曾慧宇

摘要：R&D是企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的來(lái)源，對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展至關(guān)重要，本文以中國(guó)上市公司為樣本，對(duì)管理層持股與企業(yè)R&D投資之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析研究，以探求如何提高企業(yè)R&D投資，進(jìn)而提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：管理層持股比例與企業(yè)R&D投資強(qiáng)度正相關(guān)，即管理層持股對(duì)企業(yè)R&D投資具有積極的正向影響。本文研究發(fā)現(xiàn)對(duì)提高企業(yè)R&D投資水平具有較強(qiáng)的實(shí)踐指導(dǎo)意義。

關(guān)鍵詞：管理層持股；R&D投資；公司績(jī)效

在當(dāng)今經(jīng)濟(jì)社會(huì)，管理層作為企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)者，追求的是自身利益的最大化，而不是企業(yè)股東作為所有者追求的是企業(yè)價(jià)值最大化和股東利益的最大化。出于自身利益最大化的考慮，管理層的投資行為自然也不是以企業(yè)價(jià)值最大化為目的，他們會(huì)更加青睞風(fēng)險(xiǎn)較小，收益較穩(wěn)定的投資方式。企業(yè)R&D投資強(qiáng)度代表著企業(yè)對(duì)R&D投資活動(dòng)的注重程度，雖然R&D投資是提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵，但是管理層出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的考慮，往往會(huì)追求個(gè)人利益的最大化，從而阻礙了企業(yè)的R&D投資活動(dòng)。

代理理論認(rèn)為，當(dāng)經(jīng)營(yíng)者本身就是所有者，他們擁有企業(yè)剩余資源的索取權(quán)，這時(shí)，他們會(huì)努力地追求企業(yè)價(jià)值最大化。因此，本文認(rèn)為通過(guò)使管理層持股能夠激勵(lì)其站在股東的角度進(jìn)行投資決策，從而加大企業(yè)R&D投資，有利于提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。

一、研究假設(shè)

西方研究中，學(xué)者們較多的是從公司治理角度出發(fā)研究企業(yè)R&D投資的影響因素。Fama（1980）認(rèn)為，管理者比股東更厭惡風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)理人職業(yè)生涯的安全是直接取決于公司業(yè)績(jī)的。因此，Jensen等（1990）認(rèn)為，從代理的角度來(lái)看，一個(gè)鼓勵(lì)高管冒險(xiǎn)行為的方法是通過(guò)授予他們股票期權(quán)使他們的個(gè)人利益與股東的利益聯(lián)系起來(lái)。

從我國(guó)的研究情況來(lái)看，較多的學(xué)者集中于探討R&D投資費(fèi)用的會(huì)計(jì)處理及R&D投資對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。近年來(lái)，學(xué)者們逐漸將有關(guān)企業(yè)R&D投資的研究深入到微觀(guān)層面。劉振、宋獻(xiàn)中（2010）剖析了激勵(lì)CEO投資偏好的根源，認(rèn)為通過(guò)合理設(shè)計(jì)CEO薪酬契約則能夠有效矯正其投資行為。任海云（2011）認(rèn)為，由于R&D投資活動(dòng)具有嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)性和高度的專(zhuān)業(yè)性，使得對(duì)其監(jiān)督的難度相對(duì)較大，通過(guò)給經(jīng)理人一定的股權(quán)使之成為股東，用激勵(lì)機(jī)制解決R&D投資中的代理問(wèn)題可能效果會(huì)更好。因此，通過(guò)給予公司管理層一定的股份，使之成為公司的股東，他們就能像股東一樣思考，作出對(duì)股東有利的管理決策。因此，本文認(rèn)為管理層持股比例越高，越能促進(jìn)企業(yè)加大R&D投資強(qiáng)度。

基于上述分析，本研究作出假設(shè)：管理層持股比例與企業(yè)R&D投資強(qiáng)度正相關(guān)。

二、變量與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以企業(yè)R&D投資強(qiáng)度（企業(yè)當(dāng)年R&D投資額與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之比）作為因變量，以探究管理層持股對(duì)企業(yè)R&D投資強(qiáng)度的影響。由于我國(guó)并沒(méi)有強(qiáng)制要求上市公司在年報(bào)中披露企業(yè)R&D投資的信息，這使得企業(yè)R&D投資的數(shù)據(jù)難以直接獲得，本文數(shù)據(jù)全部手工直接從上市公司年度報(bào)告中收集。企業(yè)R&D投資費(fèi)用主要在“研發(fā)支出”、“支付的其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金流量”、“管理費(fèi)用”、“長(zhǎng)期待攤費(fèi)用”、“預(yù)提費(fèi)用”等項(xiàng)目中披露，也有少數(shù)公司在存貨的明細(xì)項(xiàng)目中對(duì)研發(fā)成本進(jìn)行披露。此外，控制變量中管理層持股、總股本、負(fù)債總額、資產(chǎn)總額、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、第一大股東持股數(shù)、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、現(xiàn)金流等數(shù)據(jù)則直接來(lái)源于公司年度報(bào)告。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1為2009-2014年各樣本公司被解釋變量、解釋變量及控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)，由表1可以看出：（1）就本研究的樣本公司而言，研發(fā)支出的水平較低（每100元的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中僅有約3.70元用于企業(yè)R&D投資。其中最大值約為0.394，而最小值為0，由此說(shuō)明我國(guó)上市公司的企業(yè)R&D投資水平差異比較大。（2）管理層持股比例的平均值為0.02599，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比水平偏低，且最大值0.48441與最小值0差異很大，這勢(shì)必會(huì)影響管理層對(duì)企業(yè)R&D投資的積極性。（3）企業(yè)規(guī)模屬于中等偏小企業(yè)；負(fù)債水平在不同行業(yè)、不同公司中差異很大；公司的成長(zhǎng)性較好；第一大股東持股比例相對(duì)較高；不同企業(yè)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)水平差異較大；現(xiàn)金流量在不同企業(yè)之間的差異也較大。（見(jiàn)表1）

（二）回歸結(jié)果

表2的樣本回歸結(jié)果表明，在控制其他變量情況下，管理層持股與企業(yè)R&D投資強(qiáng)度存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，這與預(yù)期一致，二者在5%的顯著水平下正相關(guān)，從而有力證明了本文的假設(shè)。管理層持股比例越高，越有利于加大企業(yè)R&D投資強(qiáng)度。這表明管理層持股的薪酬激勵(lì)方式確實(shí)具有長(zhǎng)期的激勵(lì)作用，能夠促使持股的管理層更可能站在股東的角度從公司的長(zhǎng)期利益出發(fā)進(jìn)行R&D投資。（見(jiàn)表2）

此外，企業(yè)規(guī)模負(fù)向影響著企業(yè)R&D投資強(qiáng)度，即表明企業(yè)規(guī)模越小越傾向于進(jìn)行R&D投資，與任海云（2015）的實(shí)證結(jié)論一致。企業(yè)負(fù)債水平約束著企業(yè)R&D投資強(qiáng)度，主要原因是受債權(quán)人保護(hù)性條款的限制及資產(chǎn)流動(dòng)性方面的限制。屬于高新技術(shù)行業(yè)的企業(yè)相對(duì)于非高新技術(shù)行業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō)更加注重企業(yè)R&D投資。第一大股東持股、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和現(xiàn)金流也均能正向影響企業(yè)R&D投資強(qiáng)度。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證以上結(jié)論的可靠性，本研究變換對(duì)被解釋變量的定義——采用企業(yè)R&D投資額與企業(yè)資產(chǎn)總額之比，來(lái)作穩(wěn)健性檢驗(yàn)，重新進(jìn)行回歸，研究結(jié)果基本保持不變。

四、結(jié)論與建議

本文通過(guò)對(duì)84家2009-2014年披露了R&D投資費(fèi)用的上市公司的實(shí)證研究，得出結(jié)論：也即管理層持股有利于提高企業(yè)R&D投資水平。通過(guò)以上研究，本文提出建議如下：

（一）根據(jù)本研究的實(shí)證結(jié)論，管理層持股的薪酬激勵(lì)方式顯著有利于增加企業(yè)R&D投資，利用我國(guó)上市公司正在進(jìn)行的管理層股票期權(quán)激勵(lì)的薪酬制度研究，抓緊實(shí)施此制度，將有利于我國(guó)上市公司增加R&D投資，從而增強(qiáng)我國(guó)上市公司的自主創(chuàng)新能力。

（二）管理層持股有利于提高企業(yè)R&D投資水平，特別是在高新技術(shù)行業(yè)，其影響效果更加顯著，因此，政府應(yīng)該給予高科技企業(yè)更多的優(yōu)惠政策，加強(qiáng)對(duì)高科技企業(yè)的扶持力度，這將有利于提高企業(yè)的R&D投入和企業(yè)自主創(chuàng)新能力。

參考文獻(xiàn)：

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（作者單位：浙江工商大學(xué)財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)學(xué)院）