收緊提供了支撐。一方面，1-2月基建和房地產(chǎn)投資強(qiáng)勁，工業(yè)也小幅回升，出口形勢有所改善，使得經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動能增強(qiáng)，穩(wěn)增長退居次要位置。另一方面，雖然CPI并不高，但PPI已經(jīng)攀升至8%附近，PPI通脹壓力的上升也增加了貨幣收緊的必要。

其三，跟隨美聯(lián)儲加息，穩(wěn)定中美利差，有利于緩和人民幣貶值壓力。央行選擇與美聯(lián)儲同一天“加息”，穩(wěn)定人民幣的意圖明顯。至此，今年美國基準(zhǔn)利率上調(diào)25bp，中國逆回購和MLF利率累計上調(diào)20bp，使中美利差大致穩(wěn)定。從此次美聯(lián)儲會議看，仍然維持著今年加息3次的預(yù)期，并沒有釋放更為鷹派的信號，短期內(nèi)美元升值的動能有所減弱。在內(nèi)外形勢緩和的情況下，我們預(yù)計，最近幾個月人民幣的貶值壓力估計會大為緩和。