路漫漫

從商業(yè)零售行業(yè)，到房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)，昆百大似乎總也沒搭好順風車，此次豪賭房地產(chǎn)中介行業(yè)，能換來業(yè)績起色？

1994年2月，昆百大A（000560.SZ）上市，募集資金1.18億元。彼時的昆百大A號稱為大型商業(yè)零售企業(yè)，經(jīng)營規(guī)模和經(jīng)營領域都不斷擴大。募投項目也一片光明。

但上市之后，昆百大A的業(yè)績就一落千丈。到了1998年，凈利潤只有90.18萬元，1999年只有133.71萬元，雖然這兩年還盈利，但靠的是營業(yè)外收入。1994年至1999年累計盈利7320萬元，還填不滿一年的巨虧。2000年至2002年，昆百大A分別巨虧7741.69萬元、1.48億元、2.1億元。隨著超市、購物中心及專業(yè)連鎖店的崛起，傳統(tǒng)百貨業(yè)的日子越發(fā)艱難。

雖然中國零售業(yè)隨著經(jīng)濟快速發(fā)展迎來爆發(fā)性增長的盛況，一批企業(yè)脫穎而出，昆百大A也是少數(shù)幸運地趕早登陸資本市場的公司之一，然而卻痛失了零售業(yè)的黃金時代。

此后轉(zhuǎn)型房地產(chǎn)行業(yè)，業(yè)績?nèi)詿o起色。最近又進軍房地產(chǎn)中介行業(yè)，又將如何？

華夏西部入主

2001年10月起，成立于1994年的華夏西部投資有限公司（下稱“華夏西部”）開始陸續(xù)受讓昆百大A的股份，在辦理股份過戶手續(xù)期間，由華夏西部托管這些受讓股份，行使股東權(quán)利。2011年，華夏西部托管股份3086.38萬股（占總股本的22.96%），而第二大股東昆明百貨大樓持股2150.99萬股（占總股本的16%），雖然股權(quán)過戶尚未完成，但2011年12月，華夏西部法定代表人何道峰等人已經(jīng)占據(jù)了昆百大董事會過半席位，何道峰成了上市公司董事長。

公司管理層已經(jīng)大變樣，但業(yè)績還是沒有好轉(zhuǎn)，2002年巨虧2.11億元，凈資產(chǎn)-1.87億元。連續(xù)三年虧損，昆百大A暫停上市。

2003年實現(xiàn)凈利潤3757.60萬元，扣除政府補貼等非經(jīng)常性損益后，凈利潤只有151.78萬元。2004年昆百大A順利恢復上市，當年年報稱，明確了以住宅開發(fā)作為基礎業(yè)務，并致力于提高規(guī)模化郊區(qū)住宅的開發(fā)能力。

昆百大此次豪賭房地產(chǎn)中介行業(yè)，能換來業(yè)績起色？

比起零售業(yè)，房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展更加迅猛，是改革開放以來最賺錢的行業(yè)之一，催生一大批百億、千億級企業(yè)和一大批富豪。在互聯(lián)網(wǎng)巨頭崛起之前，房地產(chǎn)界的富豪長期霸占首富寶座，即使到今天，富豪榜大部分富豪都來自房地產(chǎn)行業(yè)。

如果說，國有體制僵化、機構(gòu)臃腫及人員冗余等使昆百大A痛失零售業(yè)的發(fā)展良機，但通過大量裁員并改制為民營的昆百大A在房地產(chǎn)行業(yè)依然沒有撈到多少油水，雖然2003年之后一直實現(xiàn)盈利，但盈利不多，經(jīng)常通過變賣資產(chǎn)才能維持盈利。

華夏西部入主后，截至2015年，昆百大A年均實現(xiàn)凈利潤3449.21萬元，扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤1360.57萬元。但昆百大A累計融資28億元（含IPO1.18億元），累計派現(xiàn)1.11億元。業(yè)績與融資金額，對比鮮明。

昆百大A無法獲得房地產(chǎn)行業(yè)的豐厚利潤，卻像房地產(chǎn)公司那樣債臺高筑。2011年至2014年，各年末資產(chǎn)負債率分別為75.43%、71.70%、74.55%和71.63%，2014年年末銀行借款余額13.81億元，超過凈資產(chǎn)。2014年年末非金融機構(gòu)借款本金、利息為1.24億元。2011年至2014年，公司財務費用分別為7007.20萬元、9324.30萬元、1.02億元和1.22億元。

2015年4月，昆百大A成功完成23.4億元增發(fā)，其中約10億元用于償還借款，按公司實際平均借款年利率7.98%測算，公司每年可以節(jié)約財務費用約7980萬元，扣除所得稅影響后，每年可新增利潤約5985萬元。

如此一來，公司財務費用從2014年的1.22億元下降至4795.61萬元，2015年才得以實現(xiàn)凈利潤3083萬元，扣除非經(jīng)常性損益卻只有1369.98萬元。沒有23.4億元巨額融資的雪中送炭，2015年昆百大A恐怕巨虧。

而且，昆百大A在2015年將原值3.37億元的固定資產(chǎn)轉(zhuǎn)為投資性房地產(chǎn)，可以不用計提折舊。在房地產(chǎn)業(yè)火爆情況下，可以增加不少利潤。如果一旦房地產(chǎn)下行，高達17.25億元的投資性房地產(chǎn)（截至2015年年末）屆時恐怕面臨巨額減值損失。

不過，大股東的日子過得有滋有味。2015年年報顯示，華夏西部是以資本運營和資產(chǎn)管理為主要業(yè)務的私營有限責任公司，截至2014年年底，總資產(chǎn)約為53.84億元，凈資產(chǎn)約為11.51億元，企業(yè)收益總額為18.68億元，凈利潤9258萬元（未審計）。

而大股東之所以過得滋潤，與高價賣資產(chǎn)給上市公司、讓上市公司接手巨額呆賬甚至壞賬存在一定關系。

高價收購新西南

2011年12月，昆百大A以10.47元/股向華夏西部子公司西南商業(yè)大廈股份有限公司定向發(fā)行3012.87萬股股份作為對價購買其持有的昆明新西南商貿(mào)有限公司（下稱“新西南”）100%的股權(quán)。新西南主要經(jīng)營性資產(chǎn)為新西南廣場，其收入主要來源為向商戶收取租金。新西南經(jīng)營糟糕，但估值暴漲。2008-2010年度以及2011年1-6月，新西南凈利潤分別為-295.99萬元、5053.89萬元、1777.51萬元和1881.73萬元，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤分別為-458.36萬元、61.52萬元、846.58萬元和755.97萬元。但評估值為3.15億元，增值率約為313.61%。控股股東從轉(zhuǎn)讓中大賺一筆。

交易完成后，在業(yè)績承諾期間，新西南業(yè)績靚麗。但承諾期過后，新西南迅速變臉。2014年營業(yè)收入6238.74萬元，凈利潤-772.79萬元，2015年營業(yè)收入1.06億元，凈利潤646.86萬元。

昆百大A還為新西南在銀行的5億元固定資產(chǎn)抵押借款提供保證擔保，2014年期末新西南上述借款余額為4.67億元，直到2015年5月，昆百大A利用募集資金償還了該筆借款，擔保解除。

江蘇百大估值波動

江蘇百大成立于2004年6月，注冊資本為1億元，昆百大A出資4100萬元，持股41%。經(jīng)營范圍為房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營。2008年10月，江蘇百大增加注冊資本，此后Elliott方合并持有江蘇百大34.7%的股權(quán)，昆百大A持股比例下降至26.77%，江蘇百大不再納入昆百大A的合并報表范圍。

之后，為促進房地產(chǎn)業(yè)務收入和效益上升，同時為減少公司與控股股東華夏西部的關聯(lián)交易，昆百大A2009年12月以9200.47萬元受讓華夏西部所持江蘇百大25.47%的股權(quán)，江蘇百大估值3.61億元。2010年3月，又以7705萬元受讓ElliottNewcastle所持江蘇百大9.7%的股權(quán)，江蘇百大估值7.94億元。2012年9月，公司以1.68億元受讓ElliottNewcastle所持江蘇百大25%的股權(quán)，江蘇百大估值6.70億元。股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，昆百大A持有江蘇百大86.94%的股權(quán)，后者自2012年6月納入合并范圍，并將江蘇百大歷次股權(quán)變更形成的資本公積—其他資本公積余額1978.3萬元轉(zhuǎn)入2012年投資收益。

接著，為實現(xiàn)戰(zhàn)略聚焦，集中優(yōu)勢資源提升商業(yè)零售的經(jīng)營能力，公司逐步對住宅地產(chǎn)業(yè)務進行收縮，2014年6月將所持江蘇百大86.94%的股權(quán)以4.17億元全部轉(zhuǎn)讓給無錫紫英投資管理有限公司。

從這一系列的股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，Elliott方賺了6963.57萬元，回報率39.79%?？毓晒蓶|華夏西部賺了3805萬元，回報率97.56%。而昆百大A累計耗資3.63億元，收回4.17億元，賺了5462.63萬元，回報率15.06%，由于昆百大A沒有多少自有資金，主要靠銀行借款，將利息算進去，昆百大A實際上賺的更少。昆百大A投入最大、投資時間最長、回報率卻最低，最終出售股權(quán)時，江蘇百大的估值只有4.8億元，遠遠低于昆百大A接手Elliott方的股份時的估值。而在房地產(chǎn)更加火爆的情況下，江蘇百大的估值為何卻大幅縮水？

換個法子接手燙手山芋

昆明百大集團野鴨湖房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（下稱“野鴨湖房地產(chǎn)”）是昆百大A與華夏西部共同投資的企業(yè)，昆百大通過全資子公司云南百大房地產(chǎn)有限公司持有其60%的股權(quán)，華夏西部直接持有其40%的股權(quán)。截至2013年年末，野鴨湖房地產(chǎn)經(jīng)審計的總資產(chǎn)為15億元，總負債為14億元，凈資產(chǎn)為1億元;全年營業(yè)收入1.85億元，凈利潤3104萬元;2014年1-6月營業(yè)收入2.98億元，凈利潤9008.15萬元。

看上去，野鴨湖房地產(chǎn)業(yè)績靚麗。不過，其巨額款項卻難以收回。

因合作協(xié)議開發(fā)項目，野鴨湖房地產(chǎn)與盤龍區(qū)國有資產(chǎn)經(jīng)營投資公司（下稱“盤國投”）形成債務關系，野鴨湖房地產(chǎn)對盤國投兩筆債權(quán)金額合計4.41億元。由于款項難以收回，昆百大A與野鴨湖房地產(chǎn)于2014年9月簽署了《債權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，野鴨湖房地產(chǎn)將標的債權(quán)按賬面值轉(zhuǎn)讓給公司。

通過上市公司來接手呆賬、壞賬，相當于幫大股東華夏西部承擔另外40%的潛在壞賬損失。2016年6月末，該款項占上市公司其他應收款總額的85.71%，一直列示在“單項金額重大并單獨計提壞賬準備的其他應收款”，一直沒有計提壞賬準備，理由是“項目開發(fā)合作款及土地定金，預計可收回”。賬齡2-3年的為6858.74萬元，3-4年的7083.14萬元，4-5年的5853.6萬元，5年以上的24302.4萬元，昆百大A沒有計提壞賬準備的理由站不住腳。

野鴨湖房地產(chǎn)因運營資金需要，向控股股東華夏西部借款3000萬元，借款期限自2014年9月29日至2015年3月29日，年利率6%，借款期限屆滿時借款利息為90萬元。

野鴨湖房地產(chǎn)于2014年9月將其持有的百大新都會一層商鋪評估作價3.33億元，出資設立新都會商貿(mào)公司，當年年底，又將持有的新都會商貿(mào)公司100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給昆百大A，由此獲得巨額利潤。2014年全年野鴨湖房地產(chǎn)營業(yè)收入3.27億元，凈利潤高達2.75億元，下半年營業(yè)收入比上半年增加了0.29億元，凈利潤卻增加1.85億元。華夏西部也賺翻了。

而在2013年10月，昆百大A曾擬以每股9.49元的價格向大股東非公開發(fā)行3100萬股股份，購買其持有的野鴨湖房地產(chǎn)40%股權(quán)。同時，還計劃以不低于8.55/股的價格向不超過10名特定投資者非公開發(fā)行股份募集配套資金0.98億元。以2013年8月31日為基準日，預估值為2.94億元，增值2.71億元，增值率為1170%。資產(chǎn)負債率高達95.34%。明顯的利益輸送遭到市場大量質(zhì)疑。一個多月后，昆百大A停牌表示，對重組預案進行調(diào)整。后來不了了之。

私募上位

2014年7月，昆百大A發(fā)布公告，擬收購珠寶商周大生100%股權(quán)。后者曾一度陷入“黃金摻銥”風波而令IPO計劃受阻。同年9月，昆百大A發(fā)布定增方案，2015年4月發(fā)行完成后，其中謝勇控股的西藏太和先機認購9000萬股，持有昆百大A19.15%的股份，為第二大股東。何道峰直接及間接持股比例雖由41.97%降至34.68%，仍為公司實際控制人。

2015年11月，何道峰將其通過華夏西部控制的昆百大A8.55%股權(quán)以協(xié)議方式轉(zhuǎn)讓給謝勇，金額為7.5億元，股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，謝勇通過直接和間接方式合計持有昆百大A27.88%股權(quán)，為第一大股東。昆百大A實際控制人及董事長變更為謝勇，控股股東變更為西藏太和先機。入主14年后，何道峰退居幕后。

謝勇通過明珠148號資管計劃受讓股權(quán)，資金來源于富安達-昆百大資管計劃的委托管理資產(chǎn)，其中謝勇以自有資金2.5億元認購全部劣后級份額，其他投資者出資5億元認購全部優(yōu)先級份額。加上之前定增金額70380萬元，謝勇累計耗資14.54億元，相當于昆百大A估值52.14億元，相對于其2015年業(yè)績，市盈率為169倍，扣除非經(jīng)常性損益后，市盈率更是高達381倍。本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格為每股7.5元，比簽署協(xié)議前的收盤價8.93元折讓了16.01%，比2015年4月增發(fā)價格7.82元也便宜。

從謝勇履歷來看，擁有近22年的證券、期貨投資經(jīng)歷。一位習慣于資本運作的董事長來了，昆百大A將面臨怎樣的發(fā)展前途？

豪賭我愛我家

2015年4月，昆百大A籌集資金23.4億元用于電子商務平臺項目、償還銀行借款和補充流動資金。新業(yè)務電子商務才剛起步，公司又瞄準新的目標。

2016年9月2日至今，一直停牌的昆百大A在2017年2月27日發(fā)布公告，擬支付3.78億元，受讓北京我愛我家房地產(chǎn)經(jīng)紀有限公司（下稱“我愛我家”）6%的股權(quán)。另外，擬向其他17名我愛我家股東發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買其合計持有的我愛我家94%的股權(quán)，支付對價為61.82億元。昆百大A擬向包括西藏太和先機在內(nèi)的不超過10名特定對象非公開發(fā)行股票募集配套資金總額不超過25億元。

出讓方承諾，我愛我家2017年至2019年累積扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤分別不低于5億元、11億元及18億元。業(yè)績承諾非常誘人，但我愛我家2014年、2015年、2016年1-9月凈利潤分別為-6662.28萬元、1.43億元、2.65億元，并且還是未經(jīng)審計的數(shù)據(jù)。不知道未來3年18億元凈利潤的底氣來自何方？

我愛我家負債巨大，2014年至2016年9月末各期末的負債總額分別為16.85億元、22.47億元、43.40億元，資產(chǎn)負債率分別為91.70%、85.11%、85.28%。

2017年1月，融創(chuàng)中國（01918.HK）全資子公司融創(chuàng)房地產(chǎn)向北京鏈家增資26億元，獲得后者6.25%股權(quán)，北京鏈家的估值高達416億元。北京鏈家2014年、2015年經(jīng)審計的凈利潤分別為7444.58萬元、8.09億元。

我愛我家2015年未經(jīng)審計營業(yè)收入51億元，凈利潤1.5億元。以此計算，昆百大A并購我愛我家的市盈率43.82倍，而融創(chuàng)中國入股北京鏈家的市盈率為51.42倍。從市盈率來對比，昆百大的并購更加實惠。但我愛我家的財務數(shù)據(jù)未經(jīng)審計，到底有沒有水分不得而知。北京鏈家營業(yè)網(wǎng)點及人員數(shù)量約為我愛我家的3-4倍，我愛我家2017年要完成5億元凈利潤，相當于北京鏈家2015年凈利潤的61.80%，估計難度不小。

從公開信息看，我愛我家的合法合規(guī)方面隱患不少，過去3年累計被處罰98次，被處罰的原因五花八門。

是否規(guī)避借殼上市

根據(jù)昆百大A經(jīng)審計的2015年度財務報告及我愛我家未經(jīng)審計的2015年度財務報表及預估作價情況，本次交易相關指標達到重大資產(chǎn)重組標準。是不是借殼上市？公告顯示，在不考慮非公開發(fā)行募集配套資金的情況下，謝勇及其一致行動人將合計控制上市公司19.45%的股份，仍為上市公司實際控制人。因本次交易前后不涉及實際控制人的變更，因此，不屬于《重組管理辦法》第十三條規(guī)定的借殼上市。

但是，19.45%的股份真的可以控制董事會嗎？從資本市場發(fā)生的股權(quán)之爭來看，不容易。為了本次重組第一大股東不發(fā)生變動，我愛我家早已做好了精心的準備。

2011年2月，我愛我家第一大股東為偉業(yè)策略，持股比例55.05%。長達4年多，股東結(jié)構(gòu)沒有發(fā)生變動，但此后我愛我家股權(quán)轉(zhuǎn)讓突然變得活躍起來。2015年3月至今，我愛我家股東發(fā)生股權(quán)轉(zhuǎn)讓近10次。

2015年年末，偉業(yè)策略持股比例降至44.53%，依然為第一大股東。但到了2016年5月，偉業(yè)策略持股比例只有8.03%，變成第六大股東。2017年1月，偉業(yè)策略通過受讓股權(quán)，持股比例上升至12.03%，為第二大股東，而第一大股東東銀玉衡持股20%。總之，經(jīng)過數(shù)輪股權(quán)轉(zhuǎn)讓，我愛我家股東結(jié)構(gòu)分散，第一大股東持股比例降至20%。

本次重組，偉業(yè)策略只獲得現(xiàn)金對價7.58億元，而東銀玉衡獲得昆百大A8.70%股份。

昆百大A與我家我家股權(quán)變動幾乎同步，2014年9月發(fā)布定增預案，2015年4月完成定增，接著謝勇入主。

另外，我愛我家居然從2011年2月至今注冊資本一動不動，維持在1210萬元，號稱行業(yè)國內(nèi)領先的我愛我家為何不通過增資擴股來發(fā)展壯大，反而費了好一番功夫，將股權(quán)比例極大分散？

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票