王 敏，黃新瑩，黃 超

(1.山東財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，山東濟南 250014；2.菏澤職業(yè)學(xué)院經(jīng)濟管理系，山東菏澤 274031；3.上海財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，上海 200433)

融資融券業(yè)務(wù)研究：一個文獻綜述

王 敏1，黃新瑩2，黃 超3

(1.山東財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，山東濟南 250014；2.菏澤職業(yè)學(xué)院經(jīng)濟管理系，山東菏澤 274031；3.上海財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，上海 200433)

作為一種創(chuàng)新型市場交易機制，融資融券業(yè)務(wù)在證券市場上發(fā)揮著重要作用。相關(guān)文獻的現(xiàn)有研究大都基于不同的理論基礎(chǔ)，研究視角具有一定的局限性，而且研究結(jié)論并不統(tǒng)一。我國融資業(yè)務(wù)和融券業(yè)務(wù)同時實施且融資業(yè)務(wù)長期占據(jù)主導(dǎo)地位，但國內(nèi)學(xué)者大都只關(guān)注融券業(yè)務(wù)實施的經(jīng)濟后果，往往忽視了對于融資業(yè)務(wù)和融資融券失衡現(xiàn)象的考察。通過系統(tǒng)梳理國內(nèi)外相關(guān)文獻，對融資融券業(yè)務(wù)的基本概念、制度背景、實施動因以及經(jīng)濟后果等方面的研究成果進行了總結(jié)，探討了該領(lǐng)域研究存在的問題，提出了相關(guān)對策建議。

賣空機制；融資融券；定價效率；崩盤風(fēng)險；公司治理

0 引 言

作為我國金融改革的一項重要舉措，融資融券業(yè)務(wù)降低了投資者的信息不對稱程度，發(fā)揮著提高證券市場資源配置效率的重要功能。融資融券業(yè)務(wù)是指具有融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司在投資者提供擔(dān)保物情況下，向其出借資金供其買入證券(融資交易)或出借證券供其賣出(融券交易)的交易行為。融資融券業(yè)務(wù)在西方證券市場實施較早，因此發(fā)展也日漸成熟。長期以來，大量學(xué)者圍繞著這一主題做了大量研究，但大都集中在對于融券業(yè)務(wù)(即賣空機制)經(jīng)濟后果的探究。大部分研究表明，一方面，賣空機制可以加快壞消息融入股價的速度，提高股票的定價效率，降低市場的崩盤風(fēng)險；另一方面，賣空機制對公司管理層也可以發(fā)揮一定的監(jiān)督制約作用，提高公司治理水平，改善公司信息環(huán)境。但是，也有部分學(xué)者對上述研究結(jié)論進行了質(zhì)疑，研究結(jié)論并不統(tǒng)一。

2010年3月31日，我國融資融券業(yè)務(wù)正式推行，這標(biāo)志著中國證券市場正式迎來了信用交易時代。但是我國融資融券交易自推出以來發(fā)展就嚴(yán)重失衡，融資交易始終占據(jù)絕對優(yōu)勢狀態(tài)，這在一定程度上可能會影響這一創(chuàng)新工具的積極作用。目前，國內(nèi)關(guān)于融資融券領(lǐng)域的研究存在如下不足之處。首先，大部分學(xué)者比較關(guān)注融券業(yè)務(wù)在市場定價效率、公司治理機制等方面發(fā)揮的功能，對融資業(yè)務(wù)的經(jīng)濟后果的研究略顯匱乏。其次，對融資融券機制運行的影響因素的研究還需要進一步拓展。市場環(huán)境的建設(shè)、公司信息披露機制、政府監(jiān)管機構(gòu)的干預(yù)等都可能制約融資融券制度的正常運行。因此，探究融資融券業(yè)務(wù)在我國證券市場發(fā)揮積極作用的影響因素也具有一定的理論貢獻和現(xiàn)實意義。最后，我國融資業(yè)務(wù)和融券業(yè)務(wù)是同時實施的，但國內(nèi)研究賣空機制的文獻大都集中在實施融券業(yè)務(wù)對我國資本市場產(chǎn)生的影響，卻忽視了融資業(yè)務(wù)對于研究結(jié)論的影響。鑒于我國融資融券交易給資本市場和上市公司帶來的重大影響，本文希望通過系統(tǒng)回顧和整合融資融券國內(nèi)外的相關(guān)文獻，把握當(dāng)前研究的前沿及趨勢，以期促進國內(nèi)學(xué)術(shù)界對該研究主題的關(guān)注，并為政府監(jiān)管政策的制定提供參考。

本文的后續(xù)安排如下：第一部分從融資業(yè)務(wù)和融券業(yè)務(wù)兩個方面解析融資融券業(yè)務(wù)的概念，并介紹中國融資融券業(yè)務(wù)實施的制度背景；第二部分探討融資融券業(yè)務(wù)的實施動因；第三部分分別闡述融資業(yè)務(wù)和融券業(yè)務(wù)對證券市場的影響；第四部分討論融資融券業(yè)務(wù)產(chǎn)生的公司治理效應(yīng)；最后一部分在前文的基礎(chǔ)上指出未來的研究方向以及相關(guān)政策建議。

1 融資融券業(yè)務(wù)的概念解析及中國的制度背景

1.1 融資融券業(yè)務(wù)的概念解析

融資融券業(yè)務(wù)是證券公司向客戶出借資金供其買入證券或者出借證券供其賣出，并由客戶交存相應(yīng)擔(dān)保物的經(jīng)營活動[1]。融資融券交易使原本被排除在市場外的投資者通過借入現(xiàn)金或股票的方式進行買賣活動，并且其杠桿作用使得投資者能夠以數(shù)倍于自己的財富能力進行交易，從而能夠?qū)π畔⒆龀龇e極有效的反應(yīng)[2]。作為一種證券信用交易方式，融資融券業(yè)務(wù)的交易類型包括融資和融券兩種。

1.融資業(yè)務(wù)。融資業(yè)務(wù)即買空交易，是指客戶向證券公司等中介機構(gòu)借入資金來購買證券，并在約定期限內(nèi)償還本金及費用的交易活動。投資者先向證券公司繳納一定的保證金，然后在授信額度內(nèi)買入由證券交易所和證券公司公布的融資標(biāo)的名單內(nèi)的證券。如果投資者預(yù)期股票價格會上漲，可以在市場中進行融資交易，從證券公司借入足額資金購入該股票，到期后賣出股票并償還本金及費用。若股票價格上升，且投資收益超過融資交易的成本，則投資者獲得正的投資回報；若股票的價格漲幅很小甚至下跌，則投資者將承擔(dān)相應(yīng)的投資損失。

2.融券業(yè)務(wù)。融券業(yè)務(wù)即賣空交易，是指客戶提供擔(dān)保物向證券公司等中介機構(gòu)借入標(biāo)的證券進行賣出交易，并在約定期限內(nèi)償還證券及費用的交易活動。投資者預(yù)先向證券公司交納一定金額的保證金，作為其對證券公司所負(fù)擔(dān)債務(wù)的擔(dān)保。通過賣空交易，投資者可以新的方式實現(xiàn)盈利或規(guī)避投資風(fēng)險。如果投資者預(yù)期股價將會下跌，可以預(yù)先從證券公司融入股票并在市場上賣出，到期后再以更低的價格買入股票歸還給證券公司，從而獲利。另外，投資者還可以通過融券賣出來對沖自己持有證券的價格波動風(fēng)險，實現(xiàn)套期保值。在賣空限制得到放松的情況下，當(dāng)股票價格由于炒作等原因偏離其真實值時，追逐利益的投資者會通過從證券公司借入標(biāo)的股票并賣出來進行融券交易，從而增加市場上該股票的供給量，緩解市場對該股票供不應(yīng)求的緊張局面，抑制股票價格泡沫的產(chǎn)生。當(dāng)這些被高估的股票價格隨后下跌時，融券交易者再買入這些股票歸還給證券公司，從而獲取一定的投資收益。

1.2 我國實施融資融券業(yè)務(wù)的制度背景

1.發(fā)展歷程。隨著我國資本市場的迅速發(fā)展和證券市場法制建設(shè)的不斷完善，證券公司開展融資融券業(yè)務(wù)試點的法制條件逐步趨向成熟。我國的融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展至今，主要經(jīng)歷了以下四個階段[3]：

第一階段：前期準(zhǔn)備階段。2005年10月，十屆全國人大常委會十八次常委會議審定通過新修訂的《證券法》，規(guī)定證券公司可以為客戶融資融券服務(wù)，這為融資融券的展開奠定了法律基礎(chǔ)。2006年6月，中國證監(jiān)會發(fā)布《證券公司融資融券試點管理辦法》，并于當(dāng)年8月公布《融資融券交易試點實施細(xì)則》。

第二階段：聯(lián)網(wǎng)測試階段。隨后，在2008年4月，經(jīng)國務(wù)院常務(wù)會議審議通過《證券公司監(jiān)督管理條例》，對證券公司的融資融券業(yè)務(wù)進行了具體規(guī)定，初步確立了融資融券交易的制度框架。2008年10月5日，證監(jiān)會宣布啟動融資融券試點。2008年10月31日，證監(jiān)會發(fā)布《證券公司業(yè)務(wù)范圍審批暫行規(guī)定》，并于12月1日開始實施。當(dāng)年10月和11月，中國證監(jiān)會、滬深證券交易所及中國證券登記結(jié)算公司兩次組織11家證券公司參與聯(lián)網(wǎng)測試，融資融券的推出取得實質(zhì)性進展。

第三階段：試點啟動階段。2010年1月8日，國務(wù)院原則上同意了開設(shè)融資融券業(yè)務(wù)試點，這標(biāo)志著融資融券業(yè)務(wù)進入了實質(zhì)性的啟動階段。2010年3月19日，中國證監(jiān)會公布融資融券業(yè)務(wù)首批6家試點證券公司名單。2010年3月31日，融資融券交易試點啟動，上海、深圳證券交易所開始接受券商的融資融券交易申報。至此，融資融券交易正式進入市場操作階段。

第四階段：轉(zhuǎn)入常規(guī)階段。2011年10月26日，中國證監(jiān)會發(fā)布《轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)監(jiān)督管理試行辦法》。10月28日，中國證券金融股份有限公司成立。11月25日，滬深證券交易所修訂發(fā)布《融資融券交易實施細(xì)則》，融資融券業(yè)務(wù)由試點轉(zhuǎn)入常規(guī)。2012年8月30日，轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)試點啟動，先行辦理轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)。2013年2月28日，轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)試點正式推出，此時500只融資融券標(biāo)的股票中的90只股票成為首批轉(zhuǎn)融券標(biāo)的。

2.制度特征。首先，從政府監(jiān)管機關(guān)頒布的融資融券相關(guān)規(guī)定來看，成為融資融券標(biāo)的股票需要滿足一系列的標(biāo)準(zhǔn)?！渡虾ＷC券交易所融資融券交易實施細(xì)則》第二十四條及《深圳證券交易所融資融券交易實施細(xì)則》第3.2條規(guī)定，標(biāo)的證券為股票的，應(yīng)當(dāng)符合下列條件：(1)在證券交易所上市交易滿三個月；(2)融資買入標(biāo)的股票的流通股本不少于1億股或流通市值不低于5億元，融券賣出標(biāo)的股票的流通股本不少于2億股或流通市值不低于8億元；(3)股票發(fā)行公司的股東人數(shù)不少于4 000人；(4)近3個月內(nèi)日均換手率不低于基準(zhǔn)指數(shù)日均換手率的20%，日均漲跌幅的平均值與基準(zhǔn)指數(shù)漲跌幅的平均值的偏離值不超過4個百分點，且波動幅度不超過基準(zhǔn)指數(shù)波動幅度的500%以上；(5)股票發(fā)行公司已完成股權(quán)分置改革；(6)股票交易未被證券交易所實行特別處理；(7)證券交易所規(guī)定的其他條件。因此，從上述標(biāo)準(zhǔn)來看，證券交易所對于標(biāo)的股票的選取，重點考慮了股票流動性、換手率和波動幅度等客觀指標(biāo)，并不涉及對上市公司投資價值的主觀判斷。那些具有市值規(guī)模大、流動性好、波動性小等特征的股票更加容易被選入融資融券標(biāo)的名單。2010年第一批允許賣空的標(biāo)的證券僅有90只，后來經(jīng)過四次擴容，截至2014年12月份，融資融券股票達(dá)到900只。

其次，我國融資融券業(yè)務(wù)在市場參與者層面上存在非常明顯的非對稱性特征，因為只有部分試點會員證券公司具有融資融券權(quán)限，證券公司在投資經(jīng)驗、資金規(guī)模、風(fēng)險承擔(dān)能力等方面對參與融資融券的投資者有著苛刻的要求[4]。根據(jù)中國證監(jiān)會《證券公司融資融券試點管理辦法》的規(guī)定，對于不滿足證券公司征信要求、在該公司從事證券交易不足半年、交易結(jié)算資金未納入第三方存管、證券投資經(jīng)驗不足、缺乏風(fēng)險承擔(dān)能力或者有重大違約記錄的投資者，以及證券公司的股東、關(guān)聯(lián)人，證券公司不得向其融資、融券。因此，市場中參與融資融券交易的投資者都具有較強的資金實力、較高的風(fēng)險承受能力和豐富的投資經(jīng)驗，能夠比較理性地參與市場交易。

最后，融資融券業(yè)務(wù)的制度設(shè)計還具有一個重要特征，即融資和融券兩種業(yè)務(wù)是同時實施的。滬深兩市兩融余額在推出后首日僅為659萬元，僅為當(dāng)日兩市股票交易量的萬分之0.3，但第2個交易日即突破千萬，此后融資余額和融券余額繼續(xù)呈現(xiàn)平穩(wěn)增長態(tài)勢。截止到2014年12月31日，融資融券累計余額達(dá)到10 256億元，其中融資余額約為10 173億元，約占99.2%，融券余額約為83億元，約占0.8%。①數(shù)據(jù)來源：國泰安數(shù)據(jù)庫。因此，可以看出，在中國證券市場的融資融券交易中，融資交易規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過融券交易，這在一定程度上可能會影響融資融券業(yè)務(wù)在證券市場發(fā)揮正常功能。

2 融資融券業(yè)務(wù)的實施動因

賣空約束的存在意味著賣空交易受到一定程度的限制，會導(dǎo)致有效市場理論與現(xiàn)實不相吻合，影響資產(chǎn)定價和市場效率。Miller[5]最早將賣空約束和異質(zhì)信念相結(jié)合，認(rèn)為風(fēng)險和不確定性意味著異質(zhì)信念的產(chǎn)生。賣空約束會驅(qū)逐對股票看空的投資者，使其所持有的有關(guān)該股票的負(fù)面信息無法充分反映到股價中去，使得股票價格向上偏離其內(nèi)在價值。從賣空約束產(chǎn)生的信息效應(yīng)來看，悲觀交易者無法通過賣空交易反映自己的預(yù)期，但是樂觀交易者卻可以通過買入相關(guān)資產(chǎn)來參與市場交易，這就導(dǎo)致股價更多地融入了樂觀交易者的觀點，從而被市場高估[6]。Diamond等[7]則是通過建立模型進行了實證研究，發(fā)現(xiàn)賣空約束會降低股價對私有信息(尤其是負(fù)面信息)的調(diào)整速度，導(dǎo)致股價容易被高估。賣空約束會賦予交易者將一項資產(chǎn)出售給其他投資者的權(quán)利，資產(chǎn)購買方認(rèn)為還會有更加樂觀的投資者愿意為該資產(chǎn)報出更高的價格。該權(quán)利的價值被市場過度放大，導(dǎo)致資產(chǎn)價格被嚴(yán)重高估，產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫[8]。另外，賣空約束還會導(dǎo)致股票交易量下降，從而降低股票價格的信息含量[9]。在我國的股票市場上，古志輝等[10]構(gòu)建了一個隨機估值模型，發(fā)現(xiàn)市場上股票估值過高和定價泡沫產(chǎn)生的一個重要原因就是賣空約束導(dǎo)致的定價偏差。

另外，賣空約束還會阻礙負(fù)面消息及時融入股票價格，導(dǎo)致市場崩盤風(fēng)險加大。由于賣空約束和投資者異質(zhì)信念的存在，悲觀交易者無法參與市場交易并將自己的預(yù)期反映在股價上；但在市場大跌時，悲觀交易者積累的私有信息會集中釋放出來，導(dǎo)致市場股價崩盤，增大市場的波動[11]。在信息不對稱的情況下，賣空約束的存在會增加不確定性，導(dǎo)致非知情交易者對資產(chǎn)的需求降低，并進一步增大價格的波動水平[12]。

我國證券市場自20世紀(jì)90年代初建立以來，一直嚴(yán)格限制賣空交易，即投資者只能通過股價上漲獲取投資收益。在這種單邊市場中，由于股價無法及時反映公司的負(fù)面消息，造成市場投機橫行、定價效率降低和崩盤風(fēng)險上升等一系列不良后果?；谥袊善笔袌龅难芯堪l(fā)現(xiàn)也支持Miller[5]的觀點，當(dāng)異質(zhì)性信念水平增加，賣空約束下邊際投資者的估值水平會提高，導(dǎo)致資產(chǎn)價格上升，即賣空約束導(dǎo)致股票價格只反映樂觀投資者的觀點[13]。而且存在賣空約束的情況下，投資者的異質(zhì)信念程度越大，市場和個股發(fā)生暴跌的可能性就越大[14]。賣空約束和投資者異質(zhì)信念還會導(dǎo)致股價在發(fā)布盈余公告之前被嚴(yán)重高估，繼而在公告發(fā)布時大幅下跌[15]。另外，賣空約束還使得知情者大都利用利好信息進行知情交易，導(dǎo)致利空的私有信息的利用價值不如利好的私有信息，而且上市公司的內(nèi)幕人員利用利好信息進行內(nèi)幕交易的概率也大于利空信息[16-17]。

賣空機制作為金融創(chuàng)新的一種，被普遍認(rèn)為是市場不可或缺的一種定價手段或組成部分[18]。從各國的實踐來看，目前已有越來越多的國家和地區(qū)允許賣空交易，并對資本市場的發(fā)展發(fā)揮了一定的積極作用。因此，為了更好地促進證券市場的健康發(fā)展，2010年3月中國證監(jiān)會啟動融資融券交易試點，使得我國資本市場股票賣空成為可能，結(jié)束了長期以來我國股市“單邊市”的格局。在此制度下，獲得好消息且對未來市場持樂觀預(yù)期的投資者，可以融資買入股票(“買空”通道)，進而提升價格對好消息的定價效率；而獲得壞消息且看空后市的投資者，可以融券賣出股票(賣空通道)，從而提升價格對壞消息的揭示效率[19]。

3 融資融券業(yè)務(wù)對證券市場的影響

3.1 融資業(yè)務(wù)對證券市場的影響

關(guān)于融資業(yè)務(wù)實施的經(jīng)濟后果，國內(nèi)的研究相對較少。融資業(yè)務(wù)的實施有助于投資者通過杠桿交易來表達(dá)自己的觀點，增加證券市場交易的活躍性和流動性，提高市場的定價效率，促進市場資源的合理配置。投資者如果認(rèn)為資產(chǎn)的價值被低估，可以通過融資業(yè)務(wù)向證券公司等中介機構(gòu)借入資金買進該資產(chǎn)，充分利用中介機構(gòu)的資金優(yōu)勢，獲取更大的投資收益。融資業(yè)務(wù)有助于樂觀交易者及時將自己的觀點通過買入交易反應(yīng)在股價中，使被市場低估的股票價格及時向公司的內(nèi)在價值回歸。

但是，由于我國的證券市場體系尚不完善，融資業(yè)務(wù)的實施能否真正起到提高市場定價效率、降低股票風(fēng)險的作用?自融資融券業(yè)務(wù)開展以來，投資者已經(jīng)經(jīng)歷了融資余額平穩(wěn)、快速增長、快速下跌的三個階段，初步見識到杠桿交易的威力[20]。有研究表明，融資交易制度的杠桿效應(yīng)會吸引更多的投機行為從而加劇股票市場的波動，這使大家對融資業(yè)務(wù)的價格穩(wěn)定器作用產(chǎn)生了質(zhì)疑[21]。由于券源不足及融券成本高等因素，我國融資融券業(yè)務(wù)長期處于融資交易占據(jù)絕對優(yōu)勢的狀態(tài)。在融資融券失衡的背景下，如果融資交易占據(jù)絕對優(yōu)勢的狀態(tài)是投資者基于理性預(yù)期、充分利用融資交易的“買空”通道而產(chǎn)生的合理結(jié)果，則好消息將得到迅速有效的揭示，從而顯著提升標(biāo)的股票對好消息的定價效率；然而，上述狀態(tài)的出現(xiàn)卻是因為買空通道被“過度開采”，損害了融資交易本應(yīng)具有的提升標(biāo)的股票對好消息定價效率的積極作用[19]。因此，我國融資業(yè)務(wù)的實施將信用交易引入證券市場，產(chǎn)生了一定的杠桿效應(yīng)，助長了市場的投機氣氛，加大了股價的波動性。

3.2 融券業(yè)務(wù)對證券市場的影響

關(guān)于融券業(yè)務(wù)對證券市場產(chǎn)生的影響，我們主要從市場定價效率和市場波動性兩方面進行闡述。融券業(yè)務(wù)即賣空機制，可以使壞消息更快地通過賣空交易反映到股價中，有利于反映股票的真實價格，提高股票市場定價效率[22]。另外，賣空機制還可以降低交易噪音，增加信息流動，加大市場深度，并降低股價的波動性[23]。

3.2.1 融券業(yè)務(wù)對市場定價效率的影響

大量的文獻對賣空機制如何影響證券市場的定價效率進行了研究，但結(jié)論并不一致，存在一定的爭議。大部分文獻認(rèn)為賣空機制能夠提高負(fù)面消息融入股價的速度，有效地促進股價向公司內(nèi)在價值回歸，提高市場的定價效率。賣空交易者可以提前識別公司的負(fù)面消息，從而能夠抑制股價泡沫的產(chǎn)生，加快股價對壞消息的反應(yīng)速度，提高市場定價效率[24-26]。以盈余公告的發(fā)布為例，當(dāng)賣空約束存在時，由于股價在盈余公告公布之前選擇性地融入了更多的正面信息，導(dǎo)致股價在盈余公告公布之后出現(xiàn)下跌[27]。而且賣空約束和投資者意見分歧越大，盈余公告前的股價上升就越明顯，接下來盈余公告之后股價的下跌幅度也就越大[28]。如果股票的融券余額不足，那么賣空機制對于股票價格的發(fā)現(xiàn)效率就會降低，這也說明賣空約束會顯著影響股票的定價效率[29]。

盡管上述研究指出賣空機制的引入有利于市場定價效率的提高，但也有學(xué)者持有相反的觀點。Jarrow[30]檢驗了賣空約束對風(fēng)險資產(chǎn)價格的影響，發(fā)現(xiàn)只要投資者對于未來一期的資產(chǎn)價格存在異質(zhì)信念，風(fēng)險資產(chǎn)的價格就有可能上升或者下跌，這取決于現(xiàn)實經(jīng)濟中的各項參數(shù)。因此，賣空約束對于股票價格的影響方向是不確定的。廖士光等[31]利用中國香港股票市場的數(shù)據(jù)，證實賣空交易并不能引發(fā)市場波動性的增加和流動性的增強。才靜涵等[32]應(yīng)用香港市場的案例進行實證檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)引入賣空制度會帶來交易活躍程度下降、流動性下降以及信息不對稱水平升高。由此可見，由于各市場的運行機制及制度環(huán)境的差異，賣空機制對市場定價效率的影響也不盡相同。

基于中國的制度背景，大部分學(xué)者認(rèn)為賣空機制的推出有利于降低投資者之間的信息不對稱程度，提高市場的定價效率。在實行融券交易之后，我國股票價格顯著降低[18]，知情者能利用負(fù)面的私有信息進行杠桿交易，降低標(biāo)的證券的噪音交易，提升信息傳遞速度，有效促進股價向公司內(nèi)在價值的回歸，提高市場的定價效率；對個股而言，融券增加了知情者利用公司特質(zhì)信息獲利的能力和途徑，增加了股價的信息含量[1]。另外，賣空機制的引入還能提高股票流動性、降低信息不對稱程度、增加持股寬度和抑制股票價格異質(zhì)性波動，從而有效改善了中國股票市場的價格發(fā)現(xiàn)機制、增加上市公司信息透明度和市場信息效率[4]。有學(xué)者通過事件研究或計算實驗的方法，發(fā)現(xiàn)賣空交易有助于矯正高估的股價，使價格對信息反應(yīng)更加迅速，從而提高市場的有效性[2，33]。也有學(xué)者利用融券交易的相對比重來檢驗標(biāo)的股票對壞消息的定價效率，進一步證實了賣空機制的價格發(fā)現(xiàn)作用[19]。但是，也有學(xué)者質(zhì)疑我國的融券業(yè)務(wù)是否能夠提高市場定價效率。由于我國融資融券業(yè)務(wù)實施時間較短、標(biāo)的證券的數(shù)量有限，導(dǎo)致融券業(yè)務(wù)對定價效率的改善較弱，標(biāo)的股票價格的負(fù)面信息含量和對市場向下波動的調(diào)整速度變化均不明顯[34]。

3.2.2 融券業(yè)務(wù)對市場波動性的影響

關(guān)于賣空機制對市場波動性的影響，大部分學(xué)者認(rèn)為賣空機制可以使負(fù)面信息融入股價的速度加快，降低市場的波動性。與監(jiān)管者認(rèn)為賣空約束能夠降低市場恐慌的觀點相反，基于全球股票市場的研究表明，賣空機制使得負(fù)面信息融入股價的速度加快，從而減小了市場的波動性，降低了市場的股價崩盤風(fēng)險[35-36]。隨著賣空交易量的增加，股票收益率會顯著下降，這意味著大量的賣空交易可能暗示著下跌行情的到來[37-38]。股價的下跌使得負(fù)面消息得到釋放，這在一定程度上可以降低市場的崩盤風(fēng)險。

雖然大部分文獻肯定了賣空交易降低市場波動性的作用，但也有部分文獻認(rèn)為由于各個市場的政策環(huán)境和交易狀況存在差異，賣空機制可能會助長投資者的投機行為，加大股票市場的波動性。賣空交易者利用私人信息、杠桿交易、市價委托指令等行為有可能加大市場波動，起到“助推器”作用[39]。Allen等[40]建立了一個不完全市場的一般均衡模型，發(fā)現(xiàn)賣空交易不利于市場達(dá)到有效的均衡狀態(tài)，但在賣空交易被禁止的情況下，企業(yè)可以參與完全競爭，市場均衡是有效的?；谌蚬善笔袌龅难芯浚袑W(xué)者發(fā)現(xiàn)有賣空約束的市場和沒有賣空約束的市場在股票回報率的偏度以及股價崩盤風(fēng)險方面并沒有顯著差異，這就說明賣空機制在提高股票市場穩(wěn)定性方面可能是無效的[29，41]。廖士光等[31]利用中國香港股票市場上的數(shù)據(jù)，證實賣空機制對整個市場的影響是一個復(fù)雜的過程，最終的影響方向(加劇市場波動或平抑市場波動)要取決于市場中賣空交易者的類型、操作策略及交易信息的公開程度。

基于中國的制度背景，大部分學(xué)者認(rèn)為我國賣空機制的推出沒有造成市場的大幅度波動，反而為市場提供了流動性，對個股的波動性也具有一定的平抑作用，從而抑制了股票風(fēng)險，有效提高了我國股票市場的價格穩(wěn)定性，有利于防止股票價格的暴漲暴跌和過度投機[42-44]。

4 融資融券業(yè)務(wù)的公司治理效應(yīng)

大部分學(xué)者都認(rèn)為融資融券業(yè)務(wù)具有一定的外部治理功能，可以對公司管理層產(chǎn)生一定的監(jiān)督制約作用，改善公司信息環(huán)境，提高公司治理水平。從事賣空的金融機構(gòu)善于從公司財務(wù)報表以及資本市場捕捉有關(guān)信息，從而能夠準(zhǔn)確解讀風(fēng)險并創(chuàng)造有效的賣空組合[45]。持有賣空頭寸的成本往往較高[46]，因此只有掌握一定私有信息的投資者才會進行賣空交易[7]。如果存在賣空約束，中小股東對于公司管理層的不良行為只能采取“用腳投票”的方式來保護自己的利益。但是賣空機制可以使投資者利用賣空交易懲罰管理層的不良行為，使公司的股價及時反映壞消息從而快速下跌。由于管理層持股以及契約設(shè)計等原因，管理層的個人財富與公司的股票價格直接相關(guān)，因此管理層有動機約束自己的盈余操縱等機會主義行為，提高公司盈余質(zhì)量，避免公司股票被賣空造成私人財富發(fā)生損失[47-48]。

賣空機制的存在會激勵投資者充分挖掘公司負(fù)面消息，識別公司財務(wù)舞弊行為，從而增加公司的訴訟風(fēng)險。賣空交易者會投入大量時間搜集并分析公開信息以選定目標(biāo)公司[46]，甚至可以利用未曾引起投資者關(guān)注的美國證監(jiān)會(SEC)公開披露的公司公告意見信作為信息來源，準(zhǔn)確預(yù)測公司的財務(wù)舞弊行為[49]。管理層盈余管理越多，賣空交易量就越大；賣空交易量越大的公司，其隨后的財務(wù)業(yè)績往往也越差，退市的風(fēng)險也越高[25]。那些發(fā)布可疑財務(wù)報告、財務(wù)指標(biāo)較差或應(yīng)計項目較多的公司更容易引起賣空交易者的關(guān)注[24，50-51]，而被進行賣空交易的公司在隨后一段時間被強制進行信息披露規(guī)范的概率也更高，并面臨更高的訴訟風(fēng)險[52]。在公司發(fā)布財務(wù)重述公告、虧損的盈余公告之前，或分析師下調(diào)股票評級之前，大量投資者就開始進行知情交易，賣空交易量顯著升高，這也反映出賣空交易者具有一定的專業(yè)能力[53-55]。賣空交易者不僅可以比一般投資者更早發(fā)現(xiàn)公司的財務(wù)錯報行為[56]，而且還能準(zhǔn)確預(yù)測股票未來負(fù)的異常收益率，并利用市場短期的過度反應(yīng)進行賣空交易以獲取投資收益[57]。

但是，也有學(xué)者質(zhì)疑賣空交易者對負(fù)面信息的分析和預(yù)測能力。Richardson[58]發(fā)現(xiàn)投資者并沒有利用應(yīng)計項目中包含的信息進行賣空交易，即沒有賣空應(yīng)計項目較多公司的股票。Daske等[59]也沒有發(fā)現(xiàn)賣空交易者對負(fù)面事件的預(yù)測能力，并對以往文獻認(rèn)為賣空交易是基于私有信息提出了質(zhì)疑。與以往文獻大多使用月度賣空交易數(shù)據(jù)不同，Henry等[60]利用日度數(shù)據(jù)對賣空交易進行了研究，在股票增發(fā)公告之前也沒有發(fā)現(xiàn)知情的賣空交易。

以我國融資融券交易試點為背景，大部分學(xué)者都發(fā)現(xiàn)賣空機制可以在一定程度上發(fā)揮公司治理功能。賣空機制可以抑制公司盈余操縱行為，降低投資者之間的信息不對稱程度，但是融資融券對公司盈余操縱的影響只有在業(yè)務(wù)開通時的瞬間效應(yīng)而無持續(xù)效應(yīng)，而且在市場化程度較高的地區(qū)更明顯，這表明我國的賣空機制對公司的外部治理作用有待改善，其發(fā)揮有賴于外部市場環(huán)境的建設(shè)[1，3]。賣空機制對公司管理層投資決策的治理作用也有學(xué)者進行了研究。許致維等[61]發(fā)現(xiàn)，在限制賣空的背景下，投資者異質(zhì)信念會加劇企業(yè)管理者進行過度投資。但賣空機制引入之后，當(dāng)面臨較差的投資機會時，可賣空公司的大股東有動機監(jiān)督管理層及時調(diào)整投資決策，可賣空公司的清算期權(quán)的價值有所提升[62]。

5 結(jié) 語

5.1 研究總結(jié)

回顧以往的研究，目前關(guān)于融資融券的研究主要從融資融券的價格發(fā)現(xiàn)功能、公司治理效應(yīng)出發(fā)，探討其實施后的經(jīng)濟后果，但有關(guān)學(xué)者的研究結(jié)論并不一致。但大部分學(xué)者都認(rèn)為融資融券業(yè)務(wù)的實施有利于修正標(biāo)的證券的錯誤定價，提高證券市場的穩(wěn)定性和資源配置效率，發(fā)揮公司外部治理功能。但由于我國證券市場推出融資融券業(yè)務(wù)的時間還不是很長，因此相關(guān)的研究在最近幾年才受到相關(guān)學(xué)者的廣泛關(guān)注，目前的考察范圍相對有限。首先，我國融資融券業(yè)務(wù)自推出以來就長期處于失衡狀態(tài)，融資交易量遠(yuǎn)大于融券交易量，但融資業(yè)務(wù)的研究領(lǐng)域還沒有引起學(xué)者們的重視。其次，對融資融券業(yè)務(wù)影響因素的研究還需進一步拓展，這對于今后進一步推進我國融資融券制度和維護資本市場的健康發(fā)展具有重要的意義。最后，國內(nèi)學(xué)者在考察賣空機制的經(jīng)濟后果時，對于和融券業(yè)務(wù)同時推出的融資業(yè)務(wù)對證券市場影響的關(guān)注略顯不足。

5.2 政策啟示

與西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟體相比，我國資本市場發(fā)展較晚，投資者保護機制還不夠完善，在一定程度上可能會影響融資融券業(yè)務(wù)相關(guān)功能的發(fā)揮。本文結(jié)合相關(guān)文獻提出以下建議：

首先，上市公司要提高信息披露水平，為市場營造良好的信息環(huán)境。史永東等[63]證明上市公司年報會降低投資者的意見分歧，導(dǎo)致公告前因賣空限制和意見分歧而被高估的股價在公告日附近向其基礎(chǔ)價值靠攏。付鳴等[64]也發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量的財務(wù)報表會使投資者異質(zhì)信念對特質(zhì)波動率的正向影響減小。

其次，融券交易在融資融券交易總額中占比較低，因此需要進一步發(fā)揮融券業(yè)務(wù)的功能。融資融券業(yè)務(wù)是中國股票市場的一次創(chuàng)新嘗試，雖然大部分學(xué)者肯定了其穩(wěn)定股票價格、提高定價效率的作用，但也有人將中國股市近年來的大漲大跌的原因歸咎于融資融券制度推出后的失衡發(fā)展。因此，尋找制約融資融券業(yè)務(wù)功能發(fā)揮的主要因素，使其更好地促進證券市場的發(fā)展是未來可能需要關(guān)注的研究領(lǐng)域。

第三，有關(guān)政府監(jiān)管部門應(yīng)該加大打擊市場操縱等違法行為的力度，進一步完善和規(guī)范融資融券業(yè)務(wù)，維護證券市場的穩(wěn)定。融資融券業(yè)務(wù)的開展從長遠(yuǎn)來看有利于中國證券市場的健康發(fā)展，但也有部分投機者利用杠桿交易惡意做空股市，造成市場劇烈波動。

第四，加大外部市場機制的建設(shè)力度，努力提高市場化程度。陳暉麗等[3]的研究表明，只有處于市場化程度較高的地區(qū)，融資融券對盈余管理的約束作用才能體現(xiàn)，此時外部市場環(huán)境的影響更加明顯，因此融資融券的公司治理效應(yīng)有賴于高水平外部市場環(huán)境作為保障。

第五，加強對證券市場中介的正確引導(dǎo)，使其客觀真實地傳遞信息。韓梅芳等[44]的研究表明，媒體的過度關(guān)注和偏離公司真實價值的報道會削弱融資融券業(yè)務(wù)對股票風(fēng)險的抑制作用。因此作為重要的信息供給方，媒體等市場中介需要更加客觀地向市場傳遞高質(zhì)量信息。另外，投資者也需要理性地分析和解讀市場上的各類信息，尤其對上市公司的會計信息應(yīng)給予足夠的關(guān)注。

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[64]付鳴，劉啟亮，李祎.異質(zhì)信念、財務(wù)報表質(zhì)量與特質(zhì)波動率——基于差分模型的研究[J].投資研究，2015(9)：146-159.

Literature Review on Margin Financing Business

WANG Min1，HUANG Xinying2，HUANG Chao3
(1.School of Accounting，Shandong University of Finance and Economics，Jinan 250014，China；2.Department of Economic Management，Heze Vocational College，Heze 274031，China；3.School of Accounting，Shanghai University of Finance and Economics，Shanghai 200433，China)

As an innovative market trading mechanism，margin trading business plays a vital role in stock markets.The existing researches on relevant literature are based on different theoretical basis，limited in study perspectives，and have no unified research conclusions.In China，financing business and margin business are simultaneously implemented with the former holding a long-term dominant position，but most domestic scholars focus only on the economic consequences of margin business，thus ignoring the investigation of the imbalance between financing business and margin financing business.By systematically sorting out the relevant literature at home and abroad，this paper sums up the research findings on margin financing business in its basic concept，institutional background，implementation motivation and economic consequences，discusses the problems existing in this field，and puts forward the possible future research directions and related policy suggestions.

short selling mechanism；margin financing；pricing efficiency；crash risk；corporate governance

F380.91

A

2095-929X(2017)01-0001-10

(責(zé)任編輯高 瓊)

2016-10-31

國家自然科學(xué)基金項目“上市公司IPO發(fā)審監(jiān)管效率的研究：基于‘關(guān)系’與‘輿情’視角的分析”(71372038)；上海財經(jīng)大學(xué)研究生創(chuàng)新基金項目“賣空機制下的訴訟風(fēng)險與審計收費研究”(2015110649)。

王敏，女，山東德州人，山東財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院教授，研究方向：財務(wù)會計、公司治理；黃新瑩，女，山東菏澤人，菏澤職業(yè)學(xué)院經(jīng)濟管理系教師，研究方向：國企改革、公司財務(wù)；黃超，男，山東菏澤人，上海財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院博士研究生，研究方向：國企改革、公司治理，Email：jchuangchao＠163.com。