（四川大學(xué)，四川 成都 610065）

【摘 要】目前，我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并購(gòu)火熱。然而，在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并購(gòu)過(guò)程中對(duì)目標(biāo)企業(yè)定價(jià)不合理的現(xiàn)象十分普遍。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)具有其獨(dú)特特征，運(yùn)用傳統(tǒng)估值方法對(duì)其進(jìn)行價(jià)值評(píng)估存在一系列缺陷和不足。本文通過(guò)介紹實(shí)物期權(quán)定價(jià)法，將期權(quán)理論的思想引入互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中，把未來(lái)的不確定性當(dāng)做一種期權(quán)考慮進(jìn)定價(jià)過(guò)程中，從而更加準(zhǔn)確地對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行定價(jià)，進(jìn)而提高并購(gòu)決策的合理性。

【關(guān)鍵詞】互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并購(gòu)；價(jià)值評(píng)估方法；實(shí)物期權(quán)

一、引言

近年來(lái)，我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并購(gòu)呈井噴式增長(zhǎng)，據(jù)清科集團(tuán)數(shù)據(jù)顯示，2016年上半年中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并購(gòu)案例為260起，同比增長(zhǎng)126.1%，其并購(gòu)活躍度遠(yuǎn)大于中國(guó)整體并購(gòu)市場(chǎng)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)之間的整合正在持續(xù)加速。但是，從我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)的現(xiàn)狀來(lái)看，在并購(gòu)過(guò)程中對(duì)目標(biāo)公司盲目定價(jià)、忽視并購(gòu)績(jī)效而一味求快求大的現(xiàn)象十分普遍?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)具有成長(zhǎng)性難以估計(jì)、未來(lái)收益高度不確定和無(wú)形資產(chǎn)占比較大等特點(diǎn)，使得傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法無(wú)法完整而又合理評(píng)估其價(jià)值。因此如何克服傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的缺陷對(duì)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行準(zhǔn)確定價(jià)，是當(dāng)前所要解決的主要問(wèn)題。本文通過(guò)介紹實(shí)物期權(quán)定價(jià)法，使決策者建立企業(yè)投資項(xiàng)目分析和企業(yè)投資戰(zhàn)略之間的聯(lián)系，把未來(lái)不確定性當(dāng)做一種期權(quán)考慮進(jìn)定價(jià)過(guò)程中，從而更準(zhǔn)確地評(píng)估并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。

二、我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并購(gòu)趨勢(shì)及特點(diǎn)

（一）我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并購(gòu)趨勢(shì)

近年來(lái)，我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并購(gòu)交易活躍，并購(gòu)規(guī)模大幅度增長(zhǎng)。根據(jù)清科研究中心的數(shù)據(jù)顯示，2015年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)生304起并購(gòu)案例，涉及并購(gòu)交易金額1，455.66億元，位居第一，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)加速洗牌，多個(gè)領(lǐng)域巨頭紛紛合并。2016年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的并購(gòu)持續(xù)活躍，上半年發(fā)生并購(gòu)案例260起，以占比15.8%的成績(jī)奪魁，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)繼續(xù)加速整合，BAT等巨頭通過(guò)跨界并購(gòu)，加快全方位布局，完善其生態(tài)圈，大并購(gòu)和大融合成為互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的新常態(tài)。

（二）我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并購(gòu)特點(diǎn)

在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)大并購(gòu)和大融合的新常態(tài)中，企業(yè)往往為了迅速實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大規(guī)模、控制資源和搶占市場(chǎng)等目的進(jìn)行盲目并購(gòu)，忽視在并購(gòu)過(guò)程中對(duì)目標(biāo)企業(yè)科學(xué)定價(jià)的重要性。同時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)未來(lái)成長(zhǎng)性不確定，未來(lái)收益難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，且其無(wú)形資產(chǎn)占比較重，如管理者的素質(zhì)、企業(yè)核心價(jià)值、創(chuàng)新能力等非財(cái)務(wù)因素對(duì)其價(jià)值影響較大，故準(zhǔn)確評(píng)估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值相對(duì)困難?；谝陨弦蛩鼗ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中常常存在估值不準(zhǔn)確的問(wèn)題，然而在并購(gòu)活動(dòng)中支付溢價(jià)過(guò)高會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)后不能實(shí)現(xiàn)預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)，并購(gòu)績(jī)效差；支付溢價(jià)過(guò)低會(huì)引發(fā)目標(biāo)公司反收購(gòu)，錯(cuò)失最好的并購(gòu)時(shí)機(jī)。只有對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行合理定價(jià)，才能解決這一矛盾，實(shí)現(xiàn)互利共贏。下文通過(guò)對(duì)傳統(tǒng)價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行分析并指出其固有缺陷，進(jìn)一步把期權(quán)理念引入價(jià)值評(píng)估活動(dòng)中，通過(guò)實(shí)物期權(quán)定價(jià)法解決互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)中的定價(jià)沖突和并購(gòu)低效益問(wèn)題，為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)提供借鑒。

三、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法

（一）互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的傳統(tǒng)方法

1、傳統(tǒng)價(jià)值評(píng)估法的內(nèi)容

對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的傳統(tǒng)方法主要可以分為三類：資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估法、市場(chǎng)比較評(píng)估法、現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估法是根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，通過(guò)調(diào)整賬面價(jià)值確定企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)和負(fù)債，進(jìn)而對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行定價(jià)。市場(chǎng)比較評(píng)估法是通過(guò)同行業(yè)中資產(chǎn)規(guī)模及業(yè)務(wù)具有相似性的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值來(lái)進(jìn)行類比，進(jìn)而評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的方法?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)法是在考慮資金時(shí)間成本和使用風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，通過(guò)預(yù)測(cè)目標(biāo)企業(yè)在未來(lái)不同時(shí)期發(fā)生的現(xiàn)金流，并按照預(yù)期貼現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)后加總來(lái)估算目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的方法。

2、傳統(tǒng)價(jià)值評(píng)估法的局限性

傳統(tǒng)價(jià)值評(píng)估方法在對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)定價(jià)時(shí)存在較大的局限性。在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)占比較大，賬面價(jià)值與企業(yè)未來(lái)成長(zhǎng)能力相關(guān)性不強(qiáng)，因此資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估法并不能很好反應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值。市場(chǎng)比較法適用于傳統(tǒng)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)注重創(chuàng)新且大都具有獨(dú)創(chuàng)的企業(yè)戰(zhàn)略價(jià)值，因此很難找到合適的坐標(biāo)企業(yè)及其財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)進(jìn)行類比定價(jià)?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展過(guò)程中存在許多靈活投資發(fā)展的機(jī)會(huì)，然而現(xiàn)金流貼現(xiàn)法在對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值中并沒(méi)有包含這些靈活投資機(jī)會(huì)的價(jià)值，這對(duì)于經(jīng)營(yíng)歷史尚短、成長(zhǎng)潛力大、未來(lái)盈利迅速、初期大多沒(méi)有盈利的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并不適用的。

（二）互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的實(shí)物期權(quán)法

1、實(shí)物期權(quán)定價(jià)法的基本內(nèi)容

實(shí)物期權(quán)理論的核心思想是在企業(yè)進(jìn)行投資決策時(shí)，應(yīng)當(dāng)考慮到隨著市場(chǎng)狀況的改變和新信息的獲取，決策者擁有在未來(lái)某一時(shí)點(diǎn)改變最初確定的投資方案的選擇權(quán)，如等待、擴(kuò)張、緊縮、放棄投資等，這種決策靈活性對(duì)于投資方案是有價(jià)值的，其價(jià)值大小由投資項(xiàng)目的不確定性決定，投資項(xiàng)目包含的不確定因素越多，期權(quán)價(jià)值越大。實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型可分為兩類：離散型和連續(xù)型。離散型模型主要包括二叉樹和三叉樹模型，連續(xù)型模型主要包括Black-Scholes 模型、隨機(jī)微分方程方法以及蒙特卡羅模擬方法。

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)中蘊(yùn)含著許多靈活性決策，可以看作一個(gè)包含實(shí)物期權(quán)的投資項(xiàng)目。具體來(lái)講，并購(gòu)企業(yè)擁有在市場(chǎng)情況不明朗時(shí)選擇等待的權(quán)利、在市場(chǎng)狀況良好時(shí)擴(kuò)張投資的選擇權(quán)或在市場(chǎng)狀況惡化時(shí)放棄投資項(xiàng)目的選擇權(quán)等。實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法充分考慮了投資的選擇性，幫助企業(yè)識(shí)別不確定性中隱含的投資機(jī)會(huì)，并且科學(xué)地對(duì)這些機(jī)會(huì)賦予價(jià)值，實(shí)現(xiàn)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)準(zhǔn)確估值。

2、實(shí)物期權(quán)定價(jià)法的優(yōu)點(diǎn)

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中存在諸多的不確定性，而實(shí)物期權(quán)定價(jià)法正是充分考慮這種不確定性對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)所面臨的不確定性越大，價(jià)值也就越大。同時(shí)，實(shí)物期權(quán)定價(jià)法在估值過(guò)程中包括互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)所擁有的無(wú)形資產(chǎn)或者技術(shù)創(chuàng)新所帶來(lái)的隱形價(jià)值。在不同時(shí)期，決策者可以根據(jù)企業(yè)的成長(zhǎng)特點(diǎn)和市場(chǎng)狀況靈活決策，實(shí)物期權(quán)定價(jià)法能夠很好地反應(yīng)企業(yè)柔性經(jīng)營(yíng)決策以及決策過(guò)程中的不確定所帶來(lái)的價(jià)值。

四、結(jié)論與展望

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并購(gòu)復(fù)雜，且不確定性較大，準(zhǔn)確對(duì)目標(biāo)企業(yè)定價(jià)十分重要。目前，存在多種模型和方法對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。傳統(tǒng)估值方法不可避免的忽略了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展中存在的靈活性投資機(jī)會(huì)所帶來(lái)的價(jià)值，當(dāng)前實(shí)物期權(quán)定價(jià)法已被越來(lái)越多的學(xué)者運(yùn)用來(lái)進(jìn)行互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估，但是實(shí)物期權(quán)定價(jià)法絕不僅限于照搬期權(quán)定價(jià)的經(jīng)典模型，實(shí)物期權(quán)定價(jià)法在未來(lái)的發(fā)展中應(yīng)多考慮互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并購(gòu)的特點(diǎn)，將非財(cái)務(wù)因素充分考慮在內(nèi)，不斷對(duì)現(xiàn)有模型進(jìn)行修正，建立一個(gè)更加準(zhǔn)確合理的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系。

作者簡(jiǎn)介：陳鈺曉（1990—），女，漢族，河南許昌人，碩士研究生學(xué)歷，現(xiàn)在四川大學(xué)，研究方向：公司金融。

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