方斐

隨著市場(chǎng)利率的基本企穩(wěn)和監(jiān)管政策的規(guī)范調(diào)整，利率周期性拐點(diǎn)基本確立，保險(xiǎn)行業(yè)利差持續(xù)收窄甚至出現(xiàn)負(fù)利差的預(yù)期將產(chǎn)生根本性反轉(zhuǎn)。對(duì)資本市場(chǎng)而言，壓制保險(xiǎn)股估值的最大因素也將消除。

近年來(lái)，在“資產(chǎn)荒”和低利率的雙重因素夾擊下，保險(xiǎn)行業(yè)的日子并不好過(guò)，2016年曇花一現(xiàn)的險(xiǎn)資舉牌就是這種窘境的極端表現(xiàn)之一。如今隨著2016年四季度國(guó)債利率的觸底反彈，利率周期性拐點(diǎn)驅(qū)動(dòng)行業(yè)反轉(zhuǎn)之勢(shì)若隱若現(xiàn)。

2014-2016年，國(guó)債利率持續(xù)下行導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)保險(xiǎn)行業(yè)的預(yù)期極度悲觀。自2014年開始，中國(guó)國(guó)債利率進(jìn)入快速下行通道，10年期國(guó)債收益率在2016年10月甚至低至2.7%。在低利率環(huán)境中，保險(xiǎn)公司原先大量配置（60%以上）的高收益固收類資產(chǎn)缺乏，而保險(xiǎn)負(fù)債端資金成本尚未開始顯著下降，市場(chǎng)擔(dān)憂行業(yè)利差空間持續(xù)收窄，甚至出現(xiàn)普遍性負(fù)利差，對(duì)行業(yè)的預(yù)期一度降至冰點(diǎn)。

對(duì)大型保險(xiǎn)公司而言，長(zhǎng)負(fù)債久期帶來(lái)再投資風(fēng)險(xiǎn)。與民營(yíng)險(xiǎn)資“短債長(zhǎng)投”相反，中國(guó)大型險(xiǎn)資長(zhǎng)期面臨“長(zhǎng)債短投”的問(wèn)題，即在市場(chǎng)環(huán)境中無(wú)法找到足夠長(zhǎng)久期資產(chǎn)進(jìn)行配置，以與壽險(xiǎn)的保險(xiǎn)責(zé)任期限匹配，從而導(dǎo)致大型企業(yè)的負(fù)債端久期高于資產(chǎn)端久期。在利率曲線下行的大背景下，這將帶來(lái)再投資風(fēng)險(xiǎn)，即存量債券到期以后無(wú)法再買同等收益率水平的資產(chǎn)。

而對(duì)中小保險(xiǎn)公司而言，高負(fù)債成本帶來(lái)利差損風(fēng)險(xiǎn)。過(guò)去5年，大量“資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型”中小民營(yíng)保險(xiǎn)公司通過(guò)高收益萬(wàn)能險(xiǎn)和高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品迅速做大資產(chǎn)規(guī)模，負(fù)債端資金成本甚至高達(dá)6%以上，使其直接面臨利差損風(fēng)險(xiǎn)。

2008年金融危機(jī)之后的2009-2013年，中國(guó)利率經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)5年的緩慢上行周期，10年期國(guó)債利率在2014年初達(dá)到4.5%的高位后，央行轉(zhuǎn)向?qū)捤傻呢泿耪撸?qū)動(dòng)利率進(jìn)入了長(zhǎng)度接近3年的下行周期；2016年10月利率觸及2.7%左右后開始強(qiáng)勁反彈，2017年2月初，10年期國(guó)債利率已突破3.4%。這表明利率周期性拐點(diǎn)基本確立，保險(xiǎn)行業(yè)利差持續(xù)收窄甚至出現(xiàn)負(fù)利差的預(yù)期很可能產(chǎn)生根本性反轉(zhuǎn)。

在利率觸底反彈初期，由于存量固收類資產(chǎn)收益率較高，保險(xiǎn)資產(chǎn)端仍處于下行大周期，利差拐點(diǎn)滯后出現(xiàn)；從負(fù)債端來(lái)看，在利率上行周期中，保險(xiǎn)產(chǎn)品相對(duì)吸引力下降導(dǎo)致保費(fèi)增速放緩。但對(duì)于個(gè)險(xiǎn)業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)，保費(fèi)的核心驅(qū)動(dòng)因素是代理人增員，隨著代理人準(zhǔn)入限制的放開和國(guó)內(nèi)就業(yè)市場(chǎng)的疲弱，將繼續(xù)推動(dòng)2017年代理人數(shù)量的高增長(zhǎng)，個(gè)險(xiǎn)渠道仍處景氣周期。2016-2018年，750天國(guó)債收益率曲線仍將大概率持續(xù)下滑，加上利率上行擠壓固收類資產(chǎn)的賬面價(jià)值，2017年賬面凈資產(chǎn)和凈利潤(rùn)將繼續(xù)承壓。

保險(xiǎn)業(yè)務(wù)盈利主要來(lái)源于利差，即投資收益率和資金成本的差，由于資金成本的變化較為緩慢和平滑，因此，利率下行周期中保險(xiǎn)的利差是逐步縮窄，反之則逐步擴(kuò)張。

在利率上行周期中，在現(xiàn)行償付能力要求體系下，大型壽險(xiǎn)公司的杠桿率通?？蛇_(dá)8-10倍，高杠桿可充分放大增量利差，使得以利差為主要盈利來(lái)源的壽險(xiǎn)受益最大。此外，壽險(xiǎn)公司的保單負(fù)債久期很長(zhǎng)，長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄和保障型保單的久期通常大于20年，大幅高于5-8年的資產(chǎn)久期，因此，利率上行能直接提升公司的價(jià)值。

利率市場(chǎng)化延緩行業(yè)降成本進(jìn)程。中國(guó)的市場(chǎng)利率自2014年開始進(jìn)入下行大周期，同一期間，保險(xiǎn)業(yè)的利率市場(chǎng)化進(jìn)程也在進(jìn)行，自2013年傳統(tǒng)險(xiǎn)定價(jià)利率改革至2015年分紅險(xiǎn)定價(jià)利率的放開，保險(xiǎn)行業(yè)政策層面的改革基本完成。面對(duì)利率下行周期疊加市場(chǎng)化進(jìn)程的特殊環(huán)境，中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)面臨兩難選擇：一方面，利率下行驅(qū)動(dòng)保險(xiǎn)公司相應(yīng)調(diào)低保險(xiǎn)產(chǎn)品的資金成本，以確保利差空間；另一方面，市場(chǎng)化帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)壓力掣肘保險(xiǎn)公司主動(dòng)下調(diào)產(chǎn)品的資金成本。2016年開門紅大量銷售的高成本產(chǎn)品（4.025%定價(jià)利率的年金）表明多數(shù)公司迫于市場(chǎng)化壓力而尚未主動(dòng)降成本，而是維持較高的利率以保證保費(fèi)規(guī)模的高增長(zhǎng)。

如果低利率長(zhǎng)期持續(xù)，維持新業(yè)務(wù)的高利率加大了未來(lái)利差損的風(fēng)險(xiǎn)，難以長(zhǎng)期持續(xù)。預(yù)計(jì)2017年大型保險(xiǎn)公司將開始主動(dòng)調(diào)整產(chǎn)品的資金成本，下調(diào)存量業(yè)務(wù)非保證利益，包括分紅險(xiǎn)的分紅率和萬(wàn)能險(xiǎn)的實(shí)際結(jié)算利率，以及下調(diào)新業(yè)務(wù)的定價(jià)利率和萬(wàn)能險(xiǎn)最低結(jié)算利率。

去杠桿驅(qū)動(dòng)壽險(xiǎn)利差擴(kuò)張

不同于銀行、券商、基金等金融機(jī)構(gòu)投資債券交易并賺取買賣價(jià)差，保險(xiǎn)公司資產(chǎn)端配置債券的主要目的在于買入持有并賺取利息。這是由于債券資產(chǎn)在現(xiàn)金流形態(tài)、久期流動(dòng)性要求方面與壽險(xiǎn)保單負(fù)債匹配較好，加上利率風(fēng)險(xiǎn)管理和償付能力監(jiān)管要求亦間接要求保險(xiǎn)公司實(shí)時(shí)管控資產(chǎn)與負(fù)債久期的錯(cuò)配。

通常講，大保險(xiǎn)公司壽險(xiǎn)保單負(fù)債的規(guī)模很大，平安、國(guó)壽、太保等公司均有萬(wàn)億元級(jí)別壽險(xiǎn)保單負(fù)債，且久期很長(zhǎng)（通常超過(guò)20年），只有長(zhǎng)期債券資產(chǎn)可以滿足其規(guī)模和久期的要求。保險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置的主要類別是固收類資產(chǎn)，具體來(lái)看，債券資產(chǎn)約占中國(guó)壽險(xiǎn)公司投資資產(chǎn)的50%，而債券資產(chǎn)中大部分在資產(chǎn)負(fù)債表中確認(rèn)為持有至到期金融資產(chǎn)，用于買賣賺取價(jià)差的交易性債券占比很低。

債券市場(chǎng)利率越高，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)利差越高。當(dāng)一張壽險(xiǎn)保單生效后且繳滿保費(fèi)后，其負(fù)債利率隨即鎖定。假設(shè)保險(xiǎn)公司用收到的保費(fèi)購(gòu)買久期完全匹配的債券并持有至到期，則該保單的利差實(shí)際上在購(gòu)買債券時(shí)已經(jīng)鎖定（債券的市場(chǎng)收益率-保單定價(jià)利率），未來(lái)債券市價(jià)的變化并不影響保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)。因此，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的利差一方面取決于定價(jià)利率（定價(jià)利率越低，利差越高），另一方面取決于購(gòu)買債券時(shí)點(diǎn)的市場(chǎng)利率（市場(chǎng)利率越高，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)利差越高）。

2015年以來(lái)，中國(guó)寬松的貨幣政策導(dǎo)致債市杠桿不斷上升，各類金融機(jī)構(gòu)通過(guò)借短債加杠桿買長(zhǎng)債的模式進(jìn)行大規(guī)模套利，導(dǎo)致債券利率曲線被壓平（長(zhǎng)期債券的期限利差和信用利差被持續(xù)壓低），長(zhǎng)期債券無(wú)法提供與之風(fēng)險(xiǎn)相匹配的收益，市場(chǎng)上高收益率固收類資產(chǎn)奇缺。作為需要持續(xù)配置大量長(zhǎng)期債券的金融機(jī)構(gòu)，2015-2016年間，保險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置的壓力巨大。

從2016年下半年開始，國(guó)家在貨幣政策和金融業(yè)監(jiān)管兩個(gè)層面同時(shí)堅(jiān)定金融去杠桿，債市加杠桿空間受到壓縮，借短債買長(zhǎng)債從而推高長(zhǎng)期債券價(jià)格的情況大幅緩解。隨著金融去杠桿的持續(xù)推進(jìn)，預(yù)計(jì)國(guó)債利率曲線將逐漸恢復(fù)陡峭，壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)利差空間將持續(xù)擴(kuò)張。

與此同時(shí)，過(guò)去10年，中國(guó)金融體系市場(chǎng)化程度快速提高，隨著利率市場(chǎng)化改革、混業(yè)經(jīng)營(yíng)逐步放寬、金融脫媒發(fā)展直接融資、建立多層次資本市場(chǎng)等政策的逐漸落地，中國(guó)金融業(yè)的保險(xiǎn)化程度將越來(lái)越高，保險(xiǎn)業(yè)也將受益于負(fù)債端和投資端的全面市場(chǎng)化。

2010-2016年，保險(xiǎn)業(yè)的監(jiān)管環(huán)境發(fā)生了重大變化，監(jiān)管層在政策層面連續(xù)完成了產(chǎn)品利率市場(chǎng)化（2013-2015年）、投資端放開（2010-2016年）、代理人限制取消（2015年）、車險(xiǎn)費(fèi)改（2015-2016年）等的變革。

2013-2015年，監(jiān)管層不斷推進(jìn)保險(xiǎn)產(chǎn)品利率市場(chǎng)化的步伐：2013年8月，《關(guān)于普通型人身保險(xiǎn)費(fèi)率政策改革有關(guān)事項(xiàng)的通知》允許保險(xiǎn)公司自行決定普通型人身保險(xiǎn)預(yù)定利率；2015年2月，《關(guān)于萬(wàn)能型人身保險(xiǎn)費(fèi)率政策改革有關(guān)事項(xiàng)的通知》允許保險(xiǎn)公司自行決定萬(wàn)能型人身保險(xiǎn)的最低保證利率；2015年9月，《保監(jiān)會(huì)關(guān)于推進(jìn)分紅型人身險(xiǎn)費(fèi)率政策改革有關(guān)事項(xiàng)的通知》允許保險(xiǎn)公司自行決定分紅型人身保險(xiǎn)的預(yù)定利率，保險(xiǎn)業(yè)完成了產(chǎn)品利率的市場(chǎng)化。

2010-2016年，監(jiān)管層對(duì)投資端的限制也逐漸全面放開：2010年9月，《保險(xiǎn)資金投資股權(quán)暫行辦法》允許保險(xiǎn)公司直接或間接投資未上市企業(yè)股權(quán)；2012年7月，《保監(jiān)發(fā)〔2012〕59號(hào)》增加股權(quán)投資范圍，擴(kuò)大股權(quán)投資及不動(dòng)產(chǎn)投資比例；2014年1月，《關(guān)于保險(xiǎn)資金投資創(chuàng)業(yè)板上市公司股票等有關(guān)問(wèn)題的通知》允許投資創(chuàng)業(yè)板；2014年2月，《關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)保險(xiǎn)資金運(yùn)用比例監(jiān)管的通知》把權(quán)益類資產(chǎn)的投資比例由25%提高至30%；2015年3月，《關(guān)于調(diào)整保險(xiǎn)資金境外投資有關(guān)政策的通知》允許投資香港創(chuàng)業(yè)板并擴(kuò)大境外投資市場(chǎng)范圍；2015年7月，《關(guān)于提高保險(xiǎn)資金投資藍(lán)籌股票監(jiān)管比例有關(guān)事項(xiàng)的通知》把投資單一藍(lán)籌股票的余額占上季度末總資產(chǎn)監(jiān)管比例上限由5%調(diào)整為10%；投資權(quán)益類資產(chǎn)的余額占上季度末總資產(chǎn)比例達(dá)到30%的，可進(jìn)一步增持藍(lán)籌股票，增持后權(quán)益類資產(chǎn)余額不高于上季度末總資產(chǎn)的40%。持續(xù)的投資端政策的放寬，為保險(xiǎn)公司帶來(lái)了更加富有彈性的投資收益。

2015年，代理人資格考試取消為個(gè)險(xiǎn)渠道的放開消除了障礙。2015年8月18日，保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于保險(xiǎn)中介從業(yè)人員管理有關(guān)問(wèn)題的通知》，取消保險(xiǎn)公估從業(yè)人員資格考試，且不再以代理人資格證書作為上崗的前提。代理人資格考試取消后，中國(guó)代理人數(shù)量開始快速增長(zhǎng)：2016年前三季度，全行業(yè)代理人數(shù)量已達(dá)628萬(wàn)人，環(huán)比2016年年初大增33%，代理人的高增長(zhǎng)直接推動(dòng)了個(gè)險(xiǎn)新單的高速增長(zhǎng)。

2015-2016年，車險(xiǎn)費(fèi)率改革也在千呼萬(wàn)盼中姍姍來(lái)遲：2015年3月，保監(jiān)會(huì)印發(fā)《深化商業(yè)車險(xiǎn)條款費(fèi)率管理制度改革試點(diǎn)工作方案》，2015年5月，保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于商業(yè)車險(xiǎn)改革試點(diǎn)地區(qū)條款費(fèi)率適用有關(guān)問(wèn)題的通知》，并在黑龍江等六個(gè)地區(qū)實(shí)施試點(diǎn)工作；2016年7月，車險(xiǎn)費(fèi)改試點(diǎn)工作正式向全國(guó)范圍推廣，此舉深化了保險(xiǎn)業(yè)市場(chǎng)化的進(jìn)程。

負(fù)債端和投資端的全面市場(chǎng)化，使得保險(xiǎn)行業(yè)可以深度受益于中產(chǎn)階級(jí)消費(fèi)升級(jí)和政府社會(huì)保障缺口帶來(lái)的保障需求爆發(fā)，更可通過(guò)儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)、保險(xiǎn)資管產(chǎn)品、企業(yè)年金以及未來(lái)的個(gè)稅遞延型養(yǎng)老險(xiǎn)等方式參與金融體系“蛋糕”的重新劃分。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，保險(xiǎn)行業(yè)已進(jìn)入集中爆發(fā)期，2006-2016年，保險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)增長(zhǎng)近5倍，總資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)近7倍，預(yù)計(jì)未來(lái)3-5年行業(yè)的規(guī)模增速將保持高位，負(fù)債端和投資端的全面市場(chǎng)化正驅(qū)動(dòng)行業(yè)規(guī)模的爆發(fā)。

中國(guó)中產(chǎn)階級(jí)群體數(shù)量高速上升。隨著居民收入的增長(zhǎng)，中國(guó)的中產(chǎn)階級(jí)和高凈值人群人口比例正在逐年上升。根據(jù)相關(guān)機(jī)構(gòu)提供的數(shù)據(jù)，預(yù)測(cè)中國(guó)的中產(chǎn)階級(jí)人口將從2009年的1.57億上升到2020年的5.57億，最終在2030年達(dá)到9.6億的水平。招行私人銀行歷年財(cái)富報(bào)告顯示，中國(guó)的高凈值人群數(shù)量持續(xù)爆發(fā)，過(guò)去十年間增長(zhǎng)了1900倍。對(duì)保險(xiǎn)行業(yè)而言，中產(chǎn)階級(jí)消費(fèi)升級(jí)將加大驅(qū)動(dòng)壽險(xiǎn)需求的增長(zhǎng)，使中國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)長(zhǎng)期處于景氣大周期之中。

2014年，北美精算學(xué)會(huì)提供的報(bào)告對(duì)中國(guó)家庭年收入介于6萬(wàn)元至36萬(wàn)元之間的家庭購(gòu)買壽險(xiǎn)意愿進(jìn)行了調(diào)查研究，數(shù)據(jù)顯示，學(xué)歷高、收入高的中產(chǎn)群體更傾向于購(gòu)買壽險(xiǎn)。具有大學(xué)學(xué)位及以上的調(diào)查對(duì)象有70.3%會(huì)選擇購(gòu)買壽險(xiǎn)，家庭年收入超過(guò)24萬(wàn)元的人口也有66.8%會(huì)運(yùn)用壽險(xiǎn)進(jìn)行保障和投資。綜合來(lái)看，中國(guó)大部分學(xué)歷高、收入高的中產(chǎn)階級(jí)群體有很高的意愿主動(dòng)購(gòu)買壽險(xiǎn)產(chǎn)品。

總之，中國(guó)中產(chǎn)階級(jí)數(shù)量的爆發(fā)將驅(qū)動(dòng)壽險(xiǎn)市場(chǎng)持續(xù)向上，使得行業(yè)處于景氣大周期。受益于中產(chǎn)階級(jí)消費(fèi)升級(jí)的紅利，僅從2011年至2015年，壽險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)已從6.91萬(wàn)億元逐年上升至11.81萬(wàn)億元人民幣，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)11.32%，預(yù)計(jì)未來(lái)仍將保持向上的態(tài)勢(shì)。

另外，由于政府社保系統(tǒng)的壓力巨大，未來(lái)轉(zhuǎn)向商業(yè)保險(xiǎn)是大勢(shì)所趨。政府社保缺口主要體現(xiàn)在養(yǎng)老保險(xiǎn)和醫(yī)療基金收入與支出的增長(zhǎng)嚴(yán)重不平衡方面。隨著人口老齡化問(wèn)題日益突出，根據(jù)人社部的數(shù)據(jù)，近年來(lái)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)收入增長(zhǎng)在15%左右，而支出卻在20%左右。經(jīng)中國(guó)人民銀行金融研究所測(cè)算，15年后養(yǎng)老金缺口將達(dá)4.1萬(wàn)億元。在醫(yī)療保險(xiǎn)方面，近5年來(lái)，城鎮(zhèn)居民基本醫(yī)療保險(xiǎn)收入增長(zhǎng)也慢于支出增長(zhǎng)。因此，政府將減輕社保系統(tǒng)壓力的目光投向商業(yè)保險(xiǎn)。

2014年，保險(xiǎn)新“國(guó)十條”發(fā)布，提出把商業(yè)保險(xiǎn)建成社會(huì)保障體系的重要支柱，充分發(fā)揮商業(yè)保險(xiǎn)對(duì)基本養(yǎng)老、醫(yī)療保險(xiǎn)的補(bǔ)充作用。商業(yè)健康險(xiǎn)保費(fèi)自2011年以來(lái)持續(xù)高速增長(zhǎng)，2016年的保費(fèi)收入同比增速高達(dá)68%，商業(yè)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在政府社保的巨大壓力下又獲得一個(gè)較好的發(fā)展機(jī)遇。

除了政府社會(huì)保障缺口較大給保險(xiǎn)業(yè)帶來(lái)發(fā)展機(jī)會(huì)以外，國(guó)家稅優(yōu)政策落地也將撬動(dòng)保險(xiǎn)業(yè)規(guī)模的爆發(fā)。2016年，商業(yè)健康險(xiǎn)個(gè)人所得稅政策正式實(shí)施，根據(jù)政策的規(guī)定，對(duì)符合條件的健康險(xiǎn)產(chǎn)品給予每年2400元的個(gè)稅抵扣額；產(chǎn)品形態(tài)為帶有最低保證利率的個(gè)人賬戶的萬(wàn)能險(xiǎn)；保險(xiǎn)公司不得因被保險(xiǎn)人既往病史拒保，并保證續(xù)保；超過(guò)一定比例承保利潤(rùn)須返還至個(gè)人賬戶。盡管稅優(yōu)養(yǎng)老險(xiǎn)目前仍在試點(diǎn)階段，但市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)在未來(lái)1-2年推出的可能性較大。

隨著負(fù)債端和投資端的全面市場(chǎng)化，保險(xiǎn)業(yè)將有機(jī)會(huì)參與金融體系“蛋糕“的重新切分。通過(guò)發(fā)展出具有競(jìng)爭(zhēng)力的儲(chǔ)蓄型壽險(xiǎn)產(chǎn)品、保險(xiǎn)資管產(chǎn)品、企業(yè)年金以及未來(lái)的個(gè)稅遞延型養(yǎng)老險(xiǎn)等方式，保險(xiǎn)產(chǎn)品正逐漸切分銀行存款和理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)。

有媒體于2015年進(jìn)行的萬(wàn)份調(diào)查問(wèn)卷結(jié)果顯示，年收入在10萬(wàn)元到30萬(wàn)元的人群的主要理財(cái)方式為保險(xiǎn)及銀行產(chǎn)品，保險(xiǎn)產(chǎn)品比重上升至26.12%，甚至超過(guò)了銀行理財(cái)產(chǎn)品22.7%的比重。《2016年中國(guó)經(jīng)濟(jì)生活大調(diào)查》的數(shù)據(jù)也表明中國(guó)居民投資結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)偏好已經(jīng)發(fā)生了變化。在2007年僅有6.14%的受訪者愿意對(duì)保險(xiǎn)進(jìn)行投資，排在銀行理財(cái)、股票、基金等眾多理財(cái)手段的最末位，但到2009年，保險(xiǎn)投資意愿上升至第三位，比重為39.94%。最新數(shù)據(jù)顯示，2016年，保險(xiǎn)投資意愿比重已排到第一位，比重為36.79%，首次超過(guò)銀行理財(cái)32.69%的比重，股票居于第二位，比重為33.05%。長(zhǎng)期來(lái)看，盡管近期短期理財(cái)險(xiǎn)（萬(wàn)能險(xiǎn)）受限，但是能長(zhǎng)期鎖定3%以上的收益并可提供一定保障的長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)的市場(chǎng)空間依然很大。

個(gè)險(xiǎn)渠道高景氣度持續(xù)

根據(jù)中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求，傳統(tǒng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金折現(xiàn)率假設(shè)=國(guó)債收益率曲線的750天移動(dòng)平均+流動(dòng)性溢價(jià)假設(shè)。中國(guó)于2014年開始進(jìn)入利率下行通道，期間國(guó)債收益率曲線快速下行。由于750天移動(dòng)平均有一定的滯后性，傳統(tǒng)險(xiǎn)折現(xiàn)率2016年才開始快速下行。根據(jù)測(cè)算，如果目前利率水平持續(xù)，則10年期國(guó)債收益率750天移動(dòng)平均在2016年、2017年將分別下降32BP、28BP，這將導(dǎo)致準(zhǔn)備金折現(xiàn)率下行，造成準(zhǔn)備金的上升，從而降低2016年、2017年的會(huì)計(jì)利潤(rùn)。

根據(jù)測(cè)算，基于各上市公司不調(diào)整流動(dòng)性溢價(jià)假設(shè)，國(guó)債收益率曲線的750天移動(dòng)平均下行對(duì)于各上市公司2016-2017年的稅前利潤(rùn)均有不同程度的影響。不過(guò)，此影響本質(zhì)上來(lái)自2014-2015年市場(chǎng)利率變動(dòng)的滯后體現(xiàn)，對(duì)于保險(xiǎn)公司的未來(lái)的實(shí)際盈利能力和內(nèi)涵價(jià)值并無(wú)實(shí)際影響。

隨著準(zhǔn)備金補(bǔ)提影響的逐步出清，加上市場(chǎng)利率的企穩(wěn)和上行，未來(lái)保險(xiǎn)行業(yè)的業(yè)績(jī)將出現(xiàn)確定性拐點(diǎn)。2016年，準(zhǔn)備金補(bǔ)提導(dǎo)致壽險(xiǎn)公司稅前利潤(rùn)直接下降約40%-50%。根據(jù)東吳證券的測(cè)算，假設(shè)基于公司不調(diào)整流動(dòng)性溢價(jià)的前提，2017年，準(zhǔn)備金補(bǔ)提總體影響與2016年接近，但是約60%的影響發(fā)生在上半年，因此，最遲從2017年下半年開始，準(zhǔn)備金補(bǔ)提的壓力會(huì)大幅減輕，業(yè)績(jī)會(huì)出現(xiàn)確定性的邊際改善，表現(xiàn)為同比降幅顯著收窄。從2018年開始，隨著準(zhǔn)備金補(bǔ)提影響因素的出清，壽險(xiǎn)公司業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)將在50%以上。

2015-2016年，壽險(xiǎn)行業(yè)新單保費(fèi)保持高景氣，銀保結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)了向好的調(diào)整，未來(lái)壽險(xiǎn)行業(yè)高景氣仍可持續(xù)。其中，2016年前三季度，新單保費(fèi)同比增長(zhǎng)59.2%，這主要是由于代理人資格考試取消導(dǎo)致代理人數(shù)量高速增長(zhǎng)所致。加上2016年前三季度銀行存款和銀行理財(cái)收益率持續(xù)下滑，以及2016年一季度股市震蕩導(dǎo)致居民理財(cái)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，從而導(dǎo)致壽險(xiǎn)產(chǎn)品的吸引力提升。

代理人數(shù)量是個(gè)險(xiǎn)新單增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)因素，保守預(yù)計(jì)2017年將增長(zhǎng)30%。當(dāng)前，中國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展階段決定了代理人增員是新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的最核心驅(qū)動(dòng)力。具體來(lái)看，個(gè)險(xiǎn)渠道的增長(zhǎng)來(lái)自于保持底層代理人高流動(dòng)的同時(shí)擴(kuò)大代理人團(tuán)隊(duì)的規(guī)模。2015年，代理人準(zhǔn)入資格考試取消后，中國(guó)代理人人數(shù)開始進(jìn)入快速增長(zhǎng)階段。

數(shù)據(jù)顯示，2016年前三季度，全行業(yè)代理人數(shù)量已達(dá)628萬(wàn)人，環(huán)比2016年年初大增33%，代理人的高增長(zhǎng)直接推動(dòng)了個(gè)險(xiǎn)新單的高速增長(zhǎng)，個(gè)險(xiǎn)渠道的高景氣度仍將維持一段時(shí)間。在代理人準(zhǔn)入限制放開和國(guó)內(nèi)就業(yè)市場(chǎng)疲弱兩個(gè)因素共同作用下，2017年的代理人數(shù)量仍將有較高的增速，2017年之后，代理人的增速或?qū)㈤_始放緩。

但從2017年開門紅產(chǎn)品來(lái)看，其利率下調(diào)可能影響人均產(chǎn)能的增長(zhǎng)。為了預(yù)防長(zhǎng)期低利率環(huán)境帶來(lái)的利差損風(fēng)險(xiǎn)，大型保險(xiǎn)公司已經(jīng)開始下調(diào)定價(jià)利率和萬(wàn)能險(xiǎn)最低結(jié)算利率，以控制剛性資金成本，預(yù)計(jì)將對(duì) 2017年人均產(chǎn)能帶來(lái)一定的影響。從2017年開門紅產(chǎn)品的主險(xiǎn)來(lái)看，中國(guó)人壽2017年主打產(chǎn)品的固定利率由2016年的4.025%下調(diào)至3.5%；太保壽險(xiǎn)2017年則放棄了固定利率4.025%的傳統(tǒng)年金，改為保底利率為2.5%的分紅險(xiǎn)；平安和新華2017年繼續(xù)主打利率靈活的分紅險(xiǎn)。從2017年開門紅產(chǎn)品搭配的萬(wàn)能賬戶來(lái)看，除了中國(guó)人壽上調(diào)最低結(jié)算利率50BP（以對(duì)沖主險(xiǎn)固定利率下降）以外，其他3家公司均保持不變；各家公司萬(wàn)能險(xiǎn)賬戶實(shí)際結(jié)算利率均較2016年同期有所下降或持平。

受益于2015年代理人準(zhǔn)入資格考試和實(shí)體經(jīng)濟(jì)不振的擠出效應(yīng)，預(yù)計(jì)2017年代理人增員較快，代理人數(shù)量將保持30%左右的高增長(zhǎng)， 但是增速將逐漸放緩。從產(chǎn)品角度來(lái)看，開門紅產(chǎn)品利率下調(diào)、銀行理財(cái)收益率觸底、股市回暖將影響壽險(xiǎn)產(chǎn)品的相對(duì)吸引力，個(gè)險(xiǎn)人均產(chǎn)能或受到一定程度的拖累。但總體來(lái)看，2017年全年個(gè)險(xiǎn)新單保費(fèi)將保持較高的增速，景氣度仍會(huì)持續(xù)。

對(duì)保險(xiǎn)行業(yè)來(lái)說(shuō)，隨著利率的基本觸底，以及監(jiān)管政策的逐漸收緊，那些缺乏保障性的短期高現(xiàn)價(jià)保險(xiǎn)產(chǎn)品的市場(chǎng)將會(huì)越來(lái)越少，銀保渠道的保費(fèi)增長(zhǎng)也將逐步放緩，保險(xiǎn)公司的轉(zhuǎn)型是大勢(shì)所趨。