洪灝

編者按：2017年注定是一個(gè)充滿著史詩(shī)般變化和波動(dòng)的一年：中國(guó)的實(shí)際利率已經(jīng)下降到了歷史新低。歷史上，如此低的實(shí)際利率往往預(yù)示著加息或存準(zhǔn)的上調(diào)。有關(guān)部門選擇了房地產(chǎn)調(diào)控加碼以應(yīng)對(duì)樓價(jià)的飆升。市場(chǎng)共識(shí)認(rèn)為，這種政策取向?qū)奄Y金從房地產(chǎn)“倒逼”進(jìn)入股票市場(chǎng)。如果選擇利率穩(wěn)定以熨平去杠桿期間的市場(chǎng)波動(dòng)，那么人民幣匯率將不得不承受經(jīng)濟(jì)調(diào)整的重?fù)?dān)。某時(shí)，某處，某個(gè)資產(chǎn)還是要經(jīng)歷兩害相權(quán)取其輕的階段——這是一個(gè)非常微妙的平衡。

加息的可能

資金成本波動(dòng)性被人為地抑制，導(dǎo)致“資產(chǎn)荒”和高杠桿交易。央行提供市場(chǎng)流動(dòng)性的資金基準(zhǔn)成本以7天回購(gòu)利率為代表。自2015年6月中國(guó)股市泡沫破滅之后，這個(gè)利率一直被保持穩(wěn)定，以平緩股票市場(chǎng)系統(tǒng)性去杠桿期間的波動(dòng)。隨后，資金從股市流出，進(jìn)入債市。由于融資成本穩(wěn)定，交易者開始加杠桿買債券以賺取更大的利差。隨著越來(lái)越多的資金漫溉了債市，債券收益率漸漸下降，交易員不得不延長(zhǎng)其投資組合存續(xù)期，并越來(lái)越多地利用短期融資來(lái)擠出正利差，直到利差消失。曾經(jīng)一度，超過(guò)90%的銀行間拆借是隔夜的。

自2016年年初以來(lái)，中國(guó)10年期國(guó)債收益率與7天回購(gòu)利率之間差距的縮小經(jīng)歷了歷史上最長(zhǎng)的一段時(shí)間。交易員紛紛悲嘆“資產(chǎn)荒”，并在已經(jīng)高企的杠桿上增加了更多的杠桿。到最后，這種交易就像是在推土機(jī)前面撿鋼镚一樣無(wú)以為繼。最近，10年期國(guó)債收益率已經(jīng)“雙底”，并開始飆升——尤其是美國(guó)大選似乎喚醒了全球的通脹預(yù)期。

實(shí)際利率歷史新低滋生了資產(chǎn)泡沫。在經(jīng)過(guò)商品、服務(wù)和房地產(chǎn)價(jià)格上升壓力的調(diào)整之后，中國(guó)的實(shí)際利率已經(jīng)下行到了歷史新低（圖1）。這種歷史性的低利率鼓勵(lì)了不負(fù)責(zé)任、不計(jì)風(fēng)險(xiǎn)的交易，也導(dǎo)致了住房，債券和商品泡沫。 最近，中國(guó)央行開始逐漸增加較長(zhǎng)期回購(gòu)的比例。這種調(diào)控是為了阻止債券交易員過(guò)度縮短借款的期限以博取正利差的那些不穩(wěn)定交易。然而，隨著房地產(chǎn)和大宗商品價(jià)格不的斷飆升，實(shí)際利率下降速度遠(yuǎn)快于這些公開市場(chǎng)操作提升利率成本的速度。加息，或是房地產(chǎn)調(diào)控加碼，甚至是雙管齊下，看來(lái)是必要的了。

如果選擇利率穩(wěn)定以熨平去杠桿期間的市場(chǎng)波動(dòng)，那么人民幣匯率將不得不承受經(jīng)濟(jì)調(diào)整的重?fù)?dān)。如果資本管制被用于緩沖在岸人民幣CNY貶值的壓力，則離岸/在岸人民幣匯率（CNH/CNY）將分化。這種匯率價(jià)格的背離如果超過(guò)一定程度，也將迫使央行進(jìn)行市場(chǎng)干預(yù)，如減少人民幣離岸供應(yīng)和提高離岸借貸成本等。但是，離岸利率的提高最終還是會(huì)觸發(fā)其他資產(chǎn)類別價(jià)格的波動(dòng)，例如股票市場(chǎng)。某時(shí)，某處，某個(gè)資產(chǎn)還是要經(jīng)歷兩害相權(quán)取其輕的階段——這是一個(gè)非常微妙的平衡。

通脹將推升長(zhǎng)端收益率；債券市場(chǎng)泡沫將破滅

無(wú)論如何，市場(chǎng)利率已然上升，波及加了杠桿的債券頭寸。我們認(rèn)為，過(guò)去30多年來(lái)勞動(dòng)者工資的增長(zhǎng)持續(xù)低于勞動(dòng)生產(chǎn)率的增長(zhǎng)，或者說(shuō)勞動(dòng)者的剩余價(jià)值被長(zhǎng)期地剝削，是30多年來(lái)持續(xù)低通貨膨脹的根本原因。債券的長(zhǎng)期牛市也因此而生。最近，勞動(dòng)者工資的增長(zhǎng)已經(jīng)開始超過(guò)了勞動(dòng)生產(chǎn)率的增長(zhǎng)，預(yù)示著通貨膨脹的回歸和債券泡沫的終結(jié)（圖2和圖3）。自2016年11月7日以來(lái)，美國(guó)10年債收益率引領(lǐng)了全球長(zhǎng)端收益率的飆升。

從歷史上看，中國(guó)10年債收益率、PPI、CPI、大宗商品價(jià)格、房?jī)r(jià)和貨幣供應(yīng)量在長(zhǎng)期一直是同步波動(dòng)的。增加貨幣供應(yīng)會(huì)導(dǎo)致更高的通貨膨脹，從而使大宗商品價(jià)格和債券收益率上升。然而，自2016年年初以來(lái)，通貨膨脹、大宗商品和房?jī)r(jià)都與中國(guó)的狹義貨幣一起同步增長(zhǎng)——除了10年期國(guó)債收益率之外。這是歷史上10年期國(guó)債收益率下行最長(zhǎng)的一段時(shí)間（圖4）。

盡管如此，最近，10年債收益率兩次未能收低于歷史低點(diǎn)，形成了雙底的技術(shù)態(tài)勢(shì)，并開始升穿了其長(zhǎng)期移動(dòng)平均線。對(duì)于交易員來(lái)說(shuō)，這是做空債券的積極信號(hào)。歷史上，只要10年債收益率升穿其長(zhǎng)期的移動(dòng)平均線，隨后它往往至少持續(xù)上升幾個(gè)月（圖4）。

因此，即使中國(guó)央行在資產(chǎn)泡沫和通脹壓力加劇的情況下拒絕加息加準(zhǔn)，市場(chǎng)利率已經(jīng)開始不斷地攀升，以補(bǔ)償明顯缺失的貨幣政策調(diào)控，并開始影響資產(chǎn)價(jià)格。即使利差收入應(yīng)該有所擴(kuò)大，長(zhǎng)期收益率上升對(duì)債券價(jià)格的沖擊將更加明顯，導(dǎo)致許多本金的損失。目前尚不清楚這些損失是否會(huì)導(dǎo)致保證金追繳和強(qiáng)平。畢竟，加了杠桿的債券頭寸是建立在穩(wěn)定的融資成本的前提下的。無(wú)論如何，隨著融資的緊張，債券市場(chǎng)的波動(dòng)性將會(huì)上升，并最終將外溢。

人民幣的貶值壓力

如果利率保持穩(wěn)定，那么人民幣貶值壓力將加劇。最近，人民幣迅速貶值至7附近，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了人民幣升值最后階段開始時(shí)的6.8～6.83的范圍。由于資本賬戶改革仍在進(jìn)行中，快速下跌的實(shí)際利率與通貨膨脹壓力的上升使匯率貶值難以避免。如果貶值的壓力加劇，我們很可能會(huì)看到對(duì)跨境資本流動(dòng)更嚴(yán)格的控制，以減緩由人民幣貶值引發(fā)的資本流出。

即使在岸人民幣可以在一個(gè)逐步隔離的環(huán)境里貶值，離岸人民幣CNH市場(chǎng)仍然是一個(gè)挑戰(zhàn)。在岸/離岸人民幣市場(chǎng)受著類似、但不完全相同的因素影響。如果在岸人民幣貶值的節(jié)奏被調(diào)控，那么離岸人民幣CNH將面臨著反映經(jīng)濟(jì)基本面的壓力。這將導(dǎo)致離岸、在岸匯率開始分歧。當(dāng)然，央行可以通過(guò)減少離岸人民幣供應(yīng)，并在離岸市場(chǎng)上提高短期人民幣借貸利率進(jìn)行干預(yù)。然而，這樣的舉措又將會(huì)導(dǎo)致在岸/離岸市場(chǎng)利率的背離，盡管匯率維穩(wěn)。因此，每當(dāng)在岸/離岸匯率貶值的速度不一致的時(shí)候，它將對(duì)以人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生擾動(dòng)。這另一個(gè)微妙的平衡將是一大難題。

外儲(chǔ)的不斷下降將意味著貶值和資本流出的壓力。從全球來(lái)看，除日本外，歷史上曾囤積最多美元的國(guó)家，它們的外匯儲(chǔ)備已經(jīng)快速下降。沙特的儲(chǔ)備受到油價(jià)下跌的沖擊，而石油美元，一種支持美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)并提供離岸美元流動(dòng)性的工具，正在迅速枯竭。與此同時(shí)，中國(guó)的儲(chǔ)備從4萬(wàn)億美元下降到接近3萬(wàn)億美元，造成人民幣貶值的壓力（圖5）。

與2015年8月和2016年年初的行情不同，最近新一輪的人民幣貶值并沒有引起市場(chǎng)恐慌。市場(chǎng)共識(shí)認(rèn)為，人民幣調(diào)整已經(jīng)反映經(jīng)濟(jì)的基本面，那么其他資產(chǎn)價(jià)格就不用反映了。共識(shí)還認(rèn)為，人民幣匯率對(duì)于資本市場(chǎng)的影響類似于日元。這種看法并不完全正確。與日元不同的是，日本在海外擁有大量投資，而中國(guó)人的資產(chǎn)配置仍然是單一的人民幣配置為主。貶值的日元將使日本的海外投資更有價(jià)值，但人民幣貶值對(duì)中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的影響并不一定可以如此類推。

外匯儲(chǔ)備的積累曾是中國(guó)最重要的貨幣創(chuàng)造渠道。只有當(dāng)珍貴的外匯儲(chǔ)備沒有被用來(lái)干預(yù)匯率市場(chǎng)，宏觀流動(dòng)性沒有被消耗的時(shí)候，人民幣貶值才不會(huì)太影響股票。如果央行沒有其他形式的流動(dòng)性補(bǔ)充，如SLF和MLF等，外匯儲(chǔ)備的消耗意味著宏觀流動(dòng)性緊縮。匯率改革最終是要讓市場(chǎng)決定人民幣匯率的水平。從最近的情況看來(lái)，這個(gè)目標(biāo)正在被快速地實(shí)現(xiàn)。美元的投機(jī)性多頭頭寸的建立也預(yù)示著美元將進(jìn)一步走強(qiáng)。由此對(duì)應(yīng)的應(yīng)該是人民幣弱勢(shì)（圖6）。

債券將開始跑輸股票；市場(chǎng)波動(dòng)將加劇

雖然接下來(lái)債券很可能跑輸股票，但股票的上漲幅度將取決于股票對(duì)每一單位盈利估值的提升能否超過(guò)債券收益率上升的速度。一般來(lái)說(shuō)，在流動(dòng)性開始緊縮的環(huán)境中，估值將被壓縮。與廣泛看漲的市場(chǎng)共識(shí)相悖，我們的股債收益率EYBY模型估算2017年（今后12個(gè)月）上證綜指可能的合理交易范圍為3300+/-500。恰恰在12個(gè)月前，我們的這個(gè)模型估算2016年的合理交易區(qū)間為2900+/-400。這個(gè)結(jié)果顯示，2017年或比2016年要好，但波動(dòng)幅度更大，反映資產(chǎn)重新配置中市場(chǎng)波動(dòng)性的上升。此外，在我們模型估算的可能的情景里，有2/3的結(jié)果低于目前的指數(shù)約3300點(diǎn)的水平。因此，我們還是不能盲目樂觀。由于互聯(lián)互通計(jì)劃的擴(kuò)容和人民幣貶值，盡管美元走強(qiáng)，南向資金流動(dòng)也應(yīng)該有助于抵消香港要面對(duì)的資金流出的壓力。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)陷于再通脹和滯脹之間；自2012年以來(lái)持續(xù)L型的運(yùn)行軌跡。圖7清楚地概述了自2009年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇開始以來(lái)，中國(guó)所經(jīng)歷不同階段的經(jīng)濟(jì)周期。然而，自2012年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)似乎卡在了再通脹和滯脹之間。這個(gè)路徑類似于“權(quán)威人士”討論的“L形”增長(zhǎng)階段。

這兩個(gè)經(jīng)濟(jì)階段對(duì)資產(chǎn)配置有不同的含義。在再通漲階段，往往會(huì)出現(xiàn)利率下行，股票和商品價(jià)格上漲；當(dāng)滯脹時(shí)，外匯儲(chǔ)備下降，貨幣條件緊縮以及房?jī)r(jià)下跌將更常見?；叵朐谶^(guò)去4年中，中國(guó)確實(shí)經(jīng)歷了這些現(xiàn)象。這幾年的實(shí)際觀察，也支持我們模型的結(jié)論。因此在過(guò)去幾年里，中國(guó)股市一直受困于一個(gè)交易區(qū)間，并不時(shí)發(fā)生大幅波動(dòng)。

債券將跑輸股票；尋找類期權(quán)非對(duì)稱回報(bào)的交易。我們的股債收益率比較模型（以下簡(jiǎn)稱EYBY模型）曾幫助我們預(yù)測(cè)了2015年6月中國(guó)股市泡沫的高峰，并在泡沫破裂后幫助我們安全渡過(guò)了股市的反復(fù)波動(dòng)。我們這個(gè)可靠的模型自2016年6月前后，也就是英國(guó)脫歐公投時(shí)期，開始顯示股票對(duì)債券的相對(duì)價(jià)值（圖6）。

雖然如此，EYBY模型顯示，股債的相對(duì)價(jià)值在2008年第四季度達(dá)到了高峰，并對(duì)應(yīng)著當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的最終底部。然而，2012年的區(qū)域性高峰卻與市場(chǎng)當(dāng)時(shí)的最終低點(diǎn)并不相符。隨著股票相對(duì)價(jià)值的改善，資金從債券轉(zhuǎn)向股票，而市場(chǎng)的波動(dòng)性也會(huì)上行。股票估值倍數(shù)的膨脹相對(duì)于債券收益率上升速度的快慢決定了股票指數(shù)的上升幅度。隨著流動(dòng)性條件收緊和債券收益率上升，市場(chǎng)將越來(lái)越不愿意為每個(gè)單位的凈利潤(rùn)賦予更高的估值倍數(shù)。換句話說(shuō)，股票估值的倍數(shù)可能不能夠足夠快地?cái)U(kuò)張，以抵消債券收益率上升的影響。因此，中國(guó)股市的前景將遠(yuǎn)遜于許多市場(chǎng)專家根據(jù)流動(dòng)性擴(kuò)大的假設(shè)條件而做的強(qiáng)烈看多的預(yù)測(cè)。

上證綜指2017年合理交易區(qū)間在2800～3800點(diǎn)，但情景概率分布很分散。2015年的這個(gè)時(shí)候，股票和債券之間的相對(duì)價(jià)值正在向其歷史高點(diǎn)運(yùn)行。當(dāng)時(shí)這個(gè)趨勢(shì)雖然明顯，但是尚未完成。這個(gè)未完而又明顯的趨勢(shì)使我們當(dāng)時(shí)的預(yù)測(cè)工作容易了許多。我們?cè)?015年12月時(shí)預(yù)測(cè)的未來(lái)12個(gè)月上證綜指的目標(biāo)交易區(qū)間是2500～3300，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于當(dāng)時(shí)強(qiáng)烈看多的市場(chǎng)共識(shí)。在2016年1月經(jīng)歷了許多專家沒有預(yù)見的千點(diǎn)暴跌和歷史性熔斷后，上證綜指在過(guò)去的12個(gè)月里基本上在2600～3300點(diǎn)的范圍內(nèi)運(yùn)行。截至此文發(fā)稿時(shí)，剛好12個(gè)月。

在2016年6月英國(guó)脫歐期間，我們的EYBY模型已經(jīng)運(yùn)行到了近年來(lái)的歷史高位，然后開始下行。我們認(rèn)為，其下降趨勢(shì)應(yīng)延續(xù)，一直到類似于2010年或2014年時(shí)的區(qū)間水平為止（圖7，用紅色矩形顯示）。然而，由于股債相對(duì)估值的變化趨勢(shì)進(jìn)入膠著階段，推算2017年的交易區(qū)間的確切上限和下限的難度較大。因此，我們對(duì)基于不同水平的債券收益率和債股之間各種相對(duì)估值水平做了敏感性分析，以推算2017年（也就是今后12個(gè)月）上證綜指可能的交易區(qū)間。

股債之間的相對(duì)估值的歷史平均值約為0.4。我們認(rèn)為目前的水平應(yīng)該繼續(xù)下降到其長(zhǎng)期歷史平均水平，然后在+1/-1的范圍內(nèi)波動(dòng)。這個(gè)假設(shè)將使上證綜指在2700～4000，一個(gè)很寬的交易區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。但由于債券收益率很可能上升至3%以上，相對(duì)估值應(yīng)該落入低于其長(zhǎng)期均值的范圍內(nèi)，也就是從0.4至-1，對(duì)應(yīng)的交易區(qū)間為2800～3800。

值得注意的是，當(dāng)相對(duì)估值處于其長(zhǎng)期平均值0.4時(shí)，我們的隱含交易范圍實(shí)際上是低于指數(shù)當(dāng)前大約3300點(diǎn)的水平的。在我們估算的2017年股市的可能交易區(qū)間內(nèi)，以藍(lán)色突出顯示的、可信度較高的區(qū)間里，只有1/3的情景里指數(shù)高于3300點(diǎn)，而且情景概率分布很寬。盡管如此，我們2016年估算的2800～3800的交易區(qū)間高于12個(gè)月前我們用EYBY模型估算的2500～3300。此外，假設(shè)港元相對(duì)于人民幣升值，同時(shí)三地互聯(lián)互通計(jì)劃順利展開，南下資金將抵消由于強(qiáng)勢(shì)美元導(dǎo)致的香港市場(chǎng)的資金流出。A股正逐步地接近超賣區(qū)域。但與歷史先例相比，泡沫破滅后的修正還沒有完成（圖7）。

（作者系交銀國(guó)際董事總經(jīng)理、研究部負(fù)責(zé)人）