吳良海

張 玉（安徽工業(yè)大學(xué)商學(xué)院 安徽馬鞍山 243032）

◆基金項(xiàng)目：國家社會科學(xué)基金項(xiàng)目“制度約束下的信息透明度對企業(yè)投資效率的作用機(jī)理研究”（項(xiàng)目編號： 14BJY015）；

國家社會科學(xué)基金項(xiàng)目“資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)與企業(yè)價(jià)值研究”（項(xiàng)目編號： 13BGL049）；國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目

“內(nèi)部控制對信貸資源配置效率的影響機(jī)理研究：基于貨幣政策與銀企關(guān)系的雙重視角”（項(xiàng)目編號：71402001）

■中圖分類號：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號： 1002-5812（2017）06-0004-07

摘要：文章選取2006—2014年我國滬深A(yù)股市場4 848個(gè)公司年度數(shù)據(jù)作為樣本，對金字塔結(jié)構(gòu)、會計(jì)信息質(zhì)量與企業(yè)投資效率三者之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，結(jié)果表明：（1）會計(jì)信息質(zhì)量顯著改善了企業(yè)投資效率；（2）縮短金字塔控制層級，能夠顯著增強(qiáng)會計(jì)信息的預(yù)期作用，促進(jìn)企業(yè)投資效率的提升。文章的貢獻(xiàn)在于，手工完成了2006—2014年中國滬深A(yù)股上市公司最終控制人層級的計(jì)算，為公司治理領(lǐng)域的未來研究積累了基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，并基于該手工數(shù)據(jù)分析驗(yàn)證了金字塔結(jié)構(gòu)、會計(jì)信息質(zhì)量與企業(yè)投資效率三者之間的關(guān)系，為企業(yè)和證券監(jiān)管等部門藉以優(yōu)化控制人鏈條，改善會計(jì)信息質(zhì)量，促進(jìn)企業(yè)資本投資效率提升提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

關(guān)鍵詞：金字塔結(jié)構(gòu) 會計(jì)信息質(zhì)量 企業(yè)投資效率

一、引言

投資是企業(yè)資源配置的重要方式，投資效率的高低關(guān)系著企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展和整體價(jià)值。就微觀領(lǐng)域來看，有效率的投資是指在沒有道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇等市場摩擦的情況下，公司投資的項(xiàng)目凈現(xiàn)值為正（Verdi，2006）。投資過度和投資不足是非效率投資的重要表現(xiàn)形式，兩者均表示實(shí)際投資偏離最優(yōu)投資水平。一般認(rèn)為，信息不對稱和代理問題是導(dǎo)致這種非效率投資的兩個(gè)重要因素（Bushman等，2001；Stein，2003）。一方面，由于控制權(quán)和所有權(quán)分離，管理者可能會因私人利益利用職權(quán)產(chǎn)生投資過度行為（Jensen 和 Meckling，1976）；另一方面，若不考慮管理層和股東的利益分歧，假設(shè)二者利益一致，管理者也不能完全避免因自身對項(xiàng)目的信息不足而導(dǎo)致的投資不足（Kanodia和Lee，1998），此時(shí)會計(jì)信息就為緩解這兩種問題提供了一個(gè)很好的渠道。Bushman 等（2001）認(rèn)為會計(jì)信息的公開披露能有效提高經(jīng)理人對投資機(jī)會的識別，進(jìn)而提高投資效率和經(jīng)營業(yè)績；會計(jì)信息的形成和披露又能有效監(jiān)督管理者的行為，使企業(yè)資金得到合理使用；高質(zhì)量會計(jì)信息的披露能通過降低融資成本來緩解外部的融資約束，進(jìn)而提高企業(yè)投資效率。

金字塔結(jié)構(gòu)是企業(yè)的一種股權(quán)結(jié)構(gòu)模式，控股股東利用金字塔結(jié)構(gòu)建立一系列的控制鏈，從而實(shí)現(xiàn)對底層公司的控制。Claessens等（2000）、Faccio、Lang（2002）的研究表明，西歐國家通過金字塔結(jié)構(gòu)控股的現(xiàn)象普遍存在。我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要時(shí)期，上市公司終極控制人借助金字塔結(jié)構(gòu)控制企業(yè)的現(xiàn)象十分普遍（Fan等，2006）。劉芍佳等（2003）發(fā)現(xiàn)，由國家利用金字塔控股方式實(shí)施間接控制的現(xiàn)象在中國上市公司普遍存在。韓志麗等（2006）的研究表明，民營上市公司也逐漸采用金字塔結(jié)構(gòu)進(jìn)行內(nèi)部控制。

就理想的經(jīng)濟(jì)環(huán)境而言，信息使用者所獲得的會計(jì)信息往往是及時(shí)而有效的，這為他們準(zhǔn)確判斷企業(yè)未來的財(cái)務(wù)狀況以及經(jīng)營成果帶來了更大的保障，便于其有效地做出對企業(yè)有利的經(jīng)濟(jì)性決策。然而現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境使得會計(jì)信息在資本市場之間的傳遞還是存在一定的矛盾與沖突。朱松（2006）發(fā)現(xiàn)，無論是國企還是民營企業(yè)，股權(quán)控制相對集中，多數(shù)重要決策都由上層決策者做出，這嚴(yán)重影響到會計(jì)信息的披露。由此可見，會計(jì)信息的質(zhì)量以及傳導(dǎo)對企業(yè)的投資效率的影響程度是一個(gè)需要深入研究的問題 （Bushman等，2001；Healy和Palepu，2001；Leuz和Verrecchia，2004）。

本文選取2006—2014年我國滬深A(yù)股市場4 848個(gè)公司年度數(shù)據(jù)作為樣本，利用Richardson（2006）模型衡量企業(yè)投資效率，參考Porta等（1999）對于最終控制人的定義，手工搜集企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)的控制層級數(shù)據(jù)，基于夏立軍（2003）盈余管理計(jì)量模型衡量企業(yè)會計(jì)信息質(zhì)量，對金字塔結(jié)構(gòu)、會計(jì)信息質(zhì)量與企業(yè)投資效率三者的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）關(guān)于會計(jì)信息質(zhì)量與企業(yè)投資效率相關(guān)性的研究。在西方學(xué)者眼中，企業(yè)投資效率受會計(jì)信息質(zhì)量的影響體現(xiàn)在兩個(gè)方面：首先，優(yōu)質(zhì)的會計(jì)信息能大幅降低企業(yè)與投資者之間的信息不對稱性，增強(qiáng)企業(yè)有價(jià)證券的市場流通能力，減少企業(yè)籌資費(fèi)用和籌資時(shí)間，便于企業(yè)抓住更多的投資機(jī)會（Leuz 和Verrecchia，2004；Verrecchia，2001）；其次，高質(zhì)量的會計(jì)信息能降低大股東和管理層雙方的代理成本 （Bushman和Smith，2001；Magee，2001），降低企業(yè)管理者和所有者因信息溝通不暢而產(chǎn)生的影響，從而促進(jìn)企業(yè)更好地監(jiān)督大股東和管理者的行為，提高企業(yè)投資效率。Verdi（2006）研究發(fā)現(xiàn)，會計(jì)信息質(zhì)量與投資過度、投資不足之間呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)，當(dāng)企業(yè)的資金充足且股權(quán)不集中時(shí)，會計(jì)信息質(zhì)量與投資不足的負(fù)相關(guān)性會隨著企業(yè)的資金不足而顯著。Biddle等（2006，2009）認(rèn)為，良好的會計(jì)信息質(zhì)量有效緩解了企業(yè)的投資不足或者過度投資行為，有利于企業(yè)發(fā)展。除此之外，McNichols 和Stubben（2008）通過研究也得到相同結(jié)論。

在國內(nèi)，很多學(xué)者都投身于會計(jì)信息與企業(yè)投資效率作用機(jī)制的研究中。周中勝、陳漢文（2008）以Wurgler（2000）的研究結(jié)論為基礎(chǔ)，分析了會計(jì)信息透明度對上市企業(yè)投資效率的影響，結(jié)果顯示，企業(yè)行業(yè)的不同會導(dǎo)致其資源配置效率產(chǎn)生較大差異，會計(jì)信息透明度顯著影響了企業(yè)資源配置效率。李青原等（2010）發(fā)現(xiàn)，上市企業(yè)投資過度及投資不足受會計(jì)信息質(zhì)量影響較大，特別是盈余平滑性、應(yīng)計(jì)質(zhì)量這兩項(xiàng)指標(biāo)的影響能力最強(qiáng)。這一結(jié)論與周中勝、陳漢文（2008）的研究成果吻合。研究表明，會計(jì)穩(wěn)健性對于降低信息不對稱和代理成本具有重要作用。孫剛（2010）指出，企業(yè)的非效率投資問題會因會計(jì)穩(wěn)健性的提高而得到緩解，會計(jì)穩(wěn)健性對投資過度的影響在民營企業(yè)中更顯著，與之相反，對投資不足的作用在國有企業(yè)中更突出。黃欣然（2011）研究發(fā)現(xiàn)，盈余質(zhì)量主要通過管理層代理對投資不足產(chǎn)生負(fù)相關(guān)影響，而對投資過度的反向作用則通過影響大股東的代理問題來體現(xiàn)。顧水彬（2013）發(fā)現(xiàn)，在我國會計(jì)準(zhǔn)則與國際會計(jì)準(zhǔn)則不斷趨同的背景下，會計(jì)準(zhǔn)則可以通過會計(jì)信息質(zhì)量對企業(yè)投資效率產(chǎn)生間接影響，同時(shí)緩解企業(yè)投資不足，抑制投資過度。

（二）關(guān)于金字塔結(jié)構(gòu)的研究。股東通過金字塔結(jié)構(gòu)來增強(qiáng)對上市企業(yè)的控制，這一行為在很多國家都較為普遍（Porta等，1999；Claessens等，2000）。Shleifer、Vishny （1997）認(rèn)為，金字塔結(jié)構(gòu)對于終極股東的控制具有放大作用，這種放大有益于終極股東的權(quán)益，但會損害小股東的權(quán)益。劉峰、賀建剛（2004）認(rèn)為，終極控制者在進(jìn)行較大規(guī)模的企業(yè)控制時(shí)，花費(fèi)較少的現(xiàn)金流和所有權(quán)即可實(shí)現(xiàn)目的，這會導(dǎo)致控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離，這一結(jié)論與Shleifer、Vishny的研究成果相吻合。夏冬林、朱松（2008）指出，企業(yè)較多的層級能有效避免政府機(jī)關(guān)對企業(yè)的干預(yù)，然而這種情況對于民營企業(yè)卻不適用，層級的增加意味著民營企業(yè)需要支付更多的代理資金，因此會影響企業(yè)的整體效益。張宏亮、崔學(xué)剛（2009）指出，國有企業(yè)市場化程度會隨著控制層級增加而提高，這種影響在非國有企業(yè)中則相反。韓亮亮等（2009）認(rèn)為上市企業(yè)復(fù)雜的控制層級會導(dǎo)致企業(yè)的借款比率、負(fù)債比率處于較高的水平。張瑞君、李小榮（2012）指出，當(dāng)企業(yè)處于金字塔結(jié)構(gòu)底層時(shí)，信息風(fēng)險(xiǎn)會降低債務(wù)契約有用性。

以上關(guān)于金字塔層級發(fā)展原因的分析研究，并未進(jìn)一步觸及金字塔結(jié)構(gòu)作用企業(yè)投資效率的機(jī)理、機(jī)制與具體路徑，特別是近5年來與此相關(guān)的實(shí)證研究文獻(xiàn)相對匱乏。

（三）關(guān)于金字塔結(jié)構(gòu)、會計(jì)信息質(zhì)量與企業(yè)投資效率三者關(guān)系的研究。當(dāng)前，國內(nèi)針對金字塔結(jié)構(gòu)、會計(jì)信息質(zhì)量與企業(yè)投資效率三者關(guān)聯(lián)性的研究成果缺乏，很多學(xué)者沒有從正面對三者關(guān)系進(jìn)行論述，而是通過諸如股權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)分離等側(cè)面展開研究。一些學(xué)者認(rèn)為，控制層級能在一定程度上提升企業(yè)的盈余質(zhì)量。王鵬和周黎安（2006）以實(shí)際控制人為切入點(diǎn)論證指出，公司績效與現(xiàn)金流權(quán)呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，說明控制人的控制層級越高，企業(yè)的績效水平越優(yōu)秀。朱松（2006）通過對大量國有上市企業(yè)盈余信息含量的分析后認(rèn)為，國有上市企業(yè)若無增添控制鏈，企業(yè)的會計(jì)信息質(zhì)量水平較低，引入控制鏈后，企業(yè)的會計(jì)信息質(zhì)量水平將得到提升。王化成和佟巖（2006）發(fā)現(xiàn)，控股股東持股比例會對盈余質(zhì)量產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)，其中國有控股股東的影響作用更加明顯。辛清泉等（2007）發(fā)現(xiàn)，中央政府控制的企業(yè)投資效率最高，地方政府控制的企業(yè)投資效率最低。李青原等（2010）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)會計(jì)信息質(zhì)量提高時(shí)，私人控股結(jié)構(gòu)對投資過度和投資不足均具有治理作用，而地方政府和國有資產(chǎn)管理部門控股只能顯著改善投資過度現(xiàn)象。陳共榮和徐魏（2011）的實(shí)證檢驗(yàn)表明，隨著公司大股東持股比例的不斷增加，企業(yè)投資效率呈現(xiàn)先下降后上升的變化趨勢。呂峻（2012）發(fā)現(xiàn)，地方政府干預(yù)程度越高，企業(yè)投資效率越低。石大林（2014）指出，股權(quán)集中程度的提髙能夠強(qiáng)化股東對管理者的監(jiān)督作用，從而減輕所有者與管理者之間的代理問題。

綜上所述，金字塔結(jié)構(gòu)的復(fù)雜程度和會計(jì)信息質(zhì)量的高低均影響企業(yè)投資效率，同時(shí)金字塔結(jié)構(gòu)又直接影響到會計(jì)信息質(zhì)量，這將進(jìn)一步對公司投資效率產(chǎn)生影響。國內(nèi)研究大多停留在股權(quán)性質(zhì)影響投資行為的層面上，而在某種程度上都忽略了金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)在其中的影響，因此探索會計(jì)信息質(zhì)量對公司整體投資效率的影響，以及金字塔結(jié)構(gòu)在其中發(fā)揮的作用，對于提高企業(yè)投資效率，甚至整個(gè)社會資本投資的效益都具有重大意義。

本文采用夏立軍（2003）的盈余管理計(jì)量模型衡量會計(jì)信息質(zhì)量，并基于Richardson（2006）的預(yù)期投資模型測度企業(yè)投資效率，將金字塔結(jié)構(gòu)納入會計(jì)信息質(zhì)量與企業(yè)投資效率相關(guān)性的研究當(dāng)中，拓展了企業(yè)投資效率分析的傳統(tǒng)個(gè)體微觀視角，豐富了現(xiàn)有會計(jì)信息定價(jià)與治理功能的研究文獻(xiàn)。

三、理論分析與研究假設(shè)

市場信息的高度不對稱會潛移默化地影響著企業(yè)投資效率，具體體現(xiàn)在兩個(gè)方面：（1）市場經(jīng)濟(jì)制度本身的缺陷使得投資者和企業(yè)之間信息不對稱；（2）會計(jì)行業(yè)內(nèi)部沒有完整和規(guī)范的制度，導(dǎo)致會計(jì)報(bào)表形式層出不窮，嚴(yán)重限制了信息的流通。正是這些因素的干擾，導(dǎo)致企業(yè)的會計(jì)信息出現(xiàn)了問題，嚴(yán)重影響了市場資源分配規(guī)律。實(shí)際上，高質(zhì)量的會計(jì)信息可以解決投資者和企業(yè)之間的信息不對稱，便于他們制定合理的投資計(jì)劃。

Nemit等（2014）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)內(nèi)部信息能夠減少因公司擴(kuò)張而引發(fā)的代理問題，透明的會計(jì)信息環(huán)境有助于提高企業(yè)投資敏感性與成長機(jī)會，這種影響會隨著母公司參與子公司投資決策程度的增加而深化。優(yōu)質(zhì)的會計(jì)信息能夠降低信息不對稱性，為股東準(zhǔn)確地提供企業(yè)的經(jīng)營情況，減少投資過度行為的發(fā)生從而提高企業(yè)投資效率。Bushman等（2001）的研究樣本主要集中在市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家，市場制度較為完善和規(guī)范，但是這些學(xué)者的觀點(diǎn)是否適用于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的發(fā)展中國家，這值得思考。國內(nèi)方面，周中勝、陳漢文（2008）的研究對象主要集中在上市公司范圍，且參考指標(biāo)僅為盈余平滑度、盈余激進(jìn)度兩個(gè)方面，因此研究結(jié)論具有明顯的局限性?；谝陨戏治?，提出本文假設(shè)1。

假設(shè)1：其他條件不變時(shí)，會計(jì)信息質(zhì)量對企業(yè)投資效率產(chǎn)生正向影響，企業(yè)投資效率隨著會計(jì)信息質(zhì)量的提高而改善。

金字塔結(jié)構(gòu)在新興市場國家被認(rèn)為是產(chǎn)權(quán)保護(hù)的一種替代性機(jī)制，由于我國存在特殊的上市方式和國有資產(chǎn)管理體制，企業(yè)通過金字塔控制鏈條掌控上市公司終極控制權(quán)現(xiàn)象普遍存在，實(shí)際控制者往往采用自上而下的手段逐步控制管理層。Claessens等（2000）與王鵬、周黎安（2006）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的兩權(quán)分離度和可操縱性利潤之間表現(xiàn)出顯著的正相關(guān)。一般性企業(yè)中，維持企業(yè)現(xiàn)有持股比例不變時(shí)，兩權(quán)分離度隨著企業(yè)控制層級的增加而逐漸變大。因此要想保證企業(yè)的會計(jì)信息質(zhì)量，必須嚴(yán)格限制金字塔的控制層級數(shù)，避免出現(xiàn)以權(quán)謀私的現(xiàn)象。

金字塔結(jié)構(gòu)具有刺激效應(yīng)。上市公司信息透明度隨著控制層級的增加而降低，利益相關(guān)者獲知終極股東信息難度也會因此增大。金字塔結(jié)構(gòu)隨著控制層級的增加而復(fù)雜化，可以利用其實(shí)現(xiàn)企業(yè)的大規(guī)模融資，提升企業(yè)資產(chǎn)總規(guī)模，但是代理成本的增加會降低企業(yè)的會計(jì)信息質(zhì)量。與此同時(shí)，企業(yè)的控制層級越長，控制者的壓榨行為就會越厲害，他們?yōu)楂@取私利而損害企業(yè)的利益，導(dǎo)致企業(yè)利潤減少?；谏鲜龇治觯岢霰疚募僭O(shè)2。

假設(shè)2：其他條件不變時(shí)，金字塔結(jié)構(gòu)與會計(jì)信息質(zhì)量對企業(yè)投資效率具有互補(bǔ)作用，即縮短金字塔控制層級能夠增強(qiáng)會計(jì)信息的預(yù)期作用，促進(jìn)企業(yè)投資效率的提升。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）關(guān)鍵變量測度。

1.金字塔結(jié)構(gòu)的確定。所謂實(shí)際控制人，在Porta等（1999）很多學(xué)者的觀點(diǎn)中，是指擁有該公司的投票權(quán)總額高于事先設(shè)定值的股東。我國的劉芍佳等（2003）指出，國家控制是政府本身擁有高于兩成投票權(quán)的直接控股，或是政府擁有對上市公司的表決權(quán)?！豆_發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號〈年度報(bào)告的內(nèi)容與格式〉》中指出，投資者為上市公司持股50%以上的控股股東或者單獨(dú)或者聯(lián)合控制一個(gè)公司的股份、表決權(quán)達(dá)到或者超過30%則具有實(shí)際控制權(quán)。Porta等（1999）和Claessens等（2000）認(rèn)為，世界上的大多數(shù)公司都是以大股東控股或者股權(quán)集中等方式對公司進(jìn)行管理，通常這些公司的大股東擁有該公司最大的決策權(quán)。Porta等（1999）指出，應(yīng)當(dāng)以10%或20%作為閾值。因此本文在確定控制鏈的長度時(shí)每一層級直接和間接持有的投票權(quán)需超過閾值10%或20%。本文將我國上市公司的金字塔結(jié)構(gòu)分為以下三種：

（1）單鏈?zhǔn)娇刂平Y(jié)構(gòu)（以武漢鋼鐵股份有限公司為例）。

圖1這種結(jié)構(gòu)在我國國有上市公司中最為常見。顯而易見，只由兩層控制鏈構(gòu)成的股權(quán)鏈中，國務(wù)院國資委擁有完全控股權(quán)以及最終控股權(quán)。

（2）復(fù)合式控制結(jié)構(gòu)（以黑牡丹股份有限公司為例）。從圖2可以看出，股權(quán)鏈條分為兩條：第一條是黑牡丹（集團(tuán)）股份有限公司-常高新集團(tuán)有限公司-常州市新北區(qū)人民政府，第二條是黑牡丹（集團(tuán)）有限公司-常高新集團(tuán)有限公司-常州國有資產(chǎn)投資經(jīng)營有限公司-常州市新北區(qū)人民政府。第一條的控制層級為2，第二條有的機(jī)構(gòu)控股比例少于20%，所以除去第二條，金字塔控股層級為2，且實(shí)際控制人的性質(zhì)是國有控股中的地方政府最終持股。

（3）塔式控制結(jié)構(gòu)（以深圳市得潤電子股份有限公司為例，見下頁圖3）。該結(jié)構(gòu)在我國民營上市公司中較為常見。該結(jié)構(gòu)股權(quán)鏈條可分為四條，第一條是邱建明-得潤電子；第二條是邱建明-寶安得勝電子-得潤電子；第三條是邱為民-寶安得勝電子-得潤電子；第四條是邱為民-潤三實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司。第一條和第四條因不符合通過控制鏈直接和間接持有的投票權(quán)超過閾值10%或20%的要求而被排除；因此得潤電子公司的金字塔控制層級數(shù)為2。

2.會計(jì)信息質(zhì)量的測度。本文基于夏立軍（2003）盈余管理計(jì)量模型測度企業(yè)會計(jì)信息質(zhì)量。具體而言，就是要假設(shè)估計(jì)j公司第t+1期的操控性應(yīng)計(jì)，假設(shè)t期為估計(jì)期，i = 1，2…，Ij為與j公司具有相同業(yè)務(wù)類型的其他公司，以同行業(yè)其他公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（即截面數(shù)據(jù)）估計(jì)以下模型。

gai，t /ai，t-1=β0t+β1t△revi，t /ai，t-1+β2tppei，t /ai，t-1+εi，t（ i=1，2...，Ij ） （1）

其中： ai，t-1表示公司 i第t年年初總資產(chǎn)的賬面價(jià)值；gai，t 表示公司 i第t年年末的線上應(yīng)計(jì)，即營業(yè)利潤與經(jīng)營現(xiàn)金流量的差；△revi，t表示公司 i 第 t 年相對于上年的營業(yè)收入的增量；εi，t表示隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

假設(shè)上述模型參數(shù)β0t、β1t和β2t的估計(jì)值分別為b0t、b1t和b2t，用第 j 家公司第 t+1 期的實(shí)際數(shù)據(jù)預(yù)測其非操控性應(yīng)計(jì)，即：

ndaj，t+1=b0t+b1t△revj，t /aj，t +b2t ppej，t+1/aj，t （2）

從第j家公司的總應(yīng)計(jì)中減去預(yù)測的非操控性應(yīng)計(jì)，即得到操控性應(yīng)計(jì)的估計(jì)值，即：

daj，t+1=taj，t+1 /aj，t-ndaj，t+1 （3）

本文將da取絕對值表示操控性應(yīng)計(jì)的水平，絕對值越大表明會計(jì)信息質(zhì)量越差。

3.企業(yè)投資效率的測度。目前，有關(guān)這方面的研究大多數(shù)參考理查德森（Richardson，2006）構(gòu)建的模型，該模型回歸殘差大于0表示投資過度，殘差小于0表示投資不足，殘差絕對值越小，表明企業(yè)投資效率越高。企業(yè)投資效率回歸模型如下：

Investi，t+1 =β0+β1Qi，t+β2cashi，t+β3 levi，t+β4agei，t+β5sizei，t+β6salegrthi，t+β7investi，t+β8returni，t+β9statei，t+∑year+∑ind+γi，t（4）

回歸模型的變量定義見表1。

（二）模型設(shè)計(jì)。為檢驗(yàn)研究假設(shè)，本文建立以下計(jì)量模型：

iei，t =β0+β1 da i，t+β2 Q i，t+β3 fcfi，t+β4 turnoveri，t+β5 roai，t+β6 lnagei，t+β7 sizei，t+β8 levi，t+β9 hs1i，t+β10 z_indexi，t+β11statei，t+∑year+∑ind+γi，t （M1）

iei，t=β+β1layeri，t+β2layer_dai，t+β3da，t+β4Qi，t+β5fcfi，t+β6turnoveri，t+β7roai，t+β8 lnagi，t+β9sizei，t+β10levi，t+β11hs1i，t+β12z_indexi，t+β13statei，t+∑year+∑ind+γi，t（M2）

上述模型各變量定義見下頁表2。

（三）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇。本文從滬深證券交易所手工收集2006—2014年度滬深A(yù)股所有上市公司年報(bào)中股權(quán)結(jié)構(gòu)控制層級數(shù)；從Csmar數(shù)據(jù)庫收集2006—2014年度滬深A(yù)股所有上市公司的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量及計(jì)算應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的各項(xiàng)原始數(shù)據(jù)測度會計(jì)信息質(zhì)量；基于Richardson（2006）模型測度企業(yè)投資效率，相關(guān)變量數(shù)據(jù)從國泰安（Csmar）和萬德（Wind）數(shù)據(jù)庫得到。其中主要變量的計(jì)算與樣本選取規(guī)則為：（1）剔除金融、保險(xiǎn)業(yè)上市公司；（2）剔除ST、PT公司和退市公司；（3）剔除資產(chǎn)收益率roa為負(fù)的上市公司；（4）刪除數(shù)據(jù)缺失公司。受變量可獲得性限制，有關(guān)數(shù)據(jù)滯后與前導(dǎo)，本文最終得到4 848個(gè)公司年度樣本，研究期間為2006—2014年度。為控制離群值對估計(jì)結(jié)果的影響，對回歸模型連續(xù)型解釋變量在1%和99%分位數(shù)處進(jìn)行了縮尾（Winsorize）處理。本文基于Excel 2010、SAS 9.2和Stata/MP 13.0進(jìn)行數(shù)據(jù)處理與統(tǒng)計(jì)分析。

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）回歸變量描述性統(tǒng)計(jì)（見下頁表3）。本文使用Richardson（2006）的回歸殘差絕對值（ie）度量樣本公司的投資效率。下頁表3顯示，樣本公司投資效率（ie）的均值為4.64%，中位數(shù)為3.54%，均值大于中位數(shù)說明投資效率的分布呈右偏特征，最小值為0.0007%，最大值為18.9%，標(biāo)準(zhǔn)差為3.97%，說明公司間差異較大?？刂茖蛹墧?shù)（layer）平均值為2.225，中值為2，最小值為0，最大數(shù)高達(dá)9層，說明金字塔結(jié)構(gòu)在我國上市公司是普遍存在的。會計(jì)信息質(zhì)量（da）的平均值為0.0961，中值為0.0729，最小值為0.00141，最大值為0.509，這說明A股主板上市公司的盈余管理程度較高，會計(jì)信息質(zhì)量水平較低。

表4報(bào)告了主要回歸變量之間的相關(guān)系數(shù)。單變量相關(guān)檢驗(yàn)表明，金字塔結(jié)構(gòu)（da）與被解釋變量（ie）在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著正相關(guān)，也就是說企業(yè)投資效率隨著會計(jì)信息質(zhì)量的提高而改善。

（二）OLS多元回歸結(jié)果與分析。本文依據(jù)Richardson （2006）測度企業(yè)投資效率。表5的模型（1）報(bào)告了會計(jì)信息質(zhì)量與企業(yè)投資效率的關(guān)系，用以驗(yàn)證假設(shè)1；模型（2）報(bào)告了金字塔結(jié)構(gòu)對會計(jì)信息質(zhì)量與企業(yè)投資效率關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，用以驗(yàn)證假設(shè)2。

會計(jì)信息質(zhì)量與企業(yè)投資效率的關(guān)系通過模型（1）驗(yàn)證，結(jié)果表明，會計(jì)信息質(zhì)量與企業(yè)投資效率正相關(guān)（回歸系數(shù)為0.118），且在1%的統(tǒng)計(jì)水平顯著，從而驗(yàn)證了企業(yè)投資效率隨著會計(jì)信息質(zhì)量的提高而改善，即假設(shè)1成立。模型（2）檢驗(yàn)了金字塔結(jié)構(gòu)、會計(jì)信息質(zhì)量與企業(yè)投資效率的關(guān)系，結(jié)果表明金字塔結(jié)構(gòu)與會計(jì)信息質(zhì)量的交互項(xiàng)（layerq×da）與企業(yè)投資效率（ie）正相關(guān)，并在1%的統(tǒng)計(jì)水平顯著，這意味著縮短金字塔控制層級，將顯著加大會計(jì)信息質(zhì)量對企業(yè)投資效率的改進(jìn)作用，從而驗(yàn)證了本文的假設(shè)2。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）替代關(guān)鍵變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。從表6可以看出，模型（1）和（2）采用基于向量自回歸（VAR）模型計(jì)算的企業(yè)投資效率指標(biāo)代替前文Richardson（2006）模型計(jì)算的殘差絕對值測度企業(yè)投資效率估計(jì)量，對 VAR 模型進(jìn)行估計(jì)得到基準(zhǔn)Q，然后將資本性投資率與基準(zhǔn)Q分行業(yè)回歸的殘差絕對值作為企業(yè)投資效率的測度，其中交乘項(xiàng)layer_da的T值為1.60，接近在10%的統(tǒng)計(jì)水平顯著；模型（3）和（4）基于DD模型回歸殘差（eps）替換前文的會計(jì)信息質(zhì)量度量指標(biāo)（da），其中交乘項(xiàng)Layer_eps的T值為0.71，統(tǒng)計(jì)上不顯著，總體看，替代關(guān)鍵變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與前文基本一致。

（二）基于面板數(shù)據(jù)模型的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為了克服異方差、自相關(guān)及遺漏變量等問題，本文進(jìn)行了基于面板數(shù)據(jù)模型的穩(wěn)健性檢驗(yàn)（見表7）。作為對比，表7同時(shí)列示了基于穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤的OLS多元回歸結(jié)果?；诿姘鍞?shù)據(jù)模型的穩(wěn)健性檢驗(yàn)有力地支持了本文結(jié)論。

（三）內(nèi)生性的考慮。為緩解內(nèi)生性，本文將回歸模型的被解釋變量前置一期重復(fù)前述的OLS回歸，所得結(jié)果與本文結(jié)論一致。

七、研究結(jié)論與政策建議

本文基于理查德森的預(yù)期投資模型，通過對數(shù)據(jù)的實(shí)證分析來研究會計(jì)信息質(zhì)量與企業(yè)投資效率間的關(guān)系，同時(shí)引入金字塔結(jié)構(gòu)這一微觀變量，以試圖驗(yàn)證金字塔結(jié)構(gòu)對會計(jì)信息質(zhì)量與企業(yè)投資效率之間關(guān)系的影響。研究結(jié)論如下：（1）會計(jì)信息質(zhì)量對企業(yè)投資效率具有正向影響作用，即企業(yè)投資效率隨著會計(jì)信息質(zhì)量的提高而改善；（2）縮短金字塔控制層級，能夠顯著增強(qiáng)會計(jì)信息的預(yù)期作用，促進(jìn)企業(yè)投資效率的提升。

本文的政策含義很明顯：其一，加快完善我國企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告和信息披露制度，通過強(qiáng)化監(jiān)督等手段使會計(jì)信息更好地發(fā)揮提升企業(yè)投資效率的作用；其二，優(yōu)化企業(yè)的控制層級數(shù)量，使資源配置效率得到提高。企業(yè)應(yīng)當(dāng)致力于增強(qiáng)自身核心競爭力，不斷完善資產(chǎn)監(jiān)督管理制度。本文的研究結(jié)論為企業(yè)和證券監(jiān)管等部門藉以優(yōu)化控制人鏈條，改善會計(jì)信息質(zhì)量，促進(jìn)企業(yè)資本投資效率提升提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。J

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