王艷川　周寶

■中圖分類號：F234 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1002-5812（2017）06-0043-04

摘要：在國家大力推進(jìn)清潔能源發(fā)電以及制定更嚴(yán)格的火電燃燒標(biāo)準(zhǔn)的大背景下，火電企業(yè)的處境可謂是舉步維艱。在這種情形下，煤電縱向一體化無疑是火力發(fā)電企業(yè)提升績效的一種途徑。文章以漳澤電力與同煤集團(tuán)縱向并購的事件為研究對象，對引發(fā)煤電一體化的動因以及煤電一體化前后的企業(yè)價值分別進(jìn)行了研究探索。并運用EVA評價體系，對漳澤電力縱向一體化并購前后的企業(yè)價值進(jìn)行了評估，得出了煤電縱向一體化可以有效地提高漳澤電力整體價值的結(jié)論。

關(guān)鍵詞：煤電一體化 動因分析 企業(yè)價值評估

一、引言

2015年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議確定了2016年的五大任務(wù)之一是要“降成本”。會議提出，降低電力價格，推進(jìn)電價市場化改革，完善煤電價格聯(lián)動機(jī)制。但是煤電價格聯(lián)動機(jī)制，是一種在政府指導(dǎo)下的合作模式，對于獨立的企業(yè)法人來說，它是市場條件下的經(jīng)濟(jì)政策，煤電聯(lián)動機(jī)制對當(dāng)前發(fā)電的煤炭供應(yīng)可以起到一定的緩解作用，但并不能從根本上解決煤、電之間的矛盾。解決煤、電矛盾的根本途徑，還是要以企業(yè)為主體，形成一種資源的整合，以提高企業(yè)的盈利能力，進(jìn)而幫助火電企業(yè)實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

在我國的電力結(jié)構(gòu)中，超過70%的電力是靠煤發(fā)電的火電，煤炭消費中，超過50%用于火力發(fā)電。雖然在經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)下，政府為改善環(huán)境及節(jié)能降耗，要求降低煤炭在能源消費中的比重，并且也鼓勵新能源等多種發(fā)電方式，但是采用煤炭的火力發(fā)電，具有生產(chǎn)成本低、技術(shù)成熟、管理完善的優(yōu)勢，這是其他發(fā)電方式不可比擬的。因此，火電企業(yè)的價值提升對于整個電力行業(yè)具有非常重要的作用。

在電煤價上漲的趨勢下，由于煤電價格雙軌制，電力行業(yè)受國家的管制。火力發(fā)電作為煤炭工業(yè)的最大用戶，火電企業(yè)的經(jīng)營效益面臨著較大的威脅，因此煤電縱向一體化成為火力發(fā)電企業(yè)尋求發(fā)展的一條重要出路。

2011年以來，由于電煤價格不斷上漲，漳澤電力的原料成本居高不下，企業(yè)經(jīng)營成本水漲船高，近幾年漳澤電力連續(xù)出現(xiàn)巨額虧損。這不僅是漳澤電力面臨的困境，更是整個火力發(fā)電產(chǎn)業(yè)面臨的問題。2012年11月29日，同煤集團(tuán)與漳澤電力的重組具有標(biāo)志性的意義，它是山西省以資本市場為紐帶、推動煤電聯(lián)營和煤電一體化的一個成功案例。

二、理論基礎(chǔ)

（一）價值鏈理論

邁克爾·波特教授1985年在其所著的《競爭優(yōu)勢》一書中首次提出了價值鏈的概念，指出它是對增加一個企業(yè)的產(chǎn)品或服務(wù)的實用性、價值的一系列作業(yè)活動的描述，主要包括企業(yè)內(nèi)部價值鏈、競爭對手價值鏈和行業(yè)價值鏈三部分。

對漳澤電力的行業(yè)價值鏈分析是指應(yīng)從行業(yè)角度、從戰(zhàn)略的高度看待與供應(yīng)商同煤集團(tuán)的關(guān)系，尋求利用行業(yè)價值鏈來降低成本的方法。

從價值鏈視角考察漳澤電力與同煤集團(tuán)的整合過程，有助于發(fā)現(xiàn)二者是否能通過價值鏈上的優(yōu)勢互補(bǔ)和資源共享，實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。

（二）產(chǎn)業(yè)鏈理論

1958年赫希曼在《經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略》一書中從產(chǎn)業(yè)的前向聯(lián)系與后向聯(lián)系的角度論述了產(chǎn)業(yè)鏈的概念。產(chǎn)業(yè)鏈指的是以某項核心技術(shù)或工藝為基礎(chǔ)，以提供能滿足消費者某種需求的效用系統(tǒng)為目的，具有相互銜接關(guān)系的企業(yè)集合。

從產(chǎn)業(yè)鏈的視角來看，我們發(fā)現(xiàn)漳澤電力與同煤集團(tuán)的矛盾是源于煤炭和電力產(chǎn)業(yè)政策的不協(xié)調(diào)；從上下游企業(yè)的視角來看，我們發(fā)現(xiàn)這種矛盾源于兩者之間的交易不暢。一個完整的煤電產(chǎn)業(yè)鏈，包括上游的煤炭開采、中間運輸，之后是電力產(chǎn)業(yè)發(fā)電、輸配電和售電這幾個相互銜接的環(huán)節(jié)。鑒于目前電力產(chǎn)業(yè)中輸配電環(huán)節(jié)受政府規(guī)制程度較高，因此本文對煤電產(chǎn)業(yè)鏈的上游同煤集團(tuán)、下游漳澤電力來對兩者的縱向合并進(jìn)行分析。

（三）交易費用理論

1937年，羅納德·科斯在《企業(yè)的性質(zhì)》一文中首次提出“交易費用”的思想，威廉姆森系統(tǒng)研究了交易費用理論。該理論認(rèn)為，企業(yè)和市場是兩種可以相互替代的資源配置機(jī)制。由于存在著有限理性、機(jī)會主義和不確定性，使得市場的交易費用高昂，為了節(jié)約交易費用，企業(yè)作為代替市場的新型交易形式應(yīng)運而生。

根據(jù)科斯的觀點，在競爭市場中，縱向并購能促進(jìn)企業(yè)生產(chǎn)和分配的有效組織和資源的有效配置?？扑拐J(rèn)為企業(yè)這種組織的意義就在于減少交易費用。通過對漳澤電力與同煤集團(tuán)并購前后的交易費用的分析，從而得出煤電一體化對提高漳澤電力企業(yè)價值的有效性。

（四）政府管制理論

政府管制又稱為政府規(guī)制（governmentalregulation）。管制經(jīng)濟(jì)學(xué)最早是由美國著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯蒂格勒開創(chuàng)的。政府管制是指政府為達(dá)到一定的目的，憑借其法定的權(quán)利對社會經(jīng)濟(jì)主體的經(jīng)濟(jì)活動所施加的某種限制和約束，其目的是為市場運行及企業(yè)行為建立相應(yīng)的規(guī)則，以彌補(bǔ)市場失靈，確保微觀經(jīng)濟(jì)的有序運行，實現(xiàn)社會福利的最大化。

電力行業(yè)屬于資本密集型的產(chǎn)業(yè)，它隨著發(fā)電量的上升平均成本下降。這說明，電力行業(yè)存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)，屬于自然壟斷行業(yè)，政府有必要對其進(jìn)行管制。在整個交易流程中，漳澤電力的發(fā)電成本要受到市場、原料等因素的影響，而賣給供電企業(yè)的電價卻由國家制定上限，這導(dǎo)致漳澤電力處于經(jīng)常性的虧損狀態(tài)。與此相對的是，供電企業(yè)壓低發(fā)電企業(yè)的上網(wǎng)電價，反以壟斷高價賣給消費者。在發(fā)電企業(yè)的“上網(wǎng)價”和用戶的“銷售價”之間的差價，成就了供電行業(yè)的超額利潤。為了打破這種雙向壟斷的局面，漳澤電力尋求上游同煤集團(tuán)的縱向并購，以降低損失，實現(xiàn)盈利。

三、漳澤電力煤電一體化動因分析

（一）降低交易費用

首先利用交易費用理論的視角來思考漳澤電力與同煤集團(tuán)實行縱向整合的動因。對于漳澤電力來說，由于煤炭企業(yè)之間的交易信息不對稱，存在機(jī)會主義行為傾向，這加大了企業(yè)間的交易費用。漳澤電力如果與同煤集團(tuán)實行縱向一體化，那么它們之間的外部交易就轉(zhuǎn)變?yōu)榱似髽I(yè)內(nèi)部關(guān)系，就可以消除原來企業(yè)間的機(jī)會主義行為傾向，從而降低交易費用。這對于漳澤電力并購前的實際控股企業(yè)中電投來說，也解決了原材料價格高導(dǎo)致企業(yè)常年虧損的局面，對于同煤集團(tuán)來說，也為其原材料找到了長久的需求方。

（二）降低生產(chǎn)成本

1.規(guī)模經(jīng)濟(jì)。規(guī)模經(jīng)濟(jì)是指在給定技術(shù)的條件下，對于某一產(chǎn)品，如果在某些產(chǎn)量范圍內(nèi)平均生產(chǎn)成本下降，則可以認(rèn)為存在著規(guī)模經(jīng)濟(jì)。煤炭的開采和選洗需要在前期投入巨額資本，固定成本占據(jù)了煤炭生產(chǎn)成本中較大的比重。因此，當(dāng)煤礦規(guī)模擴(kuò)大時，煤炭單位商品的平均總成本會下降，且隨著煤炭單位產(chǎn)量的增加，邊際成本會低于平均總成本，因此煤炭的平均總成本趨于下降的狀態(tài)?？梢姡杭瘓F(tuán)有比較明顯的規(guī)模經(jīng)濟(jì)性。

電力產(chǎn)業(yè)的運營由發(fā)電、輸電、配電和銷售四個環(huán)節(jié)構(gòu)成。發(fā)電行業(yè)在購置設(shè)備、批量釆購原材料、專業(yè)化分工方面體現(xiàn)出了很強(qiáng)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)性。

因此漳澤電力與同煤集團(tuán)在資產(chǎn)規(guī)模沒有最優(yōu)的情況下，通過縱向整合，可以降低中間產(chǎn)品的成本，增加煤炭的銷量，降低電力產(chǎn)品的成本，從而獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)。除此之外，煤電一體化還大大降低了煤炭運輸過程中對環(huán)境的污染，有利于進(jìn)一步發(fā)展規(guī)模經(jīng)濟(jì)，提高能源利用和開采能力。

2.范圍經(jīng)濟(jì)。范圍經(jīng)濟(jì)一般通過生產(chǎn)技術(shù)設(shè)備、組織管理、運輸?shù)墓蚕韥磉_(dá)到。對于煤電企業(yè)來說，范圍經(jīng)濟(jì)可以通過縱向整合使得生產(chǎn)出的煤炭產(chǎn)品與電力產(chǎn)品的成本比分別獨立生產(chǎn)這兩種產(chǎn)品的成本要低。

漳澤電力大部分的生產(chǎn)成本來自于煤炭原材料的釆購，因此漳澤電力需要電煤及時穩(wěn)定的供應(yīng)，從而保證電煤供給和發(fā)電產(chǎn)量的平衡。因此，漳澤電力與上游的煤炭企業(yè)的生產(chǎn)必須協(xié)調(diào)，這種煤電企業(yè)的協(xié)調(diào)就會產(chǎn)生范圍經(jīng)濟(jì)。煤電企業(yè)通過縱向整合產(chǎn)生范圍經(jīng)濟(jì)的途徑主要表現(xiàn)在以下兩個方面：一方面在煤礦邊界處就近建設(shè)坑口電廠，這樣就可以就地將煤炭資源轉(zhuǎn)化為電能，節(jié)約了運輸成本。漳澤電力與同煤集團(tuán)擁有得天獨厚的地理優(yōu)勢，滿足建設(shè)坑口電廠的條件，從而漳澤電力對電煤的交易價格可以低于市場價格，這部分的利益可以由兩企業(yè)分配共享，帶來煤電縱向整合的范圍經(jīng)濟(jì)性。

（三）價格機(jī)制推動

煤炭屬于一次性產(chǎn)品，所以直接進(jìn)行銷售時利潤較低，而發(fā)電產(chǎn)生的電力屬于再生產(chǎn)的產(chǎn)品，利潤比煤炭要高，所以煤炭企業(yè)與發(fā)電企業(yè)的結(jié)合，有利于煤炭企業(yè)將煤炭有效地轉(zhuǎn)換為電力，間接地提高了企業(yè)創(chuàng)造的價值。

根據(jù)對煤電縱向關(guān)系發(fā)展進(jìn)程的梳理和分析，可以看出“市場煤”和“計劃電”是煤電矛盾的核心。自2006年起我國煤炭價格逐步市場化。煤炭價格雙軌制導(dǎo)致煤炭市場價和合同價的同時存在，一般煤炭的市場價格總是高于煤炭合同價。市場需求決定價格，目前電煤的價格主要受到需求不確定性的影響，當(dāng)市場對電力的需求大幅度增長時，這種需求會沿著產(chǎn)業(yè)鏈向上傳遞到煤炭企業(yè)，從而導(dǎo)致煤炭價格上升。對于電力行業(yè)來說，由于電力行業(yè)的特殊性，電價一直受到政府的規(guī)制，所以煤炭價格的上漲給電力企業(yè)帶來的成本不能轉(zhuǎn)嫁給消費者。所以價格的非完全市場化是促使漳澤電力與同煤集團(tuán)縱向整合的一個重要的外部推動力量。

（四）政府政策支持

1.國家出臺相關(guān)文件。煤炭產(chǎn)業(yè)和電力產(chǎn)業(yè)作為我國重要的能源產(chǎn)業(yè)，其發(fā)展受到國家的高度重視，政府部門的政策支持在一定程度上推動了漳澤電力與同煤集團(tuán)的縱向整合。在2007年國家發(fā)改委出臺的《煤炭工業(yè)發(fā)展“十一五”規(guī)劃》和我國首個《煤炭產(chǎn)業(yè)政策》中，“促進(jìn)煤電產(chǎn)業(yè)一體化發(fā)展”被正式寫入文件，文件中明確指出“打破行業(yè)界限，發(fā)展煤、電、化、路、港為一體的跨行業(yè)企業(yè)集團(tuán)”。這說明煤電產(chǎn)業(yè)縱向整合獲得了政府部門的大力支持。在2011年《煤炭工業(yè)發(fā)展“十二五”規(guī)劃征求意見稿》中，明確提出了“優(yōu)先建設(shè)煤電一體化項目”?！睹禾抗I(yè)發(fā)展“十二五”規(guī)劃征求意見稿》是對煤電產(chǎn)業(yè)縱向整合的極大鼓舞。

2.國家相關(guān)的制度。按《財政部關(guān)于促進(jìn)橫向經(jīng)濟(jì)聯(lián)合若干稅收問題的暫行辦法》（財稅字[1986]078號）的規(guī)定，煤電聯(lián)營企業(yè)不再繳納產(chǎn)品稅，只繳納聯(lián)營后對外銷售的產(chǎn)品的產(chǎn)品稅。因此，漳澤電力與同煤集團(tuán)實現(xiàn)煤電一體化，一方面避免火電用煤的稅收，另一方面避免開采煤炭用電稅收，更重要的還有利于保障電煤供應(yīng)，減少煤電兩大行業(yè)之間的摩擦，提高了經(jīng)濟(jì)效益。

3.地方政府極力促成。現(xiàn)行管理體制也催化了煤電一體化的發(fā)展。大型發(fā)電企業(yè)大多歸中央政府管理，而煤炭企業(yè)大多歸地方政府管理，由于利益分配問題，部分資源富集省份希望發(fā)電企業(yè)獲取的資源可以就地轉(zhuǎn)化，促進(jìn)當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)發(fā)展。在這種契機(jī)下，當(dāng)漳澤電力企業(yè)陷入虧損尋求穩(wěn)定能源供應(yīng)的情況下，山西省政府極力促成同煤集團(tuán)收購漳澤電力，爭取把稅收和經(jīng)濟(jì)利益留在本省。

四、漳澤電力企業(yè)價值評估

根據(jù) EVA 的概念，EVA 是經(jīng)過調(diào)整后的稅后凈經(jīng)營利潤扣除所有成本后的余額，其計算公式如下：

EVA=稅后凈營業(yè)利潤-資本總額×加權(quán)平均資本成本

（一）稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）

稅后凈營業(yè)利潤等于稅后凈利潤加上利息支出部分，是公司根據(jù)收付實現(xiàn)制扣減所得稅之后的營業(yè)利潤（息前利潤）。這樣更能反映公司的實力，也符合 EVA 的概念，稅后凈營業(yè)利潤是在不考慮公司資本結(jié)構(gòu)的情況下，所有資本的稅后投資收益。具體見表2。

（二）資本總額（IC）

資本總額是指企業(yè)進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營的全部資本金，不僅包括債務(wù)資本，還包括股東投入的權(quán)益資本，這是對公司資本總額最全面的描述，但債務(wù)資本并不是指全部的債務(wù)，僅指有息負(fù)債（例如長期借款、短期借款），還有實質(zhì)上是有息負(fù)債，權(quán)益資本是指全部的所有者權(quán)益。具體見表1。

（三）加權(quán)平均資本成本（WACC）

加權(quán)平均資本成本=權(quán)益資本成本率×權(quán)益資本÷（權(quán)益資本+債務(wù)資本）+債務(wù)資本成本率×債務(wù)資本÷（權(quán)益資本+債務(wù)資本） ×（1-25%）。具體見表3。

通過對表4的觀察，我們可以直觀地發(fā)現(xiàn)在漳澤電力和同煤集團(tuán)發(fā)生并購行為之前的2011年，漳澤電力企業(yè)的EVA指標(biāo)為較大的負(fù)值，企業(yè)的經(jīng)營狀況較差，連年虧損。在并購當(dāng)年，2012年漳澤電力企業(yè)的EVA顯著增長，并在并購后的第一年持續(xù)強(qiáng)勢增長，EVA達(dá)到了5.2億元。通過對以上的數(shù)據(jù)分析可以看出，漳澤電力與同煤集團(tuán)的縱向并購行為在短期內(nèi)可以使漳澤電力的企業(yè)價值顯著地增長，有效地改善了之前不景氣的局面。同時從中也可以發(fā)現(xiàn)，縱向并購后的第二年和第三年相對于2013年漳澤電力的企業(yè)價值有所下降并逐漸地趨于平穩(wěn)，企業(yè)的整體協(xié)調(diào)達(dá)到了一個平衡的狀態(tài)。但是相比縱向并購之前，漳澤電力的企業(yè)價值還是提高了很多，這也可以說明縱向并購行為從長期來看，在一定的程度上對漳澤電力企業(yè)的經(jīng)營狀況改善有很大的促進(jìn)作用，推動了企業(yè)整體向良性發(fā)展。

同時，我們通過觀察表5、表6，發(fā)現(xiàn)漳澤電力2011—2015年期間，發(fā)電量逐年穩(wěn)步提升，在近兩年經(jīng)濟(jì)下行壓力很大的情況下還可以呈較好的增長趨勢，發(fā)電量在2013年增長率達(dá)到最大，相對于上年同期的增長率接近70%。并且2011—2015年期間，營業(yè)收入與營業(yè)利潤也是由負(fù)數(shù)向正數(shù)變化，呈現(xiàn)出明顯的逐年增長的趨勢，說明經(jīng)營情況也有很大的改善。再通過觀察，2011—2015年期間，雖然發(fā)電量、營業(yè)收入呈現(xiàn)逐年增長的態(tài)勢，但是從2013年開始主營業(yè)務(wù)成本中的燃料成本的金額與占總成本的比重卻是連年下降的，這說明2012年在同煤集團(tuán)與漳澤電力完成縱向并購之后，很好地解決了漳澤電力發(fā)電燃料成本居高不下的局面，有效地降低了生產(chǎn)成本，也支持了我們對于漳澤電力與同煤集團(tuán)縱向并購可以有效地降低交易成本與生產(chǎn)成本的動因分析。

五、結(jié)語

通過對漳澤電力“煤電一體化”動因的分析和漳澤電力企業(yè)價值的評估，得出以下結(jié)論：

1.漳澤電力在實施“煤電一體化”行為后，短期內(nèi)企業(yè)價值顯著提升，符合企業(yè)并購行為短期內(nèi)會對企業(yè)的績效產(chǎn)生較大的提高的普遍性結(jié)論。而從長期來看，“煤電一體化”行為對漳澤電力企業(yè)價值的影響雖然相對短期來說有所下降，但是整體企業(yè)價值相比實施之前企業(yè)面臨退市與巨額虧損的情形還是有很大的提升，并且這也反映了企業(yè)的價值經(jīng)過短期急速提升后趨于穩(wěn)定，這是良好的可持續(xù)發(fā)展的現(xiàn)象。

2.漳澤電力煤電一體化動因中處于企業(yè)管理者角度的利益需求是希望可以通過這種行為有效地降低生產(chǎn)成本與交易費用，通過本文的分析，我們可以得出在進(jìn)行煤電一體化后，企業(yè)的交易費用與生產(chǎn)成本也明顯降低，實現(xiàn)了管理者的訴求。這充分說明漳澤電力實行“煤電一體化”是成功的，有意義的。

3.從政府角度出發(fā)，希望通過煤炭和火電企業(yè)的縱向整合實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈上下游的整合，在產(chǎn)業(yè)內(nèi)部化解煤、電價格矛盾，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展。通過對漳澤電力與同煤集團(tuán)整合后的企業(yè)價值分析，可以間接對“煤電一體化”理念提供支撐。也作為標(biāo)桿，為其他的煤、電企業(yè)進(jìn)行縱向并購提供了借鑒。J

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