◇王 璐

上市企業(yè)非公開發(fā)行的機遇、風(fēng)險及改進

◇王 璐

非公開發(fā)行作為上市企業(yè)再融資的一種手段，近年來得到多數(shù)企業(yè)和投資者的喜愛，頗有星火燎原之勢。然而，隨著非公開發(fā)行的熱度增加，問題也逐漸暴露，本文對非公開發(fā)行相關(guān)問題展開論述，提出改進建議。

非公開發(fā)行；上市公司；監(jiān)管

一、背景介紹

非公開發(fā)行，也稱為“私募”“定向募集”，是指針對特定少數(shù)人進行股票發(fā)售，而不采取公開的勸募行為。從我國股票發(fā)行的發(fā)展歷程來看，公開發(fā)行股票的方式一直占據(jù)主導(dǎo)地位，非公開發(fā)行方式雖曾一度被視為“積極倡導(dǎo)的籌資方式”，卻長期受到忽視，有關(guān)非公開發(fā)行的法律制度極不完整，甚至是處于比較混亂的狀態(tài)。

然而，隨著資本市場在我國的逐步發(fā)展，曾經(jīng)被忽視的非公發(fā)行正悄無聲息地吸引著部分機構(gòu)投資者及社會頂尖投資人士的目光。目前市場上做得最好、在國內(nèi)最有知名度和影響力的私募投資公司應(yīng)該就是紅杉資本了。紅杉資本曾先后投資過Google、蘋果、Youtube等公司，以及現(xiàn)階段公認(rèn)最為火熱、最賺錢的網(wǎng)游、新聞媒體、文化傳播、大健康、大數(shù)據(jù)行業(yè)。其領(lǐng)導(dǎo)者具備敏銳的眼光、超強的社會發(fā)展洞察力、果斷的決策力和嚴(yán)格的執(zhí)行力，可以說目前是賺得盆滿缽滿。然而，社會的發(fā)展就是這樣從發(fā)達的國家、領(lǐng)域、機構(gòu)逐漸融會貫通到欠發(fā)達的國家、領(lǐng)域和機構(gòu)。在此過程中，誰能夠迅速接受新事物并進行合理判斷，搶占先機，獲取機會，誰就是市場的贏家。

近年來，在我國資本市場上，上市公司非公開發(fā)行有大步擴張之勢，非公開發(fā)行比例占企業(yè)所有者權(quán)益比例較高。截至2016年底，海航投資非公開發(fā)行募集120億元，其凈資產(chǎn)為42.17億元；渤海金控非公開發(fā)行募集160億元，其凈資產(chǎn)為97.89億元；凱撒旅游非公開發(fā)行32億元，其凈資產(chǎn)為5.42億元；西安民生非公開發(fā)行400億元，其凈資產(chǎn)為74.66億元；海航基礎(chǔ)非公開發(fā)行420億元，其凈資產(chǎn)為8.80億元。其中，公開發(fā)行募集資金占比企業(yè)凈資產(chǎn)最高的為海島基礎(chǔ)，比例高達47.7。私募股權(quán)投資，其目的無非是通過非公開形式對上市企業(yè)進行權(quán)益性投資，并對被投資企業(yè)實行后續(xù)管理及企業(yè)價值增值，最終通過被投資企業(yè)上市、并購等實現(xiàn)退出。

二、非公開發(fā)行現(xiàn)狀及問題

目前在我國，并購股權(quán)投資基金占據(jù)主導(dǎo)，但創(chuàng)業(yè)型基金仍是國家政策支持發(fā)展的重點。私募投資的投資渠道非公開，只是針對特定的投資者進行發(fā)售，投資回報率較高，可以享受到從未上市到上市過程中的高額溢價，此溢價差額要遠高于在二級市場上通過股票的買賣來賺取差額，即便是雄安概念股恐怕也難以與其媲美。私募投資周期一般在3～5年，流動性差，投資周期長。只有具有一定資金實力的投資者才能夠應(yīng)對，而相對于創(chuàng)業(yè)型投資基金，并購股權(quán)投資基金的投資周期相對較短，通過對其他企業(yè)實行定向增發(fā)實現(xiàn)并購重組的目的，以企業(yè)內(nèi)部價值流動來促進整個集團企業(yè)的發(fā)展壯大。

非公開發(fā)行程序簡單、費用低廉、容易成功，同時可以避免企業(yè)因為再融資而向投資者、債權(quán)人支付現(xiàn)金分紅付息，因而受到上市公司的特別青睞。滬深證券交易所中，上市公司每年非公開發(fā)行的融資額不僅遠高于其新股IPO上市的融資額，并且其蓬勃發(fā)展頗有勢如破竹之態(tài)。2016年，在監(jiān)管更加嚴(yán)格的情況下，實施定向增發(fā)的企業(yè)仍不在少數(shù)。相較于2015年的1428例新增定增預(yù)案，2016年累計新增的定向增發(fā)預(yù)案數(shù)達到了1519例，募集資金規(guī)模超過1.5萬億，再次刷新紀(jì)錄。然而，市場總是雙向的，有需求才會有供應(yīng)。2016年，參與非公開發(fā)行的私募投資者數(shù)量也有大幅度的上升。全年累計共有7274個投資者參與到非公開發(fā)行投資項目中，其中機構(gòu)投資者占比較大，主要為私募基金、財務(wù)公司、公募基金、資管公司和資管計劃，其中私募基金、財務(wù)公司參與比重最大且較上年增幅較高，是非公發(fā)行的重要投資參與者。

然而，任何事情都有物極必反的可能。首先非公開發(fā)行作為市場再融資的一種方式，發(fā)行要求低，可供選擇的定價時點多，發(fā)行成功率高，逐漸成為大多數(shù)上市公司及保薦機構(gòu)的再融資首選方式，其繁榮發(fā)展極大地限制了其他再融資方式的補充與完善，使得公開發(fā)行規(guī)模急劇減少，可轉(zhuǎn)換債券、優(yōu)先股等股債結(jié)合品種發(fā)展緩慢，融資品種結(jié)構(gòu)失衡，在一定程度上有礙于證券市場的平穩(wěn)全面可持續(xù)發(fā)展。其次，非公開發(fā)行定價機制選擇余地多，存在較大的套利空間。由于存在好幾個定價基準(zhǔn)日，股票價格確定方面亦可選擇定價制或競價制，這就讓定增企業(yè)可以根據(jù)原有股東是否計劃加持定增股票，通過向市場釋放一定的利好或不利信號，來調(diào)節(jié)股價，進而可以以較低的價格加持股票或讓外界以較高的價格購買股票以避免股權(quán)過度稀釋。目前我國非公開發(fā)行股票主要以市場進行約束，實際中，投資者總是比較看重發(fā)行價格相比于市價的折扣，而忽略公司的成長和長期發(fā)展增值。投資者的短視行為不利于社會資源的有效配置及長期資本的形成。再者，我國目前有關(guān)非公開發(fā)行的法律規(guī)章制度少之甚少，僅有的規(guī)章條例對其限制條件也非常少，方法簡單易行，缺乏相應(yīng)的制度約束，致使相關(guān)的監(jiān)管缺位，極大地促進了非公開發(fā)行的發(fā)展，但同時給資本市場造成了不可忽視的風(fēng)險隱患。極有可能造成企業(yè)為了融資而不考慮企業(yè)自身戰(zhàn)略經(jīng)營狀況而過度融資的現(xiàn)象。一旦非公開發(fā)行公司因為自身經(jīng)營管理、投資戰(zhàn)略方面的問題面臨破產(chǎn)清算，則投資者所投入的資金也很有可能付諸東流，遭受損失。過度的非公開發(fā)行給資本市場留下了一定的安全隱患，增加了證券市場的不穩(wěn)定因素。

三、防范措施及改進建議

證監(jiān)會對上市公司定向增發(fā)進行多次窗口指導(dǎo)，要求上市公司定增以“定價”發(fā)行為主變?yōu)椤笆袃r”發(fā)行。實際上，以發(fā)行期首日為定價基準(zhǔn)日的情況少見，多數(shù)為以董事會決議公告日或股東大會決議公告日作為定價基準(zhǔn)日。然而，董事會召開時間彈性很大，上市公司如果希望通過非公發(fā)行進行利益輸送，其幕后調(diào)控的空間非常大，市場對其普遍質(zhì)疑的態(tài)度與此密切相關(guān)。在相關(guān)部門增加了“七折底價”條款后，非公開發(fā)行的定價將與市場更加貼近，利益鏈條將被打斷。由“定價”轉(zhuǎn)為“競價”，體現(xiàn)了我國非公開發(fā)行的逐漸市場化，更是對監(jiān)管部門強化監(jiān)管的進一步反映。

2017年2月17日，證監(jiān)會公布了關(guān)于修改《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》的決定，董事會決議公告日、股東大會決議公告日作為上市公司非公開發(fā)行股票定價基準(zhǔn)日的規(guī)定被取消，明確了定價基準(zhǔn)日只能是本次非公開發(fā)行股票的發(fā)行期首日。與其配套的相應(yīng)《監(jiān)管問答》中明確指出，上市公司申請非公開發(fā)行股票的，擬發(fā)行股份數(shù)量不得超過本次發(fā)行前總股本的20%；上市公司申請增發(fā)、配股、非公開發(fā)行股票的，本次發(fā)行董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個月。消息一出，不少企業(yè)根據(jù)此條例進行自檢自糾，積極配合相關(guān)監(jiān)管部門，主動撤銷不符合規(guī)定的擬非公發(fā)行計劃。興業(yè)證券因不符合新規(guī)，當(dāng)晚發(fā)布更正公告稱決定終止籌劃本次非公開發(fā)行股份事宜。

非公開發(fā)行作為上市公司再融資的方式之一，越來越多地受到投融資方的接納與認(rèn)可，然而相應(yīng)的法律規(guī)范并不夠完善，過度的非公發(fā)行可能會造成的經(jīng)濟結(jié)果不明朗。因此，為了保障市場的穩(wěn)健運行，避免定增融資過熱化，強化監(jiān)管防患于未然，本文認(rèn)為應(yīng)該從以下幾方面對其進行改善，使非公開發(fā)行真正成為活躍市場、增資企業(yè)、施惠于投資者的一種再融資方式。

（一）完善制度

目前，我國的《證券法》對非公開發(fā)行鮮有提及，只是規(guī)定了非公開發(fā)行受眾為不超過200人的特定對象，限定了非公開發(fā)行的宣傳推介方式。市場開展非公開發(fā)行股權(quán)業(yè)務(wù)缺少法律依據(jù)，為創(chuàng)造更好的證券市場非公開發(fā)行制度環(huán)境，需要逐步完善非公開發(fā)行股權(quán)相關(guān)制度，對非公開發(fā)行股權(quán)增發(fā)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)相關(guān)的募集與推介、合格投資者標(biāo)準(zhǔn)、信息披露內(nèi)容、限售期限安排加以明確，制定由上而下的法律法規(guī)、行政規(guī)章、指引條例等一系列制度，從制度上規(guī)避非公開發(fā)行所面臨的風(fēng)險。

（二）建立監(jiān)管體系

當(dāng)前，我國非公開發(fā)行監(jiān)管體系建設(shè)剛剛開始，主要是由聯(lián)席會議指引相關(guān)部門及人民政府對違法證券期貨交易活動進行清理整頓，督導(dǎo)要求對各類交易場所和交易產(chǎn)品進行規(guī)范管理。此外，證券業(yè)協(xié)會出臺《場外證券業(yè)務(wù)備案管理辦法》要求各場外系統(tǒng)對其開展的證券業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)通過業(yè)務(wù)報告系統(tǒng)報送備案。但實際中，各類新型交易市場均開展了非公開發(fā)行業(yè)務(wù)，但各自的監(jiān)管體系又不同，易導(dǎo)致監(jiān)管重疊或監(jiān)管缺失的現(xiàn)象。因此，有必要明確牽頭監(jiān)管部門，健全交易市場監(jiān)管體系，對非公開發(fā)行市場進行全局統(tǒng)籌把控。

（三）限制資質(zhì)

為了防止“劣幣驅(qū)逐良幣”，避免經(jīng)營狀況不好、發(fā)展前景有限的公司輕易利用非公開募集資金上場，阻礙具有良好發(fā)展勢頭企業(yè)進行融資，我們可以對上市公司非公開發(fā)行設(shè)定一些優(yōu)先或必備條件。比如，只有最近2年平均資產(chǎn)凈利潤率達到一定水平后，上市公司才可以申請非公開發(fā)行新股。同時，非公開發(fā)行股票也要進行現(xiàn)金分紅，對進行非公發(fā)行的企業(yè)施加壓力，督促其妥善經(jīng)營，謹(jǐn)慎投資，加強企業(yè)內(nèi)部控制。此外，設(shè)立非公開發(fā)行業(yè)務(wù)的跟蹤考核。公司進行再融資，不能拿到了資金卻不負責(zé)任，其利用資金效果如何，收益怎樣，要建立一定的指標(biāo)體系進行考核。針對再融資未取得應(yīng)有效果、浪費資金的公司，限制其今后的再融資渠道。

[1]李賀.非公開發(fā)行股權(quán)交易市場信息披露規(guī)則探討[J].證券法律與監(jiān)管,2017(02).

[2]陳琰俊.從財務(wù)分析角度淺析上市公司非公開發(fā)行的操作邏輯[J].時代金融，2015(05).

（作者單位：江西財經(jīng)大學(xué)）