陳靜薇

摘 要：在當(dāng)今全球化的證券市場中，證券市場活動通常是跨越國界的，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)注范圍也會超越國界。因此，母國與所在國監(jiān)管機(jī)構(gòu)的緊密溝通與合作至關(guān)重要。本文對IOSCO成員目前普遍使用的監(jiān)管工具進(jìn)行概括性分析，包括國民待遇（national treatment）、產(chǎn)品互認(rèn)（recognition）、跨境護(hù)照（passporting），旨在探討證券監(jiān)管合作的發(fā)展之道。

關(guān)鍵詞：證券監(jiān)管合作 國民待遇 互認(rèn)制度 護(hù)照制度

一、引言

在當(dāng)今全球化的證券市場中，金融活動通常是跨越國界的。隨著市場的日益發(fā)展，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職責(zé)也在不斷擴(kuò)大，需要監(jiān)管市場、交易、產(chǎn)品及機(jī)構(gòu)等。在這個(gè)過程中，監(jiān)管者的關(guān)注范圍也會超越國界。因此，母國與所在國監(jiān)管機(jī)構(gòu)的緊密溝通與合作至關(guān)重要。兩國的法律和監(jiān)管規(guī)定有時(shí)會存在沖突或不一致的情況，這時(shí)就需要雙方監(jiān)管機(jī)構(gòu)的協(xié)商解決。近年來，開展全球化業(yè)務(wù)的金融行業(yè)機(jī)構(gòu)在不斷呼吁，監(jiān)管差異已對其跨境金融活動帶來重大影響。

在此背景下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須要考慮其國內(nèi)的監(jiān)管機(jī)制是否適應(yīng)全球化的資本市場，是否能與其他國家的監(jiān)管機(jī)制，以及包括國際證監(jiān)會組織（IOSCO）監(jiān)管原則在內(nèi)的國際標(biāo)準(zhǔn)相符合。而挑戰(zhàn)在于，如何在協(xié)調(diào)監(jiān)管差異的同時(shí)，既確保其國內(nèi)監(jiān)管規(guī)定的效力不被削弱，又確?？缇辰鹑诨顒硬皇艿竭^分限制。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)一方面需要滿足日益增加的跨境市場準(zhǔn)入的需求，而同時(shí)也需要維持適當(dāng)?shù)耐顿Y者保護(hù)水平，并防止外來的市場風(fēng)險(xiǎn)。為了實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)，各個(gè)國家的監(jiān)管機(jī)構(gòu)采取了不同的法律框架和制度設(shè)置。本文旨在對目前各國普遍使用的跨境監(jiān)管工具進(jìn)行探討，并分析其對跨境證券市場的影響。

二、監(jiān)管工具分析

根據(jù)IOSCO 于2016年發(fā)布的調(diào)查報(bào)告顯示，IOSCO成員目前普遍使用的監(jiān)管工具大致可以歸納為以下三種：國民待遇（national treatment）、互認(rèn)制度（recognition）、護(hù)照制度（passporting）。需要指出的是，以上三項(xiàng)只是大致的分類，有時(shí)跨境監(jiān)管的模式會不同程度地涉及到多個(gè)類型。

（一）國民待遇

1.特點(diǎn)。在市場準(zhǔn)入及日常監(jiān)管中，國內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)會將國外的個(gè)人、機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品作為國內(nèi)實(shí)體一樣同等對待，而不受任何國外監(jiān)管機(jī)制的影響。國內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)不太需要考慮國外監(jiān)管機(jī)制的有效性或與本國監(jiān)管規(guī)定的差異等。可能會有國內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)和國外監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的合作協(xié)議加以支持。

具體說來，國外實(shí)體通常被要求與國內(nèi)實(shí)體一樣，在相同的條件下進(jìn)行注冊或從國內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)取得授權(quán)、許可或執(zhí)照。此外，日常的監(jiān)管對所有實(shí)體一視同仁，并不區(qū)分國內(nèi)或國外的實(shí)體。不論是在發(fā)達(dá)市場，還是在新興市場，國民待遇都是普遍采用的做法，適用的跨境商業(yè)活動范圍廣泛。

2.實(shí)例。盡管外國實(shí)體通常在市場準(zhǔn)入和日常監(jiān)管方面，與國內(nèi)實(shí)體享受同等待遇，但也存在某些情況，監(jiān)管機(jī)構(gòu)會對國外實(shí)體采用額外的豁免條款或適度調(diào)整監(jiān)管要求。例如，在美國證券市場中，國外發(fā)行人公開發(fā)行股票時(shí)，可以與國內(nèi)發(fā)行人使用相同的方式在美國證監(jiān)會進(jìn)行注冊，包括填寫相同的表格并遵守披露規(guī)定。但針對外國私營發(fā)行人（foreign private issuer），需要采用單獨(dú)的披露框架，與IOSCO跨境披露準(zhǔn)則相符合。該獨(dú)立的披露框架與國內(nèi)發(fā)行人使用的披露框架相類似，但有某些部分做了具體的調(diào)整。例如，美國國內(nèi)發(fā)行人在披露信息時(shí)必須采用美國會計(jì)準(zhǔn)則（GAAP），而外國發(fā)行人可以使用美國會計(jì)準(zhǔn)則或者由國際會計(jì)準(zhǔn)則理事會（IASB）制定的國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則（IFRS）。此外，外國發(fā)行人也可以選擇使用其本國的會計(jì)準(zhǔn)則編制財(cái)務(wù)報(bào)表，但須按照美國GAAP標(biāo)準(zhǔn)提供額外對照賬目。

在監(jiān)管合作方面，國內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)與國外監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間是否存在有效合作，是采取國民待遇時(shí)的必要考量因素。最常見的方式是在IOSCO多邊備忘錄（MMOU）框架下進(jìn)行執(zhí)法合作。

此外，雙邊監(jiān)管合作備忘錄也可用于兩家或多家監(jiān)管機(jī)構(gòu)間進(jìn)行信息共享，或針對在多個(gè)轄區(qū)開展業(yè)務(wù)的全球性金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行跨境檢查。

（二）互認(rèn)制度

1. 特點(diǎn)。國內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)允許受到認(rèn)可的國外轄區(qū)的個(gè)人和機(jī)構(gòu)在國內(nèi)開展業(yè)務(wù)，包括國外產(chǎn)品的跨境銷售。在經(jīng)過評估后，國內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)可國外的監(jiān)管機(jī)制，有時(shí)甚至可以替代其本國的監(jiān)管。國內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要依賴國外監(jiān)管機(jī)構(gòu)的有效監(jiān)管，在雙邊或多邊的合作框架下，通過正式途徑請求國外監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供監(jiān)管協(xié)助。

2. 實(shí)例。拉美綜合市場交易所（MILA）是智利、哥倫比亞、墨西哥、秘魯?shù)葒医灰姿穆?lián)合體。投資者可以通過注冊經(jīng)紀(jì)商參與MILA市場的交易，在這四個(gè)國家的證券市場中買賣股票。參與MILA平臺的發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)均接受其母國監(jiān)管機(jī)構(gòu)和交易所的監(jiān)督。MILA四國監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的監(jiān)管互認(rèn)是其關(guān)鍵特征。四國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)簽署了備忘錄，以實(shí)現(xiàn)日常監(jiān)督和授權(quán)中的信息互換。同時(shí)還成立了地區(qū)監(jiān)管委員會，由各國監(jiān)管機(jī)構(gòu)派代表組成，任務(wù)是監(jiān)控MILA市場的交易情況，并采取必要的監(jiān)督或執(zhí)法行動。此外，在這四個(gè)國家中，有三國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)是IOSCO多邊備忘錄的簽署方，也可在該機(jī)制下就執(zhí)法所需的信息進(jìn)行交換。

在互認(rèn)框架下，雙方監(jiān)管機(jī)構(gòu)的合作或?qū)獗O(jiān)管機(jī)構(gòu)的依賴至關(guān)重要。不論是發(fā)達(dá)市場還是成熟的新興市場，監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間會根據(jù)其監(jiān)管責(zé)任和法律依據(jù)，通過協(xié)商簽訂監(jiān)管或執(zhí)法合作備忘錄，來進(jìn)行信息交換，其中會包含涉及保密性、互惠、或信息使用目的的限制等條款，以作為對IOSCO多邊備忘錄（MMOU）的補(bǔ)充。在正式協(xié)議之外，監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間還會有臨時(shí)的互動或非正式的溝通，或參加監(jiān)管者學(xué)院之類的研討班，以加強(qiáng)溝通。

（三）護(hù)照制度

1.特點(diǎn)。在金融產(chǎn)品或服務(wù)的護(hù)照制度安排下，在一個(gè)轄區(qū)內(nèi)持有業(yè)務(wù)牌照或獲得授權(quán)的金融機(jī)構(gòu)可以在參與該制度的任何其他轄區(qū)提供該項(xiàng)產(chǎn)品或服務(wù)，而不需要獲得任何進(jìn)一步審批。同時(shí)，只有在該金融產(chǎn)品或機(jī)構(gòu)符合一系列公認(rèn)的規(guī)則時(shí)，其母國監(jiān)管機(jī)構(gòu)才會進(jìn)行審批或發(fā)放牌照。也就是說，在單一規(guī)則的基礎(chǔ)上，允許參與跨境護(hù)照制度的所有轄區(qū)獲得市場準(zhǔn)入權(quán)。該轄區(qū)內(nèi)服務(wù)和產(chǎn)品的提供者均接受單一（即母國）官方機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。

2.實(shí)例。歐盟的可轉(zhuǎn)讓證券集合投資計(jì)劃指令（UCITS Directive）致力于支持投資于可轉(zhuǎn)讓證券的基金進(jìn)行跨境銷售，即在母國獲得審批的集合投資計(jì)劃可以在歐盟范圍內(nèi)向投資者進(jìn)行銷售，僅需由其母國監(jiān)管機(jī)構(gòu)向業(yè)務(wù)所在國監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行備案。此外，歐盟的招股說明書指令則為發(fā)行人提供護(hù)照制度。只要招股說明書在該發(fā)行人的母國成員國通過審核，則能夠在整個(gè)歐盟的任何正規(guī)市場進(jìn)行公開發(fā)行或掛牌交易。這項(xiàng)機(jī)制的目的之一，是為了各種規(guī)模的企業(yè)以更容易且成本更低的方式在歐盟范圍內(nèi)融得資金，且投資者能獲得統(tǒng)一規(guī)則的保護(hù)，包括招股說明書的起草、批準(zhǔn)和發(fā)布。在實(shí)際操作過程中，在發(fā)行人提出申請后，其母國監(jiān)管機(jī)構(gòu)會通知國外監(jiān)管機(jī)構(gòu)，包括提供母國對其招股說明書的審批證明。對于發(fā)行人招股說明書的審批責(zé)任，以及發(fā)行人出現(xiàn)違規(guī)后的處罰責(zé)任，均由其母國監(jiān)管機(jī)構(gòu)承擔(dān)。歐洲證券市場管理局（ESMA）也會在探尋協(xié)調(diào)的解決措施方面提供指導(dǎo)。

跨境護(hù)照可能要求在監(jiān)管機(jī)構(gòu)間達(dá)成國際條約，并具有較高水平的協(xié)同性?？缇匙o(hù)照制度對國外監(jiān)管制度的依賴程度最高，而國民待遇制度則把重心放在國內(nèi)市場監(jiān)管上，并不需要對國外監(jiān)管制度進(jìn)行考量。

三、監(jiān)管合作面臨的挑戰(zhàn)

在實(shí)踐中，監(jiān)管合作仍然面臨諸多挑戰(zhàn)。例如，在采用國民待遇制度時(shí)，因?yàn)槭艿絿夥缮系南拗?，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在對處于國外的實(shí)體進(jìn)行檢查時(shí)可能會遇到困難。有時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)無法直接取得處于國外的會計(jì)賬本或銀行記錄，或無法與處于國外的實(shí)體取得聯(lián)系。而在采用互認(rèn)制度時(shí)，監(jiān)管者需要具備額外的資源來確?；フJ(rèn)協(xié)議下的義務(wù)能夠得到滿足。隨著跨境協(xié)助請求數(shù)量的增加，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可能會缺少充分的資源，以提供及時(shí)、準(zhǔn)確、有效的協(xié)助。在實(shí)施護(hù)照制度時(shí)，除非是在類似歐盟這樣的一體化框架內(nèi)，護(hù)照制度是較為難以實(shí)施的。因?yàn)椴捎玫臉?biāo)準(zhǔn)要求所有參與國一致同意，且通常以條約或章程的形式制定。同時(shí)，護(hù)照制度的規(guī)定必須足夠細(xì)致，才能由參與國加以實(shí)施。因此，為了實(shí)現(xiàn)更加有效的國際監(jiān)管合作，在法律層面應(yīng)賦予監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行國際合作的執(zhí)法權(quán)力，在資源層面給予監(jiān)管機(jī)構(gòu)更多的人力和資金支持，在國際組織層面應(yīng)建立更多常態(tài)化的合作框架，而在操作層面則應(yīng)制定更加細(xì)致可行的溝通機(jī)制。

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