趙 慧 胡國(guó)強(qiáng) 張俊民

(天津財(cái)經(jīng)大學(xué) 商學(xué)院，天津 300222)

管理層盈利預(yù)測(cè)包含了公司投資質(zhì)量信息嗎？

趙 慧 胡國(guó)強(qiáng) 張俊民

(天津財(cái)經(jīng)大學(xué) 商學(xué)院，天津 300222)

對(duì)外披露的盈利預(yù)測(cè)和內(nèi)部投資決策都需要管理層預(yù)測(cè)未來(lái)收益的能力。基于此，本文從預(yù)測(cè)能力視角，研究管理層盈利預(yù)測(cè)是否包含了公司投資質(zhì)量信息。利用2008～2015年我國(guó)A股上市公司樣本，本文研究發(fā)現(xiàn)：管理層盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性與投資質(zhì)量顯著正相關(guān)，具體地，前三年平均盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性越高，公司隨后的過(guò)度投資或投資不足程度越低。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境不確定性程度與信息不對(duì)稱程度越高，管理層盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性與投資質(zhì)量之間的敏感性越強(qiáng)。這些結(jié)論表明，管理層盈利預(yù)測(cè)包含了公司投資質(zhì)量的重要信息。

盈利預(yù)測(cè)；預(yù)測(cè)能力；投資效率；環(huán)境不確定性；信息不對(duì)稱

一、引言

制定投資決策是公司管理層最重要的職責(zé)之一，它要求管理層必須預(yù)測(cè)投資項(xiàng)目的未來(lái)收益。投資決策成功的關(guān)鍵取決于管理層預(yù)測(cè)項(xiàng)目收益的能力，并最終影響企業(yè)資源配置效率。然而，這種預(yù)測(cè)屬于公司內(nèi)部行為，外部投資者事先難以直接觀察。理論上，管理層預(yù)測(cè)盈利與制定內(nèi)部投資決策可能需要共同的預(yù)測(cè)能力，并利用相同的預(yù)測(cè)性信息，外部盈利預(yù)測(cè)質(zhì)量較高的管理層，其內(nèi)部預(yù)測(cè)能力也較強(qiáng)[1]。更為重要的是，有能力的管理者有動(dòng)機(jī)通過(guò)披露更準(zhǔn)確的盈利預(yù)測(cè)向投資者傳遞自身能力的信息[2]，能力越強(qiáng)的管理者，收集、處理與預(yù)測(cè)相關(guān)信息的能力越強(qiáng)，盈利預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性也因此越高[3]。如此，管理層對(duì)外披露的盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性可能成為外部投資者觀測(cè)管理層預(yù)測(cè)能力及其投資質(zhì)量的重要信息。抑或說(shuō)，給定管理層在盈利預(yù)測(cè)與投資決策中具有相同的預(yù)測(cè)能力，管理層盈利預(yù)測(cè)是否包含了公司投資質(zhì)量信息？為了證明這一觀點(diǎn)，本文實(shí)證考察管理層盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性與公司投資質(zhì)量之間的關(guān)系。以2008～2015年我國(guó)A股上市公司為樣本，本文發(fā)現(xiàn)：管理層盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性與投資質(zhì)量顯著正相關(guān)，具體地，前三年平均盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性越高，公司隨后的過(guò)度投資或投資不足程度越低，且當(dāng)環(huán)境不確定性程度與信息不對(duì)稱程度較高時(shí)，管理層盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性與投資質(zhì)量之間的正向關(guān)系更為敏感?？傊?，研究結(jié)論表明，管理層盈利預(yù)測(cè)包含了公司投資質(zhì)量的重要信息。

本文可能有如下貢獻(xiàn)：其一，以預(yù)測(cè)能力為視角研究管理層盈利預(yù)測(cè)與投資決策之間的關(guān)系，有助于豐富管理層個(gè)體特征對(duì)企業(yè)決策行為影響的已有文獻(xiàn)?；诟唠A理論，已有大量研究考察了管理層年齡、性別、學(xué)歷、職業(yè)經(jīng)歷等個(gè)體特征對(duì)其決策行為的影響[4][5][6]，然而，這些個(gè)體特征可能首先影響管理層能力，進(jìn)而才對(duì)其決策行為產(chǎn)生影響。本文集中考察盈利預(yù)測(cè)與投資決策中的預(yù)測(cè)能力，有助于豐富這一領(lǐng)域的研究。其二，本文分析管理層預(yù)測(cè)能力在盈利預(yù)測(cè)與投資決策中的重要作用，這拓展了管理層盈利預(yù)測(cè)與投資決策的文獻(xiàn)。在已有研究中，管理層盈利預(yù)測(cè)和公司投資決策被視為不同的研究分支。在管理層盈利預(yù)測(cè)文獻(xiàn)中，對(duì)管理層的預(yù)測(cè)能力是否能夠被運(yùn)用到管理層的其他決策中的證據(jù)很少。同樣的，在公司投資決策的研究文獻(xiàn)中，對(duì)管理層在非投資決策中的能力是否可以被用來(lái)推測(cè)出其投資質(zhì)量的研究尚缺乏證據(jù)。本文將管理層盈利預(yù)測(cè)與公司投資決策的研究聯(lián)系在一起，提供了我國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體制下管理層盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性與公司投資質(zhì)量之間關(guān)系的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，豐富了外部信息披露與內(nèi)部財(cái)務(wù)決策關(guān)系的理論文獻(xiàn)。其三，本文研究證實(shí)，管理層盈利預(yù)測(cè)包含了除盈利預(yù)測(cè)“硬信息”之外的其他“軟信息”，即反映了管理層的預(yù)測(cè)能力及其相關(guān)的投資質(zhì)量。在當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)中小投資者普遍面臨嚴(yán)重信息不對(duì)稱的現(xiàn)實(shí)制度環(huán)境下，研究結(jié)論對(duì)中小投資者制定投資決策具有重要現(xiàn)實(shí)意義，也對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管者進(jìn)一步完善管理層盈利預(yù)測(cè)制度具有一定的現(xiàn)實(shí)參考。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)發(fā)展

自從Hambrick 和Mason提出高階理論以來(lái)[7]，從管理層異質(zhì)性角度考察其對(duì)公司行為影響的研究就越來(lái)越多。大量文獻(xiàn)研究表明，個(gè)體特征的異質(zhì)性使得管理層有不同的行為選擇，進(jìn)而影響到公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。如Tihanyi等發(fā)現(xiàn)越年輕、任期越短、學(xué)歷越高、跨國(guó)工作經(jīng)歷越豐富的管理層，越傾向于實(shí)行國(guó)際多元化戰(zhàn)略[4]；Camelo-Ordaz等則發(fā)現(xiàn)，管理層的年齡越小、教育水平越高，越傾向于對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)進(jìn)行投資[8]；劉運(yùn)國(guó)和劉雯從管理層任期的角度出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)任期越長(zhǎng)，R&D支出越多[9]；姜付秀等證實(shí)，管理層的平均年齡越大、平均學(xué)歷越高，越不會(huì)做出過(guò)度投資的決策[5]；Demerjian等用DEA方法測(cè)算CEO能力，發(fā)現(xiàn)繼任CEO的能力越強(qiáng)，公司隨后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)胶肹10]；韓靜等發(fā)現(xiàn)，管理層的平均年齡、任期及教育背景會(huì)對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與非效率投資之間的關(guān)系產(chǎn)生顯著影響[6]。這些經(jīng)驗(yàn)研究表明，管理層個(gè)體特征影響企業(yè)的投資決策及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。然而，管理層個(gè)體特征如何影響企業(yè)投資決策及其經(jīng)濟(jì)后果仍然不清楚。理論上，管理層個(gè)體特征首先應(yīng)影響其個(gè)人能力(如預(yù)測(cè)能力)，進(jìn)而對(duì)其決策行為及后果產(chǎn)生影響，這使得直接檢驗(yàn)管理層預(yù)測(cè)能力對(duì)企業(yè)投資決策行為的影響顯得更為直接與重要。

管理層對(duì)外披露的盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性可能成為外部投資者觀測(cè)管理層預(yù)測(cè)能力的一個(gè)重要信息，并為實(shí)證檢驗(yàn)管理層預(yù)測(cè)能力對(duì)公司投資決策的影響提供了可能。已有研究表明，管理層個(gè)人能力越強(qiáng)，盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性越高。如Bamber等從年齡、學(xué)歷、職業(yè)生涯、參軍經(jīng)歷這四方面衡量管理者的個(gè)人能力，認(rèn)為能力較強(qiáng)的管理者，能夠更好地收集和處理與預(yù)測(cè)相關(guān)的信息，從而提供高質(zhì)量的預(yù)測(cè)[3]；Baik等發(fā)現(xiàn)，能力越強(qiáng)的管理者越可能披露盈利預(yù)測(cè)，且披露預(yù)測(cè)的頻率更高[11]。更為重要的是，為了向投資者傳遞自身能力的信息，管理者有動(dòng)機(jī)披露更為準(zhǔn)確的盈利預(yù)測(cè)信息[2]。同時(shí)，管理層出于維護(hù)自身聲譽(yù)的考慮，為了避免因會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較差所帶來(lái)的薪酬與聲譽(yù)損失，也有動(dòng)機(jī)提供高質(zhì)量的盈利預(yù)測(cè)信息[12]。這些分析表明，高質(zhì)量的盈利預(yù)測(cè)是管理層個(gè)人能力尤其是其預(yù)測(cè)能力的函數(shù)。抑或說(shuō)，管理層對(duì)外披露的盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性可以作為外部投資者評(píng)價(jià)管理層預(yù)測(cè)能力的可觀測(cè)信息。

與此同時(shí)，當(dāng)管理層在潛在的投資項(xiàng)目之間進(jìn)行選擇時(shí)，由于需要預(yù)測(cè)投資項(xiàng)目的未來(lái)收益，這要求管理層具有較強(qiáng)的預(yù)測(cè)能力。換句話說(shuō)，管理層預(yù)測(cè)能力越強(qiáng)，投資質(zhì)量也應(yīng)越高。然而，由于投資決策的內(nèi)部化，這使得外部投資者只有在投資項(xiàng)目失敗遭受損失后，才能觀察到管理層的預(yù)測(cè)能力。在信息不對(duì)稱的情況下，為了減少可能的損失，外部投資者有動(dòng)機(jī)通過(guò)觀察管理層的其他預(yù)測(cè)行為來(lái)識(shí)別公司的投資質(zhì)量，而管理層對(duì)外披露的盈利預(yù)測(cè)則是這些預(yù)測(cè)行為中最具代表性的一種。因此，假定盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性與投資質(zhì)量都取決于管理層的一個(gè)共同特質(zhì)——預(yù)測(cè)能力，可以合理預(yù)期，高質(zhì)量的盈利預(yù)測(cè)可以作為外部投資者觀測(cè)管理層預(yù)測(cè)能力及其投資質(zhì)量的重要信息。換言之，管理層盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性與公司投資質(zhì)量之間具有較強(qiáng)的敏感性，故提出如下假設(shè)：

H1：管理層盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性越高，公司隨后的投資質(zhì)量越好。

以上分析表明，盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性與投資質(zhì)量之間的敏感性主要取決于管理層的預(yù)測(cè)能力。為了論證這一觀點(diǎn)，我們從環(huán)境不確定性與信息不對(duì)稱兩方面做進(jìn)一步分析。

一方面，如果盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性與投資質(zhì)量之間的敏感性取決于管理層的預(yù)測(cè)能力，那么，我們應(yīng)該能觀察到，在環(huán)境不確定性程度較高時(shí)，這種敏感性更為明顯。這是因?yàn)樵谳^為不確定的環(huán)境中，公司盈余波動(dòng)性較大，管理層預(yù)測(cè)盈利的難度增加，從而使預(yù)測(cè)偏差加大；同樣的，環(huán)境的不確定性也增加了管理層預(yù)測(cè)投資項(xiàng)目收益的難度，使得管理層更易做出低效率的投資決策(表現(xiàn)為投資過(guò)度或投資不足)。此時(shí)，對(duì)管理層的預(yù)測(cè)能力提出更高的要求。換言之，如果管理層具有較強(qiáng)的預(yù)測(cè)能力，那么較高的環(huán)境不確定性對(duì)管理層的預(yù)測(cè)行為影響較小，盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性與投資質(zhì)量之間的敏感性較強(qiáng)。相比之下，當(dāng)管理層預(yù)測(cè)能力較弱時(shí)，環(huán)境不確定性將加大管理層盈利預(yù)測(cè)與投資決策的難度，進(jìn)而降低管理層盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性與投資質(zhì)量之間的敏感性。

另一方面，在信息不對(duì)稱的情況下，預(yù)測(cè)能力強(qiáng)的管理層有動(dòng)機(jī)也有能力提供準(zhǔn)確性高的盈利預(yù)測(cè)信息[2][3][12]。換言之，盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性作為外部投資者觀測(cè)管理層預(yù)測(cè)能力的有用信息以信息不對(duì)稱為條件。當(dāng)信息不對(duì)稱程度較高時(shí)，預(yù)測(cè)能力強(qiáng)的管理層為區(qū)別于其他管理層有動(dòng)機(jī)提供更為準(zhǔn)確的盈利預(yù)測(cè)信息。根據(jù)上文分析，這些管理層也有能力做出更為有效的投資決策，盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性與投資質(zhì)量之間的敏感性也較強(qiáng)。而當(dāng)信息不對(duì)稱程度較低時(shí)，外部投資者擁有較多有關(guān)管理層預(yù)測(cè)能力的信息，此時(shí)預(yù)測(cè)能力強(qiáng)的管理層提供更為準(zhǔn)確的盈利預(yù)測(cè)以向投資者傳遞自身能力信息的動(dòng)機(jī)也隨之減弱，這將降低盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性與隨后的投資質(zhì)量之間的敏感程度?；诖?，我們提出如下兩個(gè)假設(shè)：

H2：環(huán)境不確定性程度越高，管理層盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性與投資質(zhì)量之間的敏感性越強(qiáng)。

H3：信息不對(duì)稱程度越高，管理層盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性與投資質(zhì)量之間的敏感性越強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2008～2015年發(fā)布盈利預(yù)測(cè)的A股上市公司為初始樣本，并在此基礎(chǔ)上做了如下篩選：(1)刪除了金融保險(xiǎn)業(yè)以及退市的公司樣本；(2)刪除了當(dāng)年上市以及數(shù)據(jù)缺失的公司樣本；(3)刪除了盈利預(yù)測(cè)類型為開(kāi)區(qū)間和定性預(yù)測(cè)的公司樣本。最終，得到7576個(gè)公司—年度樣本觀測(cè)值。為了減少異常值的影響，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理。本文關(guān)于管理層盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性、投資效率、環(huán)境不確定性與信息不對(duì)稱程度度量的數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，同時(shí)采用Stata13.1進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和統(tǒng)計(jì)分析。

(二)模型設(shè)定

為檢驗(yàn)假設(shè)H1，本文設(shè)定模型(1)：

Absεi,t= α0+α1Accuracyi,|t-3,t-1|+αi∑Controlsi,t-1+∑Ind+∑Year+ψi,t

(1)

模型(1)中，Absεi,t表示公司的投資效率。本文借鑒Richardson的模型估計(jì)投資效率[13]，具體模型如下：

Inv_ni,t=β0+β1Qi,t-1+β2Levi,t-1+β3Cfoi,t-1+β4Sizei,t-1+β5Ri,t-1+ β6Agei,t-1+β7Inv_ni,t-1+∑Ind+∑Year+φi,t

(2)

表1列示了模型(2)的回歸結(jié)果。根據(jù)模型(2)計(jì)算出來(lái)的殘差的絕對(duì)值即為公司當(dāng)期的非效率投資水平，我們將該殘差的絕對(duì)值乘以-1來(lái)衡量投資效率(Absεi,t)，該值越大，公司投資效率越高，投資質(zhì)量越好。此外，若殘差大于0，則表明公司存在過(guò)度投資(Overi,t)；否則，表明公司存在投資不足(Underi,t)，并用該殘差的絕對(duì)值來(lái)反映公司投資不足的程度(Aunderi,t)。

表1 投資效率模型的回歸結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)為穩(wěn)健的t值；未報(bào)告常數(shù)項(xiàng)估計(jì)結(jié)果；*、**、***分別表示在10%、5%和1%的水平上顯著。

模型(1)中，Accuracyi,|t-3,t-1|表示管理層盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性。為了衡量盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性，需要將預(yù)測(cè)盈利和實(shí)際盈利進(jìn)行比較，因此本文選擇點(diǎn)預(yù)測(cè)和閉區(qū)間預(yù)測(cè)兩種預(yù)測(cè)形式。對(duì)于點(diǎn)預(yù)測(cè)，用管理層盈利預(yù)測(cè)數(shù)與實(shí)際盈利數(shù)的差除以盈利預(yù)測(cè)數(shù)的絕對(duì)值表示；對(duì)于閉區(qū)間預(yù)測(cè)，用盈利預(yù)測(cè)范圍的中間值與實(shí)際盈利數(shù)的差除以盈利預(yù)測(cè)范圍的中間值的絕對(duì)值表示[14]。為了便于理解，將該絕對(duì)值乘以-1，該值越大，表明管理層盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性越高。同時(shí)，我們用投資決策前三年的盈利預(yù)測(cè)的平均準(zhǔn)確性來(lái)衡量管理層的長(zhǎng)期預(yù)測(cè)能力。根據(jù)假設(shè)H1，我們預(yù)期α1顯著為正。

為了檢驗(yàn)假設(shè)H2，本文采用企業(yè)過(guò)去三年經(jīng)總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化后的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性程度(EU)[15]，并以其年度中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)將樣本劃分為環(huán)境不確定性程度較高組與環(huán)境不確定性程度較低組，對(duì)模型(1)進(jìn)行分組回歸。根據(jù)假設(shè)H2，我們預(yù)期相比環(huán)境不確定性程度較低組，環(huán)境不確定性程度較高組其盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性與投資質(zhì)量之間的敏感性系數(shù)α1更大且更為顯著。為了檢驗(yàn)假設(shè)H3，本文用過(guò)去三年分析師預(yù)測(cè)的平均分歧度作為信息不對(duì)稱程度(IA)的代理變量，即多位分析師對(duì)同一家上市公司年度每股收益預(yù)測(cè)數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差，分歧度越大，表明信息不對(duì)稱程度越高[16]，并以其年度中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)將樣本劃分為信息不對(duì)稱程度較高組與信息不對(duì)稱程度較低組，對(duì)模型(1)進(jìn)行分組回歸。根據(jù)假設(shè)H3，我們預(yù)期相對(duì)于信息不對(duì)稱程度較低組，信息不對(duì)稱程度較高組其盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性與投資質(zhì)量之間的敏感性系數(shù)α1更大且更為顯著。此外，根據(jù)已有研究[1][17]，我們?cè)谀Ｐ?1)中加入一組控制變量，同時(shí)控制行業(yè)與年份效應(yīng)。具體的變量定義見(jiàn)表2。

表2 變量定義

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表3報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表3中可知，公司當(dāng)年新增投資額(Inv_ni,t)的均值(中位數(shù))為0.039(0.020)，最小值為-0.035，最大值為0.164，表明樣本公司年均新增投資額約為總資產(chǎn)的3.9%，部分公司當(dāng)年凈投資額為負(fù)，而部分公司當(dāng)年凈投資額較大。投資效率(Absεi,t)的均值(中位數(shù))約為-0.042(-0.034)，最小值為-0.178，最大值為0，表明絕大部分公司存在無(wú)效投資，少數(shù)公司投資趨于最優(yōu)投資水平。同時(shí)，39.92%的樣本存在過(guò)度投資問(wèn)題，平均過(guò)度投資占總資產(chǎn)的5.2%，平均投資缺口占總資產(chǎn)的3.5%。管理層盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性(Accuracyi,|t-3,t-1|)的均值與中位數(shù)分別為-0.140和-0.063，最小值與最大值分別為-2.199和-0.001，說(shuō)明樣本公司管理層盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性存在較大差異。此外，環(huán)境不確定性程度(EU)的均值(中位數(shù))為0.036(0.021)，最小值與最大值分別為0和3.345；信息不對(duì)稱程度(IA)的均值(中位數(shù))為0.046(0.034)，最小值與最大值分別為0和0.387，這些基本數(shù)據(jù)表明，不同公司面臨的環(huán)境不確定性程度與信息不對(duì)稱程度存在一定差異。未報(bào)告的VIF測(cè)試表明，模型不存在多重共線性問(wèn)題。

表3 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)回歸結(jié)果與分析

表4報(bào)告了管理層盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性與投資質(zhì)量的回歸結(jié)果。從全樣本的回歸結(jié)果來(lái)看，第(1)列顯示，管理層盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性(Accuracyi,|t-3,t-1|)的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，這表明盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性與隨后的投資質(zhì)量之間呈正相關(guān)關(guān)系，即盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性越高，公司隨后的投資質(zhì)量越好，支持了假設(shè)H1。進(jìn)一步地，在此基礎(chǔ)上，本文將樣本劃分為過(guò)度投資與投資不足兩個(gè)子樣本分別對(duì)模型(1)進(jìn)行回歸分析。表4中第(2)列與第(3)列顯示，不論是在過(guò)度投資還是投資不足子樣本中，管理層盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性(Accuracyi,|t-3,t-1|)的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，這表明盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性較高的公司表現(xiàn)出顯著更低的過(guò)度投資或投資不足水平，進(jìn)一步支持了假設(shè)H1。這些發(fā)現(xiàn)與假設(shè)H1的理論分析是一致的，表明由于盈利預(yù)測(cè)與投資決策很大程度上都依賴于管理層的預(yù)測(cè)能力，同時(shí)，預(yù)測(cè)能力強(qiáng)的管理層有動(dòng)機(jī)也有能力提供更為準(zhǔn)確的盈利預(yù)測(cè)，這使得管理層盈利預(yù)測(cè)除了反映公司的盈利信息外，同時(shí)還包含了有關(guān)公司投資質(zhì)量的重要信息。

表5進(jìn)一步報(bào)告了不同環(huán)境不確定性程度與信息不對(duì)稱程度下，管理層盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性與投資質(zhì)量之間的敏感性差異。其中，第(1)列與第(2)列報(bào)告了不同環(huán)境不確定性程度下模型(1)的回歸結(jié)果。從表5中可知，管理層盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性(Accuracyi,|t-3,t-1|)的回歸系數(shù)在環(huán)境不確定性程度較高組中為0.619，通過(guò)了1%的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)水平，而在環(huán)境不確定性程度較低組中僅為0.236，未通過(guò)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)水平，且前者的回歸系數(shù)是后者的兩倍之多。這說(shuō)明環(huán)境不確定性程度越高，管理層盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性與投資質(zhì)量之間的敏感性越強(qiáng)，支持了假設(shè)H2。表5中第(3)列與第(4)列報(bào)告了不同信息不對(duì)稱程度下模型(1)的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，管理層盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性(Accuracyi,|t-3,t-1|)的回歸系數(shù)在信息不對(duì)稱程度較高組中為0.665，通過(guò)了1%的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)水平，而在信息不對(duì)稱程度較低組中為0.424，未通過(guò)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)水平。這說(shuō)明信息不對(duì)稱程度越高，管理層盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性與投資質(zhì)量之間的敏感性越強(qiáng)，支持了假設(shè)H3。根據(jù)上文理論分析，當(dāng)公司面臨較大環(huán)境不確定性與較高信息不對(duì)稱程度時(shí)，由于公司的盈利預(yù)測(cè)與投資決策更多地依賴于管理層的預(yù)測(cè)能力，這顯著提高了盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性與投資質(zhì)量之間的敏感性。換句話說(shuō)，對(duì)于有著較大環(huán)境不確定性與較高信息不對(duì)稱程度的公司而言，管理層對(duì)外披露的盈利預(yù)測(cè)中包含了更多有關(guān)公司未來(lái)投資質(zhì)量的信息。

表4 管理層盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性與投資質(zhì)量的回歸結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)為穩(wěn)健的t值；*、**、***分別表示在10%、5%和1%的水平上顯著。下表同。

表5 環(huán)境不確定性與信息不對(duì)稱對(duì)管理層盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性與投資質(zhì)量之間關(guān)系的影響

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

首先，在實(shí)證分析中，本文以營(yíng)業(yè)利潤(rùn)波動(dòng)性和分析師盈利預(yù)測(cè)分歧度來(lái)分別反映企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性程度和信息不對(duì)稱程度，但是預(yù)測(cè)能力越強(qiáng)的管理層，不僅投資質(zhì)量可能越高，而且控制企業(yè)業(yè)績(jī)波動(dòng)的能力也可能越強(qiáng)，并因此有助于降低營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的波動(dòng)性和分析師盈利預(yù)測(cè)分歧度。盡管本文實(shí)證結(jié)論與這一預(yù)期相反，發(fā)現(xiàn)盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性與投資質(zhì)量之間的敏感性在環(huán)境不確定性程度和信息不對(duì)稱程度較高的樣本組中反而更為顯著，但以營(yíng)業(yè)利潤(rùn)波動(dòng)性與分析師盈利預(yù)測(cè)分歧度，分別度量環(huán)境不確定性程度與信息不對(duì)稱程度依然可能與管理層預(yù)測(cè)能力和公司投資質(zhì)量之間存在內(nèi)生性問(wèn)題。為此，本文選用不受管理層預(yù)測(cè)能力影響的變量來(lái)衡量環(huán)境不確定性程度和信息不對(duì)稱程度。具體地，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文用樣本公司所在地區(qū)過(guò)去三年平均經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的標(biāo)準(zhǔn)差和市場(chǎng)化指數(shù)兩個(gè)變量來(lái)衡量環(huán)境不確定性程度[18]，并分別以其年度中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)重新劃分樣本。若樣本公司所在地區(qū)過(guò)去三年的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)大于中位數(shù)(市場(chǎng)化指數(shù)小于中位數(shù))，則歸為環(huán)境不確定性程度較高組，否則屬于環(huán)境不確定性程度較低組。同樣的，將公司上市年限作為信息不對(duì)稱程度的代理變量[19][20]，也以其年度中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)重新劃分樣本，若樣本公司的上市年限小于中位數(shù)，則屬于信息不對(duì)稱程度較高組，否則歸為信息不對(duì)稱程度較低組。以上分組檢驗(yàn)結(jié)果與上文實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果保持一致。

此外，為進(jìn)一步提高研究結(jié)論的可靠性，本文還進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：一是重新衡量管理層盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性。Ciconte等認(rèn)為當(dāng)實(shí)際盈利偏離預(yù)期盈利時(shí)管理層面臨著損失函數(shù)不對(duì)稱的問(wèn)題，因此管理層傾向于將實(shí)際預(yù)測(cè)盈利更貼近閉區(qū)間預(yù)測(cè)的上限，以此為自身的預(yù)測(cè)誤差提供更多的空間[21]，故對(duì)于閉區(qū)間預(yù)測(cè)用其上限來(lái)衡量盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性，重新進(jìn)行上述回歸，結(jié)論不變。二是重新計(jì)算投資效率。根據(jù)現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)，用購(gòu)建固定資產(chǎn)等支付的現(xiàn)金減處置固定資產(chǎn)等收回的現(xiàn)金減當(dāng)期折舊攤銷后的凈額來(lái)衡量企業(yè)年度新增投資額，根據(jù)Richardson的模型重新計(jì)算企業(yè)投資效率，檢驗(yàn)結(jié)果無(wú)實(shí)質(zhì)性變化(限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未列示)。

五、研究結(jié)論與啟示

制定投資決策需要管理層預(yù)測(cè)投資項(xiàng)目的未來(lái)收益，盡管這些預(yù)測(cè)對(duì)外部投資者了解公司投資質(zhì)量來(lái)說(shuō)至關(guān)重要，但絕大多數(shù)預(yù)測(cè)是一種內(nèi)部行為，外部投資者事先難以直接觀察。本文認(rèn)為，外部盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性較高的管理層有較強(qiáng)的內(nèi)部預(yù)測(cè)能力，這些管理層因此對(duì)投資項(xiàng)目收益的估計(jì)也較為準(zhǔn)確，并能做出高質(zhì)量的投資決策?；诖耍疚膶?shí)證考察管理層對(duì)外披露的盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性與公司投資質(zhì)量之間的關(guān)系，借以檢驗(yàn)管理層盈利預(yù)測(cè)是否包含了有關(guān)公司未來(lái)投資質(zhì)量的信息。以2008～2015年我國(guó)A股上市公司為樣本，本文研究發(fā)現(xiàn)，管理層盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性越高，其隨后的投資質(zhì)量越好，具體表現(xiàn)為更低的過(guò)度投資或投資不足水平。進(jìn)一步地，本文還發(fā)現(xiàn)，在環(huán)境不確定性程度和信息不對(duì)稱程度較高的情況下，管理層盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性與投資質(zhì)量之間的敏感性更強(qiáng)。這些結(jié)論表明，管理層盈利預(yù)測(cè)包含了公司投資質(zhì)量的重要信息。

根據(jù)研究結(jié)論，本文有如下啟示：第一，短期的盈利預(yù)測(cè)與長(zhǎng)期的投資決策都依賴于管理層共同的預(yù)測(cè)能力，盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性作為管理層預(yù)測(cè)能力的一種有價(jià)值的衡量方式，能夠揭示出公司的投資效率，同時(shí)，管理層盈利預(yù)測(cè)包含了除公司盈利信息之外的其他重要信息(如投資質(zhì)量)，這為外部投資者制定投資決策提供了重要的現(xiàn)實(shí)參考。第二，本文結(jié)論表明，管理層對(duì)外披露的盈利預(yù)測(cè)的歷史準(zhǔn)確性既代表著管理層的預(yù)測(cè)能力，也會(huì)形成預(yù)測(cè)聲譽(yù)，這是一種市場(chǎng)力量，它會(huì)督促有能力的管理層披露準(zhǔn)確性高的盈利預(yù)測(cè)信息，這有利于緩解政策制定者和監(jiān)管者一直擔(dān)憂的盈利預(yù)測(cè)的可靠性問(wèn)題。對(duì)政策制定者和監(jiān)管者而言，進(jìn)一步規(guī)范盈利預(yù)測(cè)的形式、健全盈利預(yù)測(cè)的法律制度對(duì)發(fā)揮盈利預(yù)測(cè)在識(shí)別投資質(zhì)量中的作用也十分重要。

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(責(zé)任編輯：胡浩志)

2016-12-01

國(guó)家自然科學(xué)基金青年項(xiàng)目“公允價(jià)值估計(jì)中的管理者自由裁量及其行為后果與治理：基于股權(quán)激勵(lì)表外信息的研究”(71502122)；國(guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目“產(chǎn)權(quán)視角下的審計(jì)師聲譽(yù)機(jī)制及其經(jīng)濟(jì)后果研究”(71272189)；教育部人文社會(huì)科學(xué)研究青年項(xiàng)目“高管股權(quán)激勵(lì)、媒體報(bào)道與企業(yè)投資迎合行為研究”(14YJC630048)；天津財(cái)經(jīng)大學(xué)優(yōu)秀青年學(xué)者計(jì)劃“非活躍市場(chǎng)環(huán)境下的公允價(jià)值估計(jì)、管理者自由裁量與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量”(YQ1503)

趙 慧(1988— )，女，山東煙臺(tái)人，天津財(cái)經(jīng)大學(xué)商學(xué)院博士生； 胡國(guó)強(qiáng)(1985— )，男，江西撫州人，天津財(cái)經(jīng)大學(xué)商學(xué)院講師，博士，本文通訊作者； 張俊民(1960— )，男，山東濟(jì)寧人，天津財(cái)經(jīng)大學(xué)商學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師。

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1003-5230(2017)02-0098-08