熊小林

【摘要】房地產(chǎn)私募基金是因當(dāng)前房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)銀行開發(fā)貸款受限而迅速發(fā)展起來的一種新型融資渠道，借助私募基金，地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)可以融資的同時也可以實現(xiàn)如報表管理等其他目的。房地產(chǎn)私募基金通常以有限合伙企業(yè)的形式開展，通常以債權(quán)模式投向房地產(chǎn)開發(fā)項目，并對基金的投資人實施優(yōu)先/劣后等結(jié)構(gòu)化設(shè)計，以放大劣后投資人的杠桿。

【關(guān)鍵詞】房地產(chǎn)私募基金 結(jié)構(gòu)化設(shè)計 債權(quán)投資

一、引言

房地產(chǎn)行業(yè)是最傳統(tǒng)的資金密集型行業(yè)，一個大的房地產(chǎn)開發(fā)項目的所需資金投資額通常在5億以上，對于大的商業(yè)綜合體來說，甚至可以需要上百億的投資額。再加上房地產(chǎn)項目的前期拿地、開發(fā)建設(shè)、銷售周期也比較長，一般的房地產(chǎn)開發(fā)項目通常在拿地3年甚至以上才能實現(xiàn)預(yù)售回款，因此，普通的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)通常不會也不可能全部以自由資金出資開發(fā)房地產(chǎn)項目，融資，對于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)來說顯得尤為重要。

房地產(chǎn)私募基金，顧名思義，即專門投資于房地產(chǎn)項目的私募基金。它和一般的證券投資私募基金在法律形式和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上并無不同，僅僅是投向不同。2011年被稱為房地產(chǎn)私募基金的元年，在這一年房地產(chǎn)基金的規(guī)模大幅上升，之后逐年快速增長，據(jù)清科統(tǒng)計，近幾年來，房地產(chǎn)私募基金規(guī)模的增長平均超過40%。

房地產(chǎn)私募基金由于在中國的發(fā)展歷史并不久遠，實務(wù)的操作尚處于摸索階段，目前學(xué)術(shù)界對于房地產(chǎn)私募基金的發(fā)展、模式、實務(wù)操作以及出現(xiàn)的問題著墨并不多。僅有的一些文獻多是從房企的融資需求出發(fā)，分析得出我國房地產(chǎn)開發(fā)環(huán)節(jié)以房地產(chǎn)基金為代表的直接融資方式將大力發(fā)展（張保國，2014、李琳，2013）；或者對我國房地產(chǎn)基金目前運作的缺陷和瓶頸進行分析（朱帥，2012、鄭小晴等，2012）。本文希望借助實務(wù)工作中的經(jīng)驗，梳理地產(chǎn)基金的作用以及發(fā)展軌跡，并重點著墨于其實務(wù)操作過程，對其中的操作結(jié)構(gòu)、風(fēng)險等因素進行詳細分析，使讀者能夠通過本文對地產(chǎn)基金為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)輸血融資的具體過程有較深的了解。

二、文獻綜述

目前我國見諸于核心期刊關(guān)于房地產(chǎn)私募基金模式的研究并不多，已有的相關(guān)方面研究多是對房地產(chǎn)私募基金發(fā)展?fàn)顩r以及發(fā)展趨勢做的分析。

朱帥（2012）簡單介紹了目前我國房地產(chǎn)企業(yè)融資的主要方式，并以美國房地產(chǎn)基金為例著重介紹了中國房地產(chǎn)基金目前運行的缺陷，提出了無法發(fā)揮高凈值人群的特點、缺乏有效的管理人監(jiān)督以及缺乏有效的退出機制三個問題。

李琳（2013）從合伙型房地產(chǎn)基金入手，梳理了我國房地產(chǎn)合伙基金產(chǎn)生背景與發(fā)展現(xiàn)狀，并著重介紹了房地產(chǎn)企業(yè)開展合伙基金有專業(yè)管理以及風(fēng)險控制等優(yōu)勢。張保國（2014）從我國當(dāng)前宏觀經(jīng)濟形勢不理想以及房市頻出的限購限貸政策而產(chǎn)生的房企融資難、融資貴問題出發(fā)，分析了目前我國大力發(fā)展房地產(chǎn)并購基金的必要性。張嵐（2006）收集了許多數(shù)據(jù)分析了我國房地產(chǎn)基金的募集資金來源以及房地產(chǎn)基金的退出機制。易志勇（2013）以近年來新成立的盛世神州房地產(chǎn)投資基金和高和資本為例，分析闡述了我國房地產(chǎn)基金多由地產(chǎn)公司成立后者與地產(chǎn)公司成立品牌的發(fā)展趨勢。

鄭小晴、許慧和楊溢（2012）梳理了我國近年來頒布的關(guān)于房地產(chǎn)企業(yè)融資的法律法規(guī)，分析得出房地產(chǎn)企業(yè)間接融資受阻、直接融資是趨勢的結(jié)論，認為我國房地產(chǎn)基金在未來將迎來一輪大的發(fā)展機遇。同時他們進一步分析指出目前的房地產(chǎn)基金仍然存在GP募集資金困難和缺乏二級市場的流動支持的發(fā)展瓶頸。

三、房地產(chǎn)私募基金

房地產(chǎn)私募基金有很多類型，在我國按背景來分類的話，目前大概有三類基金，一是由大型地產(chǎn)設(shè)立的，這類基金主要參與自家地產(chǎn)項目的投融資，也有少部分基金投向其他地產(chǎn)商，典型的如：中信證券和保利地產(chǎn)設(shè)立的信?；?、復(fù)星集團旗下的復(fù)地投資等；二是由國內(nèi)外知名私募股權(quán)機構(gòu)旗下的地產(chǎn)投資部，如黑石的地產(chǎn)投資部門以及鼎暉的地產(chǎn)投資部；三是專門的房地產(chǎn)基金管理機構(gòu)，如新加坡專門從事房地產(chǎn)投資的凱德置地等。

在有限合伙基金實際操作中，基金的LP通常會采取結(jié)構(gòu)化設(shè)計，即分為優(yōu)先/中間（如有）/劣后投資人。不同層級的投資人通常對應(yīng)不同風(fēng)險承受能力的資金，其獲得的回報性質(zhì)也不相同。實務(wù)中，一支房地產(chǎn)基金的優(yōu)先級投資人通常占大部分，一般比例在70%以上，優(yōu)先級一般享受由市場利率決定的固定回報（有的項目可能給小部分超額浮動收益），但其現(xiàn)金流償付順序在劣后級之前，即劣后級以本金為優(yōu)先級提供增信措施，而劣后級則享受分配優(yōu)先級固定收益及本金之后的所有浮動收益，有的結(jié)構(gòu)里面會再加入一層中間級，反應(yīng)風(fēng)險和收益介于兩者之間的一種資金性質(zhì)。

采取這樣的結(jié)構(gòu)化設(shè)計有諸多好處：一是不同的層級設(shè)置對應(yīng)不同風(fēng)險承受能力的資金，可以吸納社會上不同性質(zhì)的資金；二是對于劣后級來說，結(jié)構(gòu)化設(shè)計給它們自動加了杠桿，其潛在收益可無限放大；三是許多房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)并不愿意將項目收益讓渡出去，即如果只是一種融資性質(zhì)的安排，它們會自己出資持有全部劣后級，這樣項目的開發(fā)收益仍然可全部由自己獲取。

四、結(jié)論

房地產(chǎn)私募基金是近三年來才大幅成長起來的一個新的融資工具，為我國的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)輸血起到了巨大的作用，也符合我國宏觀政策下對房地產(chǎn)直接融資大力支持和鼓勵的趨勢。中國的一些從事于房地產(chǎn)投融資的專業(yè)人士在最近幾年的慢慢摸索中，也逐漸開拓了一條符合中國國情和實際融資環(huán)境的做法道路，但筆者在查找相關(guān)資料以及實務(wù)工作的感受發(fā)現(xiàn)仍然存在以下問題。一是中國的房地產(chǎn)基金投資模式相對單一，90%以上的投資均為債權(quán)投資，且具體操作方案大同小異；二是投資人結(jié)構(gòu)相對單一，目前絕大多數(shù)的資金仍然來源于銀行理財資金，實際上風(fēng)險并不能完全從銀行轉(zhuǎn)移，這與美國等成熟市場上多為養(yǎng)老基金、大學(xué)基金等機構(gòu)投資者的現(xiàn)狀相去甚遠；三是具體操作的成本較高，據(jù)筆者測算，一個普通的融資方案除開支付給投資人的固定回報外，地產(chǎn)多承擔(dān)的成本利差一般在5%以上，其中多為交易環(huán)節(jié)的土地增值稅以及基金層面的所得稅和營業(yè)稅等稅費，未來國家或可減小私募基金層面的稅負以支持這種新型融資工具的發(fā)展。由于篇幅限制，這些問題暫不展開，希望其他研究者能夠繼續(xù)提出新的研究成果。

參考文獻

[1]朱帥.當(dāng)前國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)的融資環(huán)境——房地產(chǎn)基金的興起.借鑒，2012，12.

[2]李琳.房地產(chǎn)合伙基金的機遇與發(fā)展趨勢分析.中國房地產(chǎn)金融，2013，3.

[3]張保國.房地產(chǎn)基金的挑戰(zhàn)與機會.中國房地產(chǎn)金融，2014，06.

[4]張嵐.我國房地產(chǎn)基金的籌集及退出機制探討.房地產(chǎn)金融，2006，4.

[5]易志勇.我國房地產(chǎn)私募基金公司發(fā)展新模式.中國房地產(chǎn)金融，2013，06.

[6]鄭小晴、許慧、楊溢.我國私募房地產(chǎn)基金發(fā)展機遇與瓶頸研究.建筑經(jīng)濟，2012，12.

[7]紀象新.房地產(chǎn)企業(yè)融資方式研究.哈爾濱工業(yè)大學(xué)，2007.